1、内容内容目目录录1.公司概况 52.润滑油添加剂全球千亿市场进口替代空间大 71.润滑油添加剂是润滑油产品的精髓 72.亚太地区已成为全球润滑油消费增长最快的区域，带动添加剂消费增长 83.全球润滑油添加剂供应 85%被全球“四大家”高度垄断，国内企业进口替代空间大 114.润滑油添加剂行业具备高客户壁垒、高客户粘性的特点 125.开发国内自主标准，有利于国内企业加速追赶 126.新能源汽车同样需要高质量的润滑油 123.公司领跑国内润滑油添加剂第一梯队，产能释放带动未来持续快速增长 131.在建项目饱满，产能释放带动公司未来业绩持续增长 132.把握优质客户资源，公司产品渗透率还有较大提升空
2、间 143.研发驱动产品创新 164.无碳纸显色剂业务稳健经营，未来在公司业务比重将逐渐降低 165.盈利预测与投资建议 18图表图表目目录录图表 1：公司发展历程 5 图表 2：近几年公司营业收入构成（亿元）6 图表 3：近几年公司毛利收入构成（亿元）6 图表 4：近几年公司营业收入情况 6 图表 5：近几年公司归母净利润情况 6 图表 6：近几年公司毛利率及净利率情况 7 图表 7：过去几年公司费用率情况 7 图表 8：公司股权结构及子公司情况 7 图表 9：普通润滑油单位成本构成 8 图表 10：润滑油添加剂产业链 8 图表 11：全球润滑油表观消费量 9 图表 12：全球润滑油消费区域
3、分布 9 图表 13：2015 年和 2021 年全球各地区润滑油需求份额变化情况（%）9 图表 14：中国润滑油表观消费量 10 图表 15：国内润滑油行业供应格局 10 图表 16：全球润滑油添加剂需求量及市场规模 10 图表 17：全球润滑油添加剂消费占比 10 图表 18：中国润滑油添加剂需求量 10 图表 19：全球润滑油添加剂供应格局 11 图表 20：国内主要润滑油添加剂生产商 12 图表 21：不同汽车类型对润滑油的需求 13 图表 22：公司润滑油添加剂产品产能（吨）13 图表 23：公司上市募投项目规划产能 14 图表 24：公司超募资金使用项目 14 图表 25：公司添加
4、剂产品市场占有率 15 图表 26：过去几年公司向中石化销售额（万元）151内容目录图表目录12图表 27：四大家润滑油添加剂企业在国内布局 16图表 28：无碳纸显色剂作用示意图 17图表 29：全球无碳纸显色剂消费量（万吨）17 图表 30：我国无碳纸显色剂消费量（万吨）17 图表 31：公司主营业务收入及毛利预测 18 图表 32：公司与可比公司估值（股价截至 2021 年 3 月 10 日，其他公司EPS 取自Wind 一致预期）182 图表 2 7：四大家润滑油添加剂企业在国内布局 1 61.公公司司概概况况公司成立于 1996 年，通过自主研发无碳纸显色剂产品实现进口替代，是国内该
5、类产品的开创者和领导者，目前公司已成为全球最大的无碳纸显色剂供应商之一，年产能 1 万 吨，2019 年占全球 34.06%的份额。与此同时，公司自 1999 年进入润滑油添加剂领域，现已成长为国内民营润滑油添加剂领先企业之一，处于国内润滑油添加剂生产企业第一 梯队，截至 2019 年占全球及国内市场份额分别为 0.89%及 2.75%，产品涵盖清净剂、分散剂、ZDDP、高温抗氧剂、汽机油复合剂、柴机油复合剂、船用油复合剂、工业油复 合剂及燃料油清净剂等四十多个种类一百多个产品，目前产能合计 9.6 万吨，中长期来 看还有较大发展空间。图表 1：公司发展历程主主要发展要发展节节点点1996 年
6、，公司成立无无碳纸显碳纸显色色剂领域剂领域润润滑油添滑油添加加剂领域剂领域自主研发并生产销售活性白土类型固体显色剂和酚醛-类树脂显色剂，填补国内空白1999 年水杨酸锌与酚醛类树脂结合的树脂型显色剂开发成功 并投放市场开始研发润滑油添加剂产品2002 年瑞丰树脂显色剂已占领国内主要市场，并开始出口硫化烷基酚钙类清净剂产品开始工业化生产树脂显色剂项目获河南省科技进步一等奖2003 年-2004 年树脂显色剂获河南省重大科技成果攻关项目硫化烷基酚钙产品通过中石化技术准入成为中石化合格供 应商，并实现首批出口订单2005 年树脂显色剂代表河南省参评国家技术发明奖硫化烷基酚钙通过河南省科技鉴定，获省科
