1、目目 录录1 2020 年什么是专项年什么是专项债债的的核核心变量心变量？11.什么是专项债？12.专项债包含哪些类型？13.专项债是如何发行的？24.专项债发行规模有多大？35.专项债中有多少流入基建投资？46.2020 年专项债有何变量？42 2 专项债专项债可可以为以为基基建投建投资带资带来多少来多少增增量量？61.基建的资金来源是什么？62.政策面持续加码，基建提速确定性强 83.专项债扩容+基建渗透率提升，双重利好带动万亿元级提升空间 83 3 投资建议投资建议 104 4 风险提示风险提示 101图图 目目 录录图 1：2019 年地方政府专项债发行情况（亿元）3 图 2：2019
2、 年地方政府一般债发行情况（亿元）4 图 3：2019 年专项债资金流向中，基建、棚改、土储三足鼎立 4 图 4：2020 年专项债发行进度明显提速（亿元，2020 年 4 月值未画出）5 图 5：2019 年专项债资金流向中，基建、棚改、土储三足鼎立 6 图 6：自筹资金在基建投资中占比最大 6 图 7：收费公路建设投资资金结构稳定 7 图 8：基建投资同比增速触底 82表表 目目 录录表 1：地方政府专项债与一般债主要区别 1 表 2：地方政府专项债与一般债主要区别 5 表 3：专项债撬动基建投资规模增量测算 9 表 4：重点关注公司盈利预测与评级 1031 2020 年年什么是专项什么是
3、专项债债的核心的核心变变量量？1.1 什什么是专项债？么是专项债？财政部于 2015 年公布的地方政府专项债券发行管理暂行办法中首次给予了专项债 明确定义：省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为 有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收 入还本付息的政府债券。相比于地方政府的一般债券主要为了缓解资金紧张或解决临时经费 不足而发行，专项债是指为筹集资金建设某专项具体工程（该工程具备一定的收益属性）而 发行的债券。偿还资金来源方面同样有所差别，一般债主要由地区财政收入作为担保；专项 债主要由项目所对应的政府性基金或项目专项收
4、入作为担保。表表 1：地地方政方政府府专项专项债债与一般与一般债债主要区别主要区别地方政府一般债地方政府一般债地方政府专项债地方政府专项债募集资金用途缓解资金紧张或解决临时经费不足；无收益的公益性项目具备一定收益性的公益性项目偿还资金来源公共预算收入项目对应的政府性基金或专项收入安全性很高高数据来源：西南证券整理2.2.专专项债包含哪些类型？项债包含哪些类型？按专项债募集资金用途可将专项债分类为新增债、置换债、再融资债。新增债券新增债券：新增专项债券所募集的资金主要用于具体工程的建设，由于市场重点关 注专项债发行为基建等项目建设带来的增量资金，因此新增专项债的重要性不言而 喻，本文中我们所讨论
5、的专项债主要指新增专项债。目前财政部所提前下达的专项 债额度也主要指新增专项债额度，不包括下文所述的置换债券、再融资债券（此二 者主要用于借新还旧）。2019 年国内共发行新增专项债 2.15 万亿元，占专项债总 发行量的 80%以上。置换债券置换债券：2015 年实施的新预算法中规定地方政府只能以发行债券的方式融资，根据国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443 号）规定，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。即置换 债的发行主要为了置换新预算法实施之前地方政府通过银行贷款等非债券方式举 借的存量债务，旨在优化地方政府的存量债务结构，使隐性债务显性化
6、。根据 2015 年 12 月财政部印发的财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见，地 方政府将通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券 置换，即 2018 年底前基本完成非债券方式存量债务的置换工作。再融资再融资债债券券：2018 年财政部预算司公布的2018 年 4 月地方政府债券发行和债务 余额情况 首次披露再融资债券分类。再融资债券是指省、自治区、直辖市政府（含 经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为偿还到期地方政府债券而发行 的地方政府债券，即“借新还旧”债券。再融资债券和置换债券的用途均是“以新 还旧”，但两者“还旧”的范畴有所差异。置换债主要
