1、国际资本流动概述国际资本流动概述1中长期国际资本流动与金融稳定中长期国际资本流动与金融稳定2短期国际资本流动与金融稳定短期国际资本流动与金融稳定3 国际资本流动与金融稳定国际资本流动与金融稳定国际资本流动影响金融稳定的主要制度国际资本流动影响金融稳定的主要制度4控制国际资本流动的不利影响控制国际资本流动的不利影响5学习目标 了解国际资本流动的发展过程和近期趋势;掌握不同期限国际资本流动对相关国家的影响;掌握国际资本流动影响金融稳定的主要机制;掌握如何组合使用宏观经济政策工具以控制国际资本流动的不利影响。国际资本流动是指国际间的投融资活动,也可以理解为资本跨越国界的移动过程。笼统地讲,当一国居民
2、向另一国居民购买了某种资产(包括商品、服务、技术、管理等)的所有权或是发放贷款时,就会发生资本的跨国移动。如果这个过程中还相应伴随有商品、服务的流动,通常就称为实际资本流动(real capital flow);反之,则属于金融资本流动(financial capital flow)。金融资本流动是占有主体地位的国际资本流动。在国际收支平衡表中,国际资本流动的情况主要在“资本和金融账户”反映。在流量分析中,资本流入(capital inflow)说明一国对外国的资产增加或负债减少,资本流出(capital outflow)说明对外国的负债增加或资产减少。在存量分析中,净资本输入国指一定时期内该
3、国累计的资本流入大于资本流出,净资本输出国指一定时期内该国累计的资本流出大于资本流入。13.1.1国际资本流动的发展历程根据存在形态,国际资本流动可以分为对外直接投资(foreign direct investment,FDI)、国际证券投资、国际信贷(包括国际商业银行贷款和政府贷款)及其他形式。也可以按照周转时间长短,将1年以上的国际资本流动称为长期资本流动,主要包括直接投资、中长期国际信贷和中长期国际证券投资;1年以内的国际资本流动称为短期资本流动,主要有短期国际信贷、短期证券投资、国际贴现和国际短期票据发行等。此外,根据流动资本的属性和途径,还可以划分为私人资本流动和官方资本流动。国际资
4、本流动是国际贸易、国际分工深化的产物。没有对外开放,没有国际贸易以及跨国生产,就没有国际资本流动。概括起来,现代意义上的国际资本流动,作为一种稳定的经济现象,迄今经过了四个发展阶段。(1)18701914年是国际资本流动的第一阶段。工业革命过后,先发展起来的资本主义国家迈出拓展世界市场的步伐,资本随着廉价商品一起开始在世界各地落户。当时最主要的资本输出国是英国、法国和德国,主要输入国是比较富裕、资源丰富、与输出国“亲源”较近的北美洲和大洋洲。(2)两次世界大战的间歇时期是国际资本流动的第二次浪潮。这时的资本流动方向发生了重大变化。在资本输出一方,美国不仅变成了净债权国,而且取代英国成为最大资本
5、输出国。在资本输入一方,欧洲国家,特别是德国,成为最大借款国。另外,由于支撑国际资本自由流动的国际金本位制度受到冲击,所以这时的资本流动的动因发生了一定变化:过去是以追求高回报和超额利润为主,现在主要是寻求资本的安全避难地。(3)第二次世界大战结束到20世纪80年代是国际资本流动的第三阶段。在1973年布雷顿森林体系崩溃前近30年的时间里,国际资本流动具有“美元”特色。美国跨国公司的对外投资和以“美援”为依托的美元大规模跨国流动,构成了国际资本流动的主流,对战后经济恢复具有重要意义。(4)20世纪90年代以来,国际资本流动进入第四阶段全球化发展时期。国际资本流动速度和规模都快速上升。整体上,发
