1、11/2/20221企业价值评估案例分析企业价值评估案例分析李小明李小明 李德标李德标11/2/20222案例一：v某中外合作企业股权转让项目评估11/2/20223 内容提要v NS系统有限公司（以下简称NS公司）是N集团与德国S公司共同组建的中外合作企业，根据合作协议德国S公司作为N集团的供货商，N集团对NS公司拥有100%是收益权。经过几年的经营NS公司的业务发展很快，其经营能力和发展潜力为S公司看好，S公司当然也为迅猛增长的中国市场所吸引，经几轮考察和谈判，S公司决定由其中国投资公司收购NS公司。本次评估目的便是评估NS公司经营性净资产的市场价值，为NS系统有限公司的资产交易提供价值参
2、考依据。评估基准日是2002年12月31日。11/2/20224一、基本情况 （一）公司概况 NS公司近5年的资产和财务状况（万元）199719981999200020012002总资产总资产122028093144493484479208净资产净资产2407721329197830114651负债负债98020371815295554364556销售收入销售收入1594353240045961876011983净利润净利润975655857051189161711/2/20225（二）主要产品及业务模式 NS公司的主要产品为10KV220KV变电站自动化系统、监控和保护系统以及500KV变电
3、站的保护系统。公司产品按系统主要可以分为以下4大类：（1）变电站自动化系统（L）（2）自动化姿态（M）（3）厂站自动化系统（N）（4）自主开发产品（NS）此外。公司还有提供配件和备品备件贸易类业务。NS公司的业务模式 11/2/20226 2002年NS公司产品结构L+MNL/NNS贸易等贸易等合同金额合同金额（万元）（万元）8706.894998.141242.6163.37598.94比例比例（%）563280.43.411/2/20227（三）公司的行业地位1.公司所处的行业2.行业的发展3.行业的进入壁垒4.公司的行业地位 市场容量 市场占有率 行业地位阵营表述11/2/20228（四
4、）公司的优势和劣势分析1.NS公司的竞争优势 产品和技术的本土化优势 服务优势 人力资源相对优势 研究与开发的投入逐年增加 管理优势 政策优势2.公司的竞争劣势 产品价格、交货期、性能 对核心技术的掌握11/2/20229（五）财务分析1.主要财务指标 销售收入的增长态势分析 利润的增长态势分析 净资产收益状况1999200020012002销售收入销售收入4003.725961.078759.5811982.83净利润净利润584.56704.961189.091617.13总资产总资产3143.864933.698446.919208.43净资产净资产1328.911978.463011.
5、114651.3911/2/2022102.NS公司财务分析 可以采用杜邦财务分析指标体系进行分析，关键是通过分析得出一定的结论，为下面的预测提供基础资料。11/2/2022113.与可比公司对照分析选择一定的可比较指标进行比较11/2/202212（六）基本结论v NS公司的业务是随中国电力市场的增长而增长。v 随公司的技术和市场优势的积累和发挥，进一步扩大市场占有率的可能性是存在的。v 除市场因素外，要保持NS公司持续盈利能力，以下几个方面是需特别关注的：市场扩张能力 成本控制 管理11/2/202213二、评估方法的选择 本次资产评估以持续经营和公开市场原则为前提，主要采用收益法对NS公
6、司的价值进行评估。（一）评估方法 通过对NS公司的尽职调查，认为使用收益法对NS公司估值是合适的。理由：NS公司近5年来一直处于持续稳定经营状态，处于高速发展阶段，财务状况良好，财务纪录完整，其经营业绩和收益是可以预测的。NS公司的经营环境也是相对稳定和可以预测的。11/2/202214（二）评估假设本评估的测算有如下假设和前提：（1）基于NS公司的历史表现的分析，并按尽职调查发现的情况予以必要调整。如对NS公司的资产负债表和损益表做相应的调整（收入和费用调整的匹配）；（2）NS公司所处的宏观经济环境将不发生重大的变化，中国的经济将继续健康快速的发展，GDP的年增长达到7%及以上，到 2020
7、年中国GDP在2000年基础上翻两番，达到35万亿元人民币；（3）电力市场与继电保护、变电站综合自动化市场将随GDP增长而增长；11/2/202215本评估的测算有如下假设和前提（续）（4）NS公司将在目前的基本体制和经营条件下持续经营，NS将保持目前的经营管理状况和水平，除公司经营历史数据已显示的变化外，公司的基本经营产品和服务基本保持不变，无重大致使经营改善或恶化之情形出现；（5）NS公司为国家有关部门认定的高新技术企业，所得税率为15%；11/2/202216本评估的测算有如下假设和前提（续）（6）不考虑并购等资本经营活动对NS公司价值的影响，因而也不考虑将由此产生的协同效应和商誉等，即
8、评估值为公司独立的价值；（7）没有考虑NS公司拥有的专利和产品选择权的价值；（8）NS公司每年以咨询合同向N集团支付管理费，这一特殊安排对N集团而言是由NS获得的现金，故其价值应计入NS公司的价值之中。11/2/202217（三）模型与有关参数v模型：分段的现金流折现模型，即5+Xv有关参数：权益价值：企业整体价值付息债务价值 折现率：WACC 权益资本报酬率：CAPM 永续期价值：按增长模型估算11/2/202218三、评估技术说明（一）公司价值测算1.销售收入预测（1）按NS公司提供的20002002年合同明细表，分L、M、N、NS及贸易，统计分析各电压等级下的合同数量和合同价格，经统计推
9、断和分析确定合同（订单）在未来预测期的预测值。11/2/202219 NS公司分产品统计（L）电压等级合同金额（万元）备注200020012002平均合同数额：157.8110KV64.6036.60110KV138.14146.55137.77 合同数增加：9.0 24.0220KV170.04199.84172.1635KV120.7588.88220.62 平均值：16.50500KV339.15230.65381.09 合同数增加%：41%77%6KV63.75135.6536.29合同数（个）22.031.055.0%平均值：59%11/2/202220 NS公司分产品统计（M）电压
