1、第六章第六章 工程项目的盈利性与清偿能力分析工程项目的盈利性与清偿能力分析第1页，共58页。第2页，共58页。一、财务分析的概念与内容一、财务分析的概念与内容第3页，共58页。2、财务分析的内容、财务分析的内容第4页，共58页。1既有法人融资项目和新设法人融资项目既有法人融资项目和新设法人融资项目2权益资金和债务资金的筹措权益资金和债务资金的筹措3对项目经济分析中当前用法不一的几个名称的说明对项目经济分析中当前用法不一的几个名称的说明第5页，共58页。1.资金成本的一般含义资金成本的一般含义 资金成本可用绝对数表示，也可用相对数表示。为便资金成本可用绝对数表示，也可用相对数表示。为便于分析比较
2、，资金成本一般用相对数表示，称之为资金成于分析比较，资金成本一般用相对数表示，称之为资金成本率。其理论计算公式为：本率。其理论计算公式为：cDiPF1cDiP或 式中式中 资金成本率资金成本率(一般通称为资金成本一般通称为资金成本)；P筹集资金总额；筹集资金总额；D使用费；使用费；F筹资费；筹资费；筹资费费率筹资费费率(即筹资费占筹集资金总额的比率即筹资费占筹集资金总额的比率)。ci第6页，共58页。2.各种资金来源的资金成本各种资金来源的资金成本（1）债务资金成本）债务资金成本 由于债务利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用由于债务利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，含筹资费用的税后
3、债务资金成本是使下式成立的，含筹资费用的税后债务资金成本是使下式成立的01(1)(1)1nttditdFIPi式中式中 P0债券发行价格或借款额，即债务当前的市值；债券发行价格或借款额，即债务当前的市值；债务年利息，其中债券年利息为面值票面利率债务年利息，其中债券年利息为面值票面利率；债务资金筹资费率；债务资金筹资费率；n债务期限，通常以年表示；债务期限，通常以年表示；所得税税率。所得税税率。tId第7页，共58页。例例6-1 某公司发行面值为某公司发行面值为500万元的万元的10年期长期债券年期长期债券,票面利票面利率率12%，每年支付一次利息，发行费用占发行价格的，每年支付一次利息，发行费
4、用占发行价格的5%。若。若公司所得税税率为公司所得税税率为25%，试计算该债券之资金成本。，试计算该债券之资金成本。解解 根据公式（根据公式（6-3）%(%)(%)()ttdi101500500 121 25500 1 51应用应用Excel计算内部收益率的公式得到计算内部收益率的公式得到 9.81%di 第8页，共58页。在不考虑债务筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一在不考虑债务筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债务资金成本是：期还本的债务资金成本是：ddir1式中式中 rd 债务利率；债务利率；所得税税率。所得税税率。在考虑筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本在考虑
5、筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债务资金成本可按照下式大致计算：的债务资金成本可按照下式大致计算：dddri11第9页，共58页。(2)权益资金成本权益资金成本 权益资金成本权益资金成本(equity cost)是对股东而言的最低吸引力收益是对股东而言的最低吸引力收益率（率（MARR），一般估算方法有资本资产定价模型法和内部收益），一般估算方法有资本资产定价模型法和内部收益率方法。率方法。内部收益率计算法内部收益率计算法()()()ntnettteeDVVii01111若每年要求股利不变，且项目永续进行，则若每年要求股利不变，且项目永续进行，则()eeDiV01若股利第一年为若股