7、针对非政府债券形式的存量4地方政府债务（以银行存款为主）；再融资债券针对以政府债券形式存在的地方政 府债务。由于目前置换债已步入收尾阶段，预计未来地方政府发行的债券将以新增 债券、再融资债券两种类型为主。其中，按专项债募集资金投入的项目类型分类，又可将新增专项债划分为土地储备专项 债、棚改专项债、基建类专项债等：土地储土地储备备专项专项债债：土地储备主要包括三个环节：取得土地、前期开发、储备。土地 储备专项债是指地方政府为土地储备发行，偿还方式为项目对应的土地出让收入。2015 年以前，地方土地储备资金的来源以银行贷款为主；2015 年起实施的新预算 法规定，地方政府应当通过发行地方政府债券方
8、式举借债务，除此以外不得以其他 任何方式举债；2017 年财政部与国土资源部联合印发的地方政府土地储备专项 债券管理办法（试行）中首次明确土地储备专项债。棚改专棚改专项项债债：棚户区改造主要包括三个环节，棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及 相应的腾空土地开发利用等。棚改专项债于 2018 年财政部与住房城乡建设部联合 印发的试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法中首次明确，主要是指 地方政府为推进棚户区改造发行的专项债品种，偿债资金来源主要有土地出让收入、专项收入。棚改专项债遵循地方政府自愿原则。基基建类建类专专项项债债：基建类专项债主要指为支持国家基建类项目而发行的专项债品种，例如地方政府
9、为推动铁路、公路、供电、供气等项目而发行的专项债券均属于专项 债。2017 年 7 月财政部与交通运输部联合印发的地方政府收费公路专项债券管 理办法（试行）中首次明确的收费公路专项债，即属于基建类专项债的范畴。1.3 专专项债是如何发行的？项债是如何发行的？专项债的发行可分为以下三个阶段：（1）上报阶段上报阶段：根据 43 号文，地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突 破批准的限额。地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，由国由国务务院确院确定定并报全国人 大或其常委会批准，分地分地区区限额由限额由财财政政部部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内 根据各地区债务风险、财力
10、状况等因素测算并报国务院批准。时间线方面，专项债发行的前 一年，由市县级财政部门会同行业主管部门上报下一年的专项债务额度需求，由省级财政部 门汇总上报财政部，经国务院报全国人大批准全年专项债务限额，即一般于发行当年 3 月下 达专项债全国总额度；（2）下发下发阶阶段段：财政部在全国人大批准的限额内根据债务风险、财力状况等因素提出 分地区专项债务总限额及当年新增专项债务限额方案，报国务院批准后下发至省级财政部门；省级财政部门在财政部下达的本地区专项债务限额内，提出省本级及所辖各市县当年专项债 务限额方案，报省级人大批准后下达市县级财政部门；（3）发行发行阶阶段段：市县级财政部门根据省级财政部门下
11、达的专项债限额，聘请中介机构 进行预算方案的调整与制定、申报材料的编写，上报省级财政部门进行审核。其中申报材料 通常包括信息披露文件、项目收益与融资资金平衡方案、财务评价报告、法律意见书、信用 评级报告等主要文件。报财政部审核通过后，向国库司申请组织发行，通过债券市场完成发行后由省级财政部门转贷给市县。时间线时间线方方面面，地地方方政政府专项府专项债债经最经最终终审批审批通通过过一一般需至般需至当当 年年 5 月份，月份，即即发行发行一一般集般集中中于下半于下半年年。（4）近近年政年政策策面推动面推动专专项项债债发行发行进进度提度提速速：针对地方政府专项债发行通常集中于下半 年，导致地方政府债
12、券发行使用进度偏慢，出现上半年无债可用、下半年集中发债的情况，2018 年 12 月 29 日第十三届全国人大常委会第七次会议决定，授权国务院在 2019 年以后 年度，在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。该授权期限为 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日。即在每年 3 月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，国务院可提前下达部 分新增一般债、专项债额度，利于地方政府债券发行工作的提前启动，加快地方政府债券发 行使用进度。1.4 专专项债发行规模有多项债发行规模有多大大？2019
