1、高高 级级 财财 务务 管管 理理 主讲教师主讲教师-周周 静静 第二章第二章 企业估值与价值管理企业估值与价值管理 企业价值的属性与形式企业价值的属性与形式 企业价值企业价值评估评估 基于价值的财务管理基于价值的财务管理 公司市值管理公司市值管理 2.1企业价值的属性与形式企业价值的属性与形式1、企业价值的属性、企业价值的属性-股东、债权人、经营者、员工、顾客等众多利益股东、债权人、经营者、员工、顾客等众多利益相关者相关者 2、企业价值的主要形式、企业价值的主要形式账面价值账面价值内涵价值（现金流贴现模型）内涵价值（现金流贴现模型）市场价值市场价值 图图2-1（21页）页）-企业价值评估的含
2、义与意义企业价值评估的含义与意义 含义：是指通过对企业的未来财务状况及资源利用、获利含义：是指通过对企业的未来财务状况及资源利用、获利能力作出价值上的判断分析。也是对持续经营的企业的能力作出价值上的判断分析。也是对持续经营的企业的价值进行估算和计量。价值进行估算和计量。意义：意义：为企业价值最大化目标服务为企业价值最大化目标服务 为企业的投资、融资、分配决策提供帮助为企业的投资、融资、分配决策提供帮助 为企业并购提供数据为企业并购提供数据2.2企业价值评估企业价值评估-企业价值评估的基本程序企业价值评估的基本程序 宏观经济环境宏观经济环境 市场及竞争环境市场及竞争环境 行业分析行业分析 技术创
3、新技术创新 收集信息及对公司运营情况进行假设收集信息及对公司运营情况进行假设 公司定位公司定位 绩效预测绩效预测 公司治理公司治理 产品定位产品定位 财务估价模型财务估价模型 现金流量现金流量 价值检验价值检验 价值结果价值结果企业价值评估企业价值评估-市净率法（账面净值调整法）市净率法（账面净值调整法）市净率（市净率（P/B）=每股市价每股市价每股净资产每股净资产公司价值公司价值=公司的账面净资产价值公司的账面净资产价值市净率市净率(P/B)A、公司的账面净资产价值、公司的账面净资产价值 公司总资产公司总资产-负债负债 B、市净率、市净率 公司的现行市净率确定公司的现行市净率确定 同行业企业
4、的现行市净率确定同行业企业的现行市净率确定 公司的行业特点、成长性、获利能力、股权交易双方讨公司的行业特点、成长性、获利能力、股权交易双方讨价还价等因素确定。价还价等因素确定。企业价值评估方法企业价值评估方法-市净率法（账面净值调整法）市净率法（账面净值调整法）优点：优点：可直接根据企业的报表资料获得数据，客观、计算简单。可直接根据企业的报表资料获得数据，客观、计算简单。缺点：缺点：公司的账面净资产价值容易被企业操纵公司的账面净资产价值容易被企业操纵 净资产数据来自报表，代表的只是历史成本净资产数据来自报表，代表的只是历史成本 忽略了企业内部的价值驱动因素忽略了企业内部的价值驱动因素该方法不适
5、合于账面价值的重置成本变动较快的公司，固定该方法不适合于账面价值的重置成本变动较快的公司，固定资产较少的，商誉或知识资本较多的服务行业。资产较少的，商誉或知识资本较多的服务行业。主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。企业价值评估方法企业价值评估方法-收益分析法（相对价值法：市盈率模型）收益分析法（相对价值法：市盈率模型）认为企业的价值就是市场对企业收益资本化后得到的价值，认为企业的价值就是市场对企业收益资本化后得到的价值，股价就是其最直接的反映。股价就是其最直接的反映。公式：公式：目标企业的价值目标企业的价值=估价收益指标估价收益指标标
6、准市盈率标准市盈率(P/E)A、估价收益指标、估价收益指标 可用目标企业最近一年的税后利润；可用目标企业最近一年的税后利润；可用目标企业最近三年税后利润的平均值；可用目标企业最近三年税后利润的平均值；在并购中对目标企业的估价可用并购企业的资本收益在并购中对目标企业的估价可用并购企业的资本收益率估算出目标企业被并购后的税后利润。率估算出目标企业被并购后的税后利润。B、标准市盈率、标准市盈率 在评估时点目标企业的市盈率；与目标企业具有可比性在评估时点目标企业的市盈率；与目标企业具有可比性的企业的市盈率；目标企业所处行业的平均市盈率。的企业的市盈率；目标企业所处行业的平均市盈率。企业价值评估方法企业
7、价值评估方法 例、例、A公司拟横向并购同行业的公司拟横向并购同行业的B公司，假设双方公司的长期公司，假设双方公司的长期负债利率均为负债利率均为10%，所得税税率均为，所得税税率均为50%。A、B公司简化资产负债表公司简化资产负债表 （单位：百万）（单位：百万）资产资产 A公司公司 B公司公司 负债与股东权益负债与股东权益 A公司公司 B公司公司流动资产流动资产 1500 500 流动负债流动负债 500 250 长期负债长期负债 500 100长期资产长期资产 1000 250 股东权益股东权益 股本股本 1000 300 留存收益留存收益 500 100 股东权益合计股东权益合计 1500
