1、内容内容目录目录2019 Review 3中国 CXO 行业高景气，上市公司业绩持续高增长 3CXO 全产业链细分分析：整体高增长，细分领域业绩表现有差异 4 区域拆分：国内外需求的短期变化 8 产业趋势判断：国内疫情影响一季度业绩增速，中长期 CXO 全产业链仍将继 续保持高景气状态 11 短期：受到国内疫情影响，板块一季度收入、利润增速下降 11外 需稳定，海外疫情影响有限 11中 长期来看，CXO 全产业链将继续保持高景气状态 13 投资逻辑 17 投资建议 17 风险提示 17图表图表目录目录图表 1：代表性 CXO 上市公司历年收入情况/亿元 3 图表 2：代表性上市公司净利润/亿元
2、 3 图表 3：代表性上市公司整体经调整后净利率情况 3 图表 4：代表性上市公司 CXO 服务整体收入/亿元#4 图表 5：代表性上市公司 CXO 业务分版块毛利率趋势图 5 图表 6：代表性上市公司药物发现及临床前 CRO 业务收入/亿元 5 图表 7：代表性公司临床 CRO 业务收入/亿元 6 图表 8：代表性公司小分子 CMO/CDMO 业务收入/亿元 7 图表 9：代表性公司生物大分子 CRO/CDMO 业务业务收入/亿元 7 图表 10：新登记 BE 试验数量（201601-201912）8 图表 11：2015-2019 年 CXO 板块按客户区域划分收入占比情况统计 9 图表
3、12：2015-2019 年 CXO 板块境内客户收入趋势 9 图表 13：2015-2019 年 CXO 板块境外客户收入趋势 10 图表 14：CXO 板块收入增速示意图 11 图表 15：药明康德一季度逐月收入增速测算分析示意图#111内容目录12019 Review中中国国 CXO 行行业业高高景气，上市公司业绩持续高增长景气，上市公司业绩持续高增长中中国国 CXO 产产业业链持续链持续高高景气景气，上市公上市公司司收入持收入持续续高增高增长长：国金医药大数 据中心覆盖 CXO 全产业链各个领域，包括药物发现-实验室化学服务、药 物发现-分析测试服务、临床前开发服务（动物实验，包括 D
4、MPK、TOX 等）、临床 CRO 服务、临床前药学研究服务、小分子 CDMO 服务、大分 子 CRO 服务、大分子 CDMO 服务等，并从所覆盖的 CXO 全产业链重点 公司中挑选了代表性上市公司。上述公司 2015-2019 年合计收入分别为129/166/209/268/352 亿元，2016-2019 年分别同比增长 28%/26%/28%/31%，收入端呈现加速上升趋势。图图表表 1：代代表性表性 CXO 上市公司历年收入情上市公司历年收入情况况/亿元亿元来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所利利润快润快速速增长增长，主营主营业业务净务净利利率持率持续续提提升升
5、：剔除部分其他业务带来的较大 波动（金斯瑞生物科技）、非经常性投资收益以及部分重复统计口径（泰格 医药&方达控股）的后，CXO 全产业链的代表性上市公司 2015-2019 经调 整后整体利润分别为 10/22/29/43/62 亿元，2016-2019 年分别同比增长 112%/32%/47%/43%，其中 2016 年增速较快的原因主要是成分权重较大 的药明康德 2015 年主营业务毛利率偏低、2016 年明显改善；净利率持续 改善，2015-2019 年上述公司净利率分别为 8%/14%/15%/17%/18%。图图表表 2：代代表性上市公司净利表性上市公司净利润润/亿元亿元图图表表 3
6、：代代表性上市公表性上市公司司整体经调整后净利率整体经调整后净利率情情况况22 0 1 9 R e v i e w 来源：公司公告，Wi n d，B l o o m bCXO 全产业链全产业链细分分析：整体高细分分析：整体高增增长长，细分领域业绩表现有差异细分领域业绩表现有差异整体收入保持整体收入保持保保持高增长，持高增长，增增速提升速提升：国金医药大数据中心对所覆盖的CXO 全产业链的 22 家 A+H 上市公司的研发外包相关收入进行了拆分、分 类汇总（剔除相关公司的非 CXO 收入），上述公司 2015-2019 年 CXO 业 务合计收入（剔除方达控股与泰格医药重复统计后）分别为 131