13、年年新增专新增专项项债规债规模模 2.15 万万亿亿元元，同比同比+57.6%。2019 年专项债共发行 2.59 万亿元，同比+33.3%，细分来看，新增债 2.15 万亿元，同比+57.6%；再融资债 0.37 万亿元，同比+202.4%；置换债 0.08 万亿元，同比-75.0%。对比来看，2019 年一般债共发行 1.77 万亿元，同比-20.2%，分结构来看，其中新增债 0.91 万亿元，同比+12.2%；再融资债 0.80 万亿元，同比+65.1%；置换债 0.06 万亿元，同比-90.4%。图图 1：2019 年年地地方政方政府府专项债专项债发发行情况行情况（亿元）亿元）数据来源
14、：Wind，西南证券整理5图图 2：2019 年年地地方政方政府府一般债一般债发发行情况行情况（亿元）亿元）数据来源：Wind，西南证券整理1.5 专专项债中有多少流入项债中有多少流入基基建投资？建投资？土土储储+棚改棚改+基建三足基建三足鼎鼎立，预立，预计计 2020 年年基建基建比比重显著重显著提升提升。根据我们的统计，2019 年新增专项债资金流向中，投向土储的资金占比约 31%（同比-13pp），投向棚改的资金占比 约 33%（同比+9pp），投向基建的资金占比约 34%（同比+11pp）。可以看出 2019 年投向基 建、土储、棚改的专项债资金规模基本相当；2019 年 9 月 4
15、日召开的国务院常务会议中强调，提前下达的 2020 年专项债项目不得包含土储、棚改项目，预计 2020 年投向基建的专 项债资金比重将显著提升。图图 3：2019 年年专专项债项债资资金流向金流向中中，基建，基建、棚改棚改、土储土储三三足鼎立足鼎立数据来源：Wind，西南证券整理1.6 2020 年年专项债有何专项债有何变变量？量？62020 年，我们主年，我们主要要关注关注专专项债领项债领域域三个三个核核心变心变化化：1）全年全年总总额度额度预预计大计大幅幅提提升升；2）发行节发行节奏奏提速提速；3）投向）投向基基建占比建占比提提升升。第三批第三批专专项债项债额额度正度正式式下下达达，全年规
16、全年规模模有望有望突破突破 3.5 万亿元万亿元。2020 年 4 月 27 日，第三 批 1 万亿元地方政府专项债额度正式下达至部分省市。此前财政部在 2019 年底和 2020 年 初已提前下达了两批专项债额度，规模分别达 1 万亿元、2900 亿元，至今提前下达的三批2020 年专项债额度合计已达 2.29 万亿元，已经超过 2019 年全年新增专项债规模（2.15 万 亿元）。预计专项债总额度扩张叠加下达进度提速作为主旋律将贯穿全年，2020 全年专项债 额度有望突破 3.5 万亿元。表表 2：地地方政方政府府专项专项债债与一般与一般债债主要区别主要区别时间时间下达专项债额度下达专项债
17、额度2019.11.271 万亿元2020.02.112900 亿元2020.04.271 万亿元合计2.29 万亿元数据来源：财政部，西南证券整理发行节发行节奏奏显著显著提提速速，2020Q1 新增专项债发新增专项债发行行规模规模同同比比+63%。根据 Wind 数据，2020 年 Q1 全国共计发行专项债 1.10 万亿元，同比+54%；其中新增专项债发行规模共计 1.08 万亿元，同比+63%。发行规模占额度比例方面，2020 年 Q1 新增专项债发行规模占前两批 提前下达额度的 84%。此外财政部鼓励地方争取在今年 5 月底前将第三批新增专项债发行完 毕，确保早发行、早使用、早见效，尽
18、快形成对经济的拉动作用。图图 4：2020 年年专专项债项债发发行进度行进度明明显提速显提速（亿元亿元，2020 年年 4 月月值值未画出）未画出）数据来源：Wind，西南证券整理土储、土储、棚棚改专改专项项债受债受限限，基基建投资建投资提提升具升具备备确定确定性性。2019 年 9 月 4 日召开的国务院常务会议中强调，提前下达的 2020 年专项债额度将重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等 交通基础设施等；明确专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完 全商业化运作的产业项目。预计 2020 年专项债募集资金仍将保持不用于土储、棚改的总基 调，将重点投入基建领域，有效带动
19、基建投资提升。根据我们的统计，2020Q1 发行的新增7专项债中，投向基建的资金比例约 78%，显著高于 2019 全年的 34%；其他方向的资金占比 约 22%，无土储或棚改项目。图图 5：2019 年年专专项债项债资资金流向金流向中中，基建，基建、棚改棚改、土储土储三三足鼎立足鼎立数据来源：Wind，西南证券整理2 专项债可以专项债可以为为基建投资带来基建投资带来多多少增量少增量？2.1 基基建的资金来源是什建的资金来源是什么么？自筹资自筹资金金为主为主，国家国家预预算算内内资金与资金与国国内贷内贷款款为为辅辅。基建投资的资金来源主要包括自筹资 金、国家预算内资金、国内贷款、外资以及其他。