6、达国家为净资本输出国,发展中国家为净资本输入国,但发达国家的资本流入规模同样突出,发展中国家的资本流出也在逐渐增加。13.1.220世纪90年代以来的国际资本流动图132表明,全球FDI流量整体呈现高速增长趋势,但20世纪80年代初和新世纪初这两个时期情况比较特殊。80年代早期受全球经济衰退和拉美债务危机拖累,投资资本流动只能勉强维持正增长。而2001年开始,在结束了长达10年的FDI流入年均增长30%、FDI流出年均增长25%的爆炸性发展阶段之后,全球FDI规模连续三年下滑。1998年以来发达国家FDI流出量所占比重始终在90%以上,同时每年超过50%的FDI流入量分布在发达国家内部(见图1
7、33)。但这一趋势此后发生了较大变化,2007年以前全球FDI流动向发达国家集中的趋势十分明显,在2007年以后FDI流入发展中国家的比重显著提高,流向发达国家的比重下降较多。1.发达国家仍然主导全球FDI的规模和方向,跨国并购是根本推动力可见,全球经济的状况对于FDI的流向趋势产生了显著影响,发展中国家在全球FDI中的地位逐渐重要。以美国为例,在“网络神话”覆灭之后,又接连受到“911”事件和伊拉克战争的影响,致使国内宏观经济形势发生重大变化。20012003年流入美国的FDI几乎每年减少50%,2003年的FDI流入跌至300亿美元,处于12年来最低水平。同期,欧盟、日本等发达国家的FDI
8、流入量也都不同程度地减少。结果造成2003年全球FDI流入量只有5 600亿美元,与2000年13 880亿美元的流入规模相比减少了近60%。图132全球FDI增长趋势跨国兼并与收购(international merger&acquisition)被视为推动发达国家之间FDI迅猛增长,以及阻止其快速下滑的主要原因。美国、日本和欧盟等主要发达国家之间,是跨国兼并与收购活动的集中区域。根据OECD统计数据,欧洲公司是跨国并购业务的主要购买方,而美、英两国实现的跨国并购业务占到全球交易金额的60%以上。按照不变价格计算,1990年全球跨国并购金额约为1 510亿美元,至2000年达到11 450亿
9、美元,年均增长38.8%。但并购业务规模在此后发生逆转,2001年锐减48%,2002年再减37.7%,2003年又减19.7%,全年并购金额已降到3 000亿美元以下。但在2004年后逐渐上升,至2007年达到历史峰值16370亿美元,此后受金融危机影响又有所下降。由此可见,20世纪90年代以来,主导全球FDI流动规模与方向的仍然是主要发达国家,而决定发达国家内部FDI变动趋势的根本力量在于跨国兼并与收购活动。值得注意的是,2004年16月,发达国家之间的跨国并购活动开始重新活跃,并购金额较2003年同期增长了3%。加之全球经济增长整体向好,公司盈利改善,而且在全球范围内达成或修订了更多有助
10、于经济开放和国际投资的双边条约和法律法规,所以全球FDI流量从2004年开始恢复增长的前景日益明朗。1999年全球新兴市场所吸引的私人资本流入规模已经超过了500亿美元。在接下来的十年中,私人资本流入虽然在个别年份略微有所下降,但总体上一直呈增长趋势。其中在2007年出现了一个大幅度的增长态势,达到了局部的极值6 947亿美元(见表131)。同时,私人资本流入大大超过了官方资本流入,而且在新兴市场全部资本流入中稳稳地占据了绝对优势。2.发展中国家受到私人国际资本青睐,证券投资波动巨大私人资本流入在20世纪90年代后期大幅度减少,进入2000年以来,其表现出明显的快速增长趋势,但2008年受全球