7、/166/206/267/352 亿元,2016-2018 年分别同比增长 26%/24%/30%/32%，收入端呈 现加速上升趋势。图图表表 4：代代表性上市公司表性上市公司 CXO 服务整体收服务整体收入入/亿亿元元#来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所毛利率整体保持毛利率整体保持稳稳定定：上述 CXO 全产业链的 22 家 A+H 上市公司的 CXO 2015-2019 年 CXO 整体毛利率分别为 39%/42%/43%/41%/42%，毛利率 整体保持稳定，汇率波动对毛利率略有影响（海外收入占比较高）。细分领 域来看，药物发现及临床前 CRO 业务相对较为成熟
8、，整体保持稳定；临床 CRO 自 2015 年 722 核查以来，行业规则重塑，毛利率平稳提升（还有部分原因是低毛利的临床过手费和其他业务占比下降）；小分子CDMO 由于新产能、研发转型和新业务领域（原料药和制剂）拓展，毛利 率略有波动，整体趋于稳定在 40%左右；大分子 CRO&CDMO，随着业 务规模的不断扩大，近三年毛利率整体稳定在 40%左右。3C X O 全产业链细分分析：整体高增长，细分领域业绩表现有差异图图表表 5：代代表性上市公司表性上市公司 CXO 业务分版块业务分版块毛毛利率趋势图利率趋势图来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所分分版版块块 1，药药物
9、发现及临床前物发现及临床前 CRO 业业务务整体保持整体保持 25%以以上复合增上复合增长长：上 述 22 家公司中的药物发现及临床前 CRO 业务（包括极少量仿制药研发业 务）进行拆分、汇总，2015-2019 年上述公司相关业务整体收入规模（泰 格医药的临床前业务主要由方达控股经营，因此我们以方达控股为统计口 径）分 别 为 55/70/87/110/136 亿 元，2016-2019 年 同 比 增 长 29%/23%/27%/23%，整体维持 26%复合增长。我们分析该板块保持快速 增长的主要原因：新技术的应用，如 DEL、PROTAC、虚拟筛选等；毛利率相对较高的 DMPK、毒理学业
10、务的快速发展。图图表表 6：代代表性上市公司药物发现及临床前表性上市公司药物发现及临床前 CRO 业业务务收入收入/亿元亿元来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所分版块分版块 2，临床临床 CRO 业务增速有所下降业务增速有所下降，恢复板块恢复板块平平均水平，看好均水平，看好 3-5 年年 细分行业前细分行业前景景，国际竞争力有望提升，细分领域增国际竞争力有望提升，细分领域增速速有望提有望提升升：2015-2019 年上述 22 家公司中的临床 CRO 相关业务整体收入规模（剔除方达4图表 5：代表性上市公司 C X O 业务分版块毛利率趋势图来源控股与泰格医药重复计算部
11、分）分别为 12/13/21/32/42 亿元，2016-2018 年分别同比增长 9%/58%/48%/33%，收入增速小幅下降。我们认我们认为为临床临床 CRO 板块板块 2019 年年收入增速下降的主要原因收入增速下降的主要原因有有四点四点：2015-2016 年受到 722 核查的影响，行业处于规则重塑、规范化的变 革，整体临床 CRO 业务承压，2017-2018 年恢复性增长。2019 年仿制药一致性评价业务需求有所变化，我们预计尤其 2019 年下 半年相关业务收入增速下降较为明显；但该因素对版块整体增速影响相对 有限，我们预计在统计范围内的仿制药一致性评价业务收入占比在 10%