8、400资产总计资产总计 2500 750 负债与股东权益负债与股东权益 2500 750 A、B公司年度的经营业绩及其他指标公司年度的经营业绩及其他指标 指指 标标 A公司公司 B公司公司年度经营业绩年度经营业绩 息税前利润息税前利润 350 60 减：利息（长期负债减：利息（长期负债10%）50 10 税前利润税前利润 300 50 减：所得税减：所得税 150 25 税后利润税后利润 150 25其他指标其他指标 资本收益率资本收益率=息税前利润息税前利润（长期负债股东权益）（长期负债股东权益）17.5%12%利润增长率利润增长率 20%14%近三年平均税后利润近三年平均税后利润 63 2
9、2市盈率市盈率 18 12 由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度出发，预期目由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度出发，预期目标企业未来可达到同样的市盈率是合理的，所以标企业未来可达到同样的市盈率是合理的，所以A公司可公司可选择其自身的市盈率为标准市盈率。选择其自身的市盈率为标准市盈率。（1）选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：）选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：B公司最近一年的税后利润公司最近一年的税后利润=25同类上市公司（同类上市公司（A公司）的市盈率公司）的市盈率=18B公司的价值公司的价值=2518=450（2）选用目标企业近三年的税后利润平均值作为估
10、价收益指）选用目标企业近三年的税后利润平均值作为估价收益指标：标：B公司近三年的税后利润的平均值公司近三年的税后利润的平均值=22同类上市公司（同类上市公司（A公司）的市盈率公司）的市盈率=18B公司的价值公司的价值=2218=396（3）假设目标企业并购后能获得与并购企业同样的资本收益）假设目标企业并购后能获得与并购企业同样的资本收益率，以此计算出的目标企业并购后率，以此计算出的目标企业并购后 的税后利润作为估价的税后利润作为估价收益指标：收益指标：B公司的资本额公司的资本额=长期负债股东权益长期负债股东权益=500并购后并购后B公司：资本收益公司：资本收益=50017.5%=87.5减减:
11、利息利息=10010%=10税前利润税前利润=77.5减减:所得税所得税=38.75税后利润税后利润=38.75同类上市公司（同类上市公司（A公司）的市盈率公司）的市盈率=18B公司的价值公司的价值=38.7518=697.5选用不同的估价收益指标，对目标企业的估价也大不相选用不同的估价收益指标，对目标企业的估价也大不相同。同。市盈率市盈率:股权价格股权价格=本期市盈率本期市盈率=公式表明公式表明:市盈率的影响因素是企业的增长潜力、股市盈率的影响因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。利支付率和风险（股权资本成本）。增长率股权成本股利10P增长率股权成本增长率股利支付率增长率股
12、权成本每股净利股利支付率增长率每股净利增长率股权成本每股净利股利每股净利1/1/000100P 市盈率模型的优点：市盈率模型的优点：计算市盈率的数据容易获得，计算简单；计算市盈率的数据容易获得，计算简单；市盈率把价格和收益联系起来，直观反映投入和产出的市盈率把价格和收益联系起来，直观反映投入和产出的关系；关系；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率和股利支付率的影响，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率和股利支付率的影响，具有高的综合性。具有高的综合性。市盈率模型的局限性：市盈率模型的局限性：如果收益是负值，就失去了计算意义；如果收益是负值，就失去了计算意义；市盈率除了受到企业本身基本面的影响以外，还受到整
13、市盈率除了受到企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响；个经济景气程度的影响；市盈率模型最适合连续盈利，并且市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近值接近1的企业（剧的企业（剧烈波动的新兴市场以及网络、电信等新型产业都不适烈波动的新兴市场以及网络、电信等新型产业都不适用）。用）。例：例：1.甲企业今年的每股净利是甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利元，分配股利0.35元元/股，该企股，该企业净利润和股利增长率都是业净利润和股利增长率都是6%，值为值为0.75。政府长期。政府长期债券利率为债券利率为7%，股票的风险附加率为，股票的风险附加率为5.5%。乙企业与甲。乙企业与甲企业是同
