1、第第8 8章章 企业并购企业并购前前 言言n企业发展战略的实施途径：内部发展、并购、企业联盟n内部发展和并购的比较前前 言言并购中需研究的问题理论：动因、效应实务战略与战术并购模式资产评估融资风险管理法律监管会计与税务并购与企业规模、市场结构主要内容主要内容8.1 8.1 企业并购概述企业并购概述 8.2 8.2 横向并购横向并购8.3 8.3 纵向并购纵向并购8.4 8.4 混合并购混合并购 本章参考书目n产业经济学，干春晖，CH7n产业经济学，芮明杰，CH18,（3）n高级产业经济学，Stephen Martin，CH12（6、7、8）n文献讨论：历史绩效与企业并购行业模式因果关联的研究企
2、业并购概述企业并购概述并购的概念并购的概念n 兼并（兼并（mergermerger）n 狭义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企狭义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。业的产权，使这些企业法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。n 广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图获得其控制权的经济行为。业产权，并企图获得其控制权的经济行为。n 收购（收购（acquisitionacquisition）n 对企业的资
3、产和股份的购买行为对企业的资产和股份的购买行为n 并购并购n在市场机制作用下，企业为获得其他企业的控制权而进行的产在市场机制作用下，企业为获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动权交易活动按照被并购双方的产业特征划分按照被并购双方的产业特征划分横向并购横向并购并购双方处于同一行业的并购活动，即一种竞争者之间的并购并购双方处于同一行业的并购活动，即一种竞争者之间的并购 纵向并购纵向并购指处于生产同一（或相似）产品不同生产阶段的企业之间的并购。指处于生产同一（或相似）产品不同生产阶段的企业之间的并购。从纵向并购方向来看，有前向并购（前向一体化）和后向并购（后从纵向并购方向来看，有前向并购（前向一体
4、化）和后向并购（后向一体化）之分。向一体化）之分。混合并购混合并购 指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。购。并购类型并购类型西方企业并购的演变西方企业并购的演变n 第一次并购浪潮第一次并购浪潮n时间：时间：1919世纪末至世纪末至2020世纪初，其高峰时期为世纪初，其高峰时期为1898-19031898-1903年年 n 第二次并购浪潮第二次并购浪潮n时间：两次世界大战之间的时间：两次世界大战之间的2020世纪世纪2020年代年代 n 第三次并购浪潮第三次并购浪潮n时间：第二次世界大战结束后的时间：第二次世界大
5、战结束后的2020世纪世纪5050年代和年代和6060年代的资本主义经年代的资本主义经济济“繁荣繁荣”时期，并在时期，并在6060年代后期形成高潮。年代后期形成高潮。n 第四次并购浪潮第四次并购浪潮n时间：时间：2020世纪世纪7070年代中期至年代中期至8080年代末并在年代末并在8080年代形成高潮年代形成高潮 n 第五次并购浪潮第五次并购浪潮n时间：时间：2020世纪世纪9090年代中期，一直延续至今年代中期，一直延续至今 第一次并购浪潮第一次并购浪潮n企业垄断现象在这个阶段首次出现企业垄断现象在这个阶段首次出现n n西方国家的工业逐渐形成了自己的现代工业结构西方国家的工业逐渐形成了自己
6、的现代工业结构n n横向并购是第一次并购浪潮的重要特征横向并购是第一次并购浪潮的重要特征n集中资本，市场势力，规模经济，超额利润集中资本，市场势力，规模经济，超额利润n n追求垄断地位，追求规模经济是本次并购浪潮的主要动因追求垄断地位，追求规模经济是本次并购浪潮的主要动因 第二次并购浪潮第二次并购浪潮n以纵向并购居多以纵向并购居多 n工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透n n涉及到许多新兴行业，并产生了许多著名的大公司涉及到许多新兴行业，并产生了许多著名的大公司 n汽车、化学、电气行业汽车、化学、电气行业n英国电器、英国电器、GECGEC、电器行业联合体、电