12、左 右，利润占比低于收入占比。业务口径发生一定变化，主要包括创新药临床业务中的过手费收入占比 下降，以及并表口径的变化（权重占比较大的泰格医药 2019 年剥离了低 毛利的上海晟通）。中国医药研发创新浪潮，从早期临床开发阶段过渡到临床中后期开发阶 段，申报临床的窗口期可能影响到了 2019 年临床 CRO 板块收入增速。中中长长期来看期来看，我们认我们认为为临床临床 CRO 板板块块发展即发展即将将进入上进入上升升通通道道：后续板 块重点公司的战略布局逐渐聚焦国际业务，潜在的国际并购将加速中国临 床 CRO 企业的国际竞争力。国内创新药临床 CRO 需求即将进入爆发期，大量国内创新药研发项目进
13、入临床后期开发阶段，带来较大的国内需求提 振。图图表表 7：代代表性公司临床表性公司临床 CRO 业业务收入务收入/亿元亿元来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所分分版版块块 3，小小分子分子 CMO/CDMO 业务进入加速上升通道，收入增速持业务进入加速上升通道，收入增速持续续显显著提著提升升：2015-2019 年上述 22 家公司中的小分子 CMO/CDMO 相关业务 整体收入规模分别为 51/62/70/85/114 亿元，2016-2018 年分别同比增长 21%/13%/22%/35%，与 2018 年相比，2019 年该板块收入增速大幅提升。近年来小分子 C
14、MO/CDMO 板块行业景气度持续提升，临床前 CMC 药学 研究、临床阶段 CDMO 订单及商业化阶段 CMO 订单均实现快速增长，研 发、开发能力显著提升，尤其是临床前及临床阶段项目数量大大提升、项 目梯队日以合理，未来业绩的波动性降低、可持续性提升。随着产业持续 升级（中间体原料药制剂）、全球产业转移，海外订单持续流入，全球 市占率持续提升；中国医药创新经过过去 5-10 年的发展，在未来 5 年时间 逐渐进入临床后期开发和落地兑现阶段，MAH 制度下的 CDMO 国内需求 将显著增长（验证批次需求+新国产商业化 CMO 订单）。5控股与泰格医药重复计算部分）分别为 1 2/1 3/2
15、1/3 2/图图表表 8：代代表性公司小分子表性公司小分子 CMO/CDMO 业务业务收入收入/亿元亿元来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所分版块分版块 4，生物大分子生物大分子 CRO/CDMO 业业务务保持高速增保持高速增长长，未来高增长，未来高增长可可期期：2015-2019 年上述 22 家公司中的大分子 CRO/CDMO 相关业务整体收入规 模分别为 6/10/16/27/42 亿元，2016-2018 年分别同比增长 75%/65%/67%/54%，与 2018 年相比，收入增速小幅下降，但仍保持在 50%以上的高增 速。表观增速的变化主要由于国内生物大分子
16、 CRO/CDMO 细分领域的大 部分公司处在成长早期（包括下图没有列举的一些非上市公司），基数较低，增速变化较大。考虑到生物大分子领域的市场增速较快，目前国内 CDMO 企业的所服务的项目大多处在早期临床阶段，未来随着客户项目的不断推 进，会逐渐出现大体量的商业化 CMO 订单，参考小分子 CDMO 的商业模 式（商业化项目占比 60%左右，公司业绩仍能保持 20-30%增长），生物大 分子 CRO/CDMO 业务领域的成长空间和成长性巨大。图图表表 9：代代表性公司生物大分子表性公司生物大分子 CRO/CDMO 业业务业务收务业务收入入/亿元亿元来源：公司公告，Wind，Bloomberg
17、，国金证券研究所6图表 8：代表性公司小分子 C MO/C D MO 业务收入/亿元分版块分版块 5，仿仿制药开发类业务制药开发类业务（包括临床前药学包括临床前药学研研究和究和 BE 等业务内等业务内容容）2019 年整体年整体承承压，毛利率趋于压，毛利率趋于稳稳定定（该板块收入（该板块收入规规模及占比较小模及占比较小），），2020 年年预计收预计收入入增速将增速将维维持相对持相对稳稳定定：2015-2016 年华威医药、博济医药、新 领先和方达控股四家代表性公司的仿制药开发类业务整体收入规模分别为3/3/5/8/8 亿元，2016-2019 年分别同比增长-17%/90%/62%/-4%，