14、类企业，今年实际净利是企业是同类企业，今年实际净利是1元，根据甲企业的本元，根据甲企业的本期市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？期市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？解：甲企业股利支付率解：甲企业股利支付率=每股股利每股股利/每股净利每股净利=0.35/0.5=70%甲企业资本成本甲企业资本成本=无风险利率无风险利率+风险附加率风险附加率=7%+0.755.5%=11.125%甲企业本期市盈率甲企业本期市盈率=70%（1+6%）/（11.125%-6%）=14.48 乙企业股票价值乙企业股票价值=目标企业本期每股净利目标企业本期每股净利可比企业本期可比企业本期市盈率市盈率=114.48=1
15、4.48元元/股股2、甲、甲公司经营发展公司经营发展,需要并购乙公司需要并购乙公司,甲公司目前的资产总甲公司目前的资产总额额50000万元万元,负债与权益之比为负债与权益之比为2:3,息税前利润为息税前利润为8000万元万元,股票市价为股票市价为72元元/股股,发行在外的股数发行在外的股数1000万万股股;乙公司的资产总额乙公司的资产总额30000万元万元,息税前利润为息税前利润为3500万万元元,负债与权益之比为负债与权益之比为1:1,股票市价为股票市价为12元元/股股,发行在发行在外的股数外的股数1000万股万股,两公司的所得税率为两公司的所得税率为40%,两公司的两公司的负债均为长期借款
16、负债均为长期借款,银行借款年利率为银行借款年利率为10%,预计并购后预计并购后乙公司能获得与甲公司相同水平的权益净利率和市盈率乙公司能获得与甲公司相同水平的权益净利率和市盈率.要求要求:(1)计算甲、乙两家公司并购前各自的权益净利率。计算甲、乙两家公司并购前各自的权益净利率。（2）采用市盈率模型计算目标企业每股价值。）采用市盈率模型计算目标企业每股价值。2、2、目标企业价值、目标企业价值=估价收益指标估价收益指标*标准市盈率标准市盈率乙公司的预计净利润乙公司的预计净利润=乙公司所有者权益乙公司所有者权益*预计权益净利率预计权益净利率=15000*12%=1800万元万元每股收益每股收益=180
17、0/1000=1.8元元/股股乙公司每股价值乙公司每股价值=1.8*20=36元元/股股 补充：换股合并估价法补充：换股合并估价法-换股比例是指为换取一股目标公司的股份换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。而需付出的并购方公司的股份数量。例：例：A企业计划以发行股票方式收购企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关企业，并购时双方相关财务资料见下表：财务资料见下表：项目项目 A企业企业 B企业企业净利润净利润 1000万元万元 250万元万元普通股股数普通股股数 500万股万股 200万股万股每股收益每股收益 2元元 1.25元元每股市价每股市价 32元元
18、15元元市盈率市盈率 16倍倍 12倍倍 若若B企业同意其股票每股作价企业同意其股票每股作价16元由元由A企业以其股票相交换企业以其股票相交换,则股票交换比率为则股票交换比率为16/32,即即A企业每企业每0.5股相当于股相当于B企业的企业的1股股.A企业需发行企业需发行2000.5=100(万股万股)股票才能收购股票才能收购B企企业所有股份业所有股份.假设两企业并购后收益能力不变假设两企业并购后收益能力不变,则并购后存续则并购后存续A企业的赢余企业的赢余总额等于原总额等于原A、B两企业盈余之和。两企业盈余之和。并购后净利润并购后净利润=1000250=1250万元万元并购后股本总额并购后股本
19、总额=600万股万股每股收益每股收益=1250600=2.083元元并购后并购后:A企业每股收益提高企业每股收益提高=2.0832=0.083元元 B企业每股收益企业每股收益=0.52.083=1.0415元元 B企业每股收益降低企业每股收益降低=1.251.0145=0.2085元元 推断推断:保持保持A企业每股收益不变的股票交换比率企业每股收益不变的股票交换比率.假定假定A、B两企两企业并购后收益能力不变。设股票交换比率为业并购后收益能力不变。设股票交换比率为R，则：，则：并购前并购前A企业的每股收益企业的每股收益 EPS1=2元元并购后并购后A企业的每股收益企业的每股收益 EPS2=12