11、金融危机的影响,私人资本流入大幅度削减,近期又明显回升。1999年2000年2001年2002年2003年2004年净资本流入92.216.698107.2125.3175.1私人资本流入51.742.779.7100.7172.9226.4官方资金净流入40.5-26.118.36.5-47.6-51.3 2005年2006年2007年2008年2009年2010年净资本流入187.2151.2592.5355.7324.1379.1私人资本流入291.2252.1694.7230.3236.6470.1官方资金净流入-104-100.9-102.2125.487.5-91表131 新兴市场
12、的资本流入单位:10亿美元私人资本流入大多以直接投资、证券投资、银行贷款等方式出现。研究发现,不同性质的资本流入在稳定性上存在很大差别,而且,不同地区新兴市场吸引的私人资本流入在结构上也很不相同。图134反映墨西哥、巴西、阿根廷等国的私人资本流入情况,说明了两个问题。第一,20世纪90年代初私人资本流入规模扩大,但是以证券投资、银行贷款及其他资本为主,FDI比重较低。第二,1994年墨西哥金融危机之后,私人资本流入量急剧下降,而在1996年恢复增长以后,直接投资比重明显提高。步入21世纪以来,西半球新兴市场私人资本中证券投资不断上升,尽管在2008年金融危机爆发后急速下降,但2009年迅速回升
13、,在2010年达到最高点。同样,直接投资也是稳中有升,但是其他资本一直处于流出状态。图134西半球新兴市场私人资本流入由图135可知,亚洲新兴市场的私人资本流入大约在墨西哥金融危机前后出现了显著增长,从20世纪90年代初到中期,增长额已经超过1 000亿美元。许多经济学家认为,正是如此巨额且集中的资本流入最终酿成了1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯金融危机。一方面是新兴市场的金融中介体系普遍不够完善,无法承受大规模资本流入的冲击。另一方面,虽然直接投资保持稳定增长,但证券投资和银行贷款等其他形式的资本流入过快,致使对新兴资本市场的压力骤然升高。更严重的是,在金融危机期间及其以后的几年里,
14、这些短期性质的资本流入出现巨额逆转,进一步加重了对相关经济体的伤害。进入新世纪以后,相比西半球新兴市场而言,亚洲新兴市场各个部分除了2008年金融危机之时有了一定程度的回落之外,整体始终处于上升阶段。由图13-5可知,全球新兴市场有着大量私人资本流入,存在着一定的跨境资本流动(热钱)风险。而发展中国家也意识到了这一点,在全球范围内展开了合作,以防范风险的爆发。图135亚洲新兴市场的私人资本流入对比图134和图135,有关新兴市场私人资本流入的特点可以得出如下两点结论。第一,直接投资具有长期稳定增长的性质,适当提高私人资本流入中的FDI比重,有利于新兴市场的经济发展和金融安全。第二,证券投资和银
15、行贷款等其他形式的资本普遍带有短期性质,对经济和金融因素的变化极为敏感,从而跨年度的流量波动巨大,既不利于新兴资本市场的稳定,也往往成为导致新兴市场金融危机的主要力量,所以不宜作为主要的资本流入形式。资本形成不足是阻碍欠发达国家经济发展的主要问题,较低的收入水平 使得资本在形成的同时受到来自需求和供给两方面的掣肘,陷入了自我压抑 的怪圈。从这层意义上讲,引进外资是促进欠发达国家资本形成的有效途 径。一方面,外资注入可以补充欠发达国家的资本供给,为其发展本国经 济、增加出口贸易和提高国民收入创造有利条件。另一方面,有效利用引进的外资,可以拉动对本国人力资源与自然资源的需求,在提高资源利用效率 的
16、基础上提高生产能力,从而实现国民收入增长,逐渐摆脱贫困约束。13.2.1中长期国际资本流动的积极效应1.中长期资本流入有利于欠发达国家的资本形成,促进经济长期发展具体而言,FDI的投资决策由外国投资企业做出,即使并不完全符合本 国发展目标,也还是直接作用于国内的资本形成,为资本流入国增添真正的 新的生产力。至于国际借款(银行信贷、政府信贷或是债券发行等)和政府 间的赠与款项,其使用方向则完全取决于资本流入国自身。或者由政府统 筹,用于建设公共服务事业和作为社会经营资本,从而奠定长期经济发展的 基础;或者由国内企业在利润最大化目标指导下自主决定投资项目,也对本 国经济成长具有积极作用。由于获得非
