1、研究流程研究流程行业分析（Industry Analysis）行业描述、行业环境、行业分类、行业规模 增长前景、利润水平 行业成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis）公司描述、业绩回顾 竞争策略、公司行动 SWOT、可持续性IIIII宏观分析（Economic Analysis）GDP、三大产业、投资、消费、净出口 CPI、PPI 货币供应量、利率、汇率I研究流程（续）研究流程（续）估值分析（Valuation）DCF、DDM可比公司、可比交易现实检验敏感性分析（Sensitivity Analysis）敏感性分析（Sensitivi
2、ty Analysis）情景分析（Scenario Analysis）VVI财务模型（Financial Modeling）历史财务分析 关键假定确定 制作财务模型IV发现宏观经济的“故事”（1）经济历史是由一幕幕的插曲构成，它们都是奠基于谬误和谎言，而不是真理。这代表赚大钱的途径。我们仅需要辨识前提为错误的趋势，顺势操作，并在它被拆穿以前及时脱身。-索罗斯 发现宏观经济的“故事”（2）vGDP、CPI是结果而不是原因，魔鬼隐藏在细节（不为人关注的“小”数据）中=格林斯潘的故事（我们都当笑话说他的一点，就是他一到描述美国经济状况时，就会说，我在爱荷华州从吸尘器工业得到的数字表明，经济正在上升（
3、或下降或别的什么）之类）v关注经济的驱动力量：人口结构变化（人口红利）、技术（互联网、生物、新能源）、制度变革（改革开放、住房、货币兑换、次债）、战争v描述经济的演进逻辑和故事（人的渐进认知、强化和崩溃，人在经济活动中的作用）v货币和信用循环；政府的影响v举例：2010年1月底，索罗斯，瑞士达沃斯世界经济论坛黄金是“终极资产泡沫”。2009年末把对黄金资产的投资规模增加了一倍以上。截至2010年6月30日，索罗斯基金管理公司持有524万股全球最大黄金交易所交易基金(ETF)SPDR Gold Trust，价值约为6.38亿美元，并使得Gold ETF占索罗斯基金公司总股票仓位近13%，高于一季
4、度末的7%。经济周期经济周期1、小周期，库存周期（基钦周期，本质上为非农非金融企业之情绪变化）2、短周期，政府换届周期（财政政策周期）-20123、货币周期（央行周期与狭义通胀周期）-泰勒规则4、房地产周期（资产泡沫周期）-城市化周期5、朱格拉周期（设备更新周期与消费升级周期）6、太阳黑子周期（农业周期）7、人口周期（刘易斯拐点与人口红利的定义差异）经济周期经济周期经济周期与行业经济周期与行业宏观经济及行业分析宏观经济及行业分析 宏观分析选择在未来能够提供丰厚回报的行业宏观分析选择在未来能够提供丰厚回报的行业 如果某个行业受益于宏观经济的发展，那么分析师应该关注行业内受益最如果某个行业受益于宏
5、观经济的发展，那么分析师应该关注行业内受益最多的公司。多的公司。=龙头公司。龙头公司。对于销售收入与净收益指标对宏观经济特别敏感的公司，我们也应该加以对于销售收入与净收益指标对宏观经济特别敏感的公司，我们也应该加以考虑。考虑。=高弹性公司。高弹性公司。注意：在经济稳步发展和行业不断成长的阶段，最有吸引力的购买对象往注意：在经济稳步发展和行业不断成长的阶段，最有吸引力的购买对象往往并不是财务状况良好的市场龙头。行业内的一些边缘性企业或者具有较往并不是财务状况良好的市场龙头。行业内的一些边缘性企业或者具有较高经营杠杆和财务杠杆的公司可能会从中持续受益。高经营杠杆和财务杠杆的公司可能会从中持续受益。