20、50（500200R）并购前后每股收益不变，所以并购前后每股收益不变，所以EPS1=EPS2即：即：2=1250（500200R）得：得：R=0.625 即即A企业对企业对B企业的每股股票作价为企业的每股股票作价为0.62532=20元元,这时这时A企业并购前后每股收益不变企业并购前后每股收益不变.推断推断:保持保持B企业每股收益不变的股票交换比率企业每股收益不变的股票交换比率.假定假定A、B两企两企业并购后收益能力不变。设股票交换比率为业并购后收益能力不变。设股票交换比率为R*，则：，则：并购前并购前B企业的每股收益企业的每股收益 EPS1=1.25元元并购后并购后A企业的每股收益企业的每股
21、收益 EPS2=1250（500200R*）R*并购前后每股收益不变，所以并购前后每股收益不变，所以EPS1=EPS2即：即：1.25=1250（500200R*）R*得：得：R=0.625 即即A企业对企业对B企业的每股股票作价为企业的每股股票作价为0.62532=20元元,这时这时B企业并购前后每股收益不变企业并购前后每股收益不变.例：例：假设假设A公司要并购公司要并购B公司，两公司的有关资料如下：公司，两公司的有关资料如下：A B净利润净利润 800万元万元 400万元万元普通股股数普通股股数 1000万万 800万万每股市价每股市价 16元元 10元元另外，并购后公司的盈余等于并购前另
22、外，并购后公司的盈余等于并购前A、B公司的盈余之和加公司的盈余之和加上并购后的协同盈余。并购后的协同盈余为上并购后的协同盈余。并购后的协同盈余为200万元。万元。求：并购中最佳的换股比例。求：并购中最佳的换股比例。解：解：A公司的公司的EPS=8001000=0.8元元/股股并购前后保持并购前后保持A公司的公司的EPS不变，设这时的换股比例为不变，设这时的换股比例为RA 0.8=(800+400+200)(1000+800RA）RA=0.9375B公司的公司的EPS=400800=0.5元元/股股并购前后保持并购前后保持B公司的公司的EPS不变，设这时的换股比例为不变，设这时的换股比例为RB
23、0.5=（800+400+200）（1000+800RB）RB RB=0.5最佳换股比例在最佳换股比例在0.50.9375之间之间.B、并购对股票市场价值的影响、并购对股票市场价值的影响并购过程中，每股市价的交换比率是谈判之重点。并购过程中，每股市价的交换比率是谈判之重点。股价交换比率股价交换比率=对被并购企业每股作价对被并购企业每股作价/被并购企业每股市价被并购企业每股市价 =（并购企业每股市价（并购企业每股市价股票交换率）股票交换率）/被并购企业每股市价被并购企业每股市价若股价交换比率大于若股价交换比率大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而获利；
24、被并购而获利；若股价交换比率小于若股价交换比率小于1，表示被并购企业因被并购而遭受损失。，表示被并购企业因被并购而遭受损失。并购企业常提议收购价格须高于其并购目标在拟议收购并购企业常提议收购价格须高于其并购目标在拟议收购当时的每股市价。当时的每股市价。例：甲企业每股股价为例：甲企业每股股价为30元，乙企业每股股价为元，乙企业每股股价为15元。若乙元。若乙企业每股作价企业每股作价20元元.甲、乙企业的财务资料甲、乙企业的财务资料 甲企业甲企业 乙企业乙企业净收益（万元）净收益（万元）600 240股数（万股）股数（万股）400 200每股收益（元）每股收益（元）(EPS)1.5 1.2每股市价每
25、股市价(元元)30 15市盈率市盈率 20 12.5 即股票交换率即股票交换率=2030=0.667,甲企业每甲企业每0.667股换取乙企业股换取乙企业1股股.则则:并购乙企业股票的市价交换比率为并购乙企业股票的市价交换比率为:300.667/15=1.334 存续的甲企业存续的甲企业净收益净收益(万元万元)840股数股数(万股万股)400+2000.667=533.34每股收益每股收益(元元)1.575市盈率市盈率 20(维持不变维持不变)每股市价每股市价(元元)201.575=31.5所以所以,只要并购企业提议的价格超过被并购企业当时的市场价只要并购企业提议的价格超过被并购企业当时的市场价
