1、123现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断45T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值6 NNrCrCrCPV)1(.)1()1(221现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现
2、公式 年金（Annuity）折现公式 rCPV grCPV1rCrrCPVN)1(178 从EBIT开始FCF的计算的计算 从EBITDA开始 从NI开始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1(OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1(OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1(）EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资净营运资金的变化NWCIE利息费用II利息收入T税率NWC净营运资金增量=现金+应收账款+存货+其他流动资产-应付账款-其他流动负债=长期资产净值+D&A-无息长期债
3、务9FCFE的计算的计算 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 +从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金10EBIT减：所得税调整NOPLAT加：折旧和摊销减：流动资金增量减：资本支出自由现金流（自由现金流（FCFU）减：以现金支付的利息费用加：利息税收递减减：优先股股利加：从非股东资本提供者取得的现金减：向非股东资本提供者支付的现金股东的现金流量（股东的现金流量（FCFE）1112)1(TKDEDKDEEWACCDE股本成本EK负债的成本DKKe=Rf+(Rm Rf)Rf=无风险收益率 Rm 市场平均收益率131415TTTFCFT
4、TtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1()()1()(,116主要估值假设主要估值假设无风险收益率3.60%市场风险溢价8.30%BETA1.00 股权成本（股权成本（Re)11.90%所得税率33.00%税前债务成本(Rd)5.00%税后债务成本3.35%权益比例74.72%目标债务比例25.28%加权平均资本收益率加权平均资本收益率(WACC)9.74%近5年增长率永续成长率（g）3%17单位:万元2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31E
5、BIT12,007 14,864 21,571 25,514 27,902 30,165 32,613 35,260 38,122 NOPLAT7,101 9,766 14,237 16,839 18,416 19,834 21,443 23,184 25,065 折旧和摊销5,391 4,746 3,438 3,345 3,305 3,301 3,327 3,376 3,445 减：流动资金增量5,330 1,565 4,461 2,739 2,062 1,950 2,143 2,355 2,590 减：资本支出-3,695-1,586-1,563-1,782-2,016-2,237-2,4
6、84-2,759-3,066 自由现金流（FCF）14,127 14,492 20,573 21,141 21,766 22,848 24,429 26,156 28,033 FCF增长率2.6%42.0%2.8%3.0%5.0%6.9%7.1%7.2%现值（NPV）0 0 20,303 19,011 17,832 17,057 16,619 16,214 15,832 预测期 NPV合计122,869 永续经营价值241,987 企业经营价值364,855 加：非核心资产42,507 减：债务价值2,820 少数股东权益比例0.5%权益价值（Equity Value)402,503 已发行股
7、票30,290.00 每股价值每股价值(元元)13.29 18 预测FCFE 计算 和 用 对FCFE进行贴现，得到股票价值IIIIIIEEKEK 加回债务的价值，得到企业值EVITTETFCFETTtttEttKTVEKFCFEE)1()()1()(,1,股票估值 公式19特点：特点：是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：优点：向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础，较少受到不同
8、会计政策的影响 缺点：基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化2021 一般模型DDM的不同类型的不同类型 Gordon 模型 两期模型 1)1(tttrDPS每股价值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股价值tNNtttrgrgDPSrDPS)1)()1()1(1每股价值 三期模型 tNNtttNtttrgrgDPSrDPSrDPS)1)()1()1()1(22111每股价值 假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期22高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股
9、利分配率利润增长率利润增长率T23I、假假定定当当期期数数据据高高速速增增长长期期EPS1.33时间长度(年）5股利0.16g36%PO%12.0%Beta1.60长期国债利率7.50%PO%12.0%风险溢价5.50%过过渡渡期期稳稳定定期期时间长度(年）5时间长度(年）无限g逐年抵减到6#g6%Beta逐年抵减到1.00#Beta1.00PO%逐年抵增到60PO%60.0%II、DDMYeargEPSPO%股股利利BetaKePV0NA1.33 12.0%0.161.6016.3%NM136%1.81 12.0%0.221.6016.3%0.187236%2.46 12.0%0.301.6
10、016.3%0.219336%3.35 12.0%0.401.6016.3%0.256436%4.55 12.0%0.551.6016.3%0.299536%6.19 12.0%0.741.6016.3%0.350630%8.04 21.6%1.741.4815.6%0.727724%9.97 31.2%3.111.3615.0%1.171818%11.77 40.8%4.801.2414.3%1.646912%13.18 50.4%6.641.1213.7%2.099106%13.97 60.0%8.381.0013.0%2.470TV127.013.0%37.4018每每股股估估值值4 4
11、6 6.8 8242005-6-302006-6-302007-6-302008-6-302009-6-302010-6-302011-6-302012-6-302013-6-30前一年EPS0.05 0.06 0.25 0.35 0.51 0.62 0.71 0.78 0.86 每股红利（每股红利（DPS）0.04 0.04 0.17 0.25 0.36 0.43 0.50 0.55 0.60 现值（NPV）-0.16 0.21 0.27 0.29 0.30 0.29 0.29 1)TV(PE=10)4.62 每股价值每股价值 6.15 2)TV(永续价值折现）3.25 每股价值每股价值4.