18、2019 年 受到集中采购等医药政策的影响仿制药开发服务板块需求有所波动，收入 略 有 下 降；毛 利 率 方 面，2015-2019 年 整 体 毛 利 率 分 别 为65%/63%/48%/47%/43%。受到集中采购等政策影响，2019 年新登记 BE 临床试验出现了一定程度的下降（与 2018 年相比；2018 年下半年新开的 仿制药一致性评价项目达到历史高点），并且存量的 BE 临床试验项目进度慢于预期，因此我们预计 2019 年，尤其是 2019 年下半年仿制药一致性评价业务市场增速出现一定程度下滑。2020 年来看，仿制药一致性评价市场 的需求整体相对稳定，我们预计存量的 BE
19、需求仍会持续释放，该细分板 块增速整体保持稳定。图图表表 10：新登记新登记 BE 试试验数量验数量（201601-201912）来源：CDE，Wind，国金证券研究所区域拆区域拆分：国内外分：国内外需需求的短期变化求的短期变化医医药创药创新新整体整体地地域差域差异异：外：外需需占比占比高高，内需，内需增增速速快快。国金医药大数据中心 对所覆盖的 CXO 全产业链的 22 家 A+H 上市公司的研发外包相关收入进行 了相应的客户来源拆分和分类汇总（剔除相关公司的非 CXO 收入），上述 公司 2015-2019 年 CXO 业务海外收入占比分别为 82%/81%/78%/72%/73%，整个
20、CXO 板块按照客户来源进行划分，外需仍为主要的订单来源。2015-2019 年上述公司的国内客户收入复合增速为 40%，海外客户收入复 合增速为 25%。7分版块 5，仿制药开发类业务（包括临床前药学研究和 B E 等图图表表 11：2015-2019 年年 CXO 板块按客户区域划分收板块按客户区域划分收入入占比情况统计占比情况统计来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所内需：整体保持内需：整体保持快快速增长速增长，2019 年增速有所降低，或为国内医药创新年增速有所降低，或为国内医药创新浪浪潮潮 阶段性阶段性变变化窗口期，未来化窗口期，未来 3-5 年年看好国内医药创
21、看好国内医药创新新需求提升，建议重需求提升，建议重点点关关 注注 CDMO 和和临临床床 CRO 细分领细分领域域。2016-2019 年，上述 22 家上市公司来 源于境内客户的收入增速分别为 35%/42%/61%/26%，2019 年增速有所下 降，我们判断或为国内医药创新浪潮从临床早期开发阶段过渡到临床中后 期开发&商业化兑现阶段的窗口期，预计 2020 年相关板块国内业务收入增 速会有相应提振，看好未来 3-5 年国内医药创新需求。针对中国医药创新 的阶段性变化，我们建议重点关注 CDMO 和临床 CRO 细分领域。图图表表 12：2015-2019 年年 CXO 板块境内客户收入趋
22、势板块境内客户收入趋势来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所国内医国内医药不同阶段药不同阶段的的需求，我们预计需求，我们预计 2019 年的情况如年的情况如下下：8图表 1 1：2 0 1 5-2 0 1 9 年 C X O 板块按客户区域划 医药创新产业链最前端药物发现类 CRO 服务因为目前国内医药创新的 主体思路仍为 fast follow，收入占比较低，低基数的背景下收入增速波 动性较大，2019 年增速较低。临床前开发服务，主要包括药代、药效和安评毒理学业务保持高速增 长，其中代表公司包括昭衍新药、药明康德（苏州药明）、康龙化成、美迪西等。临床 CRO 服务，受