26、格格,并购企业的股东就可能在每股市价方面获得好处并购企业的股东就可能在每股市价方面获得好处,因为因为两家企业的市盈率存在差距两家企业的市盈率存在差距.例例:假定假定A公司打算并购公司打算并购B公司。有关财务资料如下表：公司。有关财务资料如下表：并购双方的财务指标并购双方的财务指标 A公司公司 B公司公司总收益（千元）总收益（千元）1000 500EPS（元）（元）0.1 0.1股票价格股票价格(元元/股股)1.2 0.8P/E比率比率 12:1 8:1股票数股票数(千千)10000 50000 解解:股票交换率股票交换率=0.8/1.2=0.67并购后发行的股票数并购后发行的股票数=1000+
27、5000.67=13333(千千)假设并购后总收益额不变假设并购后总收益额不变=1500千元千元并购后并购后EPS=150013333=0.1125并购后股票市场价格并购后股票市场价格=0.112512=1.35(元元)并购后并购后B公司的市场价格公司的市场价格=(0.670.1125)12(维持不维持不变变)=0.9(元元)股价交换比率股价交换比率=1.20.67/0.8=1.005结论结论:并购在短期所产生的最直接的影响是改善和提高了所有并购在短期所产生的最直接的影响是改善和提高了所有股东的福利股东的福利.产生这一结果的原因是被并购公司的产生这一结果的原因是被并购公司的P/E低低于并购公司
28、的于并购公司的P/E.EV/EBITDA倍数法倍数法:EV：企业价值，投入企业的所有资本的市场价值：企业价值，投入企业的所有资本的市场价值 EBITDA：息税前盈余：息税前盈余+折旧摊销折旧摊销目标企业的价值目标企业的价值=估价企业估价企业EBITDAEV/EBITDA倍数倍数 EBITDA：息税前盈余：息税前盈余+折旧摊销折旧摊销使用使用EBITDA优点：优点：计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差不可避免，采用计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差不可避免，采用这个与现金流量表相近的方法计算公式赢利更加准确，这个与现金流量表相近的方法计算公式赢利更加准确，高资本支出公司尤其喜欢用该指标；高资本
29、支出公司尤其喜欢用该指标；折旧与摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，折旧与摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的资本支出；也不是预期的资本支出；该指标反映的是公司应当不断变化的市场和再投资能力。该指标反映的是公司应当不断变化的市场和再投资能力。EV/EBITDA倍数法倍数法:此方法优点：此方法优点：更为清晰的展现企业真正运营绩效，有利于投资者排除更为清晰的展现企业真正运营绩效，有利于投资者排除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经营状况。各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经营状况。适用于：适用于：充分竞争行业公司；没有巨额商誉的公司；净利润亏损，充分竞争
30、行业公司；没有巨额商誉的公司；净利润亏损，但毛利、营业利润并不亏损的公司。但毛利、营业利润并不亏损的公司。P/E法于法于EV/EBITDA倍数法比较倍数法比较联系：都是市场价值和收益指标间的比例关系联系：都是市场价值和收益指标间的比例关系区别：区别：P/E法是从股东角度出发法是从股东角度出发 EV/EBITDA倍数法是从全体投资人的角度出发。倍数法是从全体投资人的角度出发。-PEG指标法（市盈率相对赢利增长比率，又叫：修正市指标法（市盈率相对赢利增长比率，又叫：修正市盈率）盈率）PEG=PE（市盈率）（市盈率）/（企业年赢利增长率（企业年赢利增长率100）企业年赢利增长率：公司未来企业年赢利增
31、长率：公司未来3年或年或5年的每股收益年的每股收益复合增长率。复合增长率。优点：将市盈率和公司业绩成长性对比起来。优点：将市盈率和公司业绩成长性对比起来。PEG=1，表明市场赋予这只股票的价值可以充分反映其未来，表明市场赋予这只股票的价值可以充分反映其未来业绩的成长性；业绩的成长性；PEG1，表明这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这，表明这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预测；家公司的业绩成长性会高于市场的预测；PEG1，表明要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市，表明要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。场认为其