17、居民的FDI、银行贷款或证券投资资本,国内微观主体的金融活动范围就超出了本国市场的界限。这使得国内企业和消费者可以在本国经济衰退时借助资本输入而继续从事投资和消费活动,在经济增长时再对外进行清偿。通过这种方式,国际资本流入就在很大程度上发挥了平抑流入国经济周期的作用,从而为本国经济体系提供了更大的稳定性。与此同时,国内投资者也在一定程度上享受到了在国际范围内进行多样化投资的好处,降低了因为国内经济波动而不得不面对的风险程度。而相对提高的收益水平,很可能刺激国内储蓄和投资活动的高涨,使资本流入国的产出效应进一步放大。2.中长期资本流入有助于平抑国内经济周期的波动3.资本流出有利于提高本国资源的利
18、用效率13.2.2中长期国际资本流动的不利影响对资本流入国来说,在享受国际资本流动各种积极效应的同时,也不得不面对伴随而来的风险甚至危害。而一旦处理不当,就很可能陷入危机境地,招致严重的损失。1.中长期国际资本流动与汇率稳定v 汇率变动是资本跨国流动不可避免的问题,而且期限越长,相应的外汇风险程度可能就越高。从宏观上看,汇率变动可能因为恶化贸易条件或者引起旅游业波动而改变一国的资本流动状况,也可能因为货币当局调整外汇储备规模和结构而影响资本流向和数量,从而对国民收入、国内就业及经济发展等宏观因素不利。从微观上看,汇率波动超出预期水平,会加大企业成本与收益核算的难度,从而影响企业涉外业务,也就影
19、响到私人资本的跨国流动;如果汇率变动加大了企业对外的债务负担,造成企业不能按时偿还到期外债,就会影响进一步的国际资本流入,并最终影响到相关企业的经营战略。2.中长期国际资本流动与利率稳定 无论是国际银行贷款、国际债券、国际股票市场还是国际衍生产品市场,都与国际金融市场利率水平联系密切。利率变动使借贷双方都面临遭受 损失的可能性,而且期限越长,相应的利率风险程度可能越高。对国际商业 银行来说,资金来源往往是吸收存款或发行金融债券,与资金运用之间存在 着利率不匹配的问题。这不仅表现为浮动利率与固定利率的不匹配,也表现 为利率期限的不匹配。所以,国际金融市场利率的变动,可能造成国际商业银行在支付借款
20、利息和收取贷款利息两方面同时蒙受损失,使得其比申请国 际银行信贷的涉外企业面对更加复杂的利率风险。就国际债券而言,债券发行人所面对的利率风险与上述借款企业相似。而对债券投资者来说,如果随时考虑可能会在二级市场变现,则在购买了固定利率债券时,一旦市场利率上升,不仅要承受少收利息的经济损失,还必须面对债券市场价格下跌而造成的价差损失。如果是投资于浮动利率债券,则在购买日到转让日期之间,一旦市场利率下跌,也要承受少收利息的经济损失,但是债券市场价格上升可能在转让时产生资本利得,在一定程度上减少了利率风险的损害程度。国际资本流入不仅影响商业银行的资产规模,也会改变银行的资产负债 结构。银行对外债务增加
21、如果只造成国外资产增加,即发放对外贷款或投资 于外国证券,则扩张效果会比较小。但绝大部分发展中国家商业银行的外币 负债要比外币资产增加得更快,同时国内的非政府存款也急剧上升。这表明国际资本流入会直接或间接地导致国内贷款、消费或投资的增加。在此情形下,银行部门是否可靠、银行贷款或投资决策是否科学,将直接影响国际资本流入的效应和效率。事实证明,许多国家银行体系的问题,主要是低劣的贷款决策和对贷款风险管理不当造成的。一旦银行过分地陷入这种风险，很可能要面对巨额亏损。3.中长期国际资本流动与银行稳定事实上,无论是外汇风险和利率风险,还是对资本流入国银行体系的冲击,大多是从流入国角度看待国际资本流动的消
