1、姚铮姚铮 教授、博导浙江大学管理学院会计与财务管理系执行主任浙江大学财务与会计研究所所长浙江大学资本市场与会计研究中心主任中国会计评论理事会理事萧山合作银行、民丰特纸等公司独立董事EMAIL:z.yaocma.zju.edu地址：地址：杭州市浙江大学紫金港校区管理大楼701-02 310058第四届中国第四届中国MPAcc教育发展论坛教育发展论坛东南大学东南大学南京南京 基于中国管理实践的理论构建研究：方法与实例 浙江大学管理学院 姚铮 2019年11月14日1 研究方法 1.1 案例研究的价值案例研究的价值中国管理研究的三阶段模型中国经济崛起与市场化改革中国管理问题恰是国外学者先开始研究中国
2、管理研究是模仿最严重的“行业”我们做的研究有价值吗管理研究要有科学精神 1.2 如何设计研究框架如何设计研究框架寻找理论缺口如何找到缺口？理论积累、管理体验、玩点股票3篇已发表的案例研究论文：篇已发表的案例研究论文：（1）“商业银行引进境外战略投资者是否提升了公司价值基于新桥投资收购深发展的案例分析”，管理世界，2009年第2期；（2）“多元化动机影响企业财务绩效机理研究：以浙江民企雅戈尔为例”，管理世界，2009年第12期；图1 多元化动机与财务绩效传导（MPC）模型动机与产业选择关系动机产业选择财务绩效主业势力相关性盈利性资源禀赋资产组合交易费用协同效应政府政策吸引力成长性驾驭度产业选择对
3、财务绩效影响（3）“风险投资契约条款设置动因及其作用机理研究”，管理世界，2019年第2期。（实例）2篇投稿中的案例研究论文：篇投稿中的案例研究论文：（1）“现金选择权制度作用机理研究：以攀钢钢钒为例”；图2 攀钢系3家上市公司股价与深证成指波动比较以及攀钢钢钒股票成交量图3 现金选择权制度作用机理模型条款条款授予对象行权期限行权价格峡谷桥增进重组风险开放债券化大股东第三方投机者中小投资者效应效应对象对象（2）“社会网络增进小微企业贷款可得性作用机理研究：以浙江泰隆银行为例”。网络特征网络作用贷款可得性网络特征与网络作用关系网络作用对贷款可得性影响网络关系网络结构网络约束 信息不对称信息传递业
4、务收入管理成本信用成本网络节点融资支持图4 社会网络增进小微企业贷款可得性作用机理模型 1.3 如何选择案例公司如何选择案例公司代表性证据含量企业配合1.4 案例研究的数据来源案例研究的数据来源访谈数据文档数据客观数据 一手数据一定比二手数据强吗？开放式、多个来源 1.5 内容编码分析的规则内容编码分析的规则（1）一段一定意思表达的文字就是一条条目。三人编码一致的条目方可进入条目库，对于意见不一致的条目经研究小组全体成员讨论后确定进入条目库或删除。（2）对于文档资料，同一文档相同或相似的意思表达只计1条条目；对于访谈资料，同一人相同或相似的意思表达只计1条条目。不同来源的条目相加得到条目数，条
5、目数反映了某一维度的强度。（3）把条目分成若干个类别，在类别中提炼出子维度，再把子维度归纳为主维度。（4）剔除条目数小于所在类别条目数的1%或者只有1条的维度。条目数小于所在类别条目总数的10%，两者关系较弱；条目数大于等于所在类别条目总数的10%，两者关系较强。（5）某一维度如果只在一个案例的编码结果中出现，而未在另外两个案例的编码结果中出现，则表示该维度并不具有普遍意义，将该维度剔除，无论该维度在一个案例中的强度如何；如果某一维度只在一个案例的编码结果中没有出现，而在另外两个案例的编码结果都有出现，则表示该维度仍具有普遍意义，保留该维度。所有保留维度的条目数等于各案例该维度条目数之和。（6