6、=高弹性公司。高弹性公司。2022-11-23消费升级的趋势消费升级的趋势资料来源：天相投顾居民基本需求与行业关系需求增长下的强势行业需求增长下的强势行业 u居民消费结构的改变带动相关产业的发展，如居民消费结构的改变带动相关产业的发展，如9090年代中期左右的家电行业，年代中期左右的家电行业，9999年后的房地年后的房地产行业，使得这些行业在我国上市公司利润结构中占有较大的比重。产行业，使得这些行业在我国上市公司利润结构中占有较大的比重。u从二级市场来看，以四川长虹和万科为代表的行业龙头企业都带给二级市场的数从二级市场来看，以四川长虹和万科为代表的行业龙头企业都带给二级市场的数1010倍以上倍
7、以上的投资收益，说明这些行业在当时分别达到了行业景气的高点。的投资收益，说明这些行业在当时分别达到了行业景气的高点。资料来源：天相投顾我国上市公司行业利润结构变化 居民消费带动相关行业龙头公司爆发式增长2022-11-23行业分析行业分析-需求分析需求分析 市场容量分析市场容量分析（客户规模和平均支出）（客户规模和平均支出）支付能力分析支付能力分析（收入增长与支出结构）（收入增长与支出结构）潜在需求分析潜在需求分析 需求稳定性分析需求稳定性分析产业需求稳定性是由产品的特性决定的。一般而言，需经常、反复购买的产品，非奢侈品，产业需求稳定性是由产品的特性决定的。一般而言，需经常、反复购买的产品，非
8、奢侈品，非季节性和无替代品的产品，其需求较为稳定。非季节性和无替代品的产品，其需求较为稳定。产品生命周期分析产品生命周期分析（渗透率、产能释放、技术模仿等）（渗透率、产能释放、技术模仿等）产品的生命周期会影响到需求的有效期长度，由此亦影响到总需求量和需求的稳定性。产品的生命周期会影响到需求的有效期长度，由此亦影响到总需求量和需求的稳定性。2022-11-23行业分析行业分析-需求分析结构需求分析结构 宏观经济环境宏观经济环境宏观经济分析，主要是找出对行业需求有特别影响的宏观经济变量宏观经济分析，主要是找出对行业需求有特别影响的宏观经济变量，（找到行业相关产品的需求和部分，（找到行业相关产品的需
9、求和部分宏观经济变量的强相关关系是最理想的）宏观经济变量的强相关关系是最理想的）生命周期生命周期通过按行业所处生命周期的位置进行分类，提供预测未来需求的一个构架通过按行业所处生命周期的位置进行分类，提供预测未来需求的一个构架 影响需求因素的分析影响需求因素的分析估计未来对行业产品的需求估计未来对行业产品的需求 行业客户的分析行业客户的分析行业分析行业分析-需求内外部因素需求内外部因素需求内部因素需求内部因素产品设计产品设计价格价格广告广告销售刺激销售刺激 需求外部因素季节影响周期要素随机变动行业客户分析行业客户分析 对需求的深入和精确的分析：对需求的深入和精确的分析：对客户的认识，谁在买，为什
10、么买对客户的认识，谁在买，为什么买-购房者的划分购房者的划分将客户群体分类，将行业市场分成若干个子市场将客户群体分类，将行业市场分成若干个子市场-区域、行业、收入构成区域、行业、收入构成找出决定子市场需求的重要的影响因素，逐个分析子市场需求。找出决定子市场需求的重要的影响因素，逐个分析子市场需求。康师傅、露露康师傅、露露构造行业相关产品总的需求。构造行业相关产品总的需求。行业分析：竞争分析行业分析：竞争分析决定业内竞争的因素 行业增长率 固定成本/经营杠杆 行业集中程度和力量均衡程度 产品差别大小 转移成本（Switching Cost）品牌 生产能力过剩程度 行业退出成本需考虑的关键问题 竞