22、极影响。而如果从资本流出国的角度出发,中长期国际资本流动潜在的危险主要就是违约。由于资金的使用与偿还之间存在着明显的时间差异,所以中长期国际资本流动内在即蕴涵了发生资金偿还困难的可能性,习惯上我们把这种情形称作国际债务危机。历史上最著名的国际债务危机,是发生在20世纪80年代的拉美债务危机。4.中长期国际资本流动与债务危机：拉美案例如果从市场的角度出发,凡是距离到期日不足一年的国际资本都可以称为短期资本。而其中最具代表性的当属国际投机资本,它是短期国际资本流动中所占比重最高的一种类型。国际投机资本通常是以间接投资形式出现,主要流入一国境内的证券市场、衍生产品市场、短期信贷市场,从事高风险、高预
23、期收益的金融交易。近年来,国际投机资本流动引起各国普遍关注。一方面,国际投机资本大量流入发展中国家,主要是亚洲和拉美。统计资料显示,仅在19901993年流入环太平洋国家和地区的短期资本,就比整个80年代增加了5倍;而同一时期内,仅美国投资者就在亚洲10个股票市场、拉美地区9个股票市场净购入价值1 270亿美元的股票。13.3.1短期资本流动的特点另一方面,机构投资迅速发展,国际投机资本不再是“散兵游勇”,而是以投资基金等机构投资者身份出现的强大的“集团作战”。作为一种现代的集合投资制度,基金公司的资金规模庞大,基金管理人员的专业知识丰富、交易技术先进。国际投机资本的机构化运作方式,给各国金融
24、市场带来了深远的影响。13.3.2短期国际资本流动的积极效应国际短期资本流动不仅有助于国际金融市场发展,在促进国际贸易和解决国际收支不平衡方面也具有明显的积极效应。(1)国际资本流动有助于国际金融市场发展。首先,国际资本流动加速了全球经济和金融一体化进程。特别是国际投机资本在世界各主要金融市场的套汇、套利活动,使国际金融交易中的汇率差异和利率差异明显缩小,呈现出价格一体化趋势。同时,短期国际资本在各个市场之间的游动,也加强了各国之间经济和金融的相关性,为世界经济和金融一体化发展准备了条件。其次,国际资本流动极大地增加了国际金融市场的流动性。利用现代化的通讯和交易手段,国际资本可以迅速地从一国流
25、向另一国,从而满足国际金融市场的资金需求,特别是短期资金需求,同时降低国际金融交易成本。而保证金交易、透支交易和衍生工具的广泛运用,使国际资本流动的影响日益扩大,客观上也推动了衍生工具的创造与运用,从而进一步提高了国际金融市场的流动性。虽然大部分短期国际资本带有投机性质,容易冲击市场运行。但也必须看到,投机资本进入,承担并分散了国际金融市场上的价格风险,在为避险需求者提供流动性的同时,更有可能减少市场价格的波动程度,提高国际金融市场的效率和稳定性。(2)国际资本流动有利于促进国际贸易发展。应收账款融资、国际保理、信用证融资等短期贸易融资方式,既有利于出口商资本周转,也为进口商解决了支付困难,从
26、而直接推动了国际贸易的扩大。同时,出口信贷等中长期贸易融资方式也为扩大贸易产品范围拓宽了思路。更重要的是,为国际贸易提供融资服务,锻炼培养了发展中国家的金融机构,为其进入国际金融大舞台做好了技术和声誉上的准备。(3)国际资本流动也为跨国公司短期资产负债管理、补充营运资本等创造了便捷条件。除国际贸易融资外,短期投融资活动也是跨国公司财务管理不可或缺的内容。第篇已经介绍过,跨国公司短期投融资活动较大程度上依赖于国际金融市场,特别是其中的欧洲货币市场。因此可以认为,国际资本流动间接地拓宽了跨国公司财务主管的视野,有利于提高短期资产负债管理效率。(4)国际资本流动在一定程度上有利于解决国际收支不平衡问