6、利第一年为 ,以后股利每年增长以后股利每年增长g,g,则权益资则权益资金成本为：金成本为：1D()eeDigV101第10页，共58页。例例6-2 某上市公司拟上一项目某上市公司拟上一项目,准备筹资准备筹资1000万元万元,有两种选有两种选择择:1.增发增发1000万普通股万普通股,发行费率为发行费率为5%。2.1000万从企业内部筹资，来源于公司未分配利润和盈余公万从企业内部筹资，来源于公司未分配利润和盈余公积金。积金。预计当年股利率为预计当年股利率为10%，同时估计未来股利每年递增同时估计未来股利每年递增4%，计算计算权益资金成本。权益资金成本。解解 1.发行普通股成本为：发行普通股成本为
7、：%(%)%.%()(%)eeDigV101000 1014414 9411000 1 52.内部筹资成本为：内部筹资成本为：%(%)%.%eDigV101000 1014414 41000第11页，共58页。资本资产定价模型法资本资产定价模型法 在有效的资本市场条件下，可以参照项目所属行业的资本在有效的资本市场条件下，可以参照项目所属行业的资本市场的股票平均收益率。所谓资本资产定价模型市场的股票平均收益率。所谓资本资产定价模型(capital-assets-pricing model,CAPM)就是一种常用的估计权益融就是一种常用的估计权益融资成本的办法。资成本的办法。00()emirrr
8、式中，式中，和和 分别代表无风险投资收益率和股票市场的分别代表无风险投资收益率和股票市场的平均收益率，是该行业股票投资收益率相对于整个市场收益平均收益率，是该行业股票投资收益率相对于整个市场收益率的偏离系数。事实上，等式右边第二项可以看做是股权投率的偏离系数。事实上，等式右边第二项可以看做是股权投资的风险溢价。资的风险溢价。0rmr第12页，共58页。例例6-3 社会无风险投资收益社会无风险投资收益3%，社会平均收益率，社会平均收益率12%，公，公司投资风险系数司投资风险系数1.2，计算权益资金成本。，计算权益资金成本。解解3%1.2(12%3%)13.8%ei 第13页，共58页。（3）加权
9、平均资金成本加权平均资金成本 综合资金成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数综合资金成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均，对个别资金成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资金成本（资金成本（weighted average cost of capital,WACC）。其）。其计算公式为：计算公式为：1ncjjjWACCi W式中式中 加权平均资金成本；加权平均资金成本；第第j种个别资金成本；种个别资金成本；Wj 第第j种个别资金占全部资金的比重种个别资金占全部资金的比重(权数权数)。WACCcji第14页，共58页。例例6-4 某
10、公司上一新项目，企业拟从内部筹资某公司上一新项目，企业拟从内部筹资600万元，成万元，成本本14%，另向银行借款筹资，另向银行借款筹资400万元万元,成本成本6%。试计算项目筹。试计算项目筹资的加权平均资金成本。资的加权平均资金成本。解解 计算加权平均资金成本计算加权平均资金成本%.%.%WACC 140 660 410 8第15页，共58页。（一）（一）盈利性分析的主要目的有四个：盈利性分析的主要目的有四个：1分析投资项目对投资者的吸引力分析投资项目对投资者的吸引力2分析比较投资和融资方案分析比较投资和融资方案3分析投资回报在各利益主体的分配分析投资回报在各利益主体的分配4分析影响盈利水平的