11、争方式：价格竞争/差别竞争 形成特定方式的原因 价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间 差别竞争的不同形式：产品质量、地点选择、产品形象、产品设计、售后服务、销售渠道 业内竞争的激烈程度 确定业内厂商最低的经济生产规模行业分析与行业划分行业分析与行业划分行业分析的起点是行业划分行业分析的起点是行业划分周期类周期类VSVS非周期类；第一、二、三产业；劳动、资本和技术密集型非周期类；第一、二、三产业；劳动、资本和技术密集型启示：如何从投资角度进行行业划分启示：如何从投资角度进行行业划分 持续成长的空间和催化剂在哪里（改变人类行为的行业空间最大）持续成长的空间和催化剂在哪里（改变人
12、类行为的行业空间最大）有无诞生伟大企业的土壤有无诞生伟大企业的土壤(有无形成护城河的条件）有无形成护城河的条件）利基行业与非利基行业（所依靠的护城河不同）利基行业与非利基行业（所依靠的护城河不同）行业的演化逻辑和阶段（需求推动、技术进步推动、区域扩张推动、行业的演化逻辑和阶段（需求推动、技术进步推动、区域扩张推动、并购推动并购推动）行业的陷阱（丧失定价权行业的陷阱（丧失定价权)天相行业分类（天相行业分类（MSCIMSCI分类）分类）1 1、消费品及服务（汽车、家电、纺织服装、食品、农业、日用品、商业、旅、消费品及服务（汽车、家电、纺织服装、食品、农业、日用品、商业、旅游、传媒）；游、传媒）；2
13、 2、医药（化学药、化学原料药、中药、生物制品、医疗器械、医药流通）、医药（化学药、化学原料药、中药、生物制品、医疗器械、医药流通）3 3、原材料（钢铁、有色、石化、化工、化纤、造纸包装）、原材料（钢铁、有色、石化、化工、化纤、造纸包装）4 4、投资品（机械、电气设备、建材、建筑、贸易）、投资品（机械、电气设备、建材、建筑、贸易）5 5、能源（石油、煤炭）、能源（石油、煤炭）6 6、信息技术（软件、硬件、元器件、通信）、信息技术（软件、硬件、元器件、通信）7 7、公用事业；、公用事业；8 8、交通运输；、交通运输；9 9、金融；、金融；1010、地产；、地产；1111、综合。、综合。关注不同行
14、业盈利特征关注不同行业盈利特征汽车：商用车和乘用车；汽车：商用车和乘用车；零售：医药流通和商业零售：医药流通和商业煤炭：动力煤、焦煤和无烟煤煤炭：动力煤、焦煤和无烟煤软件：行业属性软件：行业属性公司分析公司分析v公司的整体策略公司的整体策略v管理层评估管理层评估v财务分析财务分析v投资类型划分投资类型划分v公司盈利预测和估值公司盈利预测和估值公司的整体策略公司的整体策略v公司的竞争策略公司的竞争策略vSWOTSWOT分析法分析法影响行业竞争结构和利润潜力的五个竞争因素（波特五力）：当前的竞争者（数量、规模、行业集中度）新进入者的威胁（进入门槛是什么）潜在的替代品（多晶硅VS薄膜太阳能）供应商的
15、讨价还价能力（铁矿石)购买者的讨价还价能力（国家电网招标）当确定了行业的竞争结构以后，应该尽量明确每一家公司具体的竞争策略，并且评估这些策略在行业整体竞争结构中的作用。公司的竞争策略：防守型策略与进攻型策略低成本策略、差别化策略与专一化策略公司的竞争策略 公司的竞争策略可能是防守型的也可能是进攻型的。防守型竞争策略要求公司进行合理定位，以便在公司的能力范围内采取最佳手段在行业中展示自己的竞争力。例如，通过固定资产投资以及技术投资来降低生产成本，或者通过增加宣传费用支出来创造品牌效应。进攻型策略是指公司试图通过自身的力量来影响行业的竞争格局，以求提高公司在行业内的相对地位。（降价、广告战）作为一
