1、第三章 套利的有限性 为什么会出现市场异常现象？原因有二：一是套利的有限性；二是心理认知上的偏差。卖空：出售自己并不持有的证券的交易行为。在传统金融学中，套利是一种绝对没有风险、不需要成本，却能获得回报的活动。套利并不是无成本的，往往有许多的约束，如“卖空约束”第一节 套利的成本约束首先，套利存在直接成本。包括：佣金、报价-要价价格差以及保证金等。多数在0.1%-0.15%。其次，寻找证券的借方需要成本。当天收盘后形成借贷利率，第二天公布在公开的报纸上。再次，寻找与发现资产定价失当的资产，以及利用定价失当进行套利的资源成本。罗伯特.希勒与劳伦斯.萨默斯（84，86）的研究表明，即使杂音交易对股
2、票价格产生重大影响，并导致大幅且持久的定价失当，股票回报的可预测性也会低到难以为套利者所觉察的程度。第二节 套利的风险约束一、基本面的风险1、价格的不可预测性股市长期来看是上升的走势，因此以股票价格下跌为预期假设的套利就存在风险。未来出售价格不可预测性风险依赖于套利者的投资周期是有限的这一假定。安德烈.希勒夫与罗伯特.维希尼（1990）：套利交易的成本结构导致套利者的投资周期不可能是无限的；大部分资产管理公司对资产管理人员的业绩评估是至少一年评定一次，从事套利的人员投资周期不可能很长。2、不存在完美替代资产风险。二、市场风险某个公司的股票可能被市场高估，尽管股票会下跌，但股市自我纠正的过程的时
3、间可能很长。当股票价格开始上涨时，许多卖空者试图在同一时间内通过买入该股票使自己免受损失，这将导致该股票价格进一步的上涨。此现象称为“卖空紧缺”三、模型风险在金融市场中，人们越来越依靠金融模型来进行资产定价，并发现定价失当现象。首先，模型本身存在问题：一是毫不相关的模型；二是不正确的模型。其次，模型本身没有问题，其他因素导致模型风险：第一，输入数据错误(LTCM)；第二，金融模型是以金融市场良好运行为前提的。前提变化，结论也随之变化。再次，驱动复杂的金融市场的是人，而不是数学。四、杂音交易风险1、杂音交易投资者对一些伪信息作出的反应。伪信息：证券经纪人或者所谓金融权威的建议、评论等。投资者实施
4、某种灵活性差的交易策略与大众模型进行的交易，称为杂音交易。费希尔.布莱克所谓技术分析也是杂音交易的一个典型案例。杂音交易不会从市场中消失。萨默斯等（90）认为：第一，同套利者相比，杂音交易者可能会因为过度乐观、过度自信而在股市上更加具有攻击性，因此，他们愿意承受更大的风险。第二，学习与模仿会导致更多的杂音交易者进入市场。第三，总会有新的投资者进入市场2、系统性杂音交易系统性模式包括：1、个人投资者买入的股票是最近一段时间内回报很高的股票；2、个人投资者卖出的股票也是最近一段时间内回报很高的股票；3、个人投资者买入的股票较之他们卖出的股票更集中在少数股票上；4、个人投资者是最近一段时间内股市交易
5、量特别高的那些股票的净买入者；5、个人投资者是最近回报率特别低与回报率特别高的股票的净买家。第三节 套利者激励结构的约束套利者的激励结构可以部分地解释卖空的有限性问题，或者可以解释卖空的交易成本约束所不能解释的一些问题。套利者的激励结构可以从多方面影响套利的有效性，其中最主要的有两个方面：一是对套利者的目的进行更现实的解释；二是套利的代理成本问题。一、盈利目的与正反馈投资策略传统观点认为套利者目的必然是稳定资产价格。希勒夫、萨默斯、德朗（90）认为：套利者的目的就是为了盈利。套利者的盈利方式：加入杂音交易者行列，买入杂音交易者的股票，而不是卖空此股票，抬高至一定程度后再卖给杂音交易者。此称为“