27、题。国际收支不平衡的国家,因国际金融市场的发展而得到了弥补国际收支赤字,或者充分利用国内盈余资金的便捷方式。据世界银行统计,广大非产油的发展中国家、中等发达国家甚至发达国家的暂时性国际收支逆差,绝大部分是通过在国际金融市场筹集短期资金来弥补的;而石油输出国、日本等长期国际收支巨额顺差国家,也是在国际金融市场发展中提高了国内资本的利用效率。外国短期证券投资,尤其是股票投资快速增加,是20世纪90年代以来大多数发展中国家共同的经历。巨额国际资本对这些国家的证券市场有着特殊意义:一方面,可能带动股票市场以外的其他金融资产价格波动;另一方面,有些国家的银行等金融机构以证券投资为主要资金运用方式,于是证
28、券价格波动直接影响到金融机构的收益和资本金。结果,短期国际资本对股票市场的冲击就有可能酿成整个金融体系的灾难。国际投机资本的高流动性和高投机性,意味着只要某国经济走势有了些许朝不利方向发展的苗头,即使毫无事实依据的谣言或是预言,也会使巨额国际资本加速外逃,导致该国宏观经济迅速恶化,严重时还会引发货币危机和金融危机。危害的具体表现通常有:(1)影响当事国的外债清偿能力,降低国家信用等级;(2)导致市场信心崩溃,从而引起更多的资本撤出,使当事国金融市场陷入极度混乱;(3)造成国际收支失衡;(4)导致当事国货币价值巨幅波动,面对极大的贬值压力。13.3.3短期国际资本流动的积极效应 从经验事实来看,
29、在经济和金融开放的背景下,几乎所有的大型金融危机背后都存在着国际资本流动的影响。一般而言,国际资本的大规模流动可 能会对金融稳定产生一定的不利影响,其主要机制包括以下几个方面:(1)国际资本外逃导致金融市场不稳定。当金融危机发生时,国际资本 会大量从东道国撤离,引发东道国资产价格泡沫的破灭。泡沫破灭将会恶化微观经济主体的资产负债表,从而影响其偿还贷款的能力,而这必将导致银 行呆账与坏账的大幅度上升。银行为了抵御危机对自身的影响,相应地会实 行紧缩的信贷政策。而信贷紧缩的直接后果就是以银行为主要资金来源的企 业财务状况恶化,面临倒闭和破产的局面,这又进一步导致银行不良贷款的 上升,从而形成了“信
30、贷紧缩不良贷款”的恶性循环。同时,资产价格的 下跌也会加速国际资本的外逃,从而导致利率上升、汇率不稳定、国际收支 失衡等一系列不良后果。在这一局面下,东道国政府会动用本国的外汇储备 去干预外汇市场,以维持本币汇率的稳定。但外汇储备的明显下降会动摇投 资者对政府维持汇率稳定能力的信心,从而造成进一步的国际资本外逃。(2)F D I撤资对金融稳定的负面影响。在传统观点下,F D I一般被认为是相对稳定的引资方式,但随着经济全球化和金融自由化的发展,很多因素 使得FDI变得不那么稳定。特别是在金融危机发生时,虽然厂房和设备等 不易流动,但投资者可以将其资产作为抵押,向银行取得贷款,再通过资本运作将这
31、部分资金汇往国外,从而实现了 FDI的实质性撤资,将金融风险 转嫁给了东道国银行。同时,新兴市场国家的 FDI近年来越来越多流向第 三产业,但第三产业 FDI大多是市场需求型的,很难直接赚取外汇,而在 设备进口和利润汇回等项目上又会形成对外支付。并且,随着盈利的不断持 续,利润汇回的总额将会很快超过 FDI的初始流入额,从而对东道国国际收支产生负面影响。(3)国际证券投资对金融稳定的负面影响。当国际资本流动表现为证券投资时,由于这一形式的短期资本是波幅最大并且最不稳定的资本,往往会 加大东道国证券市场的波动。新兴市场国家的证券市场一般发育程度较低,当其开放本国证券市场时,更容易受到外部风险的冲