7、器行业联合体 第三、四次并购浪潮第三、四次并购浪潮n第三次浪潮：第三次浪潮：n主要形式是混合兼并主要形式是混合兼并 n主要目的是谋求生产经营多样化主要目的是谋求生产经营多样化,降低经营风险降低经营风险 n第四次浪潮：第四次浪潮：n横向兼并、纵向兼并和混合兼并多种形式并存横向兼并、纵向兼并和混合兼并多种形式并存 n出现了小企业并购大企业的形式出现了小企业并购大企业的形式 n并购与反并购斗争的日益激烈并购与反并购斗争的日益激烈 n跨国并购进一步发展跨国并购进一步发展 第五次并购浪潮第五次并购浪潮n 主要原因：主要原因：n一是科学技术特别是通信技术的突破为并购活动创造了很多一是科学技术特别是通信技术
8、的突破为并购活动创造了很多机会机会 n二是政府反托拉斯政策的转变为二是政府反托拉斯政策的转变为“强强联合强强联合”打开了方便之打开了方便之门门 n 显著特点显著特点 ：n规模极大，参与并购的企业之间的规模极大，参与并购的企业之间的“强强强强”联合，使企业竞联合，使企业竞争力得到迅速提高争力得到迅速提高 n跨国并购占了很大的比重跨国并购占了很大的比重 n横向与纵向并购剥离并存横向与纵向并购剥离并存 n并购的支付手段不是现金，而主要采取股票的形式并购的支付手段不是现金，而主要采取股票的形式 横向并购横向并购福利权衡福利权衡n横向并购和市场集中度横向并购和市场集中度 n横向并购与竞争效应横向并购与竞
9、争效应n横向并购的福利分析横向并购的福利分析 横向并购减少竞争者的数量，使一个行业的市场集中度提高。并购造成的集中度变化的比率可以由以下公式计算而得：实证研究表明，至少50以上的集中度提高都来自于并购活动。横向并购和市场集中度横向并购和市场集中度1001312CCCC集中度1958年1967年并购的影响比率CR2531.3735.28110CR5040.9249.2362.3CR10051.6562.0354.3集中度19571969并购的影响比率CR2548.460.6116.4CR5060.174.9102.7CR10088.997.0116.0横向并购和竞争效应横向并购和竞争效应n并购具
10、有潜在的反竞争的效果，但是由于并购可以优化企业资源配置效并购具有潜在的反竞争的效果，但是由于并购可以优化企业资源配置效率、增强规模经济效应、降低交易费用，也会导致整个社会福利的增加率、增强规模经济效应、降低交易费用，也会导致整个社会福利的增加n横向并购可能导致的反竞争效果主要表现在以下方面：横向并购可能导致的反竞争效果主要表现在以下方面：n过度的并购将造成市场过度集中，进而导致企业间形成共谋。过度的并购将造成市场过度集中，进而导致企业间形成共谋。n过度并购可以导致独占，从而限制竞争。过度并购可以导致独占，从而限制竞争。横向并购的福利分析横向并购的福利分析n 横向并购扩大了企业生产规模，降低了单
11、位产品成本，提高了效率，形横向并购扩大了企业生产规模，降低了单位产品成本，提高了效率，形成规模经济，成规模经济，n 横向并购形成卖方集中，增加了卖方施加市场势力的机会，造成了一定横向并购形成卖方集中，增加了卖方施加市场势力的机会，造成了一定程度的垄断，导致福利损失。程度的垄断，导致福利损失。n 威廉姆森福利权衡模型就是通过对比这两个方面的福利影响来分析横向威廉姆森福利权衡模型就是通过对比这两个方面的福利影响来分析横向并购的效应的。并购的效应的。威廉姆森福利权衡威廉姆森福利权衡A2A1P2P1 C1C2DD1Q1Q2A2DD1C1C2P1Q1P2 Q2A1并购前没有市场势力 并购前已有市场势力
12、阴影部分阴影部分A1A1表示并购导致价格上涨，消费者剩余减少而引起的福利损失；表示并购导致价格上涨，消费者剩余减少而引起的福利损失；而阴影部分面积而阴影部分面积A2A2表示并购导致的成本节约，即福利收益，所以表示并购导致的成本节约，即福利收益，所以A2-A1A2-A1就就是净社会福利收益，将是净社会福利收益，将A2-A1A2-A1与与0 0比较可以得出并购的福利影响是正的还是比较可以得出并购的福利影响是正的还是负的。负的。纵向并购纵向并购降低交易费用与稳定经营环境降低交易费用与稳定经营环境纵向一体化理论纵向一体化理论 交易费用理论交易费用理论 纵向一体化纵向一体化市场失灵市场失灵 n 企业拥有
