1、2022-10-231 熟悉如何选择并购目标公司熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种目标公司价值评估方法的原理掌握每种目标公司价值评估方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程掌握贴现现金流量法的估值过程2022-10-232目标公司的选择一般包括三个阶段目标公司的选择一般包括三个阶段发现目标公司发现目标公司审查目标公司审查目标公司评价目标公司评价目标公司2022-10-233发现目标公司发现目标公司 利用公司自身利用公司自身的力量的力量 利用利用公司外部的力量公司外部的力量审查目标公司审查目标公司 对目标对目标公司出售动机的审查公司出售动机的审查 对目标公司法律文件对目标公司法律文件的审查的审查
2、 对目标公司业务的对目标公司业务的审查审查 对目标对目标公司公司财务财务的审查的审查 对对并购并购的的审查审查评价目标公司评价目标公司2022-10-234常用的估值方法常用的估值方法(1)贴现现金流量法贴现现金流量法(2)成本法成本法(3)换股估价法换股估价法2022-10-2352022-10-236成本法成本法成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值方法所获得的价值,实际上是对企业账面价值的调整实际上是对企业账面价值的调整。如果。如果并购后并购后目标企业不再继续经营目标企业不再继续经营,可以利用成本法
3、估计目标企业的可以利用成本法估计目标企业的价值。价值。常用的计价标准有常用的计价标准有:（1）清算价值）清算价值（2）净资产净资产价值价值（3）重置价值重置价值2022-10-237换股估价法换股估价法如果并购是通过股票进行的如果并购是通过股票进行的,则对目标公司估价就是确定一个换股则对目标公司估价就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出股目标公司的股份而需付出的并购的并购方公司的股份数量方公司的股份数量。例子：例子：假设假设a公司计划并购公司计划并购b公司公司,并购前并购前a,b公司的股票市场价格分别为公司的股票市场价格分别为Pa和和Pb,并
4、购后并购后a公司的市盈率为公司的市盈率为,那么并购后那么并购后a公司的股票价格为公司的股票价格为:2022-10-238贴现现金流量法的两种类型贴现现金流量法的两种类型(1)(1)股权资本估价股权资本估价 (2)(2)公司整体估价公司整体估价2022-10-239自由现金流量的计算自由现金流量的计算 与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权自由现金与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权自由现金流量和公司自由现金流量流量和公司自由现金流量,合理确定自由现金流量可以保证现金流合理确定自由现金流量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相一致量与用来评估公司价值的贴现率相一致(1
5、)(1)股权自由现金流量股权自由现金流量(FCFE)(2)(2)公司自由现金流量公司自由现金流量(FCF)2022-10-23102022-10-23112022-10-2312资本成本的估算资本成本的估算 债务资本成本的估算债务资本成本的估算债务资本成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本债务资本成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。债务资本成本是由下列变量决定债务资本成本是由下列变量决定:（1 1）当前）当前的利率的利率水平水平（2）企业）企业的信用的信用等级等级（3）债务债务的税收抵减的税收抵减2022-10-23132022-10-2314自由现金流量估值的稳定增长模型自由现金
6、流量估值的稳定增长模型2022-10-23152022-10-2316自由现金流量估值的二阶段模型自由现金流量估值的二阶段模型 2022-10-23172022-10-2318自由现金流量估值的二阶段模型自由现金流量估值的二阶段模型 公司的股权价值公司的股权价值估计步骤：估计步骤：（1）估计公司高速成长期的每股股权现金流量估计公司高速成长期的每股股权现金流量FCF=净收益净收益-(资本性支出资本性支出-折旧折旧)(1-负债比率负债比率)-营运资本增量营运资本增量(1-负债比率负债比率)（2）估计估计公司高速成长期的股权资本公司高速成长期的股权资本成本成本（3）计算计算公司高速成长期每股股权自由
7、现金流的公司高速成长期每股股权自由现金流的现值现值（4）估计估计第第n年年的每股股权现金的每股股权现金流量流量（5）计算公司稳定增长期的股权资本计算公司稳定增长期的股权资本成本成本（6）计算公司稳定增长期每股股权现金流量的计算公司稳定增长期每股股权现金流量的现值现值（7）计算公司股权自由现金流量的现值）计算公司股权自由现金流量的现值2022-10-2319自由现金流量估值的三阶段模型自由现金流量估值的三阶段模型 2022-10-23202022-10-2321案例背景案例背景德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的
8、汽车制造公司,戴姆勒戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车奔驰的主打产品为优质高价的豪华车,主要市场在欧洲和北美洲主要市场在欧洲和北美洲,美国克莱斯勒公司的美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车产品则主要集中于大众车,主要市场侧重于美洲大陆。主要市场侧重于美洲大陆。20世纪世纪90年代后期年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济成为汽车公司战胜竞争形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。戴姆勒对手的可行方法。戴姆勒 奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补,着着眼于长远竞争优势的战略性考虑眼于长远
9、竞争优势的战略性考虑,公司合并被提上议事日程。通过合并公司合并被提上议事日程。通过合并,双方可以实现双方可以实现规模经济规模经济,合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会享受到合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会享受到整合效应整合效应,从而提高设备的利用率、管理效率从而提高设备的利用率、管理效率,分销渠道的整合也会扩大销售收入分销渠道的整合也会扩大销售收入,此外此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲
10、大陆,使合并的复杂程度使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问,希望能够合希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。理地确定各自的价值以及换股比例。2022-10-2322价值评估价值评估对于连续经营的公司而言对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值,首首先否定了账面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响先否定了账面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响,往往具有短期波动性往往具有短期波动性,难以合理反映公司的内在价值难以合
11、理反映公司的内在价值,根据德国惯例和通行做法根据德国惯例和通行做法,在评估公司价值时不用在评估公司价值时不用股票市场价格作为换股比较基准；又由于两家公司的收益价值均高于清算价值股票市场价格作为换股比较基准；又由于两家公司的收益价值均高于清算价值,清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金流量法对公司进行价值评估清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金流量法对公司进行价值评估具体具体计算步骤：计算步骤：（1）确定贴现收益）确定贴现收益 （2）确定贴现率）确定贴现率 （3）非经营资产的评估）非经营资产的评估2022-10-2323换股合并换股合并1.确定总股本数确定总股本数 在公司价值已确定的情况下在公
12、司价值已确定的情况下,再进一步确定各公司的总股本数再进一步确定各公司的总股本数,才能计算每股价值才能计算每股价值从而确定合并的换股比例。从而确定合并的换股比例。2.确定换股比例确定换股比例 合并时采用联合经营法可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响合并时采用联合经营法可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响,进而增强进而增强公司股票的吸引力。而根据美国公认会计准则公司股票的吸引力。而根据美国公认会计准则(GAAP),此次合并要想采用联营法进此次合并要想采用联营法进行会计处理行会计处理,以避免账面价值增加、确认商誉等以避免账面价值增加、确认商誉等,就必须要求奔驰公司至少有就必须要求奔驰公司至少
13、有90%的股的股东愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下东愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下,为鼓励更为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股多的奔驰公司股东接受换股,提高换股比例的吸引力提高换股比例的吸引力,经过双方讨价还价经过双方讨价还价,确定了不同确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例。接受换股股东比例下相应的换股比例。2022-10-2324案例启示案例启示虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中
14、公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示我们至少可以得到以下两点启示:1.熟悉换股并购的操作流程熟悉换股并购的操作流程2.了解并购中如何确定公司价值了解并购中如何确定公司价值2022-10-2325案例背景案例背景2009年深圳发展银行年深圳发展银行(简称深发展简称深发展)与平安银行开始酝酿重大资产重组计划与平安银行开始酝酿重大资产重组计划,受深受深发展的委托发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年年6 月月30 日为基准日的日为基准日的权益价值进行了评估。权益价值进行了评估。2012年年1月月1
15、9日日,深发展深发展(000001)和中国平安和中国平安(601318)同时公告同时公告,深发展董事会审深发展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收合并协议。完成吸收议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收合并协议。完成吸收合并后合并后,平安银行注销法人资格平安银行注销法人资格,深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。深圳发展银行有限公司将更名为平安银行股份有限公司深圳发展银行有限公司将
16、更名为平安银行股份有限公司。在货币时间价值的匹配下在货币时间价值的匹配下,股权自由现金流能够合理真实地反映企业未来的股权自由现金流能够合理真实地反映企业未来的成长成长能力平安能力平安银行的价值评估就采用了此种方法。银行的价值评估就采用了此种方法。2022-10-2326权益资本成本权益资本成本估算估算平安银行的权益资本成本估算模型如下平安银行的权益资本成本估算模型如下:资本资本成本成本=无风险报酬率无风险报酬率+风险报酬率风险报酬率+平安银行特有平安银行特有风险风险具体计算步骤：具体计算步骤：（1）无）无风险报酬风险报酬率率Rf （2）风险报酬）风险报酬率率 （3）平安银行特有风险）平安银行特
17、有风险e （4）权益资本成本）权益资本成本r2022-10-2327股权自由现金流的股权自由现金流的估算估算在在现金流预测中现金流预测中,将未来现金流期间分为高速增长阶段、固定增长阶将未来现金流期间分为高速增长阶段、固定增长阶段和稳定阶段段和稳定阶段。权益权益价值价值估算估算对平安银行权益价值的评估就是分别计算三阶段的现金流量现值并对平安银行权益价值的评估就是分别计算三阶段的现金流量现值并加总。加总。2022-10-2328案例案例要求要求1.讨论应用自由现金流量估值法进行价值评估的关键步骤讨论应用自由现金流量估值法进行价值评估的关键步骤。2.该案例中影响平安银行估值的主要因素有哪些该案例中影响平安银行估值的主要因素有哪些?2022-10-2329THANK YOU 2022-10-2330