6、）根据形容词强正面、较强正面、正面、负面、较强负面、强负面按+3、+2、+1、-1、-2、-3的系数计算每一条目的“经形容词调整的条目数”，以更准确地反映维度的强度。2 研究实例 2.1 引言引言没有风险投资就没有硅谷风险投资契约在风险投资交易中处于核心地位契约条款设置是风险投资公司对风险企业进行约束和激励的制度安排有关风险投资契约条款设置动因及其作用机理在内容和方法上均存在相当大的理论缺口本文试图通过案例研究回答以下问题：风险投资契约条款的设置动因有哪些？风险投资契约条款主要有哪些？设置动因与条款设置有什么样的关系？条款设置对风险企业有什么样的影响？本文旨在通过建立风险投资契约条款设置动因与
7、条款影响传导模本文旨在通过建立风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型，构建系统的风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论。型，构建系统的风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论。2.2 文献回顾文献回顾2.2.1 风险投资契约动因与契约风险投资契约动因与契约安排安排已有研究一般把风险投资契约动因作为假设条件直接提出，着重研究某种动因驱动下最优契约的特征，并未对风险投资契约条款设置动因进行系统的论证，也没有对设置动因与条款设置之间的对应关系做专门的提炼。2.2.2 风险投资契约安排的风险投资契约安排的影响影响以往的理论研究考察了风险投资契约安排通过影响契约双方行为而对风险企业收益间接产生影响
8、，而对契约安排对风险企业的直接影响尚缺乏相关的研究。同时，尚无实证研究对契约安排对风险企业的直接影响进行检验。2.2.3 对以往研究的简要对以往研究的简要评述评述以模型推演为主流，往往着眼于风险投资契约某一方面的制度安排，没有深入到风险投资契约条款层面来研究设置动因、条款设置与条款影响三者之间的关系，尚未形成一个系统的理论框架。2.3 研究方法研究方法2.3.1 案例选择案例选择 选择标准：经验丰富，排名靠前，涵盖不同类型，以人民币基金业务为主 选定案例：深圳市创新投资集团有限公司、赛伯乐（中国）创业投资管理有限公司、浙江华睿投资管理有限公司 预研究案例：浙江安丰创业投资有限公司 2.3.2
9、数据来源数据来源 文档资料：媒体报道、公司网站发布信息、公司内部文档，共计90余万字 访谈资料：每家公司选择3名高管或资深投资经理进行深度访谈，整理得到14万余字的访谈资料 由于风险投资契约条款是一个比较敏感的话题，文档资料中可由于风险投资契约条款是一个比较敏感的话题，文档资料中可用于编码的条目很少，因此本文的编码数据绝大部分来自于访用于编码的条目很少，因此本文的编码数据绝大部分来自于访谈资料。谈资料。2.3.3 数据编码数据编码 编码方法：内容分析法，渐进式编码，制定编码规则（如前所述）编码过程：（1）对每个案例独立编码：分类归纳子维度归纳主维度归纳关系维度（2）将3个案例编码结果相叠加：剔