11、因素分析影响盈利水平的因素（二）盈利性分析（评价）的主要指标（二）盈利性分析（评价）的主要指标第16页，共58页。第17页，共58页。（一）（一）全部投资盈利性分析全部投资盈利性分析 全部投资盈利性分析不考虑资金来源，从全部投资总获利全部投资盈利性分析不考虑资金来源，从全部投资总获利能力的角度，通过编制全部投资现金流量表，考察项目方案能力的角度，通过编制全部投资现金流量表，考察项目方案设计的合理性。全部投资盈利性分析包括融资前分析和融资设计的合理性。全部投资盈利性分析包括融资前分析和融资后分析两个层面。后分析两个层面。1全部投资现金流量表全部投资现金流量表(见书见书119119页）页）2项目全
12、部投资盈利性判据项目全部投资盈利性判据第18页，共58页。第19页，共58页。第20页，共58页。例例6-5 某项目全部投资资金的某项目全部投资资金的30%由银行贷款，年利率为由银行贷款，年利率为5.31%，其余由企业盈余的权益资金和募股筹集。根据该行业，其余由企业盈余的权益资金和募股筹集。根据该行业的净资产收益率，股东要求的回报率不低于的净资产收益率，股东要求的回报率不低于6.5%。目前该企业。目前该企业属盈利状态，所得税率为属盈利状态，所得税率为25%。求该项目全部投资的资金平均。求该项目全部投资的资金平均加权成本。加权成本。解解 将有关数据代入公式有将有关数据代入公式有0.3(10.25
13、)5.31%0.76.5%5.74%WACC 如果投资者没有其它更好的投资机会，项目融资前全部投如果投资者没有其它更好的投资机会，项目融资前全部投资净现金流的内部收益率应不低于资净现金流的内部收益率应不低于5.74%。第21页，共58页。第22页，共58页。(二二)权益投资盈利性分析权益投资盈利性分析 1权益投资现金流量表（见书权益投资现金流量表（见书122122页）页）2权益投资盈利性判据权益投资盈利性判据3财务杠杆财务杠杆IRRMARR第23页，共58页。例例6-6 全部投资的净现金流量如图全部投资的净现金流量如图6-2（融资后）。如果初始（融资后）。如果初始投资的一半是向银行借的，借款条
14、件是：一年以后开始归还投资的一半是向银行借的，借款条件是：一年以后开始归还，分五年等额，分五年等额(本金加利息本金加利息)还款，年利率为还款，年利率为10，求全部投资，求全部投资和权益资金投资的内部收益率。和权益资金投资的内部收益率。解解 按题意，第一年初借款额按题意，第一年初借款额P1500 750。根据等额。根据等额还款公式，求得每年的还本付息数还款公式，求得每年的还本付息数A。21 A/P,10%,5A=P（A/P,i,n）750(0.2638)197.85 从图从图6-2中减去借款的流入和还本付息的流出，得到权益资中减去借款的流入和还本付息的流出，得到权益资金投资的净现金流量，如图金投
15、资的净现金流量，如图6-3。第24页，共58页。按图按图6-2和图和图6-3，可分别求得：，可分别求得：全部投资的内部收益率全部投资的内部收益率IRR22.35；权益资金投资的内部收益率权益资金投资的内部收益率IRR29.56。第25页，共58页。(三三)一个演示性的例子一个演示性的例子 1.融资前投资盈利能力分析融资前投资盈利能力分析 数据资料数据资料 某工业项目计算期为某工业项目计算期为15年，建设期为年，建设期为3年，第年，第四年投产，第五年开始达到生产能力。四年投产，第五年开始达到生产能力。（1）建设投资）建设投资(固定资产投资固定资产投资)8000万元分年投资情况如表万元分年投资情况
16、如表6-3所示。所示。第26页，共58页。该项目的固定资产综合折旧年限为该项目的固定资产综合折旧年限为15年，残值率为年，残值率为5%。期。期末余值等于账面余值。末余值等于账面余值。（2）流动资金投资约需）流动资金投资约需2490万元。万元。（3）营业收入、营业税金及附加和经营成本的预测值见表）营业收入、营业税金及附加和经营成本的预测值见表6-4，其他支出忽略不计。，其他支出忽略不计。第27页，共58页。解解 在计算折旧、利润和所得税时，均不考虑资金来源，即不考在计算折旧、利润和所得税时，均不考虑资金来源，即不考虑借款和利息。虑借款和利息。（1）固定资产折旧计算）固定资产折旧计算 平均折旧年限