32、业绩成长性可能比预期的要差。企业价值评估方法企业价值评估方法-PEG指标法（市盈率相对赢利增长比率，又叫：修正市指标法（市盈率相对赢利增长比率，又叫：修正市盈率）盈率）PEG=PE（市盈率）（市盈率）/（企业年赢利增长率（企业年赢利增长率100）目标企业每股价值目标企业每股价值=可比企业修正市盈率（可比企业修正市盈率（PEG）目标企业目标企业预期增长率预期增长率100目标企业每股净利目标企业每股净利-股利贴现模型（股利贴现模型（DDM）以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法。算现值，借以评估企业
33、价值的方法。公式：公式：Dt：在时间：在时间t内以现金形式表示的每股股利内以现金形式表示的每股股利K：在一定风险程度下的贴现率：在一定风险程度下的贴现率F：待：待N期股票出售时的预期价格期股票出售时的预期价格P:为每股股票的内在价值为每股股票的内在价值 企业价值评估方法企业价值评估方法nntttKFKDP)1(11 当当n公式：公式：ntttKDP11 1）零增长股票模型）零增长股票模型公式：公式：P=D/K2)固定增长股票模型固定增长股票模型公式：公式：gKDP1 3）非固定增长股票模型）非固定增长股票模型 假设股利的变动在一段时间内并没有特定的模式可以预测，假设股利的变动在一段时间内并没有
34、特定的模式可以预测，在此段时间以后，股利按固定增长模型进行变动在此段时间以后，股利按固定增长模型进行变动在一段时间内非固定增长股票价值可用威廉斯公式：在一段时间内非固定增长股票价值可用威廉斯公式：11221)1()1(1nnttttiDiDiDP 假设公司在假设公司在k年内超常增长，股利增长水平为年内超常增长，股利增长水平为g1，其后的正常增长水，其后的正常增长水平为平为g2公式简化为：公式简化为：kkktttigiDigDP)1(1)1()1(211100 例：例：W企业预期未来企业预期未来3年股利将高速增长，每年成长率为年股利将高速增长，每年成长率为5%，之后，之后转为正常增长，每年的股利
35、支付增长率为转为正常增长，每年的股利支付增长率为2%。假设企业第一年。假设企业第一年每股支付的股利每股支付的股利D1为为2元，市场利率为元，市场利率为10%，则该企业价值。，则该企业价值。=2/1.1+2（1+5%）/1.21+2（1+5%）2/1.331+2（1+5%）2（1+2%）/8%0.7513=26.33元元34332210%)101(1%)2%10()%)101(%)101(%)101(DDDDP 股利贴现模型（股利贴现模型（DDM）该方法使用的局限条件：该方法使用的局限条件：股利可界定为公司与股东之间各类现金流动，包括股票回股利可界定为公司与股东之间各类现金流动，包括股票回购；购
36、；只是在考虑未来股利支付的基础上简单地反映公司股票投只是在考虑未来股利支付的基础上简单地反映公司股票投资价值，并没有表达预计股利不分配而对公司进行再资价值，并没有表达预计股利不分配而对公司进行再投资问题；投资问题；只反映持有股票的价值，而不反映公司的总体价值；只反映持有股票的价值，而不反映公司的总体价值；隐含着公司在其全部经营期间虽然可以有一个或者多个时隐含着公司在其全部经营期间虽然可以有一个或者多个时期不能支付股利，但必须预期公司能在未来某个或某期不能支付股利，但必须预期公司能在未来某个或某些时期能支付股利。些时期能支付股利。贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法1、贴现现金流量法简介、贴现现
37、金流量法简介基本原理基本原理:假设任何资产的价值等于其预期未来现金流假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。量的现值之和。公式：公式：V资产的价值资产的价值 n 资产的寿命资产的寿命r 与预期现金流量相对应的贴现率与预期现金流量相对应的贴现率CFt 资产在资产在 t 时刻产生的现金流量时刻产生的现金流量ntttrCFV11 要解决的三个问题：要解决的三个问题：确定各期的现金流量；确定各期的现金流量；确定反映预期现金流量风险的贴现率；确定反映预期现金流量风险的贴现率；确定资产寿命。确定资产寿命。分类：分类：股权资本估价（股权价值使用股权资本成本对预期股权现股权资本估价（股权价值使用股
38、权资本成本对预期股权现金流量进行贴现得到。）金流量进行贴现得到。）公司整体估价（公司整体价值使用该公司资本加权平均成公司整体估价（公司整体价值使用该公司资本加权平均成本对公司预期现金流量进行贴现得到。）本对公司预期现金流量进行贴现得到。）现金流量：现金流量：股权现金流量：是一定时间企业可以提供给股权投资人的股权现金流量：是一定时间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。剩余的部分。实体现金流量：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要实体现金流量：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要投资后的剩余部分，