32、击。特别是在金融危机时,证券投资最容易表现出逆转性。当投资者预期资产价格将会缩水时,便 会迅速撤回资本,从而对东道国金融市场产生极大冲击。(4)大规模国际资本流动的溢出效应对金融稳定造成不利影响。当金融危机发生时,一国由于其自身市场流动性不足,会迫使金融中介清算其在其 他市场上的资产,从而通过国际资本流动的渠道产生溢出效应,对与其具有 密切金融关联的国家造成市场流动性不足等不利影响,引发相关国家大规模 的资本外逃行为。而这一大规模的资本流动会造成资本流出国资产价格和汇 率的波动,又进一步加剧了金融溢出效应。(5)共同贷款者效应引发的大规模国际资本流动导致金融危机的传染。跨国银行一般会对多个国家
33、和地区提供贷款,但当其中一个国家发生了金融 危机,导致金融资产价格的下跌和偿债能力的下降,使得跨国银行在该国的 投资发生损失时,为了提高资产质量、恢复资本资产比率以满足监管要求,作为共同贷款者的跨国银行就会收缩对其他国家的贷款。伴随着这一过程,就会产生大规模的国际资本流动,对这些国家的金融市场产生冲击,引发货币危机和银行危机,从而使得金融危机在国际传递。(6)国际债务结构不合理引发金融不稳定。新兴市场国家在面临资本稀 缺对经济发展的制约时,往往选择对外举债,但逐步扩大的债务规模最终会 带来过度信贷综合征的现象。在国际债务中,大多以短期外债为主,但通过 金融机构的运作,这些短期外债被转化为国内的
34、长期贷款,由此就造成了短 期外债和国内长期贷款在结构和期限上的错配。同时,在经济过热时,以外 币为主的债务会不断增加。而一旦受到外部冲击导致本币贬值时,借款者的 偿债能力就会受到极大考验,可能无力偿还贷款,导致银行的不良贷款急剧 上升,银行系统的稳定性受到冲击。由于很多金融危机与国际资本流动都有密切关系,所以如何控制资本跨 国流动所产生的不利影响,就成为各国政府特别是新兴市场国家关注的焦点 问题。对这些国家来说,大规模资本流入可能造成国内通货膨胀,或是使本 币出现对外升值压力,从而降低本国的国际竞争力,也可能引起国际收支不 平衡、国内金融市场不稳定等后果。一般来说,为控制国际资本流动的不利 影
35、响,各国可以选择的政策工具包括货币政策、财政政策和汇率政策。13.5.1货币政策 国际资本大量流入,容易导致国内信贷急剧扩张和本币实际汇率上升,并由此产生一系列其他经济问题。一国货币当局往往会采取冲销性货币政策 来减轻这种影响,也称为中和操作。具体地,可以考虑调整法定存款准备金率、进行公开市场操作、改变再贴现率或是提前收回对商业银行再贷款等办法。1.调整法定存款准备金率 法定存款准备金率提高,可以降低商业银行存款货币派生倍数,降低货 币乘数,属于严厉的货币紧缩措施,从而缓解国际资本流入对国内信贷扩张 的压力。具体操作中,一种做法是简单调高所有存款类型的法定存款准备金 率,另一种做法是只对新增外
36、币存款提高法定存款准备金要求。2.公开市场操作 中央银行既可以在外汇市场操作,也可以在国内证券市场操作。前者主要是减轻外资流入对本币升值的压力,后者主要是缓解基础货币增加对国内 通货膨胀的压力。公开市场操作的最大优点,是既能解除本币升值压力,限制信贷扩张,又不会给银行体系造成额外负担。但是中央银行大规模抛售国债的行为,很可能由于打压债券价格而抬升了短期市场利率,从而引起更多的短期国际资本流入。3.改变再贴现率 中央银行对于再贴现率的调节会带来利率的变动。针对短期国际资本流动,利率是一个比较好的调节手段。如果跨国资本流动程度较高,则小幅度 降低利率就可能引起大量的资本外流,从而达到政策目的。但是