10、等级合同金额（万元）备注200020012002平均合同数额：187.27110KV106.61203.68235.90500KV542.73合同数增加：220KV278.0232.0310KV46.90平均值：35KV106.61102.30合同数增加%：20%50%6KV115.8389.35合同数（个）15.012.06.0%平均值：35%11/2/202221 NS公司分产品统计（N）电压等级合同金额（万元）备注200020012002平均合同数额：91.8710KV38.3026.0110KV123.8982.9596.61 合同数增加：6.0 15.0/10.50220KV116.
11、6788.3586.1535KV115.0881.07115.30 合同数增加%：18%38%6KV165.5789.8860.30合同数（个）33.039.054.0%平均值：28%11/2/202222 NS公司分产品统计（NS）电压等级合同金额（万元）备注200020012002平均合同数额：14.54110KV36.5120.54035KV5.5012.011/2/202223 NS公司分产品统计（贸易）电压等级合同金额（万元）备注20002001200210KV10.358.0平均合同数额：60%63%6KV38.00合同数（个）5.08.03.0%平均值：1%11/2/202224
12、 NS公司销售收入预测：按产品20032004200520062007L合同数量71.5088.0104.50121.0137.50合同金额11283.613887.516491.419095.321699.2M合同数量5.05.04.04.03.0合同金额936.34936.34749.07749.07561.80N合同数量64.5075.085.5096.0106.50合同金额5925.326889.907854.498819.079783.66NS合同数量6.06.06.06.06.0合同金额87.2687.2687.2687.2687.2611/2/202225NS公司销售收入预测：按
13、产品（续）20032004200520062007贸易等合同金额335.0335.0335.0335.0335.0合同金额合计18567.522136.025517.229085.732466.9销售收入14282.717027.719628.622373.624974.6增长率（%）20%19%15%14%12%11/2/202226 （2）N集团提供的有关保护及变电站自动化市场容量调查结果，以及NS公司近年在该市场的占有率，按统计推测在未来市场容量增长和NS市场占有率逐年增加的情况下的销售收入。其中NS公司的市场占有率按预测期前3年年增加0.5%，后两年分别增加0.45%和0.4%为假设。
14、保护及变电站自动化市场预测年份新建市场改造市场合计增长率 19961697172000018971719972672422000028724251.4%19983009002400032490013.1%11/2/202227 保护及变电站自动化市场预测（续）年份新建市场改造市场合计增长率 199919671827700224418-30.9%20002972414300034024151.6%20013339364500037893611.4%20023935533.9%20034223737.3%20044512216.8%20054800976.4%20065090026.0%20075
15、379365.7%11/2/202228NS公司销售收入预测：按市场占有率 年份年份市场容量合计市场容量合计增长率增长率市场占有率增加假设市场占有率增加假设市场占有率市场占有率销售收入销售收入增长率增长率20023935533.9%0.73%3.04%11982.037%20034223737.3%0.50%3.54%14971.2925%20044512216.8%0.50%4.04%18249.9322%20054800976.4%0.50%4.54%21818.3520%20065090026.0%0.45%4.99%25422.4817%20075379365.7%0.40%5.39%
16、29019.3414%11/2/202229（3）按变电设备容量及年发电量 相关系数分别为0.9933、0.9840 NS公司销售收入预测：按变电设备容量、年发电量年份年份110KVA以上变电设备容量以上变电设备容量（万（万KVA）NS销售收入销售收入（万元）（万元）发电量发电量（亿千瓦时）（亿千瓦时）NS销售收入销售收入（万元）（万元）199610750.0199757054.111593.9011198.01593.90199863760.853531.9211577.03531.92199971255.964003.7212305.404003.72200079632.135961.07
17、13472.705961.0711/2/202230 NS公司销售收入预测：按变电设备容量、年发电量（续）年份年份110KVA以上变电设备容量以上变电设备容量（万（万KVA）NS销售收入销售收入（万元）（万元）发电量发电量（亿千瓦时）（亿千瓦时）NS销售收入销售收入（万元）（万元）200188992.928759.5814742.508759.58200299454.0811982.8315200.4611982.832003111144.9514153.2316153.82 12820.632004124210.0917255.2917166.97 15079.892005138811.04
