1、投资学投资学(第七版第七版)第四篇：固定收益证券第四篇：固定收益证券第十六章：债券资产组合管理第十六章：债券资产组合管理3 第十六章 债券资产组合管理16.1 16.1 利率风险利率风险16.2 16.2 凸性凸性 16.3 16.3 消极债券管理消极债券管理16.4 16.4 积极债券管理积极债券管理4前 言n债券投资组合n消极管理n当前的市场价格公平合理n指数化组合n投资组合免疫n积极管理n预测利率未来变化n内部市场分析，识别被低估的板块或者债券n利率风险很关键5要点：n债券的久期和凸性（一般和含权）n消极的债券投资组合n积极的债券投资组合616.1 16.1 利率风险利率风险n股票的风险
2、n方差（标准差）总风险nBeta系数（系统性风险）nAPT风险因素的敏感性系数n债券的风险n利率风险是最主要的风险n单位市场利率变化导致的证券价格变化的1P(1)(1)TtTBttCPrr716.1 16.1 利率风险利率风险BondMaturityCoupon RateYieldA512%10%B3012%10%C303%10%D303%6%816.1 16.1 利率风险利率风险BondMaturityCoupon RateYieldA512%10%B3012%10%C303%10%D303%6%916.1 16.1 利率风险利率风险n债券的价格与利率负相关，利率上升，债券价格下降；nYTM
3、增加导致债券价格下降的幅度，小于债券价格下降导致的债券价格上升的幅度。n长期债券的价格相对于利率变化的敏感性大于短期债券。n随着债券到期日增加，债券价格相对于利率变化的敏感性并非成比例增加。n债券价格相对于利率变化的敏感性与债券的票面利率负相关。n债券价格相对于利率变化的敏感性与债券当前的YTM负相关。1016.1 16.1 利率风险利率风险n久期（Duration）n到期时间是债券利率风险的一个主要影响因素。n但是不足以充分度量利率风险n零息债券和息票债券1116.1 16.1 利率风险利率风险n能不能把“利息”因素考虑进来，对到期时间进行修正，近似度量债券的利率风险？n付息债券可以看做是不
4、同到期日零息债券的构成的投资组合。n计算:tttwCFyice()1PrtwtDTt11216.1 16.1 利率风险利率风险n久期应用n修正久期n相同的修正久期，相同的利率风险敏感程度*11111tttCFPyyyPPDDyy 13支付期数支付期数支付的年限支付的年限现金流现金流现金流的现值现金流的现值（5%贴现率）贴现率）权重权重支付年支付年限限X权重权重A.8%息票率息票率10.54038.0950.03950.019721.04036.2810.03760.037631.54034.5540.03580.053742.01040855.6110.88711.7741合计:964.540
5、1.00001.8852B.零息债券零息债券10.500.0000.00000.000021.000.0000.00000.000031.500.0000.00000.00001416.1 16.1 利率风险利率风险n久期法则n1.零息债券的久期等于到期时间n2.到期时间固定，票面利率高，债券的久期低n早期支付的现金流具有更高的权重n3.若票面利率不变，债券久期随着到期时间而增加。n平价或者溢价发行的债券的久期均如此变化n严重折价的久期则不是n4.其他因素不变，YTM低，债券的久期较高。n5.永续年金的久期=(1+y)/y151616.2 16.2 凸性凸性 n久期刻画债券价格对利率的变化只是
6、近似估计n债券价格的变化与YTM变化成比例1716.2 16.2 凸性凸性n如果YTM变化的范围足够大，那么用久期度量利率风险不准确n久期总是低估了债券的价值n利率下降，低估了债券价格上涨的幅度n利率上升，高估了债券价格下降的幅度n这就是凸性在起作用n凸性：n度量了久期的变化率n价格-到期收益率曲线斜率的变化率（再除以初始债券价格）1816.2 16.2 凸性凸性n计算公式（基于修正久期）n修正的用法n始终为正n利率变化较大时很重要ntttttyCFyPConvexity122)()1()1(121()2PDyConvexityyP 1916.2 16.2 凸性凸性n计算n债券的收益率上升至1
7、0%，价格将下降18.85%,n久期计算n-11.26%X0.02=-0.2252n包含凸性：n-0.2252+0.5XX0.022=-18.27%2016.2 16.2 凸性凸性n可赎回债券的久期和凸性2116.2 16.2 凸性凸性n负凸性n价格收益率曲线呈现负面效应的非对称性n利率的增加导致债券价格的下降超过相应的利率下降导致的利率上升。n根源：发行人持有了一个利率看跌期权或者是债券看涨期权。n债券持有人“正面输，反面也输”，低价可以补偿持有者的不利局面。n麦考利久期不适用n由于含权期权的存在，持有人未来的现金流收入不再确定n有效久期有效久期2216.2 16.2 凸性凸性n计算含权债券