7、技成果；磺酸盐 类清净剂开始工业化2007 年-清净剂产品逐步为市场所认知，并实现了规模化生产和销 售。2009 年-高温抗氧剂产品及抗氧抗腐剂技术逐渐成熟，产品开始推向市场2011 年持续研发，不断丰富生产线，满足客户个性化需求高温抗氧剂和抗氧抗腐剂开始实现批量化生产2013 年开始调制生产复合剂产品，并开始外购并销售少量分散剂产品；当年油品添加剂销售收入首次超过无碳纸显色剂销售收入2014 年自主研发分散剂产品，并开始对外销售自主产品2016 年拓展清净剂产品2017 年-开始在沧州化工园区建设新的润滑油添加剂产品生产厂区2018 年-设立台架试验中心和行车试验中心，提升润滑油添加剂复合
8、剂的研发和应用能力2019 年-公司复合剂产品线及产品等级全面快速发展；同时中石化资 本对公司进行产业投资，双方进行资源对接，优势互补，形 成合力，共同做大润滑油添加剂产业2020 年-成功研发新型分散剂产品；柴机油 CH-4 级别复合剂、汽机 油 SN 级别复合剂通过第三方权威机构的台架测试；新设 立船用油事业部、工业油事业部，向船用油、工业油领域扩 展。31.公司概况公司成立于 1 9 9 6 年，通过自主研发无碳纸显色公司主营业务收入和毛利主要来自润滑油添加剂及无碳纸显色剂产品，其中润滑油添加 剂过去几年占营业收入和毛利的比重均高于 80%且相对增速较快，而无碳纸显色剂业务 过去几年保持
9、了较为稳定的发展，占比逐年下降。2020 年三季度，润滑油添加剂业务实现营业收入和毛利分别为 5.61 及 2.06 亿元，占比均达到 92%的水平，已成为公司最核 心的业务。图表 2：近几年公司营业收入构成（亿元）图表 3：近几年公司毛利收入构成（亿元）随着产销量的不断增长，过去几年公司营业收入及归母净利润均呈现逐年增长的的态势。20162019 年公司营业收入复合增速为 19.87%，归母净利润复合增速为 30.42%。根 据公司最新披露的业绩预告，预计 2020 年实现归母净利润 17,705 万元-19,673 万元，同比增长 80%100%。图表 4：近几年公司营业收入情况图表 5：
10、近几年公司归母净利润情况公司过去几年三项费用率整体呈现下降趋势，2020 年前三季度三项费用率合计为11.49%，自 2018 年至 2020 年公司毛利率稳步上行，主要得益于 2018 年公司上调产品 售价、原材料价格下跌、增值税率下调等因素。2020 年前三季度公司毛利率及净利率分 别为 36.66%及 21.12%。7654321020162017201820192020Q3其他业务无碳纸显色剂润滑油添加剂00.511.522.520162017201820192020Q3其他业务无碳纸显色剂润滑油添加剂50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%70060050040
11、0300200100020162017201820192020Q3营业总收入（百万元）yoy80%70%60%50%40%30%20%10%0%14012010080604020020162017201820192020Q3归母净利润（百万元）yoy4公司主营业务收入和毛利主要来自润滑油添加剂及无碳纸显色剂产品图表 6：近几年公司毛利率及净利率情况图表 7：过去几年公司费用率情况公司股权结构较为集中，实际控制人郭春萱，持有公司 37.22%股权，作为公司创始人，现任公司董事长及总经理。中国石化集团资本有限公司是公司第二大股东，是中石化旗 下投资管理平台，于 2019 年向公司投入资金 3.4
12、亿元，现持有公司 15%股权。图表 8：公司股权结构及子公司情况2.润润滑滑油油添添加加剂全剂全球球千千亿亿市市场场进进口口替替代代空空间间大大2.1 润润滑油滑油添添加剂加剂是是润润滑滑油油产产品的品的精精髓髓润滑油一般由基础油和添加剂两部分组成。基础油是润滑油的主要成分，决定着润滑油 的基本性质，而添加剂起到弥补和改善基础油性能的作用，可以说是润滑油的精髓，一 般占到润滑油总体比例约 2%30%。以康普顿为例，添加剂占其普通润滑油成本的 10.8%左右。40%35%30%25%20%15%10%5%0%20162017201820192020Q3毛利率净利率16%14%12%10%8%6%