16、个投资者，你必须清楚现有的几种竞争策略，知道每一家公司使用的是哪种策略，判断公司采取的策略是否合理，最后评估公司在执行这一策略时是否成功。防守型策略与进攻型策略 实行低成本策略的公司努力成为低成本生产的厂家，力求在成本上领先业界。成本优势的来源因行业而异，它包括规模经济、专利技术、原材料的优惠待遇和其它因素。实行低成本策略的公司通常将产品价格制定在行业的平均水平附近，当成本领先企业的价格相当于或低于其竞争厂商时，它的低成本优势就会转化为高收益。反之，如果公司将价格压得太低，则可能会侵蚀一部分由于公司的低成本而导致的高于一般公司的回报率。低成本策略 实施差别化策略的公司在顾客广泛重视的某些方面力
17、求在本行业中独树一帜。差别化要求公司选择那些使自己别具一格、区别于其他竞争企业的特质。差别化可以建立在产品本身的基础上，也可以以产品交货系统、营销方式或者其他因素为基础。戴尔的改革。只有当差别化导致的价格溢价超过额外支出时，使用差别化策略的公司才会得到平均水平以上的回报率。当分析使用差别化策略的公司时，必须确定这种差别化因素是否真的是独特的，能否持续，它的成本大小以及差别化导致的价格溢价是否超过额外支出。差别化策略 无论选择哪种策略，公司必须决定从何处着手实施这种策略。具体而言，公司必须根据行业内的某个部分来制定自己的策略以服务于特定的群体。例如，成本专一化策略追求在行业内的某个细分市场占据成
18、本优势，如成为市场中某个昂贵产品或者配件的低成本生产商。=学习曲线和供应商关系同样地，差别化专一经营专注于满足某个细分市场购买者的具体需求。你必须确定这种具体的需求是否存在，是否已经被其它公司满足，是否能够通过定价给公司带来丰厚的回报。专一化策略 专一化策略 专一化策略 接下来，你必须确定公司使用的是哪种策略，是否成功，能否持续？并且经过一段时间后，你应该重新评估公司的竞争策略，因为随着行业的演进，公司的竞争策略也需要改变。不同的策略适用于行业生命周期中的不同阶段。例如，差别化策略更加适宜于应用在行业的成长期。当行业步入成熟期后，公司可能就会尽量考虑低成本策略了。通过这个分析流程，分析师就能辨
19、别哪个公司做得好，哪个公司做得不好，以及公司在哪些方面容易受到五个竞争因素的影响。有人把这个过程叫做公司的成长故事，这种评价有助于分析师把握公司的发展前景以及面临的风险。总之，行业的竞争力以及公司的竞争策略是决定公司长期现金流入和运营风险的重要因素。专一化策略 SWOT分析法主要是对公司的优势、劣势、机会和威胁进行评估。优势、劣势主要是针对公司的内部环境而言的；机会和威胁则是描述公司所处的外部环境，例如竞争压力、新技术的开发、政府法规和国内外经济形势。主要内容：优势与劣势机会与威胁SWOT分析法 优势与劣势 公司的优势能够使得公司在市场竞争中占据相对有利地位。常见的优势包括良好的顾客服务、高质
20、量的产品、强大的品牌效应、顾客的忠诚度、创新性的研发、市场的领导者地位或者充足的财源。这些优势都必须通过谨慎的资本投资决策不断地得到发展和保持。所谓护城河。当公司的竞争者具有潜在的可开发的优势时，该公司的劣势就凸现出来了。一旦认识到公司存在的劣势，公司就应该选择策略来消除劣势。机会 与威胁 机会是指有助于公司发展的外部环境因素，包括：公司产品市场的拓展竞争逐步趋缓有利的汇率变动对公司的发展前景充满信心的金融机构一个新的市场或者产品细分市场的产成 威胁是指阻碍公司实现目标的环境因素，包括国内经济的衰退、市场需求减少、业内竞争加剧、进入壁垒、客户或供应商谈判能力提高，以及出现将进入市场的强大的新竞
