1、正文正文目目录录一、一、1.11.21.31.4二、二、三、三、四、四、4.14.24.34.4五、五、1汽车行业护城河的汽车行业护城河的来来源源 3无形资产无形资产 3 转换成本转换成本 4 网络效应网络效应 4 规模优势规模优势 4 整车看品牌和技术整车看品牌和技术，零零部部件看技术和转换成本件看技术和转换成本 4 产业变革中，关注产业变革中，关注产产业业链链的价值重构的价值重构 5 各子行业护城河的各子行业护城河的来来源源 5 整车厂整车厂 5 零部件零部件 7 销售与服务销售与服务 13 其他交运设备其他交运设备 15 行业护城河较深的行业护城河较深的企企业业汇汇总总 16图表图表目目
2、录录图表图表 1：汽车行业由增：汽车行业由增量量进入到存量竞争时代进入到存量竞争时代 3 图表图表 2：汽车子行业护：汽车子行业护城城河来源河来源 3 图表图表 3：我国新能源汽：我国新能源汽车车销量及渗透率销量及渗透率 5 图表图表 4：全球重要国家：全球重要国家新新能源汽车渗透率能源汽车渗透率 5 图表图表 5：2019 年部分整年部分整车车厂研发支出厂研发支出 6 图表图表 6：整车主要公司：整车主要公司一一览（乘用车）览（乘用车）6 图表图表 7：整车主要公司：整车主要公司一一览（商用车）览（商用车）7 图表图表 8：动力总成主要：动力总成主要公公司一览司一览 8 图表图表 9：底盘系
3、统主要：底盘系统主要公公司一览司一览 10 图表图表 10：内外饰主要公：内外饰主要公司司一览一览 10 图表图表 11：汽车电子主要：汽车电子主要公公司一览司一览 11 图表图表 12：车身及附件主：车身及附件主要要公司一览公司一览 11 图表图表 13：整车厂关联公：整车厂关联公司司一览一览 13 图表图表 14：不同客户售后：不同客户售后服服务渠道偏好选择务渠道偏好选择 14 图表图表 15：重要经销商对：重要经销商对照照（截至（截至 2019 年底）年底）14 图表图表 16：销售与服务主：销售与服务主要要公司一览公司一览 15 图表图表 17：其他交运设备：其他交运设备主主要公司一览
4、要公司一览 15 图表图表 18：汽车护城河较：汽车护城河较深深的企业汇总的企业汇总 16正文目录一、1.1 1 汽车行业护城河的来源 3 图表目录由增量到存量竞争由增量到存量竞争，没没有有护城河的汽车公司护城河的汽车公司将将在在竞竞争中被淘汰。争中被淘汰。2007 年以前我 国汽车产业处于高速成长期；2008 年以后经历三轮周期，2008-2011 年销量复合增速仍较快（20.5%），2012-2015 年增速放缓为7.3%，2016-2019 年复合增速仅1.2%。可以看到，我国汽车行业需求增长中枢显著下滑，我们认为汽车产业已由增量时代切 换到存量竞争时代。存量时代竞争将显著加存量时代竞争
5、将显著加剧剧，借借鉴海外市场经验鉴海外市场经验，没有没有护护城河的尾城河的尾 部整车厂将在竞争部整车厂将在竞争中中被被淘淘汰，带动其零部件汰，带动其零部件供供应应商商和经销商让出市场和经销商让出市场份份额。额。图表图表 1：汽车行业由增汽车行业由增量量进入到存量竞争时代进入到存量竞争时代一、一、汽车汽车行行业护城河的来源业护城河的来源汽车行业护城河的主要来源是无形资产、转换成本。其中，整车的护城河主要是 无形资产（品牌）和规模效应；零部件的护城河来自无形资产（专利和技术）和转换 成本，汽车销售及服务的护城河来自转换成本和网络效应。图表图表 2：汽车子行业护汽车子行业护城城河来源河来源商贸零商贸
6、零售售各子各子行行业护业护城城河河来来源一览源一览 子行子行业业 无形资产 转换成本 网络效应 成本优势 规模优势 整整车车 零部件零部件 销售和销售和服服务务 1.1无无形形资资产产整车的护城河来源主要是品牌和技术，零部件的护城河来源主要是技术和专利。1.1.1品牌品牌整车作为耐用消费品，无论是 to C 的乘用车还是 to B 的商用车，品牌效应较为 明显。品牌的几个要素中，时间和历史对汽车来讲尤为重要，因为汽车消费还涉及人身 安全问题，历史越悠久，用户越多，消费者则更加青睐。如欧洲的乘用车品牌由于历 史悠久、口碑代代相传，盛产豪华车品牌，BBA 占据我国豪华车市场将近 70%。2由增量到