13、4%2%0%-2%20162017201820192020Q3管理费用率 销售费用率财务费用率三项费用率合计5图表 6：近几年公司毛利率及净利率情况图表 7：过去几年公司图表 9：普通润滑油单位成本构成单位成单位成本本（元元/吨）吨）占比占比直接材料-基础油6701.7直接材料-添加剂1024.210.8%包装物1227.6312.9%直接人工103.471.1%制造费用451.44.7%合计9508.4100.0%润滑油添加剂是指添加入润滑油内，在一定程度上改变润滑油产品质量和性能的添加助 剂，下游广泛应用于汽车发动机、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机 油、工业润滑油、润滑脂、
14、乳化炸药等领域。按照功能分类，润滑油添加剂可以分为单剂和复合剂。单剂是润滑油添加剂按功能分类后具有单一特性的添加剂产品，包括清净 剂、分散剂、抗氧抗腐剂、增粘剂、降凝剂、抗氧防胶剂、乳化剂等，每种单剂都能满 足润滑油生产商特定的需求。复合剂是由多种单剂按照一定比例调配而成的混合物，具 有多种特性，为各类机械和应用提供综合解决方案。复合剂的核心是配方技术，其开发 过程复杂漫长，要考虑各种单剂之间是否具有协调效应，能否达到各项性能的平衡；同 时还要考虑单剂与基础油的适应性。开发过程中往往要进行大量的分析、检测和模拟评 定工作，还要按照难易程度逐一通过规定的发动机台架试验。在这个过程中，需要不断 修
15、正完善配方，最后进行行车试验。复合剂便于使用和销售，国内外大多数润滑油采用 复合剂生产。图表 10：润滑油添加剂产业链2.2 亚亚太地太地区区已成已成为为全全球球润润滑滑油消油消费费增增长长最快最快的的区区域域，带，带动动添添加加剂消剂消费费增长增长2019 年全球润滑油消费量达到4800 万吨，年均增速约3.5%，其中车用油占比达到54%，工业用油占比为 48%。6图表 9：普通润滑油单位成本构成单位成本（元/吨）占比直接材图表 11：全球润滑油表观消费量图表 12：全球润滑油消费区域分布过去几年，亚太地区润滑油需求量份额快速增长，预计到2021 年全球占比将达到49.9%，较 2015 年
16、增加 3 个百分点。图表 13：2015 年和 2021 年全球各地区润滑油需求份额变化情况（%）2019 年国内润滑油行业消费量达到 649 万吨，按照 2019 年 5483 元/吨的价格测算对应 市场规模 355 亿元。从国内润滑油行业竞争格局来看，两桶油旗下的昆仑润滑油及中石 化旗下的长城润滑油凭借资源、品牌优势合计占据了国内约 50%的市场份额，跨国企业包括埃克森美孚、壳牌、BP、福斯等外资品牌主要定位高端市场，具备较强的研发能力、技术优势以及品牌优势，大概占国内 30%的份额，除此之外国内还有一批地方民营润滑 油企业，包括龙蟠科技、康普顿等大约占国内 18%的份额。70006000
17、500040003000200010000201320182019E2020E2025E全球润滑油表观消费量（万吨）46%54%工业用油车用润滑油6050403020100亚太北美欧洲中东和非洲其他地区2015年2021年E7图表 1 1：全球润滑油表观消费量图表 1 2：全球润滑油消费区图表 14：中国润滑油表观消费量图表 15：国内润滑油行业供应格局2019 年全球润滑油添加剂需求量 465 万吨，市场规模达到 151 亿美元，其中车用润滑 油添加剂应用占比最大，高达 60%；其次为工业领域润滑油添加剂，应用比重为 27%。图表 16：全球润滑油添加剂需求量及市场规模图表 17：全球润滑油