21、争对手等。管理层评估管理层评估项目项目问题问题项目项目问题问题自我认知自我认知是否把握行业竞争和公司优劣势诚信度诚信度道德标准、守法意识规划能力规划能力是否有发展主业的清晰思路透明度透明度是否重视投资者关系执行能力执行能力能否切实落实发展规划股东回报股东回报是否为股东创造价值投资效率投资效率公司投资项目的选择及回报率LynchLynch划分法划分法 Lynch Lynch 将公司分为六类：将公司分为六类：缓慢增长型公司缓慢增长型公司 行业成长空间似乎有限了。行业成长空间似乎有限了。它们由于很少进行有吸引力的内部投资，所以定期支付股息。它们由于很少进行有吸引力的内部投资，所以定期支付股息。投资者
22、应该关注潜在利润空间巨大的新产品开发或者兼并，因为这投资者应该关注潜在利润空间巨大的新产品开发或者兼并，因为这都可以使得公司的收益或者红利增加。都可以使得公司的收益或者红利增加。举例：苹果的举例：苹果的ipodipod、iphoneiphone、ipadipad。2022-11-23LynchLynch划分法划分法大笨象型公司大笨象型公司 大笨象型公司增速快于缓慢增长公司，有望获得较高的收益增长率，大笨象型公司增速快于缓慢增长公司，有望获得较高的收益增长率，但是它们的持续增长已经记入股票的价格中了，所以股票价格不可但是它们的持续增长已经记入股票的价格中了，所以股票价格不可能再出现大的上涨。能再
23、出现大的上涨。投资者应该关注这类公司当前的市盈率指标及其与行业和市场的历投资者应该关注这类公司当前的市盈率指标及其与行业和市场的历史相关性。史相关性。此外，任何能够提高大笨象型公司收益增长率的因素都不容忽视。此外，任何能够提高大笨象型公司收益增长率的因素都不容忽视。举例：新产品的导入等举例：新产品的导入等LynchLynch划分法划分法快速增长型公司快速增长型公司 这是指具有较高的潜在收益增长率（一般来说，每年这是指具有较高的潜在收益增长率（一般来说，每年20%20%到到25%25%）、规模较小）、规模较小的公司。的公司。快速增长型公司并不一定处于快速发展的行业，公司也可以利用自身的竞争快速增
24、长型公司并不一定处于快速发展的行业，公司也可以利用自身的竞争优势或者通过夺取竞争对手的市场份额来提高增长率。优势或者通过夺取竞争对手的市场份额来提高增长率。快速增长型的风险很大，因为这类公司的收益在初始阶段为负，股票价格会快速增长型的风险很大，因为这类公司的收益在初始阶段为负，股票价格会不断下跌。不断下跌。投资者需要重点关注这类公司的高增长率是否能够持续？当前的扩张与过去投资者需要重点关注这类公司的高增长率是否能够持续？当前的扩张与过去的增长率相比如何？高增长是否能够得到财务上的支持？公司是否保持了现的增长率相比如何？高增长是否能够得到财务上的支持？公司是否保持了现金流的增长率？金流的增长率？
25、增长速度的加快或者放缓将极大影响估值。增长速度的加快或者放缓将极大影响估值。LynchLynch划分法划分法周期型公司周期型公司 这类公司的销售额和利润随经济周期而增长或者下跌。这类公司的销售额和利润随经济周期而增长或者下跌。投资者需要关注经济形势的预测以及公司的内部情况。投资者需要关注经济形势的预测以及公司的内部情况。中国的特色是周期和非周期经常出现错位。中国的特色是周期和非周期经常出现错位。LynchLynch划分法划分法转型困境型公司转型困境型公司 这类公司虽然目前具有内在的一些劣势，但是外部的机会可能会使它们这类公司虽然目前具有内在的一些劣势，但是外部的机会可能会使它们从困难时期复苏。
26、从困难时期复苏。由于财务杠杆很高，投资这类公司风险很大，当然可能的回报也很高。由于财务杠杆很高，投资这类公司风险很大，当然可能的回报也很高。投资者必须认真研究这类公司在转型情况下，制定的克服困难以及雇用投资者必须认真研究这类公司在转型情况下，制定的克服困难以及雇用有经验的领导团队的计划。有经验的领导团队的计划。如何避免被反咬一口？更加注重本身业务出现转机的迹象，对股权变化如何避免被反咬一口？更加注重本身业务出现转机的迹象，对股权变化和资产注入，高度重视利益关系和资产注入，高度重视利益关系LynchLynch划分法划分法资产富余型公司资产富余型公司 这类公司在资产负债表之外隐含着价值很高的资产，