8、价格的特殊估值方法计算含权债券价格的特殊估值方法n单位市场利率的变化单位市场利率的变化注意区别：注意区别：n 不是运用不是运用YTM计算，而是市场利率的变化。含权债券计算，而是市场利率的变化。含权债券可能被提前赎回，可能被提前赎回，YTM并不是一个相关的统计量。并不是一个相关的统计量。n有效久期将受到与传统久期不相关的变量的影响有效久期将受到与传统久期不相关的变量的影响利率的波动率。利率的波动率。/Effective Duration=P Pr2316.2 16.2 凸性凸性nMBS的久期和凸性nSize：3.8万亿n房利美、房地美，购买住房贷款，发放MBSn“巨型”贷款和次级贷款支持证券（不
9、符合机构制定的方针）私人公司n提前偿还的风险n利率降低的时候，贷款人可以提前偿还nMBS和可赎回贷款区别n（1）MBS售价高于未偿还的抵押贷款人未偿还的本金。因为业主不会立即融资偿还贷款。2416.2 16.2 凸性凸性2516.2 16.2 凸性凸性n信用增强国家机构进行担保n仅仅是保证偿还利息和本金，而非收益率n管理利率风险方式CMOn重组MBS的现金流，分为不同种类的衍生证券。再出售给不同利率风险承受能力的投资人。2616.2 16.2 凸性凸性2716.3 16.3 消极的债券管理消极的债券管理定价准确，寻求组合风险的控制指数化策略和免疫投资策略n债券指数基金n复制债券市场的指数n三种
10、债券市场指数n包含了政府、公司、MBS和扬基债券n到期时间超过一年，随着时间的流转，短于一年的债券要被淘汰。n超过5000只债券，难以被复制。其中有些债券流动性小，定价可能存在偏差。n结论，精确地构建债券指数组合不可行。n分层抽样2816.3 16.3 消极的债券管理消极的债券管理2916.3 16.3 消极的债券管理消极的债券管理n免疫策略债券投资组合与利率风险绝缘，一般用于含有当前或者未来负债的机构投资人银行、养老基金和保险公司n净财富免疫策略n资产和负债同时受到利率风险的影响n负债的久期=资产的久期n保险公司的特定业务nGIC的例子n利率风险再审视再投资风险和价格风险30GIC 保证投资
11、合约 10，000美元，5年内到期，保证收益率为8%3116.3 16.3 消极的债券管理消极的债券管理n需要注意的地方：n久期匹配平衡了在投资风险和价格风险。3216.3 16.3 消极的债券管理消极的债券管理n保险公司为什么盈余？n凸性购买付息债券的凸性高于其负债n利率发生变化时，久期发生了变化n债券资产与负债的久期在利率的变化中，久期并不是一直相等的。n启示？3316.3 16.3 消极的债券管理消极的债券管理n投资组合再平衡n持续地调整债券资产的久期和负债的久期，保持相等。n即使利率不发生变化，随着时间的推移，到期时间发生变化，久期也会发生变化。n免疫策略之所以是消极的投资策略，是因为
12、这种方式并不是寻找价值被低估的股票n必须主动调整、监督债券头寸的久期3416.3 16.3 消极的债券管理消极的债券管理n现金流匹配和贡献策略n债务的现金流流出与资产的现金流流入一一匹配n自动消除了利率的波动，实现免疫n多期的现金流匹配被称为贡献策略（零息与付息债券）优点：n一次性消除利率风险n不需要再平衡限制：n债券选择的限制3516.3 16.3 消极的债券管理消极的债券管理n传统免疫的问题n久期仅仅对一个平坦的收益率曲线有效；n若不平坦，久期的定义必须做出修改nCF的现值计算发生变化n仅仅对于收益率曲线是平行移动才能有效免疫n复杂的久期模型允许收益率曲线弯曲变动，但是实证结果显示，并没有
13、显著增加收益。n在通胀的环境下，免疫策略并不合适n保证的资产的名义收益3616.4 16.4 积极债券管理积极债券管理n债券组合投资收益的来源n利率预测n预测整个固定收益市场的动向；n预期利率下降，增加组合的久期，价格上升幅度增加n但是历史业绩并不好n识别市场上错误定价的债券n积极策略的分类债券互换n替代互换n市场内差价互换n利率预期互换n存收益曲线使用3716.4 16.4 积极债券管理积极债券管理n水平分析（Horizon Analysis）n利率预测的一种形式；n选择特定的持有期间，并且预测此期间的收益率曲线n给定债券期末的到期时间，债券的收益可以从预测的收益率曲线和期末的价格中预测出来n暂时免疫n积极和主动策略混合的一种投资策略Thank you 祝您成功！