17、为平均折旧年限为15年，残值率为年，残值率为5%年折旧额年折旧额 80001-5%50715（）第15年末回收固定资产余值（假定回收余值与账面折余值相等）为：年末回收固定资产余值（假定回收余值与账面折余值相等）为：（万元）191612507-8000第28页，共58页。（2）利润与所得税计算）利润与所得税计算 融资前的利息支出为零，利润与所得税的计算如表融资前的利息支出为零，利润与所得税的计算如表6-5。据以编制全部投资现金流量表。见表。据以编制全部投资现金流量表。见表6-5。第29页，共58页。（3）全部投）全部投资现金流量资现金流量表（见表表（见表6-6）及）及 内部收内部收益率益率第30
18、页，共58页。根据表根据表6-6的最后一行数字，计算得到全部投资的税后内的最后一行数字，计算得到全部投资的税后内部收益率部收益率IRR14.17%，投资回收期，投资回收期Pt8.48年。年。该项目的投资内部收益率超过该项目的投资内部收益率超过14%，我们可以以这个数值，我们可以以这个数值与可能的资金来源成本进行比较，以确定是否有必要进一步与可能的资金来源成本进行比较，以确定是否有必要进一步研究。即使长期借款的利率为研究。即使长期借款的利率为16%，全部通过借贷筹资，还，全部通过借贷筹资，还是具有偿付能力的，因为是具有偿付能力的，因为IRR14.17%（1-25%）16%12%。如果股权融资要求
19、的投资回报率高达。如果股权融资要求的投资回报率高达15%，而又能，而又能设法从银行借到一半的初始投资，长期贷款利率为设法从银行借到一半的初始投资，长期贷款利率为10%，那，那么加权平均的资金成本是么加权平均的资金成本是 WACC0.515%0.5（125%）16%7.5%3.25%13.5%项目的内部收益率还是大于资金成本，说明这个项目从盈项目的内部收益率还是大于资金成本，说明这个项目从盈利能力上还是可以考虑的。利能力上还是可以考虑的。第31页，共58页。2.融资后的盈利能力融资后的盈利能力分析分析 对项目进行融资前的初步分析后，如果给定的融资方案对项目进行融资前的初步分析后，如果给定的融资方
20、案如下：如下：（1）建设投资）建设投资8000万中，权益投资为万中，权益投资为4000万元，分年出万元，分年出资为资为1500万元、万元、1500万元和万元和1000万元，不足部分向银行借万元，不足部分向银行借款。银行贷款条件是年利率款。银行贷款条件是年利率10%，建设期只计息不付息还款，建设期只计息不付息还款，将利息按复利计算到第四年初，作为全部借款本金。投产，将利息按复利计算到第四年初，作为全部借款本金。投产后（第四年末）开始还贷，每年付清利息后（第四年末）开始还贷，每年付清利息，并分，并分10年等额年等额还本；还本；（2）流动资金投资）流动资金投资2490万元，全部向银行借款（始终维万元
21、，全部向银行借款（始终维持借款状态），年利率也是持借款状态），年利率也是10%。第32页，共58页。解解 融资后的盈利能力分析可按以下步融资后的盈利能力分析可按以下步骤进行。骤进行。（1）借款需要量计算（表）借款需要量计算（表6-5）第33页，共58页。（2）固定资产投资借款建设期利息计算（见表）固定资产投资借款建设期利息计算（见表6-8）假定每年借款发生在年中，当年借款额只计一半利息。第假定每年借款发生在年中，当年借款额只计一半利息。第四年初累计的欠款即为利息资本化后的总本金。四年初累计的欠款即为利息资本化后的总本金。第34页，共58页。（3）固定资产折旧计算）固定资产折旧计算 融资后的年折