20、其中自筹资金主要来自政府性基金收入（土 地出让收入为主）、地方政府专项债、PPP、城投债以及非标等；国家预算内资金主要指中 央及地方一般公共预算支出。分结构来看，基建投资来自于自筹资金的比例最高，其次为国 家预算内资金、贷款等。我们以 2017 年数据为例，2017 年基建投资中自筹资金占比 58.6%，国家预算内资金占比 16.1%，国内贷款占比 15.6%，外资占比 0.3%，其他资金占比 9.4%。图图 6：自自筹资筹资金金在基在基建建投资中投资中占占比最大比最大数据来源：Wind，西南证券整理8按照资按照资金金性质性质分分类类，基建基建投投资资金资资金来来源可源可分分为资为资本本金金和
21、和配套资配套资金金两两类类。我国项目资本金 制度可追溯至 1996 年国务院发布的关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知，明确 项目资本金是指在建设项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对于建设项目来说是非债务 性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；项目总投资中，除资本金外即配套 资金，主要包括银行贷款、其他债务等。我们以我国收费公路建设为例，根据交通部数据，2018 年我国收费公路累计建设投资总额为 8.9 万亿元，其中资本金总计 2.7 万亿元，占比30.4%；银行贷款总计 5.7 万亿元，占比 64.4%；其他债务总计 0.5 万亿元，占比 5.1%。图图 7：收收费公费公路
22、路建设建设投投资资金资资金结结构稳定构稳定数据来源：Wind，西南证券整理部分基部分基建建项目项目资资本金本金比比例例下下调调，撬撬动效动效应应预计预计更更为凸为凸显显。2019 年 11 月，国务院印发 关 于加强固定资产投资项目资本金管理的通知，通知中明确适当调整基础设施项目最低资 本金比例：港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由 25%调整为 20%；机场项 目最低资本金比例维持 25%不变，其他基础设施项目维持 20%不变。其中，公路（含政府 收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投 资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降
23、低项目最低资本金比例，但下 调不得超过 5 个百分点。项目资本金比例的下调有助于降低基础设施短板领域投资门槛，加 大有效投资力度，提升中长期供给能力。解除债解除债务务性资性资金金不可不可用用作作资资本金限本金限制制，专，专项项债应债应用用范范畴畴拓宽拓宽。根据 2019 年 6 月国务院 办公厅印发的关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项 债券作为符合条件的重大项目资本金。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较 大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重 大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息
24、后专项收入具 备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。专项债可用作资本金突破 了传统债务性资金不可用作资本金的限制，拓宽了以往专项债只能做配套资金的用途范围。2020 年年专项债专项债用用作资作资本金本金比例有比例有望望再度再度提提升升。2020 年 4 月 3 日的国务院联防联控机制新闻发布会上，财政部副部长许宏才表示 2020 年允许地方适当提高专项债作为重大项目资 本金的比例，即在 2019 年规定的 20%基础上适当提高，旨在加大社会资本投入，提高专项 资金发挥作用。92.2 政政策面持续加码，基策面持续加码，基建建提速确定性强提速确定性强政策层政策层面面，逆逆周周期
25、调期调控控进进一一步发力步发力，基建基建持持续加续加码码：受国外疫情持续发酵影响，出口端 需求受抑。为缓解经济下行压力，基建作为逆周期调控重要政策工具，预计将进一步发力。根据国家统计局数据，2020 年 Q1 基建投资同比-16.4%，相较于前两月同比-26.9%大幅收 窄，呈初步恢复趋势；4 月 17 日的政治局会议中强调，要积极扩大有效投资，实施老旧小 区改造，加强传统基建和新基建投资。我们预计在国内逆周期调控力度持续加码背景下，基 建投资有望迎来快速反弹。图图 8：基基建投建投资资同比同比增增速触底速触底数据来源：Wind，西南证券整理3.3.专专项债扩项债扩容容+基建渗基建渗透透率提升