7、存量竞争，没有护城河的汽车公司将在竞争中被淘汰。2 031.1.2专利和技术专利和技术专专利利和和技技术术是整是整车车和和零零部部件件护护城城河河的的主要主要来来源源。尤其是对于零部件而言，新的/独特的技术不仅可以进入整车厂的供应链，而且可以提高产品的毛利率。1.2转转换换成成本本转换成本是零部件和转换成本是零部件和 4S 店主要的护城河来店主要的护城河来源源。一辆汽车有 1 万多个零部件及组件，整车厂不可能面面俱到（而且也不经济），因此整车厂通过供应商的分级管理，直接面对几十个一级供应商，而一级供应商除了 自产也通过二级供应商提供一些较小的组件。汽车零部件需要经过整车厂长时间的验 证方可批量
8、供货，对于整车厂来说转换成本较高，因此一旦向某款车型供货，在该车 型周期内会有较长时间的订单。考虑到维修具有较高的专业性，大部分消费者无法区分零部件的差别，因其可能 涉及安全问题，因此对于 4S 店有较高的依赖。消费者在一家 4S 店内购置新车后，一般会继续在该店内做售后维修保养及购买保险，切换到其他经销商有较高的转换成 本。大部分汽车尤其是豪华汽车的“零整比”（零部件价格之和/整车价格）都较高。因此我们看到 4S 店的财务情况是新车销售毛利率极低，用来作为引流手段，毛利率 高的业务在于保养、维修、汽车保险和汽车金融。另外，近两年互联网维修兴起，是 否对传统 4S 店构成冲击，还需要进一步跟踪
9、。1.3网网络络效效应应网络效应是汽车销网络效应是汽车销售售和和服服务护的另一个护城务护的另一个护城河河来来源源。对 4S 店而言，实体店越多，汽车销量越大，单一新车型的销售量越大，则在与 整车厂合作时越有竞争力。1.4规规模模优优势势整车厂是一个重资产行业，从资本支出角度看，10 万辆整车产能，投资在数十 亿甚至百亿级别，大量的折旧需要成规模的产销量摊销才可能盈利。二、二、整车整车看看品牌和技术，零品牌和技术，零部部件看技术和转换件看技术和转换成成本本如前所述，汽车产如前所述，汽车产业业链链中中整车看品牌，零部整车看品牌，零部件件看看技技术和转换成本。术和转换成本。整车厂是汽车行业的核心，但
10、我国汽车行业发展较晚，部分核心零部件技术尚未 完全掌握，品牌时间较短且维护较差，因此历史上曾采用合资的方式进行展业，通过 市场换技术。新能源车兴起后，国产新能源车可以和国际传统汽车厂在同一起跑线同 台竞技，重新塑造品牌，值得关注。零部件技术的进步引发汽车体验的提升，较高的转换成本进一步加深其护城河。但客观来讲，汽车零部件的技术护城河仅体现在发动机、动力电池、芯片、无人驾驶、3 1.1.2 专利和技术专利和技术是整车和零部件护城河的主要来天窗、热管理等少数环节。关注新能源车引发对于零部件的新增需求，或者进行国产 替代的子行业。三、三、产业产业变变革中，关注产业革中，关注产业链链的价值重构的价值重
11、构汽车产业处于深刻汽车产业处于深刻的的变变革革之中，电动化和智之中，电动化和智能能化化稳稳步推进。步推进。在全球推进碳中和、各国政策支持、技术进步、高竞争力和性价比产品持续推出 的推动下，我国新能源汽车销量和渗透率逐步提高，欧盟国家 2020 年更是迎来渗透 率跃升。智能汽车方面，2020 年初的智能网联汽车创新发展战略旨在构建智能汽车 技术创新体系、产业生态体系、基础设施体系、法规标准体系、产品监管体系和网络安全体系；2020 年末的智能网联汽车技术路线图 2.0，规划到 2025 年 L2 级、L3 级自动驾驶的智能网联汽车占汽车总销量达 50%，C-V2X 终端新车装配率达到 50%。智