22、旧费计算，建设期利息计入固定资产原值内，年融资后的年折旧费计算，建设期利息计入固定资产原值内，年折旧费为折旧费为 年折旧额年折旧额=80006311-5%54715（）万元第第15年末回收固定资产余值为：年末回收固定资产余值为：（8000631）547122071万元万元第35页，共58页。（4）固定资产投资还款计划与利息计算）固定资产投资还款计划与利息计算 根据与银行商定的条件，第四年开始支付每年的利息再还本根据与银行商定的条件，第四年开始支付每年的利息再还本金的金的1/10,10年内还清，利息可计入当期损益（详见表年内还清，利息可计入当期损益（详见表6-9）第36页，共58页。（5）利润与
23、所得税计算）利润与所得税计算 融资后的利润与所得税的计算如表融资后的利润与所得税的计算如表6-10所示，据以编制全所示，据以编制全部投资（融资后）及权益资金投资现金流量表。部投资（融资后）及权益资金投资现金流量表。第37页，共58页。（6）融资后的全部投资现金流量表（）融资后的全部投资现金流量表（表表6-11）融资后的全部投资内部收益率融资后的全部投资内部收益率IRR=15.39%，投资回收期，投资回收期为为Pt8.06年。年。3.权益资金投资现金流量表权益资金投资现金流量表(见表见表6-12)权益资金投资的内部收益率权益资金投资的内部收益率IRR=20.10%。如果企业（投资者）现有投资机会
24、最低吸引力的收益率如果企业（投资者）现有投资机会最低吸引力的收益率MARR不高于不高于20%，该项目对投资者还是有吸引力的。，该项目对投资者还是有吸引力的。第38页，共58页。第39页，共58页。第40页，共58页。三、投资项目的清偿能力评价三、投资项目的清偿能力评价第41页，共58页。资金在时间上的平衡资金在时间上的平衡第42页，共58页。第43页，共58页。第44页，共58页。.资产负债比率分析资产负债比率分析第45页，共58页。借款偿还期的计算借款偿还期的计算 第46页，共58页。利息备付率、偿债备付率利息备付率、偿债备付率第47页，共58页。六、通货膨胀、所得税与税后现金流量六、通货膨
25、胀、所得税与税后现金流量第48页，共58页。第49页，共58页。00(1)(1)(1)NNttttrtfttFiFfi其中，其中，是按实价计算的第是按实价计算的第t年的净现金流，年的净现金流，是按时价计是按时价计算的相应净现金流，由此可得：算的相应净现金流，由此可得：tFttfF)1(1(1)1)(1)rffii（，即(1)(1)1frrriififif 第50页，共58页。例例6-7 某一类投资项目，投资者的最低有吸引力的基准收益某一类投资项目，投资者的最低有吸引力的基准收益率是率是8%(MARR)，估计今后国内通货膨胀率为，估计今后国内通货膨胀率为3%。如果项。如果项目是按时价计算净现金流
26、量，满足投资者要求的项目内部收目是按时价计算净现金流量，满足投资者要求的项目内部收益率应不低于多少益率应不低于多少?解解 按上述等价公式，时价的基准收益率应是按上述等价公式，时价的基准收益率应是%24.11%3%8%3%8fi第51页，共58页。例例6-8 如果知道按时价计算的第如果知道按时价计算的第t年的净现金流量为年的净现金流量为 ，求按实价计算的内部收益率，求按实价计算的内部收益率 。ttftfFF)1(ri 解解 对这个问题有两种解法。一种是把按时价的净现金流量用对这个问题有两种解法。一种是把按时价的净现金流量用物价指数剔除通货膨胀因素，然后求内部收益率，即通过物价指数剔除通货膨胀因素
27、，然后求内部收益率，即通过 00(1)(1)0(1)fNNtttrtrtttFiFif求出求出 。ri 另外一种做法是，直接按时价净现金流，求出含通货膨胀另外一种做法是，直接按时价净现金流，求出含通货膨胀的内部收益率的内部收益率 ，fi0)1(0tfNtftiF；再通过再通过(1)(1)(1)friif求出按实价计算的内部收益率求出按实价计算的内部收益率 。ei第52页，共58页。例例6-9 按时价的投资项目的净现金流量分别是按时价的投资项目的净现金流量分别是(-1 000;309;318;328;338)，通货膨胀率平均是，通货膨胀率平均是3%，求按实价计算的内，求按实价计算的内部收益率。部