27、包括价值不菲的土这类公司在资产负债表之外隐含着价值很高的资产，包括价值不菲的土地、电影、图书馆、商标、有线电视订户或者专利等。地、电影、图书馆、商标、有线电视订户或者专利等。投资者可以尝试对公司的主要资产进行逐步核算，然后将公司总的内在投资者可以尝试对公司的主要资产进行逐步核算，然后将公司总的内在价值与每股市值进行比较。价值与每股市值进行比较。投资者应该研究行业的竞争力以及公司的竞争策略，还应该考虑投资者应该研究行业的竞争力以及公司的竞争策略，还应该考虑SWOTSWOT分分析法和析法和LynchLynch的建议。的建议。关键是潜在资产释放的催化剂。关键是潜在资产释放的催化剂。欧奈尔的选股欧奈尔
28、的选股是指当期盈余成长率（是指当期盈余成长率（current earningcurrent earning）是指每年盈余（是指每年盈余（annual earningannual earning），尤其是最近五年盈余都可以），尤其是最近五年盈余都可以成长的公司。成长的公司。是指泛指任何新（是指泛指任何新（newnew）东西，如新产品、新技术、新管理阶层的）东西，如新产品、新技术、新管理阶层的推出。推出。代表股票供给（代表股票供给（supplysupply）和需求（）和需求（demand demand）。）。是指领先者（是指领先者（leader leader）和落后者（）和落后者（laggards
29、laggards），选产业的领导），选产业的领导者。者。投资机构（投资机构（institutional investorsinstitutional investors）的认同度。）的认同度。市场（市场（marketmarket）所处状态。）所处状态。公司分析关注数字背后公司分析关注数字背后公司利润水平的驱动力利润率和增长率产品市场策略资本市场策略营运管理投资管理融资决策股利政策管理股利分配管理收入和成本管理营运资金和固定资产管理债务和股本长牛股的特性长牛股的特性判断一个公司是否值得投资主要看三个方面：判断一个公司是否值得投资主要看三个方面：第一，有没有清晰的快速成长的主营业务？主营业务清晰可
30、以令公司在成第一，有没有清晰的快速成长的主营业务？主营业务清晰可以令公司在成长中获得核心优势，而且这种公司往比较透明，治理结构也比较完善；长中获得核心优势，而且这种公司往比较透明，治理结构也比较完善；第二，是否有故事第二，是否有故事-买股票就是买未来，有故事（特别是符合大的经济买股票就是买未来，有故事（特别是符合大的经济和行业趋势）的公司更容易让投资者认同它的未来，能够不断发展、更新和行业趋势）的公司更容易让投资者认同它的未来，能够不断发展、更新故事的公司则是极品；故事的公司则是极品；第三第三,要作自下而上的细致分析，确认对企业的判断同时跟踪企业变化的要作自下而上的细致分析，确认对企业的判断同时跟踪企业变化的拐点，最终要有真实的业绩与分红回报。拐点，最终要有真实的业绩与分红回报。中国特色黑马股特色中国特色黑马股特色中国公司的重要特色之一就是边界不确定：中国公司的重要特色之一就是边界不确定：第一，大集团、小企业；第一，大集团、小企业；第二，成长性好，或者集中度低的行业；第二，成长性好，或者集中度低的行业；第三，集团有强有力的战略和执行能力第三，集团有强有力的战略和执行能力