12、78 25 EVA经营收入一经营成本资本成本 NOPAT资本成本投入资本总额 ROICCC(负债净资产）其中，ROIC投入资本收益率CC WACCEVA和MVA的定义 MVA公司市场价值投入资本总额 PV（EVA流）其中，公司市场价值债务的市值 股本证券的市值262004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31RI=NOPLAT-IC*WACC投入资本回报率(ROIC)3.24%4.40%14.14%20.33%30.25%36.31%40.00%41.87%42
13、.00%WACC9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%ROIC-WACC-6.10%-4.94%4.81%10.99%20.91%26.97%30.66%32.54%32.67%投入资本（IC）1,607 1,565 1,520 1,487 1,446 1,609 1,795 1,979 2,159 经济利润（经济利润（EP）(98)(77)73 164 302 434 550 644 705 现值（NPV）-72 144 238 305 345 361 353 终值3,970 期初投入资本1,607 加：未来剩余价值现值5,434 企业经营
14、价值7,041 加：非核心资产259 企业估值总价值7,300 债务价值518 少数股东权益比例1.3%权益价值（Equity Value)6,694 已发行股票841 每股价值每股价值(元元)7.96 2728优点：优点：基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论 缺点：缺点：难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础29 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 确立公司进行确立公司进行IPO的估值基准的估值基准 确立收购非公众公司的估值基准确立收购非公众公司的估值
15、基准 确定多元化公司分拆后的价值（确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)主要应用主要应用30虽然对任何上市公司均可以计算各种估值虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同投资目的的不同，其重点关注的估值倍数其重点关注的估值倍数有所不同。例如：有所不同。例如：*传统制造业公司主要看传统制造业公司主要看P/E*电信服务业公司主要看电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)*高科技公司主要看高科技公司主要看P/S*银行主要看银行主要看P/B和和P/EP/EPrice/EPS 股价股价/每股税后利润每股
16、税后利润P/BPrice/BVPS股价股价/每股净资产每股净资产P/SPrice/Sales 股价股价/每股销售收入每股销售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值债务股票市值债务/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各种估值倍数各种估值倍数31估值倍数估值倍数优点优点缺点缺点*意思简单*易受会计政策的影响*计算简单*易受资本结构的影响*对亏损的公司无法计算*BV较为稳定*易受会计政策的影响*对亏损公司可以计算*对服务业公司意义不大*对净值为负的公司无法计算*收入较难人为调整*无法反映成本的变化*对亏损和净值为负的公司可以计算*P/S较为稳定*不受会计政策的影响*
17、不受资本结构的影响*有利于比较不同国家的公司P/EP/BP/SP/EBIT(DA)323334Sales/Operating Revenue销售收入100.0Cost of Goods Sold(COGS)销售成本(60.0)Gross Profit销售毛利40.040.0Selling,General,&Administritive(SG&A)销售、一般和管理费用(10.0)Depreciation&Amortization(D&A)折旧和摊销(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations营业利润20.020.0Interst Income利息收
18、入1.0Interst Expense利息费用(3.0)Non-operating Income非经营性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax税前利润18.518.5Tax所得税(8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income税后利润10.110.1利润表国际利润表国际BS：固定资产SCF：固定资产购置BS：现金SCF：现金的增减BS：银行贷款SCF：银行贷款的增减35流动资产流动资产流动负债流动负债现金应付帐款短期投资应付工资应收帐款应付税金存货预提费用待摊费用其他应付款其他应收款一年内到期