12、能电动时代智能电动时代，价值链价值链向向软件和核心供应商软件和核心供应商转转移移，不掌握核心技术的不掌握核心技术的整整车车厂厂有沦有沦 为代工厂的风险为代工厂的风险。随着电动化推进，汽车在产品理念上由磨合型转变为模块化，制造 环节的难度大幅降低，价值链条将向软件环节转移。另外，核心零部件如动力电池、芯片、操作系统和无人驾驶等关键环节均为外供，产业链的价值被供应商赚取。四、四、各子各子行行业护城河的来源业护城河的来源4.1整整车厂车厂整车厂的护城河来源主要是无形资产（品牌和技术）和规模优势。品牌品牌。品牌的打造品牌的打造需需要独要独特特定位和时间积累定位和时间积累，德国作为第一辆内燃机车的诞生地
13、，文化源远流长，通过不同的定位，BBA 成功地打造了各自的豪华品牌属性，即图表图表 3：我国新能源汽我国新能源汽车车销量及渗透率销量及渗透率图表图表 4：全球重要国家全球重要国家新新能源汽车渗透率能源汽车渗透率4天窗、热管理等少数环节。关注新能源车引发对于零部件的新增需求“宝马强调操控、奥迪强调科技、奔驰强调豪华”。日系则打造了节油和二手车 高保值率的品牌。技术技术优优势也是护城河的来势也是护城河的来源源之之一一，源于整车厂的技术密源于整车厂的技术密集集特征。特征。图表图表 5：2019 年部分整年部分整车车厂研发支出厂研发支出证证券代码券代码证证券简称券简称研研发费用发费用研研发支出发支出收
14、入收入研研发支出发支出资资本化率本化率研研发费用占发费用占收收入比例入比例600104.SH上汽集团133.94147.688,433.249.30%1.60%002594.SZ比亚迪56.2984.211,277.3933.20%4.40%000625.SZ长安汽车31.6944.78705.9529.20%4.50%601633.SH长城汽车27.1642.48962.1136.10%2.80%601238.SH广汽集团10.0250.41597.0480.10%1.70%规模优势。规模优势。整车制造是重资产行业，从资本支出角度看，每 10 万辆整车产能，加上配套的研发中心、零部件工厂等，
15、单个整车项目资本支出在数十亿甚至百亿 级别，大量的折旧需要大规模的产销量才能维持盈利。整车整车 ROIC 的特点。的特点。整车制造是重资产行业，且周期性较强，ROIC 普遍不高，且波动性较大。乘用车中，港股的吉利汽车表现较好，2016-2019ROIC 年均在15%以上；商用车中，宇通和重汽表现较好，2016-2019ROIC 年均在 10%以上。4.1.1乘用车乘用车乘用车是 to C 的行业，消费者更多关注的是汽车的品牌、动力性能（如加速能 力、换挡平滑性等）、燃油经济性、空间、内外饰和舒适性（NVH）等。乘用车整车 厂大体分为两类：一类为国有汽车集团，包括上汽、广汽和长安，综合实力较强，
16、旗 下既有合资品牌，又有自主品牌；一类为民营企业，在激烈的市场竞争中脱颖而出，机制灵活，也具备较强的实力，传统燃油车如吉利、比亚迪、长城；造车新势力如蔚 来、理想和小鹏。图表图表 6：整车主要公司整车主要公司一一览（乘用车）览（乘用车）整车厂主要公司一览（乘用车）ROIC(%)证券代码 证券简称 主要业务 分红 陆股通风险点 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3 600733.SH 北汽蓝谷 新能源 有限合伙-172.86 1.77 1.02-6.51601238.SH 广汽集团 乘用车60%前十96%11.88 14.76 11.41 6.17 4.84 002594
17、.SZ 比亚迪 汽车50%10%第7/2.25%负债 7.90 6.34 4.84 3.62 5.59 000572.SZ ST海马 整车65%未分配利润为负 0.09-13-251.61-3.29600104.SH 上汽集团 整车80%40%第3/3.34%13.64 12.30 10.82 7.11 4.28 601127.SH 小康股份 整车80%10.71 12.53 4.78 1.25-6.38601633.SH 长城汽车 整车90%40%第6/0.3%前十93%24.38 9.36 7.22 6.74 4.67 000625.SZ 长安汽车 整车90%第4/4.79%减持/非经损益