6、正反馈投资策略”二、代理成本与保守的套利策略1、个人投资者套利者的不可能性。2、有代理成本的套利3、代理风险：投资者对基金管理人的信任的风险；基金内部高层管理者对基金管理人的信任的风险。4、基金人的保守投资策略，减少套利活动的有效性，导致市场上经常看到的高额回报的持续存在的现象。第四节 政治、制度规则与文化约束一、股市下跌与政治压力30年代美国政府、国会的调查，股票交易所对卖空活动的严密监督等等导致卖空交易量的持续下跌。1931年4月，纽约交易所卖空总量约为670万股，到1934年7月，卖空总量只有约为80万股。二、制度规则限制与文化上的偏见金融市场当局常常制定一些规则来限制卖空，而这种限制导
7、致卖空的成本上升。1、美国对卖空的限制如卖空的上涨规则、借贷利率的上涨等等。2、我国政府对卖空的禁止与管理第五节 套利有限性的证据 金融市场中任何价格背离价值这一现象的持续存在都是套利有限性的直接证明。例如，在孪生股票价格不一现象中，套利者可以买入孪生股票中价格低的那个，同时卖出价格高的那个，以达到盈利的目的。现实中的套利交易不仅需要承担风险，而且需要成本。也就是说，套利受到多方面的约束。这些约束导致套利的有效性受到限制。表3-1列出了套利者在上述三个股市定价显然不当现象中套利所要面临的风险。一、孪生股票价格不一致根据传统金融经济学一价定律，可以得出以下结论：第一，孪生股票的价格变化应该是完全
8、同步的；第二，孪生股票的价格比应该同公司章程中规定的现金流在两个公司之间的分配比一致。比如分配比60：40，则股票的价格也应该是1.5比1。肯尼斯.弗鲁特与埃米尔.戴波拉（2019）研究了三对孪生股票存在的现象。1、孪生股票的价格关系失当RDP与STT是分别在荷兰与英国注册的独立公司。1907年两个公司同意按60：40的比例将它们的净收入合并，但同时两个公司保持独立的实体地位。根据公司章程，两个公司税后收入合并后按60：40的比例在两个公司之间进行分配。RDP与STT在欧洲与美国的9个交易所上市，但是RDP主要在美国纽约股票交易所与荷兰交易所交易，而且是S&P指数的成分股。而STT在英国股票交
9、易所交易，是英国英国金融时报指数（FTSE）的成分股。从以上图中可以发现两个现象：第一，三对孪生股票的实际价格比长期偏离理论价格比。例如，RDP与STT股票之间的实际价格比偏离理论价格比，从1980.1到1985.1间，RDP与STT的实际价格比一直低于理论价格比。事实上，直到2019年，二者的实际价格比才同理论价格比一致。第二，偏离的幅度很大。从1980.11985.1 RDP与STT的价格比理论价格比低25%-40%，而在86.1-87.1又长期比理论价格比高10%2、套利的有限性由于这些孪生股票都在全球主要的交易所上市，套利者很容易买入卖出它们，因此在全球范围内进行套利通常所面临的跨国套
10、利成本问题并不存在。由于孪生股票的现金流是一样的，因此也不存在基本面的风险。二、新增S&P500指数的股票价格上涨 自从1966年以来，标准普尔指数每年将5到35只构成该指数的公司从该指数中删除，而且每删除一个公司都同时代之以一个新的公司。1、新增入S&P500指数的股票价格上涨希勒夫（1986）研究发现：第一，从96年9月开始，被宣布新增入指数的公司的股票平均获得2.79%的超额回报。第二，95%的新增入指数的股票，被宣布增入指数的当天都获得了为正值的回报。第三，宣布10至20天后，公司仅有小幅下跌，但没有统计上的显著性。第四、新增入指数后的股票，在20天后价格没有明显的下跌。第五、新增入指
11、数的股票价格上涨之后，其上涨后的价格维持至少一个月之久，并且累计超额回报仍然高达1.78%。第六、从1976年9月开始，不仅新增公司的超额回报持续了很长一段时间，而且有迹象表明，这种超额回报不但没有降低，反而持续增高。2、信息、流通性假说难以解释价格上涨安德烈.希勒夫（1986）进行了检验，用新增入指数股票的超额回报和公司债券的信用评级相关性进行检验，结果没有出现明显的相关性。（应当成反比例关系）阿迪蒂亚.考尔等（2000）对加拿大多伦多交易所指数的研究：2019.11.5为了符合加拿大证券管理当局的相关规定，多伦多股票交易所将该交易所的TSE300指数中的股票进行了重新加权处理，这一加权处理