39、是企业一定期间可以提供给所有投资投资后的剩余部分，是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。企业实体现金流量可分为自由现金流量和非营业现金流量企业实体现金流量可分为自由现金流量和非营业现金流量两部分。两部分。自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量。自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量。非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量。非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量。多数情况下，非营业现金流量很小，不具持续性，可将其多数情况下，非营业现金流量很小，不具持续性，可将其忽略。忽略。于是，企业
40、实体现金流量就是企业自由现金流量。于是，企业实体现金流量就是企业自由现金流量。息税前营业利润：未含利息收支，也没有扣除所得税的营息税前营业利润：未含利息收支，也没有扣除所得税的营业利润。业利润。息税前营业利润息税前营业利润=主营业务收入主营业务收入-主营业务成本主营业务成本+其他业务利其他业务利润润-营业和管理费用营业和管理费用-折旧折旧息前税后营业利润：是已经扣除所得税，但未扣除利息的息前税后营业利润：是已经扣除所得税，但未扣除利息的营业利润。营业利润。息前税后营业利润息前税后营业利润=息税前营业利润息税前营业利润-息税前营业利润所得息税前营业利润所得税税营业现金毛流量：是在没有资本支出和营
41、业流动资产增长营业现金毛流量：是在没有资本支出和营业流动资产增长的情况下，企业可提供给投资人的现金流量总和，也叫的情况下，企业可提供给投资人的现金流量总和，也叫“常用现金流量常用现金流量”。营业现金毛流量营业现金毛流量=息前税后营业利润息前税后营业利润+折旧与摊销折旧与摊销 营业现金净流量：是营业现金毛流量扣除营业流营业现金净流量：是营业现金毛流量扣除营业流动资产增加后的剩余现金。动资产增加后的剩余现金。营业现金净流量营业现金净流量=营业现金毛流量营业现金毛流量-营业流动资产增加营业流动资产增加实体现金流量：是营业现金净流量扣除资本支出实体现金流量：是营业现金净流量扣除资本支出后的剩余部分。是
42、企业在满足营业活动和资本支出后的剩余部分。是企业在满足营业活动和资本支出后，可支付给债权人和股东的现金流量。后，可支付给债权人和股东的现金流量。实体现金流量实体现金流量=营业现金净流量营业现金净流量-资本支出资本支出 资本支出：是指用于购置各种长期资产的支出，资本支出：是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。减去无息长期负债增加额。实体现金流量实体现金流量=营业现金净流量营业现金净流量-资本支出资本支出 =（营业现金毛流量（营业现金毛流量-营业流动资产增加）营业流动资产增加）-资本支出资本支出 =（息前税后营业利润（息前税后营业利润+折旧与摊销）折旧与摊销）-营业流动资营业流动
43、资产增加产增加-资本支出资本支出 =息税前营业利润息税前营业利润（1-所得税税率）所得税税率）+折旧与摊销折旧与摊销-营业流动资产增加营业流动资产增加-资本支出资本支出总投资总投资=营业流动资产增加营业流动资产增加+资本支出资本支出净投资净投资=总投资总投资-折旧与摊销折旧与摊销=营业流动资产增加营业流动资产增加+资本支出资本支出-折旧折旧与摊销与摊销实体现金流量实体现金流量=息前税后营业利润息前税后营业利润+折旧与摊销折旧与摊销-总投资总投资 =息前税后营业利润息前税后营业利润-净投资净投资 股权现金流量：是在实体现金内流量上扣除与债股权现金流量：是在实体现金内流量上扣除与债务（假设没有优先
44、股）相联系的现金流量。务（假设没有优先股）相联系的现金流量。股权现金流量股权现金流量=实体现金流量实体现金流量-债权人现金流量债权人现金流量 =实体现金流量实体现金流量-税后利息支出税后利息支出-偿还债务本金偿还债务本金+新借债务新借债务 =实体现金流量实体现金流量-税后利息支出税后利息支出+债务净增加债务净增加 =息税前营业利润息税前营业利润（1-所得税税率）所得税税率）+折旧与摊销折旧与摊销-营营业流动资产增加业流动资产增加-资本支出资本支出-税后利息支出税后利息支出+债务净增加债务净增加 =税后利润税后利润+折旧与摊销折旧与摊销-营业流动资产增加营业流动资产增加-资本支出资本支出+债务净