18、 23.40 13.56 0.39-5.956.21 000800.SZ 一汽解放 整车90%第2/1.19%前十87%-8.773.81 3.16 0.38 12.80 5“宝马强调操控、奥迪强调科技、奔驰强调豪华”。日系则打造了节护城河较深的公司。护城河较深的公司。我们认为目前在 A 股整车厂中，护城河较深的乘用车整车 公司包括上汽集团、比亚迪、长城汽车上汽集团、比亚迪、长城汽车。其中比亚迪的负债率偏高，需要注意。4.1.2商用车商用车商用车是 to B 的行业，消费者购车作为生产工具，车辆处于高强度、长距离运 输状态，考虑更多的是汽车的可靠性和经济性。图表图表 7：整车主要公司整车主要公
19、司一一览（商用车）览（商用车）护城河较深的公司。护城河较深的公司。我们认为目前在 A 股整车厂中，护城河较深的商用车整车 公司包括中国重汽中国重汽和宇通客车宇通客车。64.2零零部件部件零部件公司的护城河来源主要是无形资产（专利、技术、认证）和转换成本。制 造业讲究“造得出来、卖得出去、能挣钱”，其中无形资产中的专利和技术是是否“造 出来”的核心，各种认证和转换成本是“卖得出去”的关键，前二者决定公司是否“能 挣钱”。无形资产。专利和技术无形资产。专利和技术确保企业能“造得出来”，如果一个产品市场上仅有少数 公司能够稳定量产（最好不多于 3 个公司），则容易享受较高的毛利率和品牌溢 价。认证认
20、证类似于牌照，也是汽车零部件厂商重要的无形资产之一，汽车零部件生 产企业要完成多项市场准入认证，如 CCC 认证等。此外，汽车整车生产企业为整车厂主要公司一览（商用车）ROIC(%)证券代码 证券简称 分类 主营 分红 陆股通风险点 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 600166.SH 福田汽车 卡车 轻卡 未分配利润为负 2.34 0.76-8.380.78 1.68 000550.SZ 江铃汽车 卡车轻卡 50%第9/0.54%9.28 3.85-1.12-0.822.15 600006.SH 东风汽车 卡车轻卡 30%0.68-1.886.38 4.65 4
21、.54 000951.SZ 中国重汽 卡车重卡 30%第3/2.36%6.59 11.47 10.96 14.27 14.81 600375.SH 汉马科技 卡车重卡 4.22 3.30 3.02 1.59-1.10600609.SH 金杯汽车 客车 零部件减持 0.03 9.71 9.77 9.44 8.19 600066.SH 宇通客车 客车整车 60%第2/7.13%31.80 23.46 16.51 12.12 1.70 600686.SH 金龙汽车 客车整车-2712.51 3.35 2.89-2.24000957.SZ 中通客车 客车整车 营收减少 23.06 6.86 3.24
22、1.78 1.82 600213.SH 亚星客车 客车整车 未分配利润为负 5.92 4.77 3.22 2.63-0.00600303.SH 曙光股份 客车整车50%营收减少 2.27 7.12-1.541.94 7.70 600418.SH 江淮汽车 客车整车90%6.85 0.67-6.371.41 1.72 000868.SZ ST安凯 客车整车90%未分配利润为负 2.72-6.58-264.94 13.20 603611.SH 诺力股份 专用 物流60%商誉 12.33 10.79 11.31 12.75 10.09 300201.SZ 海伦哲 专用 消防40%20%7.09 9.