10、除只在一个案例的编码结果中出现的维度；保留维度的条目数等于各案例该维度条目数之和编码结果：设置动因条目282条，主维度3个，子维度9个；条款设置条目214条，主维度7个，子维度18个；条款影响条目113条，主维度4个，子维度9个；设置动因与条款设置关系条目179条，维度12个；条款设置与条款影响关系条目115条，维度8个；总有效条目数903条 2.4 研究发现研究发现维度（条目数）维度（条目数）维度释义维度释义M1信息不对称（146）风险投资公司对风险企业的信息掌握不充分。M1.1道德风险（106）投资后风险企业原股东、管理团队的道德风险。M1.2逆向选择（40）投资前风险投资公司由于信息掌握
11、不充分而做出错误的投资决策。M2不确定性（81）风险企业未来发展的内外部环境的不确定性。M2.1内部不确定性（31）风险企业内部环境的不确定性。M2.2技术不确定性（24）技术进步的不确定性。M2.3市场不确定性（16）行业竞争、产品需求的不确定性。M2.4宏观不确定性（10）宏观经济和政策的不确定性。M3新进入缺陷（55）风险企业作为新创企业所存在的缺陷。M3.1管理缺陷（47）管理制度不够健全，运作不够规范。M3.2经营缺陷（4）产品不够成熟，经营模式不够明晰。M3.3资源缺陷（4）缺乏资本、原材料、技术和社会关系网络等资源。表表1 设置动因维度及维度释义设置动因维度及维度释义表表2 条款
12、设置维度及维度释义（条款设置维度及维度释义（1/2）维度（条目数）维度（条目数）维度释义维度释义T1管理参与（65）风险投资公司参与风险企业的管理。T1.1指派高管（21）风险投资公司向风险企业指派高级管理人员。T1.2特别表决权（19）风险投资公司对风险企业一定金额以上的投资、融资、担保、费用支出、资产出售等拥有超额表决权或一票否决权。T1.3特别参与（14）风险投资公司直接参与财务审计、协调政府关系、上市准备等工作。T1.4知情权（11）风险企业须向风险投资公司通报经营、财务信息。T2股权回购（38）风险企业未能上市或存在其他违约问题，风险资本以股权回购方式退出。T2.1原股东回购（22）
13、原股东回购股权。T2.2风险企业回购（16）风险企业回购股权。T3估值调整（35）风险企业业绩未达到预测值，风险投资公司获得相应现金或股权补偿。T3.1原股东补偿（21）原股东承担补偿。T3.2风险企业补偿（14）风险企业承担补偿。T4 股权激励（23）要求风险企业建立股权激励制度。T4.1股票期权（14）授予高管和核心技术人员股票期权。T4.2员工持股（9）高管和核心技术人员持有风险企业的股权。维度（条目数）维度（条目数）维度释义维度释义T5优先权（20）风险投资公司享有的优先权。T5.1认股优先（6）风险投资公司优先认购新增的股权或其他股东出让的股权。T5.2分红优先（5）风险投资公司所持
14、有的股权优先分红。T5.3转让优先（5）原股东转让股权时风险投资公司优先转让或按比例跟售。T5.4清偿优先（4）风险投资公司所持有的股权优先清偿。T6反稀释（18）防止风险投资公司所持有的股权被稀释。T6.1股权价值稀释（9）防止股权价值被稀释，包括附加权利被稀释。T6.2持股比例稀释（9）风险企业增资扩股，风险投资不参加增资扩股，但持股比例不变。T7竞业禁止（15）禁止风险企业高管、核心技术人员和原股东的同业竞争行为，并对高管和核心技术人员的离职进行限制。T7.1在任禁止（9）风险企业的高管和核心技术人员不得同时在与风险企业有竞争的企业任职，原股东不得投资或任职与风险企业有竞争的企业。T7.
