1、2003.27-072003.27-1第七章 资本预算的风险分析7.1 概述7.2 项目总风险的调整7.3 调整项目的系统风险7.4 资本预算中的期权方法 2003.27-27.1 7.1 概述概述 资本预算的相关风险资本预算的相关风险 按资本预算的三种不同层次，投资项目风按资本预算的三种不同层次，投资项目风险可以分为三类险可以分为三类:-项目总风险项目总风险-项目的组合风险项目的组合风险-项目的系统风险项目的系统风险2003.27-37.1 7.1 概述概述 项目风险的衡量项目风险的衡量q项目的组合风险可用贝他系数项目的组合风险可用贝他系数 来衡量来衡量FPFPFPr,指项目内部收益率的标准
2、差指项目内部收益率的标准差 是指未包括该项目在内的公司总资产收益率的标准是指未包括该项目在内的公司总资产收益率的标准差差 P,FP,F是指项目收益与公司其他资产或项目收益之间的相是指项目收益与公司其他资产或项目收益之间的相关系数关系数 2003.27-4 项目风险的衡量q项目的系统风险可用贝他系数项目的系统风险可用贝他系数,M M来衡量来衡量MPMPMPr,指项目内部收益率的标准差指项目内部收益率的标准差 M M是指市场收益率的标准差是指市场收益率的标准差 P,P,是指项目收益与市场收益之间的相关系数是指项目收益与市场收益之间的相关系数 2003.27-57.2 7.2 项目总风险的调整项目总
3、风险的调整 敏感性分析敏感性分析(sensitivity analysissensitivity analysis)敏感性分析是通过测定一个或多个不确定因素敏感性分析是通过测定一个或多个不确定因素的变化导致的决策评价指标的变化幅度，了解的变化导致的决策评价指标的变化幅度，了解各种因素的变化对实现预期目标的影响程度。各种因素的变化对实现预期目标的影响程度。步骤步骤:确定敏感度分析指标确定敏感度分析指标 选取需要分析的不确定因素选取需要分析的不确定因素,并设定变动范围并设定变动范围 找出敏感因素，综合分析项目的风险情况，采取对策找出敏感因素，综合分析项目的风险情况，采取对策 观察某个不确定因素的变
4、动结果观察某个不确定因素的变动结果2003.27-6 敏感性分析 例，合力自行车股份有限公司计划生产城市用新型电动例，合力自行车股份有限公司计划生产城市用新型电动自行车的投资项目，在确定性条件下资本预算的现金流自行车的投资项目，在确定性条件下资本预算的现金流量表见表。直线折旧法计提折旧，寿命期末残值为量表见表。直线折旧法计提折旧，寿命期末残值为0 0。由于对未来某些因素把握不大，投资额、销售额、变动由于对未来某些因素把握不大，投资额、销售额、变动成本、固定成本均有可能在成本、固定成本均有可能在 20%20%的范围内变动。设折现的范围内变动。设折现率为率为8%8%，公司所得税税率为，公司所得税税
5、率为33%33%，分别对上述四个不确，分别对上述四个不确定因素作敏感性分析。定因素作敏感性分析。年末01-12投资额(I)-54000000销售额(S)190000000变动成本(VC)136800000固定成本(FC)22000000折旧4500000税前利润26700000所得税（33%）8811000税后利润17889000经营现金流量22389000净现金流量-54000000223890002003.27-7 敏感性分析首先计算该项目的净现值首先计算该项目的净现值NPV=-I+NPV=-I+（S-VC-FCS-VC-FC）（）（1-T1-T）+（I/12I/12）TT（P/AP/A，
6、8%8%，1212）NPV=-54000000+22389000NPV=-54000000+22389000（P/AP/A，8%8%，1212）=114725743=114725743元元 2003.27-8 敏感性分析 下面用净现值指标分别就投资额、销售额、变动成本和下面用净现值指标分别就投资额、销售额、变动成本和固定成本等四个不确定因素作敏感性分析：固定成本等四个不确定因素作敏感性分析：设投资额变动的百分比为设投资额变动的百分比为x x，投资额变动对项目净现值影响的计算公式投资额变动对项目净现值影响的计算公式为：为：NPV=-INPV=-I（1+x1+x）+（S-VC-FCS-VC-FC）