18、添加剂消费占比2019 年国内润滑油添加剂需求量 95.9 万吨，年均增长率为 4.2%，根据克莱恩及上海市润滑油品行业协会的相关资料，预计到 2023 年，我国润滑油添加剂需求量将增长至112 万吨。图表 18：中国润滑油添加剂需求量-10%-5%0%5%10%15%700680660640620600580560540520201420152016201720182019中国润滑油表观消费量（万吨）yoy50%30%18%2%中石油、中石化外资及合资公司地方公司其他600500400300200100020132015201720192021E2023E全球需求量（万吨）全球市场规模（亿美
19、元）33%27%14%13%7%2%4%重负荷发动机油乘用车发动机油金属加工油工业发动机油其他车用油通用工业润滑油润滑脂等其他润 滑材料6%5%4%3%2%1%0%12010080604020020132015201720192021E2023E中国润滑油添加剂需求量（万吨）yoy8图表 1 4：中国润滑油表观消费量图表 1 5：国内润滑油行业供2.3 全全球润球润滑滑油添油添加加剂剂供供应应 85%被全被全球球“四四大大家家”高度高度垄垄断断，国内国内企企业进业进 口口替替代代空间大空间大全球润滑油添加剂供应高度集中，全球“四大家”路博润、瑞英联、雪佛兰奥奈伦、雅 富顿等垄断了全球约 85%
20、的市场份额，主要销售复合剂产品，其生产的单剂一般都是自 用，同时会向外部单剂厂商采购其不生产或者产能不足的单剂产品。这四家企业介入润 滑油添加剂领域时间较早，在产品系列、规模、品牌效应、研发及专利等方面具备较强 优势。除此之外，国外还有科聚亚、巴斯夫、范德比尔特、罗曼克斯等产生部分单剂为 主的润滑油添加剂公司，虽然受规模限制产能较小，但由于其在各自专业领域也具备较 强研发实力，因此也占据全球一定的市场份额。图表 19：全球润滑油添加剂供应格局虽然国内市场国企及地方民企生产的润滑油产品已经占据国内 70%左右的份额，但其目 前使用的润滑油复合剂产品目前仍然主要依赖国外添加剂公司的进口及国内合资企
21、业的 生产。国内润滑油添加剂企业经过过去十几年的发展已经形成了较为明确的竞争格局，瑞丰新材、无锡南方、康泰股份、上海海润等少数几家企业位列国内第一梯队，在国内 市场具备较强的竞争力。23%18%10%路博润15%润英联34%雪佛龙奥奈伦雅富顿其他92.3 全球润滑油添加剂供应 8 5%被全球“四大家”高度垄断图表 20：国内主要润滑油添加剂生产商公司名公司名称称产能产能备注备注经营指标经营指标瑞丰新材截至 2020 年上半年单剂 产能 6.3 万吨，复合剂产 能 3 万吨。2019 年收入 6.57 亿元，实现归母净利润 0.98 亿元。2020 年预计实现归母净利润 1.77 元至 1.97
22、万元。康泰股份其销售的润滑油添加剂 分为自产和外购两部分2020 年 12 月利安隆 公告拟收购。2019 年收入 5.61 亿元，实现归母净利润 0.53 亿 元。2020 年上半年收入 2.08 亿元，归母净利润0.21 亿元。天合化工润滑油添加剂产能 20 万 吨。2020 年 6 月港股强制退市，公司因涉及 多起诉讼执行案件，已被列入失信被执行 人名单。2018 年营业收入 10.61 亿元，净利润为 1.31 亿 元；2019 年上半年营业收入 3.23 亿元，净利润为0.92 亿元。无锡南方年产各种润滑油添加剂5 万吨生产能力，其中单剂产量 3 万吨、复合剂产 量 2 万吨。主要为
23、中石化、中石 油、铁道部等下属企 业配套生产各种中高 润滑油。上海海润复合剂产能 4 万吨，国内 实际产量最大的内燃机 油复合剂供应商。中石化和润英联共同 投资建设的合资公 司。2.4 润润滑油滑油添添加剂加剂行行业业具具备备高高客户客户壁壁垒垒、高客高客户户粘粘性性的特点的特点润滑油添加剂行业具备较高的技术准入门槛。由于润滑油添加剂在润滑油产品中起到至 关重要的作用，为了验证产品功能，下游润滑油企业会通过大量的产品检测、台架评定、模拟评定或行车试验等手段来检验添加剂单剂或复合剂产品的性能是否符合其技术标准，除此之外对产品的安全性以及环保性还有着越来越高的要求。而一旦产品准入后将会形 成较为稳