23、到收入统计口径变化（泰格医药-上海晟通）、历史 基数问题、仿制药开发需求波动以及国内创新药开发浪潮不同阶段窗 口期因素等影响增速有所降低（其中我们认为国内医药创新开发浪潮 不同阶段窗口期因素影响较大，中国医药研发创新浪潮从早期临床开 发过渡到临床中后期开发的申报临床的窗口期），预计全年创新药临床 新接订单金额仍保持高速增长。小分子 CMO/CDMO 细分领域国内收入增速有所下降，我们认为主要 也是国内医药创新开发浪潮不同阶段窗口期的影响。2018 年多个CMO/CDMO 公司的国内客户有验证批次的订单，2019 年这些订单对 应的创新药项目处于 NDA 阶段，尚未形成新的创新药商业化 CMO
24、订 单，基数等原因订单增速有所降低。大分子 CRO/CDMO 细分领域国内增速有所降低，我们认为主要有两 个原因，其一是中国医药创新浪潮不同阶段窗口期的影响，其二是单 抗类项目受到靶点等因素限制新增早期 CRO 研发项目增速下降。我们我们预预计计 2020 年开始，年开始，未未来来 2-3 年年国国内医药创新需求仍然十分旺盛内医药创新需求仍然十分旺盛，与与 2019年相比年相比，整体需求，整体需求增增速将会处于上升态势。速将会处于上升态势。三三驾驾马车共同驱马车共同驱动动外需增速提外需增速提振振：新技术：新技术应应用用+产业产业升级升级+产业产业转移转移。2016-2019 年，上述 22 家
25、上市公司来源于境外客户的收入增速分别为26%/20%/19%/34%，2019 年增速显著提升。我们判断主要原因如下：药物发现 CRO 服务收入增速提振，主要受益于 DEL、PROTAC、虚拟筛 选、AI 药筛等新技术的应用和新靶点的开发。临床前开发 CRO 服务，收入占比较小的离岸动物实验需求逐渐开始产业转移，增速提升明显。临床 CRO 服务增速小幅提升，收入占比相对较小，主要受益于新客户拓 展。小分子 CMO/CDMO 服务，产业升级（中间体原料药制剂）和 产业转移共振刺激收入增速提升。大分子 CRO/CDMO 服务，新客户、新靶点、新项目类型（ADC、多抗、融合蛋白等）共同刺激增速提振。
26、图图表表 13：2015-2019 年年 CXO 板块境外客户收入趋势板块境外客户收入趋势来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所9 医药创新产业链最前端药物发现类 C R O 服务因为目前国内产业趋势判断产业趋势判断：国内疫情影响一季国内疫情影响一季度度业绩增业绩增速速，中长期中长期 CXO 全产业全产业 链仍将链仍将继续保持继续保持高高景气状态景气状态短期：短期：受到国内疫受到国内疫情情影影响响，板块一季度收入、利润增速，板块一季度收入、利润增速下下降降国内疫情影响 2 月份开工，开工时间的损失造成 1-2 月国内 CXO 产业收入 增速下降（2019 年与 2020
27、年春节时间分别在 2 月和 1 月，因此单月增速 可比性比较差，需要将 1-2 月合并来看）。3 月份通过经营管理效率的提升，我们预计国内 CXO 产业单月收入增速得到有效提升。全年来全年来看，预看，预计计通通 过经营管理效率过经营管理效率的的持续提升，后续持续提升，后续 2-4 季度将持续弥补季度将持续弥补 2 月份损失的月份损失的工工时，时，全年来全年来看影响不大。看影响不大。图图表表 14：CXO 板块收入增速示意图板块收入增速示意图图图表表 15：药明康药明康德德一季度逐月收入增速测算分析示意一季度逐月收入增速测算分析示意图图#来源：Wind，公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国
28、金证券研究所#，以疫情之前预期增速为 100%2 月份延期复工造成的一季度产能利用率的下降，影响毛利率、净利率和 利润增速。CXO 产业的成本大致由直接人工成本、间接成本（主要是折旧 摊销）以及原材料和能源三大类，其中直接人工成本和间接成本相对固定，不随经营业绩变化而产生大幅变化，一季度产能利用率的下降造成上述固 定类成本占比上升、毛利率小幅下滑。预计后续季度随着产能利用率的恢 复，毛利率将获得有效提升，全年来看国内疫情对毛利率的影响有限。外需稳外需稳定，海外疫定，海外疫情情影响有限影响有限目前海外目前海外疫疫情仅对情仅对临床临床 CRO 细分领域细分领域产产生一定生一定影影响，考响，考虑虑到