7、（）（1-T1-T）+I+I（1+x1+x）/12T/12T（P/AP/A，8%8%，1212）设销售额变动的百分比为设销售额变动的百分比为y y，销售额变动对项目净现值影响的计算公式销售额变动对项目净现值影响的计算公式为：为：NPV=-I+SNPV=-I+S（1+y1+y）-VC-FC-VC-FC（1-T1-T）+（I/12I/12）TT（P/AP/A，8%8%，1212）设变动成本变动的百分比为设变动成本变动的百分比为z z，变动成本变动对项目净现值影响的计算变动成本变动对项目净现值影响的计算公式为：公式为：NPV=-I+S-VCNPV=-I+S-VC（1+z1+z）-FC-FC（1-T1
8、-T）+（I/12I/12）TT（P/AP/A，8%8%，1212）设固定成本变动的百分比为设固定成本变动的百分比为w w，固定成本变动对项目净现值影响的计算固定成本变动对项目净现值影响的计算公式为：公式为：NPV=-I+S-VC-FCNPV=-I+S-VC-FC（1+w1+w）（1-T1-T）+（I/12I/12）TT（P/AP/A，8%8%，1212）2003.27-9 敏感性分析x,y,z,w取不同的值，可计算出其在不同变动幅度下项目的净现值取不同的值，可计算出其在不同变动幅度下项目的净现值-20%-10%010%20%投资额123287520119006631 114725743 11
9、0444853 106163964销售额-7714336318791190 114725743 210660296 306594849变动成本252871499183798621 11472574345652865-23420013固定成本136942166125833954 114725743 10361753292509320不确定因素不确定因素变动幅度变动幅度%01020-10-2013NPV（亿元）亿元）销售额销售额变动成本变动成本投资额投资额固定成本固定成本2003.27-10 敏感性分析 由表和图可以看出，在同样的变动率下，销售由表和图可以看出，在同样的变动率下，销售额的变动对项目
10、净现值的影响最大，投资额变额的变动对项目净现值的影响最大，投资额变动的影响最小。动的影响最小。当当NPV=0NPV=0时，时，X=268%X=268%，y=-11.96%y=-11.96%，z=16.61%z=16.61%，w=103.28%w=103.28%。也就是说当销售额、变动成本、固也就是说当销售额、变动成本、固定成本不变，投资额高于预期值定成本不变，投资额高于预期值268%268%以上，项以上，项目成为不可行。（其他依次类推）目成为不可行。（其他依次类推）由此可见，对本项目而言，销售额、变动成本由此可见，对本项目而言，销售额、变动成本是敏感因素。是敏感因素。2003.27-117.2
11、 7.2 项目总风险的调整项目总风险的调整 情景分析（情景分析（scenario analysis)scenario analysis)情景分析给出在某种特定的情景下对项目收益或情景分析给出在某种特定的情景下对项目收益或成本的估测。成本的估测。例例 合力自行车公司担心它的竞争对手飞鸟自行车公司也合力自行车公司担心它的竞争对手飞鸟自行车公司也在近期研制出同类电动自行车。因为这将迫使合力自行在近期研制出同类电动自行车。因为这将迫使合力自行车公司的销售额下降车公司的销售额下降20%20%，但变动成本却只下降了，但变动成本却只下降了5%5%。表给出了在销售额降低时的情景，情景分析表明在竞争表给出了在销
12、售额降低时的情景，情景分析表明在竞争状况下新型电动自行车项目将不再可行。状况下新型电动自行车项目将不再可行。2003.27-12在竞争状况下新型电动自行车投资项目情景分析在竞争状况下新型电动自行车投资项目情景分析 单位：元单位：元 情景分析情景分析基本情景竞争情景*销售额190000000152000000变动成本136800000129960000固定成本2200000022000000折旧45000004500000税前利润26700000-4460000所得税（33%）8811000-1471800税后利润17889000-2988200经营现金流量223890001511800经营现金