24、固的客户关系。102.5 开开发国发国内内自主自主标标准准，有有利利于国于国内内企企业业加速加速追追赶赶过去由于发动机的研发主要由跨国企业所垄断，我国的发动机润滑油标准从 20 世纪 80年代，一直沿用 API（美国石油学会标准），导致国内润滑油添加剂企业存在后发劣势。2016 年 9 月，中国内燃机学会发起，同时联合中国汽车工程学会、石化标委会以及行业 内添加剂、润滑油和汽车制造商等成立发动机润滑油中国标准开发创新联盟，联盟的核心目标是力争在五年内通过研究中国当前具有代表性的发动机机型，开发与之配套的润 滑油自主标准，有利于国内企业大幅度降低润滑油台架的建设和维护成本，让润滑油添加剂企业可以
25、加速追赶外资企业的步伐。2.6 新新能源能源汽汽车车同同样样需需要要高高质质量的量的润润滑油滑油市场担忧随着新能源汽车产销量的逐步增加，会使得润滑油消费量大幅减少。但事实上 新能源汽车同样需要添加高质量的油品。其中混动汽车由于依旧有内燃机动力系统，因 此在润滑油的使用上与传统汽车基本一致，而纯电动车汽车不需要内燃机油，但其他部图表 2 0：国内主要润滑油添加剂生产商备注经营指标瑞丰新材截件依然需要添加润滑油，并且还增加了对电池冷却液、电池外壳的腐蚀抑制剂以及电机 轴承润滑脂等。与此同时，由于新能源汽车的系统更加复杂，因此对油品的物理及化学 性能提出了更高的要求。图表 21：不同汽车类型对润滑油
26、的需求汽车类型汽车类型油品应油品应用用部部分分发动机变速箱连接件减震器冷却系统制动系统传统汽车混动汽车纯电汽车3.公公司司领领跑跑国国内润内润滑滑油油添添加加剂剂第第一一梯梯队队，产产能能释释放放带动带动未未来来持持 续续快快速速增长增长3.1 在在建项建项目目饱满饱满，产产能能释释放放带动带动公公司司未未来来业业绩绩持持续续增长增长截至 2020 年上半年公司共有润滑油添加剂产能 9.6 万吨，包括 8.1 万吨单剂及 1.5 万吨 复合剂，在建项目全部达产后公司将会实现翻倍左右增长。图表 22：公司润滑油添加剂产品产能（吨）公司目前在建项目包括：1）IPO 上市募投项目，计划投资 3.4
27、亿元用于生产 6 万吨润滑 油添加剂单剂产品和 1.28 万吨复合剂产品项目，扣除用于调制复合剂的单剂产能，实际 可供出售的产能为 48470 吨单剂及 1.28 万吨复合剂。公司预计该项目达产后将实现销售收入 6.18 亿元，实现利润总额 1.30 亿元，净利润 9786.62 万元。4500040000350003000025000200001500010000500002017年2018年2019年2020年清净剂高温抗氧剂抗氧抗腐剂分散剂复合剂11件依然需要添加润滑油，并且还增加了对电池冷却液、电池外壳的腐图表 23：公司上市募投项目规划产能项目具体内容项目具体内容设计产能（吨）设计产
28、能（吨）实实际际可可供供销销售售备注备注产能（吨）产能（吨）单剂硫化烷基酚钙系列产品（清净剂）10,0006,7203,280 吨用于调制复合剂磺酸盐系列产品（清净剂）20,00016,6403,360 吨用于调制复合剂烷基硫代磷酸锌系列产品（ZDDP）20,00016,9203,080 吨用于调制复合剂无灰分散剂产品10,0008,1901,810 吨用于调制复合剂复合剂复合剂产品12,80012,80072,80061,2702）使用超募资金投资“润滑油添加剂科研中心项目”及“年产 15200 吨润滑油添加剂 系列产品技术改造项目”，拟于 2021 年底完工。该项目在原厂区内对润滑油添加剂
29、系列产品项目进行技术改造，通过生产线技术设备革新，完善试验、实验和检测没备能力，增加环保处理设施，调整温度压力等工艺参数，筛选更为先进的催化剂品种，调整产品结构，增强质量稳定性，使得生产效率提高。项目建成后形成 1.52 万吨/年润滑油添加剂产能，分别为 2,800 吨/年工业用油复合剂系列产品、2,400 吨/年有机钼和磷酸脂抗磨 剂及粘指剂生产线、10,000 吨/年烷基水杨酸钙等生产线及配套设施。图表 24：公司超募资金使用项目（万元）序号序号超募资金使用项目超募资金使用项目总投资额总投资额使用超募资金额使用超募资金额建设期建设期1润滑油添加剂科研中心项目13,500.0013,000.