28、收益率。解解 按第一种方法，用按第一种方法，用 ，(t=0 4)，除以各年净现金流，除以各年净现金流量，得量，得(-1 000;300;300;300;300)；再求内部收益率；再求内部收益率 =7.71%。t)03.01（ri 按第二种方法直接按按第二种方法直接按(-1 000;309;318;328;338)求内部收求内部收益率得益率得 =10.95%，再用再用 。两者的。两者的结果是一样的。结果是一样的。fi11 0.1095117.71%11 0.03friif 第53页，共58页。例例6-10 某项目的初始投某项目的初始投资为资为1 200万元（假定发万元（假定发生在第一年初），计算
29、期生在第一年初），计算期为为4年，余值忽略不计。年，余值忽略不计。根据投入和产出的相对价根据投入和产出的相对价格变动，对其常价现金流格变动，对其常价现金流量进行了预测，其有关数量进行了预测，其有关数据见下表。预计今后若干据见下表。预计今后若干年的通货膨胀率为年的通货膨胀率为3，所得税率为所得税率为25，折旧费，折旧费每年每年200万元，借款利息万元，借款利息偿付偿付100万元。假定是利万元。假定是利率随通货膨胀率浮动。试率随通货膨胀率浮动。试分别求全部投资的税后常分别求全部投资的税后常价、时价和实价内部收益价、时价和实价内部收益率。率。第54页，共58页。解解（1）常价的现金流不考虑通货膨胀（
30、假定没有通货膨胀）常价的现金流不考虑通货膨胀（假定没有通货膨胀），直接按表，直接按表6-25的第的第7行净现金流量（行净现金流量（-1200，337.5，450，450，450）求内部收益率，）求内部收益率，=14.48%。ci （2）假定有通货膨胀）假定有通货膨胀3，现金流量调整为时价，注意折旧，现金流量调整为时价，注意折旧维持原数值（表维持原数值（表6-26）。）。第55页，共58页。按时价的内部收益率用净现金流量（按时价的内部收益率用净现金流量（-1200，346.13，474.36，487.09，500.21）求得）求得 =17.53%。fi（3）实价的净现金流可以对表）实价的净现金流
31、可以对表6-26的各现金流剔除通货膨胀的的各现金流剔除通货膨胀的影响，即用物价指数影响，即用物价指数 除以各年的现金流量，得到用实除以各年的现金流量，得到用实价表示的现金流。如表价表示的现金流。如表6-27所示。所示。t)03.01(第56页，共58页。得到实价的内部收益率得到实价的内部收益率 为为14.11。明显地小于不考虑通。明显地小于不考虑通货膨胀的内部收益率货膨胀的内部收益率14.48。从表中也可看出，这是由于折。从表中也可看出，这是由于折旧少提，造成所得税流出增加所致。还可以对这个结果验算：旧少提，造成所得税流出增加所致。还可以对这个结果验算：ei(1)(1 0.1753)1114.
32、11%(1)(1 0.03)feiif ,结果是一致的。结果是一致的。第57页，共58页。本章主要介绍投资者的盈利能力和项目的清偿能力。但本章主要介绍投资者的盈利能力和项目的清偿能力。但是在项目实际的分析工作中，这两部分内容往往是交叉进行是在项目实际的分析工作中，这两部分内容往往是交叉进行的。一般的顺序是：的。一般的顺序是：1.从工程技术和市场需求角度形成尽可能多的、可行的备从工程技术和市场需求角度形成尽可能多的、可行的备选方案；选方案；2.对各个备选方案列出他们融资前的现金流量，计算相关对各个备选方案列出他们融资前的现金流量，计算相关评价指标，对这些方案进行初步的比较或排序（见第四章）评价指标，对这些方案进行初步的比较或排序（见第四章）。3.根据可能的资金筹措渠道，对初选的项目方案进行融资根据可能的资金筹措渠道，对初选的项目方案进行融资后的分析。后的分析。第58页，共58页。