15、2离职限制（6）规定高管和核心技术人员的离职年限，提前离职须赔偿。表表2 条款设置维度及维度释义（条款设置维度及维度释义（2/2）表表3 条款影响维度及维度释义条款影响维度及维度释义维度（条目数）维度（条目数）维度释义维度释义A1业务经营（40）条款对风险企业业务经营的影响。A1.1业务发展（26）对风险企业业务发展的影响。A1.2技术创新（14）对风险企业技术水平和研发投入的影响。A2公司战略（36）条款对风险企业战略的影响。A2.1战略目标（15）使风险企业有更为明晰的战略目标。A2.2资本规划（14）使风险企业对资本支出与权益融资有更明确的长期规划。A2.3战略取向（7）使风险企业的战略
16、取向更具进取性。A3公司治理（28）条款对风险企业治理结构的影响。A3.1内部管理（24）使风险企业的管理制度和流程健全，执行有效。A3.2监督制衡（4）形成制衡机制，对风险企业起监督作用。A4社会责任（9）条款对风险企业社会责任的影响。A4.1税务合规（5）使风险企业纳税规范。A4.2环境保护（4）对风险企业环境保护投入和绩效的影响。表表4 设置动因与条款设置关系维度设置动因与条款设置关系维度维度（条目数）维度（条目数）M1-T1信息不对称与管理参与的关系（26）M1-T2信息不对称与股权回购的关系（12）M1-T3信息不对称与估值调整的关系（23）M1-T6信息不对称与反稀释的关系（12）
17、M1-T7信息不对称与竞业禁止的关系（15）M2-T1不确定性与管理参与的关系（7）M2-T2不确定性与股权回购的关系（20）M2-T3不确定性与估值调整的关系（12）M2-T5不确定性与优先权的关系（10）M3-T1新进入缺陷与管理参与的关系（21）M3-T2新进入缺陷与股权回购的关系（10）M3-T4新进入缺陷与股权激励的关系（11）维度（条目数）维度（条目数）T1-A1管理参与与业务经营的关系（14）T1-A2管理参与与公司战略的关系（24）T1-A3管理参与与公司治理的关系（20）T1-A4管理参与与社会责任的关系（4）T2-A1股权回购与业务经营的关系（6）T2-A2股权回购与公司战
18、略的关系（9）T3-A1估值调整与业务经营的关系（26）T4-A1股权激励与业务经营的关系（12）表表5 条款设置与条款影响关系维度条款设置与条款影响关系维度图5 条款设置动因与条款影响传导模型（VCCMA模型）设置动因信息不对称不确定性新进入缺陷条款设置条款影响业务经营公司战略公司治理社会责任管理参与股权回购估值调整股权激励优先权反稀释竞业禁止条款设置与条款影响关系设置动因与条款设置关系 2.5 讨论与结论讨论与结论2.5.1 讨论讨论（1）作为一个理论创新点，本文发现风险投资契约条款设置动因的一个崭新的维度：新进入缺陷。（2）本文发现管理参与是风险投资契约最重要的条款设置，是条款设置动因向
19、条款影响传导的核心环节，这是一个尚未被清晰地认识的风险投资推动高技术产业发展的积极意义所在。（3）本文发现风险投资契约条款设置对风险企业产生全面的促进作用，提出系统的条款设置对风险企业影响的维度量表。（4）作为一个理论构建，本文提出了风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型，揭示了风险投资契约条款设置动因、条款设置、条款影响三者之间的关系，填补了已有研究的缺口。（5）本文在研究方法方面亦有贡献，形成了比较完整的案例内容编码分析方法，为多案例研究的理论抽象提供了一个较为严谨和科学的方法。2.5.2 结论结论（1）风险投资契约的条款设置受信息不对称、不确定性和新进入缺陷的驱动，管理参与是最重要的
20、条款设置。（2）管理参与与所有的条款设置动因有关，并对风险企业有最全面的影响，管理参与是设置动因向条款影响传导的核心环节。（3）条款设置对风险企业的业务经营、公司战略和公司治理有影响，最集中地体现在业务经营上。（4）风险投资契约条款设置动因通过条款设置传导至条款影响。通过对三家风险投资公司的多案例研究，本文提出了一个反映通过对三家风险投资公司的多案例研究，本文提出了一个反映风险投资契约条款设置动因及其作用机理的风险投资契约条款设置动因及其作用机理的VCCMA模型。模型。2.5.3 展望展望（1）以其他的风险投资公司为案例做一系列的验证性研究，丰富和完善本文提出的理论模型。（2）针对本文提出的理论模型的某些逻辑链条，设计相应的问卷调查表，采用大样本统计分析方法进行实证检验。（3）如何为不同的风险企业设计不同的风险投资契约条款组合，全面优化风险投资契约的设计。（4）对股权回购条款对企业造成的冲击和估值调整条款引发的企业短期行为做进一步的研究。谢谢大家，欢迎提问