23、23 5.50 2.93-11护城河较深的公司。我们认为目前在 A 股整车厂中，护城河较深严格控制产品质量，对零部件供应商要求第三方质量体系认证，如 ISO/TS16949、GJB9001A-2001 等。转换成本转换成本。零部件厂商入围整车厂成为其合格供应商需要较长的验证周期；进入 供应商之后还有一供、二供（甚至三供）再分份额。但一旦进入整车厂的供应链，则不会轻易出局，除非质量问题或安全隐患。随着竞争加剧，新车型推出周期显 著缩短，整车厂和零部件厂的合作研发增多，都使得整车厂不会轻易更换供应商。关注新技术关注新技术。随着汽车电动化、智能化提升，新技术的发明和应用越发重要，能 解决技术变革引发
24、的需求变化（尤其是新增需求）的企业则有更多的空间。如汽 车电子、热管理、自动驾驶等。分类方面，汽车零部件大体可以分为动力总成动力总成、底底盘盘、内外饰内外饰、汽车电子汽车电子和和车身车身 及附件及附件 5 大系统大系统。从单车价值角度看，动力总成价值量较大（25%），主要集中在发 动机和变速箱，汽车电子和车身及其附件均为 15%，底盘和内外饰均为 10%。此外，还有几家整车厂关联的零部件企业。4.2.1动力总成动力总成动力总成是单车价值量最大的部分，传统汽车主要集中在发动机和变速箱，新能新能 源汽车主要集中在源汽车主要集中在动动力力电电池（归在池（归在“电力设电力设备备与与新新能源能源”中中）
25、。乘用车发动机的核心技术被部分企业掌握；柴油发动机则因历史原因而具有一定 优势。图表图表 8：动力总成主要动力总成主要公公司一览司一览动力总成主要公司ROIC(%)证券代码证券简称主要业务海外分红陆股通风险点2016年2017年2018年2019年2020Q3603788.SH宁波高发变速操纵器60%19.2717.0611.368.696.19603767.SH中马传动变速器+齿轮11.956.643.3953.25002434.SZ万里扬变速器90%第9/1.286.779.655.676.176.64603586.SH金麒麟刹车片90%50%15.239.063.78.335.12000
26、903.SZ云内动力柴油机90%30%第9/0.455.374.84.133.43.32300745.SZ欣锐科技车载充电机有限合伙31.2113.978.842.27-13605088.SH冠盛股份传动轴+万向节+轮毂次新股13.5615.0714.3315.558.9300742.SZ越博动力电动汽车动力总 成50%未分配利润为负17.2811.273-633.32002664.SZ长鹰信质定子、转子无人机剥离11.4114.3912.4712.385.03603701.SH德宏股份发电机50%15.413.8816.817.987.12603109.SH神驰机电发电机60%次新股11.0
27、614.9620.4210.827.71600178.SH东安动力发动机4.132.470.841.23.76000338.SZ潍柴动力发动机+重卡+物 流第3/9.565.2910.6912.3311.777.98600218.SH全柴动力发动机90%4.532.630.963.545.03603178.SH圣龙股份发动机机油泵巨亏模式10.339.13.64-134.84603949.SH雪龙集团发动机冷却次新股15.3332.0925.8226.0814.33002265.SZ西仪股份发动机连杆未分配利润为负1.832.8-6.110.97-2.72300432.SZ富临精工发动机零部件
28、10.119.84-7512.9913.01300733.SZ西菱动力发动机零部件次新股16.0314.836.731.80.98603950.SH长源东谷发动机零部件次新股12.5117.8712.5515.069.627严格控制产品质量，对零部件供应商要求第三方质量体系认证，如 护城河较深的企业护城河较深的企业。我们认为，在 A 股零部件的动力总成部分，护城河较深的企 业包括潍柴动力潍柴动力和威孚威孚高高科科。关注宁波高发和伯特利。84.2.2底盘系统底盘系统底盘系统的护城河来源主要是无形资产（技术），其公司盈利水平普遍一般。护城河较深的企业。护城河较深的企业。我们认为，目前 A 股零部件
29、的底盘系统部分的上市公司护 城河还较浅。000760.SZ*ST斯太发动机配件未分配利润为负2.11-4.69-87-273.53002283.SZ天润工业发动机曲轴5.277.857.567.426.36603166.SH福达股份发动机曲轴50%70%4.235.675.276.15.65002536.SZ飞龙股份发动机水泵70%改名字5.6211.6610.653.213.9600960.SH渤海汽车活塞80%4.284.632.481.91.31603319.SH湘油泵机油泵10.2214.8411.068.7710.15603037.SH凯众股份减震60%22.1418.7815.44