13、流量的现值2238900011393075NPV（8%）114725743-42606924年末现金流量1月12日下降下降20%下降下降5%2003.27-137.2 7.2 项目总风险的调整项目总风险的调整 模拟方法（蒙特卡罗方法）模拟方法（蒙特卡罗方法）用反复进行随机抽样的方法模拟各种随机变量用反复进行随机抽样的方法模拟各种随机变量的变化，进而通过计算了解项目财务评价指标的变化，进而通过计算了解项目财务评价指标的概率分布的一种分析方法。的概率分布的一种分析方法。步骤：步骤：给出关键给出关键变量的概变量的概率分布率分布从概率分从概率分布中给出布中给出随机数值随机数值将得出的将得出的随机数代随
14、机数代入计算净入计算净现值公式现值公式重复重复2、3，得出得出NPV的的概率分布概率分布2003.27-147.2 7.2 项目总风险的调整项目总风险的调整 盈亏平衡分析（平衡分析（break-even analysis)break-even analysis)q会计盈亏平衡分析会计盈亏平衡分析会计盈亏平衡点是指当利润为零时的销售额水平会计盈亏平衡点是指当利润为零时的销售额水平 q净现值盈亏平衡分析净现值盈亏平衡分析关注的是使净现值为零时的销售额水平关注的是使净现值为零时的销售额水平 2003.27-15q 会计盈亏平衡分析对一新型电动自行车项目进行分析对一新型电动自行车项目进行分析边际利润率
15、边际利润率=（销售价格（销售价格-变动成本）变动成本）/销售额销售额 =（19000万元万元-13680万元）万元）/19000万元万元 =0.28盈亏平衡销售额盈亏平衡销售额=(固定成本固定成本+折旧折旧)/边际利润率边际利润率 =(2200万元万元+240万元万元)/0.28 =94642857元元销售价格190000000元变动成本136800000元固定成本 22000000元折旧 4500000元2003.27-16q 会计盈亏平衡分析 然而一个仅仅在会计意义上达到盈亏平衡然而一个仅仅在会计意义上达到盈亏平衡的项目是无法弥补资本的机会成本，其净的项目是无法弥补资本的机会成本，其净现值
16、将小于零。现值将小于零。此时需要此时需要净现值盈亏平衡分析净现值盈亏平衡分析2003.27-17q 净现值盈亏平衡分析 设电动自行车项目的税率为设电动自行车项目的税率为33%,33%,折现率为折现率为8%,8%,投资期为投资期为12,12,销售额为销售额为S S变动成本0.72S固定成本22000000折旧4500000税前利润0.28S-22000000-4500000所得税（33%）0.33（0.28S-22000000-4500000）税后利润0.67（0.28S-26500000）经营现金流量4500000+0.67（0.28S-26500000）元108851333124500000
17、)12%,8,/)(2650000028.0(67.04500000SAPS这一销售额高出会计盈亏平衡点这一销售额高出会计盈亏平衡点15.01%2003.27-187.2 7.2 项目总风险的调整项目总风险的调整 风险调整折现率方法风险调整折现率方法 是指因未来现金流量不确定而调整收益率的风是指因未来现金流量不确定而调整收益率的风险项目分析技术险项目分析技术.NtttKCFNPV0)1(其中其中,CFt-第第t 年年末的期望现金流量年年末的期望现金流量 K-公司边际资本成本公司边际资本成本 t-第第t年年末年年末 N-项目寿命期项目寿命期2003.27-197.2 7.2 项目总风险的调整项目