29、海到海外外临临床床CRO 业业务务收入在中国临床收入在中国临床 CRO 产业中的占比较低，影响产业中的占比较低，影响有有限限。海外疫情 对 CXO 全产业链目前的影响如下：药物发现 CRO 及临床前开发业务并未受到明显负面影响，并且由于海外疫 情带来的不确定性，海外客户的外包渗透率及中国 CXO 产业的市占率小幅 提升，询单及新接订单略有增加。临床 CRO 细分领域，部分跨国制药企业对部分欧美临床试验采取暂停 3-4周措施。小分子 CMO/CDMO 业务，临床阶段订单是为若干季度之后的临床试验进 行的样品生产，因此目前影响很小。商业化阶段订单总体影响不大（药品 刚需），并且疫情对空运、航运、清
30、关速度（特别是海外清关）有一定影响，客户的库存周期管理相应发生一些变化，部分订单有所增长。少量处于NDA 阶段临床项目可能受到海外疫情影响，现场核查有所推迟。大分子 CRO/CDMO 业务，存量临床阶段订单是为若干季度之后的临床试 验进行的样品生产，因此目前影响不大。新增部分 COVID-19 研发项目，10产业趋势判断：国内疫情影响一季度业绩增速，中长期 C X O 全对业绩有一定积极贡献。少量处于 BLA 阶段的项目受到海外疫情影响，现 场核查可能会推迟。疫疫情或情或将将加速加速全全球产球产业业转移转移，海外海外订订单流单流入入。本次疫情，在一定程度上显 示了中国的制度体制优势，中国供应链
31、的安全性、稳定性价值得到进一步 凸显，未来我们认为产业转移趋势将会进一步加速，包括 CXO 和 API。疫疫情对情对海海外长外长尾尾客户客户影影响有响有限限。从过去几年来看全球、尤其是美国的医药 科技融资处于高景气状态，整个 biotech 企业圈融资充裕。我们预计短期 资本市场的波动不会对这些企业的整体研发产生重大影响，医药创新需求 仍是行业发展的主流动力。后续疫情如果对在研管线项目产生一定短期延 迟，后续会加速项目推进速度。因此，预计海外资本市场的短期波动不会 影响 CXO 长尾客户板块的订单。图图表表 16：全球历全球历年年新药研发项目数量新药研发项目数量图图表表 17：全球小全球小型型
32、医药企业研发管线占比持续提医药企业研发管线占比持续提升升/%来源：Pharmaprojects，国金证券研究所来源：Pharmaprojects，国金证券研究所图图表表 18：美国医美国医药药健康健康 PE/VC 历历年投资情况年投资情况来源：PWC，国金证券研究所通过对纳斯达克生物科技指数（Nasdaq Biotechnology Index）的成分股 进行分析（大部分企业的经营与投资现金流为负，是典型的 biotech 企业），NBI 成分股中 90%左右的企业手头的现金充裕，能够支撑一年以上的运营。11对业绩有一定积极贡献。少量处于 B L A 阶段的项目受到海外疫图图表表 19：NBI
33、 成分股成分股企业现金流可持续性企业现金流可持续性时时间分布间分布图图表表 20：NBI 成分成分股股企企业业现金流统计图现金流统计图来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所FDA 暂暂停停海外现场核查影响有海外现场核查影响有限限。受到疫情影响，FDA 于 3 月 10 日暂缓2 个月左右的海外现场核查，对已上市项目而言，现场核查不是每年必须 的，不影响已上市产品的生产；对正在进行的临床项目也亦不会有重大影 响；但可能会对新报批项目的上市进度造成一定影响，总体上我们认为影 响不大。中长期中长期来看来看，CXO 全全产业链将继产业链将继续续保持高景气状态保
34、持高景气状态中中国国 CXO 全全产产业链业链仍仍将保持将保持持持续高续高景景气状气状态态。中国医药研发外包服务行 业的持续快速发展，主要由三方面的原因驱动：全球产业转移、海外订单 流入，内资规模药企转型，国内 biotech 企业崛起。图图表表 21：全球产全球产业业转移叠加中国医药创新崛转移叠加中国医药创新崛起起，中国，中国医医药研发外包服务行业迎来长期高景气药研发外包服务行业迎来长期高景气来源：国金证券研究所从中国医药研发外包服务行业整体的发展历史来看，全球产业转移、海外 订单流入是中国 CXO 产业快速发展的核心因素，根据国金医药大数据中心12图表 1 9：N B I 成分股企业现金流