13、超越市场的潜在协调能力企业拥有超越市场的潜在协调能力 ，“机会主义与交易专用性投资的结机会主义与交易专用性投资的结合是解释决定纵向一体化的主要因素合是解释决定纵向一体化的主要因素”n 纵向一体化提供了解决寡头垄断市场上利益损失的一种方法纵向一体化提供了解决寡头垄断市场上利益损失的一种方法n 价格歧视、进入壁垒促使纵向一体化价格歧视、进入壁垒促使纵向一体化n 一体化还能产生结构优势，包括信息处理效应和制度适应能力一体化还能产生结构优势，包括信息处理效应和制度适应能力n 纵向一体化是避免机会主义者占有专用性资产准租的好办法纵向一体化是避免机会主义者占有专用性资产准租的好办法 交易费用理论交易费用理
14、论 n市场和企业是用以完成一系列相关交易的可供替代选择的工具市场和企业是用以完成一系列相关交易的可供替代选择的工具 n一系列交易应该在企业之间（经过市场）进行还是在企业之内完成，一系列交易应该在企业之间（经过市场）进行还是在企业之内完成，这取决于每种方式的相对效率这取决于每种方式的相对效率 n经过市场签署和履行复杂契约的费用，一方面随着与契约有关的人类经过市场签署和履行复杂契约的费用，一方面随着与契约有关的人类决策制定者的特征，另一方面随着市场的客观特性的不同而有所变化决策制定者的特征，另一方面随着市场的客观特性的不同而有所变化 n尽管妨碍企业之间（经过市场）交换的人为因素和交易因素与企业之尽
15、管妨碍企业之间（经过市场）交换的人为因素和交易因素与企业之内的情况表现有些不同，但同样一组因素适用于两种情况内的情况表现有些不同，但同样一组因素适用于两种情况 n纵向一体化（即把交易由市场转向内部组织）在解决有限理性和机会纵向一体化（即把交易由市场转向内部组织）在解决有限理性和机会主义问题方面是有其优势的，当市场作用在企业之间的交换过程中失效主义问题方面是有其优势的，当市场作用在企业之间的交换过程中失效时，纵向一体化方式应当首先被考虑到时，纵向一体化方式应当首先被考虑到 混合并购混合并购 n混合并购与资产利用混合并购与资产利用 n混合并购与风险降低混合并购与风险降低 n混合并购的福利分析混合并
16、购的福利分析 n 企业看作是由能够从事一定独立经营活动的有形资产、人和无形资企业看作是由能够从事一定独立经营活动的有形资产、人和无形资产的资产集合产的资产集合n某些资产在企业内部没有得到充分利用，就可以出售或出租这部分某些资产在企业内部没有得到充分利用，就可以出售或出租这部分资产，也可以通过混合并购自己留用这部分资产资产，也可以通过混合并购自己留用这部分资产n 在市场机制失灵的情况下，企业通常认为自己通过内部组织比通过在市场机制失灵的情况下，企业通常认为自己通过内部组织比通过市场利用这部分资产将更有效率市场利用这部分资产将更有效率 n 企业更倾向于通过混合并购来利用这部分资产企业更倾向于通过混
17、合并购来利用这部分资产 n 企业家经营管理才能，一般不局限于某种具体的产品，通过混合并企业家经营管理才能，一般不局限于某种具体的产品，通过混合并购，扩展了企业生产的产品和服务的范围，能充分利用这些管理才能，购，扩展了企业生产的产品和服务的范围，能充分利用这些管理才能，提高这些资产的利用效率提高这些资产的利用效率 混合并购与资产利用混合并购与资产利用 混合并购与风险降低混合并购与风险降低 n 降低经营风险的观点经常被用来解释混合并购的动因降低经营风险的观点经常被用来解释混合并购的动因n n 企业在若干不同的领域内经营企业在若干不同的领域内经营 ，其中某个领域或行业经营失败时，其中某个领域或行业经
18、营失败时，可以通过其他领域内的成功经营而得到补偿，从而使整个企业的收益可以通过其他领域内的成功经营而得到补偿，从而使整个企业的收益率得到保证率得到保证n 如果有价证券投资组合的交易成本很高，那么投资混合并购后的企如果有价证券投资组合的交易成本很高，那么投资混合并购后的企业就显得更具吸引力业就显得更具吸引力 混合并购福利分析混合并购福利分析 n市场进入：进入新的市场更容易市场进入：进入新的市场更容易n成本节约：资产利用的结果成本节约：资产利用的结果n掠夺性定价掠夺性定价 ：以其他盈利弥补特定市场的暂时：以其他盈利弥补特定市场的暂时亏损亏损思考与练习题思考与练习题 1 1、横向并购、纵向并购、混合并购的区别是什么？、横向并购、纵向并购、混合并购的区别是什么？2 2、举一企业并购的具体案例，说明促使该并购发生、举一企业并购的具体案例，说明促使该并购发生的原因并分析其效应。的原因并分析其效应。