45、增加债务净增加 =税后利润税后利润-净投资净投资+债务净增加债务净增加 =税后利润（净投资债务净增加）税后利润（净投资债务净增加）（有稳定财务结构下）（有稳定财务结构下）=税后利润税后利润-净投资（净投资（1-负债率）负债率）现金流量模型参数的估计：现金流量模型参数的估计：预计现金流量预计现金流量后续期现金流量增长率的估计后续期现金流量增长率的估计企业价值的计算企业价值的计算 2、股权自由现金流量（、股权自由现金流量（FCFE）贴现模型）贴现模型股权自由现金流量及其计算股权自由现金流量及其计算 股权自由现金流量股权自由现金流量体现了股权投资者对企业现金流量的体现了股权投资者对企业现金流量的剩剩
46、余余要求权。包括：企业向债权人支付利息、偿还本金，向要求权。包括：企业向债权人支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足自身发展需要后的剩余现优先股股东支付股利，以及满足自身发展需要后的剩余现金流量。金流量。公式：股权自由现金流量公式：股权自由现金流量=净收益净收益+折旧折旧-债务本金偿还债务本金偿还-营运资营运资本追加额本追加额-资本性支出资本性支出+新发行债务新发行债务-优先股股利优先股股利 如果企业保持稳定的财务结构：如果企业保持稳定的财务结构：FCFE=净收益净收益（资本性支出（资本性支出折旧）折旧）（1负债比率）负债比率）营运资本增量营运资本增量（1负债比率）负债比率）“资本
47、性支出资本性支出”：指厂房的新建、扩建、改建、设备的更新、：指厂房的新建、扩建、改建、设备的更新、购置以及新产品的试制等方面的支出。购置以及新产品的试制等方面的支出。“营运资本营运资本”：企业在运作过程中的资金占用，包括存货和应：企业在运作过程中的资金占用，包括存货和应收款项等项目。收款项等项目。2、股权自由现金流量（、股权自由现金流量（FCFE）贴现模型）贴现模型股权自由现金流量估价模型股权自由现金流量估价模型 根据企业处在稳定发展期和高速成长期分为稳定增长根据企业处在稳定发展期和高速成长期分为稳定增长模型和二阶段模型。模型和二阶段模型。（1）稳定增长的）稳定增长的FCFE模型模型V股权价值
48、股权价值FCFE1预期下一期的预期下一期的FCFEr公司的股权资本成本公司的股权资本成本gFCFED稳定增长率稳定增长率grFCFEV1（2）二阶段）二阶段FCFE模型模型V公司股权价值公司股权价值FCFEn预期第预期第n期的期的FCFEFCFEn+1预期第预期第n+1期的期的FCFEr高速增长阶段公司的股权资本成本高速增长阶段公司的股权资本成本rn稳定增长阶段公司的股权资本成本稳定增长阶段公司的股权资本成本gn稳定增长阶段的增长率稳定增长阶段的增长率nnnnnttrgrFCFErFCFEV11111 例例：大华公司是一家生物工程公司，：大华公司是一家生物工程公司，2000年它的每股营业收入年
49、它的每股营业收入为为12.4元，每股净收益为元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为元，每股资本性支出为1元，元，每股折旧为每股折旧为0.6元。预期该公司在今后元。预期该公司在今后5年内高速增长，预年内高速增长，预期每股收益增长率为期每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比例为以同比例增长，收益留存比例为100%，贝塔值为，贝塔值为1.3，国，国库券利率为库券利率为7.5%，2000年营运资本为营业收入的年营运资本为营业收入的20%，负，负债比率为债比率为60%。5年后公司进入稳定增长期，贝塔值为年后公司进入稳定增长期，贝塔值为
50、1，预期增长率为预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按，即每股收益和营运资本按6%的速度增的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿。该公司发行在外的普长。资本性支出可以由折旧来补偿。该公司发行在外的普通股共通股共3000万股。市场平均风险报酬率为万股。市场平均风险报酬率为5%。估计公司的。估计公司的股权价值。股权价值。解：第一步，估计公司高速成长期股权现金流量解：第一步，估计公司高速成长期股权现金流量FCFE=净收益净收益（资本性支出（资本性支出折旧）折旧）（1负债比率）负债比率）营运资本增量营运资本增量（1负债比率）负债比率）FCFE2001=3.10(1+30%)-(1-0.6)(1+30