18、总风险的调整 确定等值方法确定等值方法 是指把风险现金流量调整成等值的无风险现金是指把风险现金流量调整成等值的无风险现金流量从而分析投资项目风险的一种技术流量从而分析投资项目风险的一种技术.第t年年末01234现金流量-300,000105,000125,000175,000200,000例例:公司财务人员认为，时间越远，现金流量的风险越公司财务人员认为，时间越远，现金流量的风险越高。公司要求按确定等值方法计算项目净现值。设高。公司要求按确定等值方法计算项目净现值。设无风险利率无风险利率RtRt为为7%.7%.2003.27-20t年末CFtttCFt0-300,0001-300,0001-3
19、00,0001105,0000.994,5000.934688,3202125,0000.8100,0000.873487,3403175,0000.7122,5000.816399,9974200,0000.5100,0000.762976,290ttR)1(1ttttRC F)1(现金流量现金流量无风险折现率无风险折现率NPV 确定等值方法确定等值方法051947)1(40ttttRCF2003.27-217.2 7.2 项目总风险的调整项目总风险的调整 决策树决策树倘若随后的投资决策取决于先前所作的决策时，倘若随后的投资决策取决于先前所作的决策时，现在的决策就必须考虑今后准备作出什么。这
20、现在的决策就必须考虑今后准备作出什么。这种依次连续决策的问题可以利用一种树型决策种依次连续决策的问题可以利用一种树型决策网络来表达和求解，称为决策树法。网络来表达和求解，称为决策树法。2003.27-22决策点决策点不学习不学习财务课财务课学习财学习财务课务课两个可供选择的方案两个可供选择的方案状态点状态点“C”“A”“B”“F”“D”五种可能发生的状态和相五种可能发生的状态和相应的结果应的结果将要不要学习这门课做为例子将要不要学习这门课做为例子 决策树决策树2003.27-237.3 7.3 调整项目的系统风险调整项目的系统风险 在资本资产定价模型中在资本资产定价模型中 总风险总风险=系统风
21、险系统风险+非系统风险非系统风险 其中，非系统风险又称为可分散的风险，其中，非系统风险又称为可分散的风险，系统风险称为不可分散的风险。系统风险称为不可分散的风险。2003.27-247.3 7.3 调整项目的系统风险调整项目的系统风险 股票的系统风险通常是用该股票的贝他系数衡股票的系统风险通常是用该股票的贝他系数衡量的。衡量股东对第量的。衡量股东对第j j种股票所要求收益率种股票所要求收益率KjKj的的资本资产定价模型如下式所示：资本资产定价模型如下式所示：)(fmJfJRKRKRf是无风险收益率是无风险收益率Km是是平均普通股或所有普通股票市场组合的平均普通股或所有普通股票市场组合的 期望收
22、益率期望收益率BjBj是是衡量第衡量第j j种股票系统风险的贝他系数种股票系统风险的贝他系数 2003.27-257.3 7.3 调整项目的系统风险调整项目的系统风险例，设东方电器股份有限公司全部采用股票筹资，该公司例，设东方电器股份有限公司全部采用股票筹资，该公司普通股的贝他系数为普通股的贝他系数为1.21.2，市场组合期望收益率，市场组合期望收益率KmKm为为14%14%，无风险利率无风险利率RfRf为为8%8%。普通股股东对公司所要求的收益率。普通股股东对公司所要求的收益率KJKJ为为15.2%15.2%（KJ =8%+1.2(14%-8%)=15.2%KJ =8%+1.2(14%-8%
23、)=15.2%）。）。由于东方由于东方电器公司的电器公司的=1.2=1.2，说明该公司系统风险高于市场组合，说明该公司系统风险高于市场组合，股东就要求有更高的期望收益率（股东就要求有更高的期望收益率（15.2%14%15.2%14%）。该公）。该公司正在考虑投资司正在考虑投资300300万元的新项目，使公司资产的市场万元的新项目，使公司资产的市场价值达到价值达到1,3001,300万元。公司还准备完全用公司内部留存万元。公司还准备完全用公司内部留存利润为新项目融资。新项目的有关情况以及上述对公司利润为新项目融资。新项目的有关情况以及上述对公司现有资产或项目的分析如下表所示：现有资产或项目的分析