37、在跨国资本流动的利率敏感性较低时,利率作用就不那么有效果了,而且会加大国内的通货膨胀压力。4.其他中和政策措施 比如,中央银行可以要求接受政府部门和国有企业等公共部门的存款,或是提前收回对商业银行的贷款。将公共部门存款从商业银行转移到中央银行,从效果上讲与公开市场操作相似,都减少了市场中的流动性,有利于缓解通货膨胀压力。这种做法的优点是成本较低,中央银行可以不付息或是支付低于市场水平的利息;而且不会直接提高短期利率。但是公共部门存款脱离商业银行体系,会产生存款 货币的倍数紧缩效应,商业银行体系将面对流动性降低的挑战。在准公共存款存入中央银行时,其中私人部分存款的持有者会发生利息损失。另外,发展
38、中国家的公共存款数量有限,政策效果往往不尽如人意。13.5.2财政政策 要控制大规模资本流入的不利影响,可以考虑采取紧缩性的财政政策,或者直接对国际资本流动征税。1.紧缩性财政政策 财政紧缩可以有两个实现途径:一是减少财政支出,二是增加税收。更重要的是,财政紧缩将促使利率下降,对于抑制国际资本流入也是有好处的。2.资本流动税 美国著名经济学家詹姆斯托宾(J.Tobin)提议对外币兑换活动征税,通过提高交易成本来限制国际资本流动。所以,对外汇交易所开征的这一税 种,也被称作托宾税。对国际资本流动征税,可以有效地抑制短期资本流入,而对长期资本流 入的作用不大。对发展中国家而言,短期资本流入由于对经
39、济指标敏感,逆 转性较强,所以更容易造成金融市场动荡。同时,短期国际资本流入往往直 接增加国内银行的短期存款,其中相当一部分资金将会流入国内证券市场和 房地产市场,从而炒作形成经济泡沫,造成经济繁荣的假象。所以,托宾税 在发展中国家受到了广泛欢迎。13.5.3汇率政策 大量资本流入会造成本币实际汇率上升,所以汇率政策的作用,就是让 名义汇率实现某种变动,减轻资本流入对货币当局的压力。一般而言,允许 本币升值有三方面的优点:(1)使货币供给、国内信贷以及国内银行体系免 受资本大量流入的不利影响。(2)通过汇率调整国内相对价格,有助于缓解 通货膨胀压力。(3)允许汇率波动带来一定的不确定性,可以很
40、好地阻止国 际投机资本的流入。而具体实施汇率政策时,可以考虑实行浮动汇率制、货币法定升值或是采取较灵活的汇率制度。实行浮动汇率制,使汇率可以随资本流入而自动调整,但大量资本流入可能造成本币名义价值和实际价值迅速提升,从而打击出口部门,并有损于一国的经济发展战略。另外,纯粹浮动汇率制带来的外汇风险,也会给发展中国家的国民经济发展带来不利影响。对于实行固定汇率制的国家来说,法定升值措施往往是在冲销性货币政策之后采取。如果货币中和可以达到预期目标,货币当局就会尽量避免使本币法定升值。相对而言,采取较灵活的汇率制度可能更有效,也更多见。比如,考虑汇率目标区方案,在资本流入增加时,货币当局可以放宽汇率波
41、动幅度,在 此区间内不加干涉,允许汇率自由浮动。这样一来,既有利于调整国际资本 流动,又不必面对汇率过度波动的风险。另外,也可以将原来只与美元挂钩 的钉住汇率制改为与货币篮子挂钩,等等。不过,由于限制了汇率波动范 围,所以对于规模庞大的国际投机资本来说,此类政策的效果非常有限。要注意的是,在控制国际资本流动的不利影响时,货币政策、财政政策和汇率政策往往是组合使用的。因为不同的政策工具作用于不同对象,表现出不同的作用机制,拥有不同的政策效应,所以组合政策可以在多种政策工具间实现取长补短,取得事半功倍的效果。这同时也表明,不恰当的政策组合很有可能带来更为不利的后果。比如,20世纪90年代初,墨西哥采取的政策组合为:允许资本跨国流动、维持短期汇率不变和冲销性货币政策。结果,短期资本流入可以享受到短期汇率不变和国内利率较高的双重收益,而长期资本流入反而要面对长期汇率可能变动的风险,导致流入墨西哥的国际资本日益短期化。于是,当国内政治形势发生动荡时,大规模的资本外逃最终造成了著名的1994年墨西哥金融危机。