18、20722.6418243.66 17480.852006155128.3424597.2419387.89 20032.402007173363.7428927.3020603.87 22743.9811/2/202231（4）按GDP预测 相关系数为0.9886 NS公司销售收入预测：按GDP年份年份GDP（亿元）（亿元）增长率（增长率（%）NS销售收入（万元）销售收入（万元）增长率（增长率（%）19966779519977477210.29%1593.901998795536.39%3531.92121.59%1999820543.14%4003.7213.36%2000894048.9
19、6%5961.0748.89%11/2/202232 NS公司销售收入预测：按GDP（续）年份年份GDP（亿元）（亿元）增长率（增长率（%）NS销售收入（万元）销售收入（万元）增长率（增长率（%）2001959337.30%8759.5846.95%20021036088.0%11982.8336.80%20031109127.05%1414718.06%20041187317.05%1688419.34%20051271027.05%1981417.35%20061360637.05%2295015.83%20071456557.05%2630714.63%11/2/202233（5）公司管
20、理层对未来的销售收入的预测 直接预测：销售收入年增长率为20%间接预测：按员工发展计划为基础，按每人实现销售收入100万元预计。11/2/202234（6）确定预测结果NS公司销售收入预测汇总20032004200520062007按品种及价格按品种及价格14282.7017027.6919628.6322373.6224974.56按市场占有率按市场占有率14971.2918249.9321818.3525422.4829019.34按发电量按发电量12820.6315079.8917480.8520032.4022743.98按变电设备容量按变电设备容量 14153.2317255.592
21、0722.6424597.2428927.30按按GDP14147.2416883.9119813.5122949.6526306.89按按NS管理层管理层14500.017400.020880.025056.030067.20按员工发展规划按员工发展规划 15300.016800.018500.020300.022300.0全距全距2479.373170.044337.505390.087767.20Min12820.6315079.8917480.8520032.4022300.0Max15300.018249.9321818.3525422.4830067.20平均值平均值14310.7
22、316956.7219834.8622961.6326334.1811/2/202235对销售预测的统计分析样本平均值14310.7316956.7219834.8622961.6326334.18样本数据个数77777样本标准差787.78958.781482.172203.333132.71样本平均误差297.75362.39560.21832.781184.05置信水平0.950.950.950.950.95自由度66666T值2.452.452.452.452.45误差范围728.57886.731370.782037.741897.28置信下限13582.15 16069.99 18
23、464.08 20923.89 23436.9111/2/2022362.损益表项目测算 （1）NS公司19982002年各项财务比率见下表19981999200020012002平均值一、商品销售收入商品销售成本（直接成本率）74.0%80.1%78.0%75.3%73.7%76.2%商品销售税金及附加率%0.04%0.06%0.07%0.04%0.07%0.05%二、商品销售利润（毛利率）26%20%22%25%26%24%加：代销代购收入11/2/202237 19981999200020012002平均值三、主营业务利润率26%20%22%24.7%24.2%23%加：其他业务利润率2
24、.37%5.64%1.08%0.28%0.56%2%减：经营费用率7%6%6%7.5%6%6.57%管理费用率3%3%4%2%4%3.18%财务费用率0.02%0.54%0.50%0.36%0.47%0.38%汇兑损失四、营业利润率EBT%17%16%13%15%14%15%五、利润率（税前）17%16%13%15%14%15%所得税率8%7%11%10%11%9%净利润率16%15%12%14%13%14%NS公司19982002年各项财务比率见下表（续）11/2/202238 （2）综合毛利率取25%。（3）经营费用率取6.57%，管理费用取3.18%。（4）财务费用根据NS公司财务费用与
25、销售收入 的相关分析确定。11/2/202239 损益表项目预测20032004200520062007一、主营业务收入143107252169567155198348551229616283263341831减：折扣与折让主营业务收入净额143107252169567155198348551229616283263341831减：主营业务成本107330439127175367148761314172212212197506373主营业务税金及附加7870993262109092126289144838二、主营业务利润3569810442298527494780465727778265690
26、620加：其他业务利润减：存货跌价损失 营业费用940214611140562130315001508579017301558 管理费用45508115392236630748473017988374270 财务费用70984185910910214741197864138812011/2/202240 损益表项目预测20032004200520062007三、营业利润2103530624906620291175893369233038626671加：投资收益 补贴收入 营业外收入减：营业外支出加：以前年度损益调整四、利润总额EBT2103530624906620291175893369233