12、导致31只股票的权重得到增加。其结果：第一，加权生效后的一周内，31只股票的价格平均上涨了4.31%，而同期TSE300指数只上涨了1.97%，同时31只股票的交易量也大幅增加。第二，两个星期后，交易量恢复到加权前的水平，而价格上涨成了永久性的了。3、套利的有限性首先，对这些股票进行套利必须卖空这些股票，同时买入这些股票的替代股票，这就意味着套利者必须承担很大的基本面风险，这一基本面风险就是套利者很难在市场上找到某单个股票的替代物。其次，套利者必然承担很大的杂音交易风险。杂音交易会导致股票价格的进一步的增长。杰弗里.沃尔格勒等人（2019）进行的研究为对新纳入标准普尔指数的股票进行套利的有限性
13、提供了进一步的证据：第一，被纳入指数的股票没有完美的替代品；第二，对一般的股票，良好的替代股票可以将套利回报的风险降低20%，对少数股票而言，可以将套利的风险降低60%；第三，对一些股票来说，没有替代股票，不如简单持有无风险资产；第四，纳入指数的股票日回报只能解释替代股票的20%；第五、股票价格对市场对该股票需求的变化的反应同该股票的套利风险成正比。三、股权分割中母公司股票为负值股权分割又称为部分上市，即母公司将自己在子公司中的股权的一部分向公众出售，然后子公司将通过上市筹集的部分或全部资金交给母公司。1、3com股票价格为每股-63美元Palm是3com的一个子公司，2000年3月2日3co
14、m将自己在Palm中的股权的5%通过上市方式向公众出售，但仍然持有Palm的95%的股权。同时3com宣布，一旦美国联邦税务总局批准，它将在2000年底之前将自己仍然持有的Palm的95%的股权全部分离出来，分配给Palm的股东。3com的现有股东每持有一份3com的股票，将获得约1.5份Palm的股票。Palm股票上市前一天，3com股票的价格为每股104.13美元。Palm上市后第一天的收盘价为每股95.06元，这将意味着3com的股票必须上涨到至少每股145美元。结果事实恰恰相反，3com的股票价格下跌到每股81.81美元。这就意味着3com公司资产的剩余价值为每股81.81-145=-
15、63美元2、理性解释对于母公司3com的剩余价值为负值，人们可能的解释：第一，市场预期母公司的营运或者未来的投资项目为负净现值，而且非常低；第二、母公司将自己在子公司中的剩余股权全部分离出来分配给子公司股东这一计划很可能不会实现。3、卖空约束卖空成本高的股票价格可能会被高估，因为过高的卖空成本导致套利成本高昂，因此套利者缺乏进行套利活动的兴趣，从而导致定价失当的现象得以存在。四、网络泡沫与网络公司股票卖空成本卖空约束之一就是成本过高，即回扣利率过低甚至为负。查尔斯.琼斯与欧文.拉蒙特（2019）通过对1926-1933年间卖空成本的研究发现，卖空成本高的股票的市场价格也高，投资于该股票的回报也
16、相应地低，这一现象同卖空成本高的股票被估价过高的假设一致。2000年3月美国股市大幅度下跌，网络泡沫破裂，8万亿美元的股市市值化为乌有。马修.理查德森等（2019）研究了276个网络公司股票的价格/收益比与这些公司股票的卖空成本 表3-2意味着网络公司的平均市盈率高达605倍，而美国历史上的平均股票市盈率15-20倍表3-3显示，网络股票的卖空成本比非网络股票的卖空成本平均高1.078%，其中值比非网络股票的卖空成本高1.45%。将两表的结果联系起来可以发现，在20世纪90年代，网络股票的价格高于其价值，而同时网络股票的卖空成本也高于非网络股票的卖空成本。什么叫回扣利率？举例说明卖空约束现象。