24、如下表所示：项目贝他系数期望收益率公司现有资产或项目1.215.20%新项目1.210.00%是否应采是否应采纳这一项纳这一项目目?2003.27-267.3 7.3 调整项目的系统风险调整项目的系统风险东方电器公司目前总资产价值东方电器公司目前总资产价值1,0001,000万元，拟建新项目的初万元，拟建新项目的初始投资为始投资为300300万元。在接受了新项目后，东方电器公司万元。在接受了新项目后，东方电器公司整体的期望收益率和贝他系数为：整体的期望收益率和贝他系数为：%1410.01300300152.013001000期望收益率2.12.113003002.113001000贝他系数在公
25、司采纳该项目后在公司采纳该项目后,期望收益率将下降期望收益率将下降,小于对小于对贝他系数为贝他系数为1.2时应有的时应有的15.2%,因此因此,财务人员财务人员不应采纳新项目不应采纳新项目.2003.27-277.4 7.4 资本预算中的期权方法资本预算中的期权方法 因为项目投资后仍存在着进一步扩展和收缩项因为项目投资后仍存在着进一步扩展和收缩项目的可能性目的可能性,项目决策者在不断地适应客观变化项目决策者在不断地适应客观变化的情况下的情况下,创造了很好的条件和众多机会创造了很好的条件和众多机会,这就这就是投资项目中隐含的实物期权是投资项目中隐含的实物期权.增长期权增长期权-当投资的回报大于预
26、期设想时有价值当投资的回报大于预期设想时有价值 等待期权等待期权-当项目在有效期限内某一时间可以取得最大回报时有价值当项目在有效期限内某一时间可以取得最大回报时有价值 改变投入产出组合期权改变投入产出组合期权-在投资前已规划好多套方案来应付市场的变化时有价值在投资前已规划好多套方案来应付市场的变化时有价值 放弃期权放弃期权 -当投资的回报小于预期设想当投资的回报小于预期设想,放弃项目时有价值放弃项目时有价值2003.27-287.4 7.4 资本预算中的期权方法资本预算中的期权方法 等待期权的举例等待期权的举例 某石油公司正在考虑是否购买一处油田，其标某石油公司正在考虑是否购买一处油田，其标价
27、为价为1010万元。钻井的初始投资为万元。钻井的初始投资为500500万元，公司万元，公司预期该油田在今后几十年中每年将能产出预期该油田在今后几十年中每年将能产出10,00010,000桶石油。由于该油田的产油期非常长，桶石油。由于该油田的产油期非常长，公司把开采石油产生的现金流量视为永续性。公司把开采石油产生的现金流量视为永续性。根据目前每桶油价根据目前每桶油价180180元和每桶开采成本元和每桶开采成本144144元，元，预期每桶石油的净收益是预期每桶石油的净收益是3636元。元。元1500000%1010000365000000100000NPV根据净现值分析，该项目不可行根据净现值分析
28、，该项目不可行2003.27-29 等待期权的举例 净现值方法忽视了油价有两种变化的可能性，一在未来许净现值方法忽视了油价有两种变化的可能性，一在未来许多年内将石油价格提高到每桶多年内将石油价格提高到每桶315315元的长期协议；其二，元的长期协议；其二，预测油价将长期维持在预测油价将长期维持在4545元水平。但是，有关事态发展元水平。但是，有关事态发展的结果只有在一年之后才能明朗。的结果只有在一年之后才能明朗。当油价为当油价为315315元时，项目的净现值为元时，项目的净现值为120120万元；而当油价跌万元；而当油价跌至至4545元，则比刚才所算净现值还不如。元，则比刚才所算净现值还不如。因此，董事会作出如下决定：因此，董事会作出如下决定：1.目前购入油田目前购入油田2.后续钻井计划推至一年后根据油价决定后续钻井计划推至一年后根据油价决定.实际上实际上,该公司拥有的就是一种该公司拥有的就是一种等待期权等待期权.2003.27-30v 本章小结与重点本章小结与重点v敏感性分析敏感性分析-测定不确定因素变化对评价指标的影响测定不确定因素变化对评价指标的影响v盈亏平衡分析盈亏平衡分析-会计盈亏平衡与净现值盈亏平衡的区别会计盈亏平衡与净现值盈亏平衡的区别v股票系统风险的贝他系数股票系统风险的贝他系数-公式及应用公式及应用v期权期权-四种期权的意义和区别四种期权的意义和区别