19、的长期借款长期投资长期投资长期负债长期负债长期借款固定资产固定资产其他长期负债固定资产在建工程股东权益股东权益股本无形资产无形资产公积金公益金递延税款递延税款未分配利润资产负债表中国资产负债表中国资产资产负债负债SCF：银行贷款的变动SCF：长期投资的增减SCF：固定资产的购置和出售SCF：无形资产的变动SCF：股票的发行IS：税后利润SCF：支付股利SCF：现金的增减36经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量净利润加：固定资产折旧无形资产摊销财务费用按权益法计算的投资损失/（收益）递延税款贷项/（借项）坏帐准备加：各项经营性流动资产的减少/(增加）各项经营性流动负债的增加/（减少）投资
20、活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量出售长期资产购置固定资产分得的股利融资活动产生的现金流量融资活动产生的现金流量新增银行贷款归还银行贷款本金支付银行贷款利息支付股利现金净增加现金净增加/（减少）（减少）期初现金余额期初现金余额期末现金余额期末现金余额现金流量表中国现金流量表中国BS：递延税款IS：净利润BS：坏帐准备BS：应收帐款、存货等 BS：固定资产BS：无形资产BS：应付帐款、预提费用37现金销售公司的现金公司的现金应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款存货存货固定资产固定资产政府政府股东股东债权人债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进
21、行信用销售生产活动融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动3839 总资产回报率(ROA)（Return on Total Assets)总体利润率总体利润率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入资本回报率(ROIC)（Return on Invested Capital)平均投入资本/NOPLATROIC 净资产回报率(ROE)（Return on Equity Capital)平均净资产税后利润/ROE平均总资产税后利润/ROA带息债务投入资本股东权益40 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率经营活动利润率/衡量经营活动的管理衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 NO
22、PAT MarginNOPAT(Net Operating Profit After Tax)NOPAT MarginNOPAT/销售收入 NOPAT=EBIT调整后的所得税 净利率（Net Margin)净利率税后利润/销售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest,Tax,Depreciation,&Amortization)EBITDA MarginEBITDA/销售收入 41 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资
23、产）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover）销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover）销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Working Capital Turnover）销售收入/平均营运资金*营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）*净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债42杠杆（杠杆（Leverage)比率比率/衡量融资
24、策略的效果衡量融资策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio）负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio）短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio）长期债务/净资产 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）43444546不同行业的收入预测方法不同行业的收入预测方法47考虑的角度考虑的角度484950考虑的角度考虑的角度51流动资产流动资产流动负债流动负债营运资金营运资金 =流动资产流动资产 -流
25、动负债流动负债5253考虑的角度考虑的角度5455565758596061目前模型：目前模型：历史会计报表：历史会计报表：净利润净利润 净利润加：少数股东损益 加：少数股东损益 加：计提的资产减值准备 财务费用 财务费用 计提的坏账准备或转销的坏账减：投资收益 投资损失（减收益）计提的存货跌价损失准备 固定资产折旧(元)处置固定无形和其他长期资产的损失（减收益）加：折旧及摊销 无形资产摊销(元)固定资产报废损失 长期待摊费用摊销(元)递延税款贷项（减借项）递延资产摊销(元)增值税增加净额（减减少）待摊费用的减少（减增加）(元)其他现金流量 存货的减少（减增加）经营活动产生之现金流量净额减：流动资金增量 经营性应收项目的减少（减增加）预提费用的增加（减减少）营运现金流合计 经营性应付项目的增加（减减少）6263646566当年净利润A持股比例各子公司少数股东持股比例少数股东损益B子公司100080%20%200C子公司50070%30%150D子公司20060%40%80合计1700430676869