26、，双重利率提升，双重利好好带动万带动万亿亿元级提元级提升升空空 间间下面我们对 2020 年专项债对基建投资提升空间进行定量测算。我们假设：我们首先对 2019 年国内基建投资绝对值进行估算，由于 2017 年后国家统计局不 再公布基建固定投资绝对值数据，我们以同比增速口径估算 2019 年国内基建投资 额约 18.6 万亿元。2019 年专项债贡献基建投资，根据 wind 统计，2019 年专项债合计发行量达 2.6 万亿元，其中我们假设 35%投入基建领域，则 0.9 万亿元。由于 2019 年下半年首 次提出专项债可用于资本金，我们假设 2019 年专项债用于资本金部分较少，基本 都用作
27、为配套项目资金。2020 年年专项债专项债发发行规行规模有模有望望达达 3.5 万亿元万亿元：2020 年专项债总规模方面，根据 Wind 债券分类，2019 年我国专项债共发行 2.6 万亿元，同比+33%；2020 年 Q1 地方政 府共发行专项债 1.1 万亿元，同比+54%。我们假设 2020 年全年专项债保持 Q1 高 增长趋势，则全年发行专项债规模有望达 3.5 万亿元；1011基建类基建类专专项债项债规规模有模有望达望达 2.45 万亿元万亿元：分用途来看，由于目前所提前下达的专项 债额度不可用于土储、棚改，我们预计 2020 年投向基建领域的专项债额度将大幅 提升，占比有望达
28、70%，即 2.45 万亿元；专项债专项债用用于资于资本本金部金部分分比比例例上下限上下限假假设分设分别为别为 20%、10%：根据 2020 年 4 月 3 日 国务院新闻发布会，专项债用于资本金的比重可以由 20%的基础适当提高，因为我 们假设乐观情况下该比例可达 20%；中性、悲观情况下分别为 15%、10%。则乐 观、中性、悲观情况下专项债用于资本金部分规模分别为 0.49、0.37、0.25 万亿 元；剩余专项债金额当做配套资金；专项债专项债资资本金本金占占总资总资本本金金比比例假设例假设为为 50%。根据以上测算，2020 年仅由专项债带动的基建投资规模约 2.70-2.94 万亿
29、元；相比于2019 年规模增加 1.79-2.04 万亿元，该增量占 2019 年总基建投资规模的 9.6%-10.9%。表表 3：专专项债项债撬撬动基动基建建投资规投资规模模增量测算增量测算专项债总规模（亿元）专项债总规模（亿元）专项债投向基建比例专项债投向基建比例基建类专项债规模（亿元）基建类专项债规模（亿元）3500070%24500专项债用于资本金比例乐观中性悲观20%15%10%专项债资本金规模（亿元）乐观中性悲观490036752450项目总资本金规模（亿元）乐观中观悲观980073504900配套资金规模（亿元）乐观中性悲观196002082522050专项债带动总基建投资规模（
30、亿元）2940028175269502019 年专项债拉动基建投资规模（亿元）90112020 年相比 2019 年增量（亿元）乐观中性悲观2038819163179382019 基建投资总量（亿元）186,489.67增量占比增量占比乐观乐观中性中性悲观悲观10.9%10.3%9.6%数据来源：wind，西南证券123 投资建议投资建议随着国内专项债额度扩容节奏有望超预期落地，政策层面持续加码基建投资，充分释放 工程机械下游市场空间；行业层面随着需求端持续饱满，业内头部企业带头共同打造健康生 态环境，我们预计行业将延续高增态势。在行业景气度持续提升背景下，我们首推国内工程 机械龙头三一重工（
31、600031）、核心液压元件龙头恒立液压（601100）；此外建议关注徐工 机械（000425）、中联重科（000157）。表表 4：重重点关点关注注公司公司盈盈利预测利预测与与评级评级股票代码股票代码股票名称股票名称市值市值（亿元）（亿元）投资评级投资评级归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）2019A2020E2021E2019A2020E2021E600031.SH三一重工1657.58买入112.07136.90152.32151211601100.SH恒立液压612.11持有12.9615.7718.38473933000425.SZ徐工机械434.77持有36.2144.2350.7512109000157.SZ中联重科503.89持有43.7153.9459.111299数据来源：WInd，西南证券4 风险提示风险提示政策力度不及预期，基建投资不及预期。