30、9.455.49603089.SH正裕工业减震器80%23.1212.7312.3810.155.3002715.SZ登云股份进排气门非标意见3.332.862.981.641.64600148.SH长春一东离合器5.327.7111.527.7412.28603926.SH铁流股份离合器23.3512.626.539.116.09603758.SH秦安股份气缸盖/体有限合伙11.088.17-4.044.0610.91002448.SZ中原内配气缸套前十31%9.3410.248.873.163.97603040.SH新坐标气门100%30%21.323.8216.0117.8513.286
31、01311.SH骆驼股份铅酸电池第9/0.679.958.558.468.245.39000581.SZ威孚高科燃油喷射+尾气+进气45%第3/7.3413.0918.0515.1113.0112.19002592.SZST八菱热交换器5.065.760.19-19-0.03002126.SZ银轮股份热交换器；尾气 处理第2/5.16前十36%10.019.698.947.536.03603982.SH泉峰汽车热交换器部件20%次新股11.269.338.896.774.37300816.SZ艾可蓝尾气处理次新股20.4529.1533.232.9515.35603161.SH科华控股涡轮增加
32、部件次新股13.5810.728.045.591.04300580.SZ贝斯特涡轮增压40%16.7713.7412.0311.518.05300694.SZ蠡湖股份涡轮增压60%有限合伙13.1312.567.847.623.62603121.SH华培动力涡轮增压60%有限合伙21.6522.6414.8110.714.1002684.SZST猛狮蓄电池、租赁有限合伙5.790.75-4511.8-17603013.SH亚普股份油箱90%30%次新股12.7711.1510.1510.3710.33600698.SHST天雁增压器未分配利润为负1.82-8.87-112.040.086035
33、96.SH伯特利制动器第8/1.19次新股42.8427.1816.1717.5611.66002363.SZ隆基机械制动装置3.652.353.082.222.1002284.SZ亚太股份制动装置+ABS5.312.891.24-1.24-0.3002708.SZ光洋股份轴承5.711.27-3.691.472.75300695.SZ兆丰股份轴承次新股44.7919.1110.529.575.74300652.SZ雷迪克轴承23.3914.928.766.024.22002553.SZ南方轴承轴承、离合器30%80%10.6311.0912.566.048.69000678.SZ襄阳轴承轴承
34、80%未分配利润为负1.71.28-1.671.98-1.93002703.SZ浙江世宝助力转向系统4.271.740-142.57603009.SH北特科技转向+减震+空调 压缩机5.835.173.67-4.721.38护城河较深的企业。我们认为，在 A 股零部件的动力总成部分，图表图表 9：底盘系统主要底盘系统主要公公司一览司一览4.2.3内外饰内外饰内外饰的护城河来源主要是转换成本和成本优势，因此我们看到部分内外饰的公 司海外业务占比较高。护城河较深的企业。护城河较深的企业。我们认为，目前 A 股零部件的内外饰部分的上市公司护城 河还较浅。关注拓普集团。图表图表 10：内外饰主要公内外
35、饰主要公司司一览一览底盘系统主要公司一览 ROIC(%)证券代码 证券简称 主要业务 海外 分红率 陆股通 风险点 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3 002085.SZ 万丰奥威 车轮 50%45%17.01 14.23 11.85 8.78 5.65 002355.SZ 兴民智通 车轮 3.58 4.19-5.021.94-4.17002488.SZ 金固股份 车轮-4.421.09 2.88 1.50 1.14 002725.SZ 跃岭股份 车轮 30%4.89 1.76 4.89 3.40 1.71 300258.SZ 精锻科技 齿轮 20%11.84 13.