30、0012 个月2年产15200 吨润滑油添加剂系列产品技术改造 项目3,500.003,500.0012 个月3）6 万吨/年润滑油添加剂锡类产品技术改造项目（二期），本次二期工程投资 3500 万 元，主要在现有生产线基础上进行改造建设15000t/a 烷基二硫代磷酸锌项目（RF2202）、2500t/a 二正丁基二硫代氨基甲酸酯项目(RF3323)、2000t/a3,5-二叔丁基-4-羟基苯基丙 酸异辛酯项目(RF1135)、500t/a2,2-硫代双3-(3,5-二叔丁基-4 羟基苯基)丙酸乙酯项目(RF1135)共计 4 个产品，达产后将新增产能 2 万吨。我们认为公司已具我们认为公司
31、已具备备润润滑滑油单剂大部分品种油单剂大部分品种的的自自给给能力能力，并且已经并且已经成成功进功进入入到复合剂市到复合剂市 场。随着未来几年场。随着未来几年润润滑滑油油添加剂国产化替代添加剂国产化替代加加速速，公司产能布局领先公司产能布局领先，市市场场开拓有力，开拓有力，有望在进口替代进有望在进口替代进程程中中一一马当先。马当先。123.2 把把握优握优质质客客户户资源资源，公公司司产品产品渗渗透透率率还有还有较较大大提提升空间升空间1）国内客户渗国内客户渗透透率有望率有望逐逐步增加步增加：经过近 20 年的快速发展，公司已经成长为国内民营 润滑油添加剂领先企业之一，目前公司不仅已经成为国内最
32、大润滑油品牌中石化旗下的 长城润滑油和中石油旗下的昆仑润滑油的合格供应商，还与莱茵化学（青岛）有限公司、中信金属材料（香港）有限公司、青岛康普顿石油化工有限公司、锦州康泰润滑油添加 剂股份有限公司、山东零公里润滑科技有限公司等国内知名公司建立了良好的合作关系，随着产能的逐步释放，过去几年在下游客户中渗透率快速增长，公司在国内市场及国际 市场的市占率也在逐步增加，2020 年这一趋势还在进一步延续。图表 2 3：公司上市募投项目规划产能项目具体内容设计产能（吨图表 25：公司添加剂产品市场占有率产品产品2017 年年2018 年年2019 年年瑞丰新材润滑油添加剂销量（万吨）2.903.304.