27、038626671税前利润率15%15%15%15%15%减：所得税31552963735993436763850538495794001五：净利润178800102117062724749950286384803283267011/2/202241 3.资产负债表项目测算 （1）固定资产。（2）资本支出。（3）折旧率：取NS公司固定资产综合折旧率14%，7年的折旧年限基本符合NS公司以检验设备和电子设备为主要固定资产的实际状况。（4）营运资本增加：统计表明，NS公司近5年营运资本的增加额为销售收入的12%左右。在参考可比公司营运资本的比例后，估算NS公司营运资本增加的比例为12%逐渐降到10
28、%，基本上是合理的。11/2/202242资产负债表项目测算 单位：元20032004200520062007一、固定资产74795548847139103347111195079013693901二、资本支出12026641367585148757216160791743111三、折旧率14%四、折旧额9629511142869134273015599851795128五、营运资本增加额1717287020348059218183412296162826334183六、占销售收入%12%12%11%10%10%七、营运资本59563692799117511017300911246917201
29、51025903八、占销售收入%42%47%51%54%57%11/2/202243 4.资本平均成本的确定 （1）无风险报酬率：通过对我国自1997年发行的3年期国债的收益率统计，到期收益率为3.34%。（2）风险报酬率：取业务与NS公司处于相同行业的19家软件信息上市公司和14家电子设备制造上市公司的3年平均收益率9.48%。（3）系数：取业务与NS公司处于相同行业的19家软件信息上市公司和14家电子设备制造上市公司100周交易的系数平均值：1.0552%。11/2/202244资本平均成本的确定E（R）=Rf+（RmRf）=3.34%+1.0552（9.48%3.34%）=9.81%Ke
30、=E（R）通过考察可比公司的权益和债务的市场价值，从而获得NS公司的资本结构We=0.84，Wd=0.16。债务成本Kd取4.5135%WACC=KeWe+KdWd =9.81%0.84+4.5135%0.16 =8.97%11/2/2022455.公司自由现金流FCF 公司现金流计算公司：税前利润EBT+利息支出=息税前收入EBIT FCF=EBIT税率EBIT+折旧资本支出营运资本追加20032004200520062007税前利润EBT21035306 24906620291175893369233038626671加：利息支出709841859109102147411978641388
31、120息税前收入EBIT21745147 25765729301390623489019440014791减：税率EBIT32617723864859452085952335296002219加：折旧9629511142869134273015599851795128减：资本支出12026641367585148757216160791743111减：营运资本追加1717287020348059218183412296162826334183自由现金流FCF1070792132809536550206638943773040611/2/202246 6.公司整体价值和权益价值 （1）公司整体价
32、值 =预测期现金流折现值+永续期现金流折现值 =1466931+167729655=182396586（元）（2）股东全部权益价值 =公司整体价值付息债务价值+分红性咨询费折现值 =18239658629140936+25984373 =179240023（元）11/2/202247 （二）NS公司的估值结果及验证 1.相对价值评估方法 （1）相对价值评估法 PE、PB、PS 市场价值一般取股票市场的交易价格。（2）可比公司的选择 产品相关性、国际资本市场的交易价格 （3）对相关国内资本市场的分析11/2/202248 2.NS公司的相对价值 可比公司市场价值倍率和NS公司的相对价值 （1）按
33、S、ABB、GE等公司市场价值倍率估算的价值为1.66亿元。SABBGE平均NS公司RMB价格（美元/股）34.03.4024.50收入（百万美元）84016.016042.096320.0119828253.33净利润（百万美元）2597.082.012028.1216171264.28账面价值（百万美元）26.431.56.2646512219.17相对价值166527709.39PS/X0.360.252.531.05125600140.18PE/X11.65N/A20.2615.96258012521.51PB/X1.292.273.922.49115970466.4611/2/202
34、249 （2）按一般可接受的倍率估算 PS取1.6、PE取10、PB取5，按一般可接受的倍率估算价值为1.95亿元。一般可接受的倍率和NS公司相对价值一般市场可接受倍率NS公司RMB相对价值195332981.31PS/X1.60收入119828253.33191725205.33PE/X10.0 净利润16171264.28161712642.75PB/X5.0 净资产46512219.17232561095.8511/2/202250 （3）按两种方法的结果平均，NS公司相对价值为1.81亿元。3.NS公司价值评估结论 NS公司权益的内在价值评估为1.79亿元，其相对价值的平均值为1.81亿元，说明用收益法对NS公司之内在价值的评估值是和合理和可以为市场所接受的。NS公司的权益价值为人民币1.79亿元。11/2/202251讨论主题v陈述内容要点