36、54 12.08 7.22 4.28 002863.SZ 今飞凯达 轮毂：汽车/摩托车/电动车 30%7.66 6.01 6.02 5.09 4.41 002590.SZ 万安科技 制动系统+悬架 8.44 6.45 0.62 6.20 0.94 9内外饰主要公司一览 ROIC(%)证券代码 证券简称 主要业务 海外 分红 陆股通风险点 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3 601689.SH 拓普集团 减震降噪 20%第2/2.14%18.15 13.64 10.11 5.77 5.09 300473.SZ 德尔股份 降噪 60%30%6.84 10.28 8.06
37、3.33 2.18 603035.SH 常熟汽饰 门内护板 11.71 9.39 12.10 7.06 5.49 603239.SH 浙江仙通 密封条 22.67 17.54 12.27 9.67 7.00 600523.SH 贵航股份 密封条、散热器 30%8.09 8.46 5.19 5.28 3.45 002516.SZ 旷达科技 面料 8.25 9.08 5.59 4.42 4.48 002048.SZ 宁波华翔 内外饰60%第8/1.88%14.75 12.32 9.22 11.67 6.79 605068.SH 明新旭腾 皮革 次新股 14.21 22.27 21.56 29.51
38、 20.58 002662.SZ 京威股份 外饰80%未分配利润为负 10.63 6.55 2.06-417.28 603730.SH 岱美股份 遮阳板 80%30%次新股 25.47 23.30 16.00 15.45 9.79 605128.SH 上海沿浦 座椅 次新股 14.06 13.97 16.73 16.59 6.54 603085.SH 天成自控 座椅 未分配利润为负 5.12 6.34 3.74-364.92 603997.SH 继峰股份 座椅+头枕 80%60%有限合伙 17.32 17.73 16.34 7.37-2.13图表 9：底盘系统主要公司一览4.2.3内外饰底盘系
39、统主要4.2.4汽车电子汽车电子汽车电子值得重点关注，是新技术的发源地，也是汽车智能化的主要方向。其护 城河来源是无形资产（技术和专利）和转换成本。汽车电子是汽车零部件中少有的需要注意成长性的子行业。图表图表 11：汽车电汽车电子主要子主要公公司一览司一览护城河较深的企业。护城河较深的企业。我们认为，目前 A 股汽车电子上市公司护城河较深的汽车 包括星宇股份星宇股份、德塞西德塞西威威和华阳集团华阳集团（抬头显示）。4.2.5车身及附件车身及附件车身及附件的护城河主要来源是无形资产（技术）和成本优势。因车身及附件属于技术稳定的子行业，因此我们更关注企业的分红情况。图表图表 12：车身及附件主车身
40、及附件主要要公司一览公司一览汽车电子主要公司一览 ROIC(%)证券代码 证券简称 主要业务 海外 分红 陆股通风险点 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3 002906.SZ 华阳集团 看点：HUD 30%11.59 9.78-0.421.33 2.19 601799.SH 星宇股份 车灯 40%第4/4.71%11.56 11.58 13.40 16.20 13.33 002765.SZ 蓝黛传动 触控屏 改名字 10.65 9.76 0.46-122.30 300585.SZ 奥联电子 电子油门踏板 15.97 13.37 8.87 4.03 6.93 60302
41、3.SH 威帝股份 客车车身电子 18.20 12.33 9.85 4.25 1.69 600699.SH 均胜电子 汽车电子95%5.85 4.08 8.81 6.20 0.72 603786.SH 科博达 汽车照明电子 次新股 21.52 25.26 26.47 19.25 10.19 603197.SH 保隆科技 胎压监测系统 70%负债率 16.93 15.79 11.39 8.22 5.96 300304.SZ 云意电气 调节器整流器 20%7.06 7.54 6.99 6.27 4.84 002920.SZ 德赛西威 显示屏 15%第8/2.3%减持 34.36 19.91 9.8
42、8 6.12 7.23 603179.SH 新泉股份 仪表板 35%15.00 21.34 15.92 8.31 6.48 002865.SZ 钧达股份 仪表板 50%8.66 8.53 4.26 2.79 1.91 300507.SZ 苏奥传感 油/水位传感器 17.21 12.36 10.01 9.05 7.90 603390.SH 通达电器 次新股 37.27 28.81 23.27 11.05 1.12 104.2.4 汽车电子汽车电子值得重点关注，是新技术的发源地，也11车身及附件主要公司一览 ROIC(%)证券代码 证券简称 主要业务 海外 分红 陆股通风险点 2016年 2017
43、年 2018年 2019年 2020Q3 600480.SH 凌云股份 安全：保险杠 兵器工业 6.91 8.88 7.67 2.82 3.08 300893.SZ 松原股份 安全带 次新股 22.34 17.95 18.84 20.86 10.82 603306.SH 华懋科技 安全气囊95%50%减持 20.89 15.15 11.75 9.54 5.13 600660.SH 福耀玻璃 玻璃90%50%60%第4/8.15%13.71 12.14 15.21 9.98 5.93 603006.SH 联明股份 冲压 16.27 11.29 7.98 5.42 4.53 603358.SH 华
44、达科技 冲压 50%23.45 11.51 7.75 6.05 4.34 603768.SH 常青股份 冲压 15.51 9.09 4.66 2.19 4.01 300680.SZ 隆盛科技 冲压 14.69 6.53 1.88 4.78 3.76 300707.SZ 威唐工业 冲压模具 有限合伙 22.40 18.97 12.73 5.41 5.59 002510.SZ 天汽模 冲压模具 6.83 3.84 7.77 3.91-1.65603917.SH 合力科技 冲压模具 17.31 12.36 10.87 7.94 5.65 300611.SZ 美力科技 弹簧 13.11 8.08 3.