33、16其中：境内添加剂销量（万吨）2.122.472.64国内市场容量（万吨）88.191.995.9国际市场容量（万吨）450442465国内市场占有率2.40%2.69%2.75%国际市场占有率0.64%0.75%0.89%2）开拓并加强与国际知开拓并加强与国际知名名润滑油添加剂企业润滑油添加剂企业合合作作：随着全球汽车行业向国内转移，全球 四大家企业也纷纷在国内通过投资建厂、合资以及收购等方式布局国内市场。四大添加 剂公司以对外直接销售复合剂产品为主，单剂生产对环保要求较高，随着国内对化工建厂要求逐步严格，考虑到运输成本等问题，四大家将越来越倾向于在本土直接寻求优质 的单剂供应商为其复合剂
34、调制提供单剂产品，因此公司也在积极开拓并加强与四大企业 在内的全球主要添加剂企业合作。2017年2018年2019年2020年1-6月牵牵手手中中石石化化资本资本有有望实现望实现强强强联合强联合。中石化是公司在国内最主要的客户之一，公司自2003 年起即与其体系内客户开展添加剂合作，目前已经成为中石化稳定的润滑油添加剂 产品的重要供应商之一，2020 年 1-6 月公司向其销售润滑油添加剂产品 3876.50 万元。中石化系统内从事润滑油添加剂业务的主要为上海海润，是中石化与润英联的合资企业，主要生产复合剂，并向瑞丰新材等公司采购单剂。为了实现在润滑油添加剂领域的强强 联合，更好的做大做强中石
35、化旗下长城润滑油业务，中石化资本于 2019 年 9 月以 3.4 亿 元出资认购公司 2250 万股，成为公司第二大股东。引入中石化资本后，我们看好公司品 牌价值的提升以及市场份额的逐步扩大，未来公司综合竞争力有望得到进一步极强。图表 26：过去几年公司向中石化销售额（万元）公司向中国石化销售额600055005000450040003500300013图表 2 5：公司添加剂产品市场占有率产品2 0 1 7 年2 0 1 8图表 27：四大家润滑油添加剂企业在国内布局路博润路博润珠海珠海润英联润英联张张家家港港雪佛龙雪佛龙奥奥伦耐伦耐宁波宁波雅富顿雅富顿苏州苏州一期二期一期二期总投资677
36、92.89 万元66967.53 万元投资规模以百万 美元计量1 亿美元产能设计生产能力为 年产发动机油添 加剂、驱动线油 添加剂、工业油 添 加 剂（复 合 剂）、燃料油添加 剂共计 17.5 万吨设计生产能力为 年产酚盐 3.5 万 吨、磺酸盐 5.8 万 吨、抗氧化剂 2.2 万吨、液体硫化 钠 14285.71 吨。10 万吨润滑油添加剂（轿车3.8 万吨+重 柴 6.2 万吨）10 万吨石 油 添 加 剂 3000 吨，金属 加工液 2000 吨投产时间2016 年3 月正 式投产2020 年 1 月启 动2018 年 10 月开工占地面积10 万平方米占地面积逾 13万平方米3）发
37、力复合剂市场发力复合剂市场：除上海海润外，国内大部分润滑油生产企业主要还是以生产单剂为 主。复合剂是直接面向下游润滑油生产企业的产品，目前主要由全球四大家企业所垄断。公司在保持单剂产品优势地位的情况下，正在积极开拓复合剂市场。143.3 研研发驱发驱动动产品产品创创新新经过 10 多年的持续研发创新，已建立了以研发引导技术工艺，以技术工艺推动产品创 新的发展模式，形成了独具自身特点的技术体系，掌握了烷基苯磺酸盐、胺型抗氧剂、无灰分散剂、十二烷基酚、二烷基二硫代氨基甲酸酯、芳烷基取代羟基苯甲酸树脂多价 金属盐等产品领域的 40 余项核心生产技术/工艺，正在从事 10 多项生产技术或生产工 艺的研
38、发。目前，公司已获得授权国内发明专利 17 项、实用新型专利 3 项、国外发明专利 3 项，并有多项国内外发明专利正在申请中，具有多项在用的国内领先、填补国内空白甚至国 际领先的技术工艺，公司树脂型无碳复写纸专用显色剂曾荣获河南省科学技术进步一等 奖，高碱值硫化烷基酚钙生产工艺和高度胶体稳定性硫化烷基酚钙曾获河南省科学技术 成果奖。在润滑油添加剂复合剂方面，公司目前已自主掌握了 CF-4 级、CH-4 级、CI-4 级柴油机油复合剂配方工艺，SE 级、SF 级、SG 级、SJ 级、SL 级汽、SM 级、SN 级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸
39、油复合剂、抗磨液压油复合剂等配方工艺。同时，公司还将持续投入大量资源 进行柴油机油、汽油机油复合剂的 API 认证，以及船用气缸油的 MAN 认证等认证工作。4.无无碳碳纸纸显显色色剂剂业业务务稳稳健健经经营营，未来未来在在公公司司业业务务比比重重将将逐逐渐渐降降 低低公司无碳纸显色剂产品广泛用于采用无碳纸制作的各种多联的发票、收据、快递单、空图表 2 7：四大家润滑油添加剂企业在国内布局路博润珠海润英联白打印纸等。无碳纸显色剂通常分为活性白土显色剂和树脂显色剂，树脂显色剂又可以 分为酚醛类树脂显色剂和水杨酸类树脂显色剂。图表 28：无碳纸显色剂作用示意图在上世纪 90 年代以前，国内无碳纸显
40、色剂主要从美国、日本等发达国家进口，进口价格 非常昂贵，随着以公司为代表的国产企业推出了自己的产品后，进口品牌经过多轮降价 最后无奈退出中国市场。目前国内市场在售的无碳纸显色剂主要包括瑞丰新材、常熟聚 和化学，武陟县智辉科技、湛江丽科、南昌添丽特等不超过 10 家企业，年产量超过千吨的企业仅有 3、4 家，而进口已经明显减少，主要包括欧美日等少数几家外资品牌。整体 来看，国内无碳纸显色剂行业已经形成了以公司一家独大的竞争格局，不仅产量占据国 内总产量的大部分比重，并且具备自主知识产权，产品质量较好，甚至在全球范围内也 具备较强的影响力。公司目前拥有无碳纸显色剂产能 1 万吨，2019 年实现销
41、量 0.75 万 吨，占全球及国内市场份额分别为 34.09%及 68.24%。2019 年全球显色剂消费量约 2.2 万吨，市场总量保持稳中略降，其中国内消费量 0.85 万吨，需求总体保持相对稳定，波动较小，未来随着电子化、无纸化的趋势，预计国内 市场需求未来将呈现逐年小幅下降，在此背景下过去几年公司无碳纸显色剂业务销售量 也呈现逐年小幅递减态势，未来该业务占公司整体收入及利润的比重还将进一步缩小。图表 29：全球无碳纸显色剂消费量（万吨）图表 30：我国无碳纸显色剂消费量（万吨）0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%32.521.510.502016年 2017年
42、2018年 2019年 2020年E2021年E全球无碳纸显色剂消费量yoy-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%0.90.880.860.840.820.80.780.762016年 2017年 2018年 2019年 2020年E 2021年E我国无碳纸显色剂消费量yoy15白打印纸等。无碳纸显色剂通常分为活性白土显色剂和树脂显色剂，5.盈盈利利预预测测与与投资投资建建议议1、营业收入：公司目前主营业务包括润滑油添加剂及无碳纸显色剂两大块，其中润滑油 添加剂是主要来源，未来成长主要来自于在建项目产能的逐步释放，而无碳纸显色剂业 务随着行业逐年萎缩我们预计每年将呈现小幅下降趋势，我们预计公
43、司 20202022 年 营业收入分别为 9.11、14.71 及 19.55 亿元。2、毛利率：我们预计公司 20202022 年综合毛利率分别为 36.7%、36.4%及 36.4%。3、费用率：我们预计公司 20202022 年费用率为 10.1%、9.7%及 9.4%。4、净利率：我们预计公司 20202022 年净利率为 20.4%、20.5%及 20.7%。图表 31：公司主营业务收入及毛利预测（亿元）2020E2021E2022E润滑油添加剂收入毛利毛利率8.3914.0018.853.105.116.8837.00%36.50%36.50%无碳纸显色剂收入0.730.710.7
44、016毛利0.500.500.50毛利率32.00%32.00%32.00%估值评级相对估值法：我们预计公司 20202022 年的归母净利润分别为 1.86、3.02 及 4.05 亿 元，分别对应 52.2、32.1 及 24.0 倍 PE，我们选择精细化工领域成长型标的作为可比公司，公司作为润滑油添加剂行业龙头，产品具备较强消费属性，在建项目产能将于未来 三年逐步释放，公司处于快速成长期，首次覆盖，给予“买入”评级。5.盈利预测与投资建议收入毛利毛利率8.3 91 4.0 01176.风风险险提提示示项目建设进度不及预期：公司目前在建项目较多，若项目建设进度不及预期可能会影响 我们对公司未来增长的预期。原材料价格大幅波动的风险：原材料占公司营业成本比例较高，若原材料价格大幅波动，可能会对公司经营业绩产生较大波动。行业竞争加剧导致产品价格下跌：如果未来行业新增产能过多导致产品供过于求，可能 会造成产品价格下跌。安全生产的风险：公司生产过程中的部分原料为易燃、易爆物质，存在因生产操作不当 或设备故障，导致事故发生的可能，从而影响公司生产经营的正常进行。1 7 6.风险提示项目建设进度不及预期：公司目前在建项目较多，