45、20 3.76 4.40 605018.SH 长华股份 紧固件 次新股 17.64 19.24 16.12 14.17 6.16 000622.SZ 恒立实业 空调10%未分配利润 22.41-192.30 4.69 2.29 002454.SZ 松芝股份 空调100%9.10 11.76 5.61 4.88 3.98 603158.SH 腾龙股份 空调管路 14.29 13.38 10.51 9.60 7.29 603655.SH 朗博科技 空调密封圈 11.15 9.46 6.33 4.50 3.08 002239.SZ 奥特佳 空调压缩机70%第6/0.62 减持 8.99 6.60 0
46、.76 1.54-1.29300100.SZ 双林股份 零部件12.02 6.67 26.59-196.31 000700.SZ 模塑科技 零部件+医院+投资 第7/0.28%医院+投资 5.75 3.79 0.53 3.92 4.66 000887.SZ 中鼎股份 轮胎100%70%20%第4/1.4%12.96 11.37 9.59 4.96 2.52 600182.SH S佳通 轮胎100%50%40%14.50 7.00 9.18 8.26 5.64 000589.SZ 贵州轮胎 轮胎100%15%2.06-1.543.00 3.41 6.74 600469.SH 风神股份 轮胎100
47、%35%未分配利润 2.86-8.181.18 6.28 4.82 601966.SH 玲珑轮胎 轮胎100%50%30%第3/2.4%9.53 8.66 8.41 9.77 9.28 601163.SH 三角轮胎 轮胎100%50%30%11.35 5.11 4.89 7.74 7.25 601500.SH 通用股份 轮胎100%10%7.52 5.46 5.19 3.08 2.51 603335.SH 迪生力 轮胎50%+车轮 95%10.83 2.53 2.98 2.09 9.71 601058.SH 赛轮轮胎 轮胎90%70%20%第10/1.3%5.44 4.96 7.54 11.5
48、6 10.27 000599.SZ 青岛双星 轮胎95%40%20%有限合伙 2.92 3.42 2.34-2.871.30 300643.SZ 万通智控 轮胎气门嘴 有限合伙 18.21 10.76 6.79 3.29 3.99 300176.SZ 派生科技 铝合金配件 改名字 7.79 36.38 20.62-241.20 603305.SH 旭升股份 铝合金配件 80%第6/0.66%特斯拉50%45.32 26.41 19.02 11.17 8.89 600933.SH 爱柯迪 铝合金配件 第10/0.9%次新股 30.45 17.03 12.42 10.68 5.45 002101.
49、SZ 广东鸿图 铝合金压铸件 7.67 8.92 7.41 1.96 2.44 603348.SH 文灿股份 铝合金压铸件 13.33 10.88 7.02 3.30 2.59 002537.SZ 海联金汇 汽车配件+家电配件 未分配利润为负 6.05 5.75 1.57-442.34 300375.SZ 鹏翎股份 软管及总成 有限合伙 12.80 8.10 6.51 6.37 3.44 605255.SH 天普股份 软管及总成 20.09 24.91 24.47 16.56 5.15 1 1 车身及附件主要公司一览 R O I C(%)海分2 0 1 6 2 0护城河较深的企业。护城河较深的
50、企业。我们认为，目前 A 股车身及附件上市公司护城河较深的企 业包括福耀玻璃福耀玻璃。关注玲珑轮胎和旭升股份。4.2.6整车厂关联公司整车厂关联公司还有几家整车厂关联的零部件企业，其护城河来源主要是转换成本。主要风险一是资金被集团占用；二是集团定价策略发生改变；三是集团整车销售 乏力。由于再投入需求不高，因此我们关注分红率。转换成本转换成本。部分零部件通过控股或参股公司生产，整车厂还能通过分红享受利润。转换成本是此类公司的主要护城河。图表图表 13：整车厂关联公整车厂关联公司司一览一览护城河较深的企业。我们认为，在整车厂关联公司中，目前华域汽车华域汽车得益于上汽 集团整车销量占比较高，其护城河