35、可持续性时间分布图表 2的统计，上市公司维度，CXO 板块的整体收入（剔除非 CXO 收入后）中，海外收入占比超过 2/3（如前述图表 11 所示）。近年来，国内医药创新迅速 崛起（规模药企转型+国内 biotech 兴起），来自国内的收入持续快速增长。全球全球产产业业转转移移，海海外外订订单单流流入入：全球医药研发外包需求旺盛与欧美 CXO 产能扩张速度不匹配，带来全球 CXO 产业向新兴的国家和地区转移。在产 业转移的过程中，与印度、越南等其他新兴国家相比，中国具有全方位的 比较优势，包括人力成本（工程师红利）、患者、政策、化工基础与基础设 施建设、技术水平、质量管理体系、知识产权保护体系
36、等全方位的优势，成为产业转移的主要目的地。图图表表 22：全球产全球产业业转移，海外订单流入，中国转移，海外订单流入，中国 CXO 产产业快速发展业快速发展来源：国金证券研究所国内市国内市场创新需求场创新需求旺旺盛，行业基本面边际改盛，行业基本面边际改善善：再融资新政，活跃医药 创新市场、加速 CXO 产业发展；疫情对生物安全、医药科技创新基本 面积极影响；创投基金股东减持特别规定，加速医药创新基金周转。再融资新规降低了对 A 股再融资的监管要求，有利于医药企业的再融资和 并购（有利于 CXO 企业的直接再融资+并购，以及 CXO 企业的客户再融 资+并购），有利于拉动和提升一级市场 biot
37、ech 企业投融资热情，利好中 国医药创新崛起，为 CXO 产业链带来新的增长点。本次 COVID-19 新冠肺炎疫情之后，中长期来看国家将会加大对公共卫生、新药研发（包括疫苗研发）的支持力度，推动生物医药产业快速发展，进 一步利好 CXO 全产业链。创投基金股东减持特别规定，从五个方面松绑上市公司创投基金股东的减 持，有利于缩短创投基金的投资周期，加速创投基金的基金周转效率，进 一步提升国内一级市场投融资景气度，促进国内 biotech 研发，利好 CXO 产业链的中长期发展。国内医国内医药创新趋势药创新趋势来来看，未来看，未来 5 年年将逐渐进入临床后期开发和落地兑将逐渐进入临床后期开发和
38、落地兑现现阶阶 段，带段，带来医药研发来医药研发创创新需求的显著提升，从细分领域而新需求的显著提升，从细分领域而言言，建议重点关注建议重点关注 CDMO 和临和临床床 CRO 细分细分领领域域的国内需求提升机的国内需求提升机会会。在政策和资本的推动 下，2014-2015 年中国医药创新蓬勃兴起，大量 fast follow 项目进入临床 前开发阶段；过去 5 年左右时间，大量的新药研发项目从临床前开发推进 到临床一期、临床二期等早期临床开发阶段，整体国内研发外包需求快速13的统计，上市公司维度，C X O 板块的整体收入（剔除非 C X O增长；接下来的 5 年时间，我们预计中国医药研发创新
39、浪潮将由早期临床 开发阶段逐渐过渡到临床后期开发和落地兑现阶段，产生大量临床三期CRO、临床三期 CDMO、验证批次 CDMO 和商业化创新药 CMO 的研发 外包订单需求。图图表表 23：中国医中国医药药研发创新浪潮趋势研发创新浪潮趋势来源：公司公告，国金证券研究所对对于于临床临床 CRO 细分细分行行业而业而言言，大量新药研发项目进入后期临床开发阶段，临床 CRO 需求激增。此外，从全球竞争力角度，我们预计未来 3 年，中国临床 CRO 头部企业将会持续通过产能扩张、海外并购方式推进全球化 布局，全球多中心临床订单承接能力将出现拐点式变化，中国临床 CRO产业的全球竞争力将显著提升。对对于
40、于 CDMO 细分行业来细分行业来说说，大量新药研发项目进入临床后期开发和落地 兑现阶段，带来验证批次需求和新国产商业化 CMO 订单：验证批次订 单需求，商业化规模，量大于早期临床开发阶段订单；新国产商业化CMO 订单：渠道零库存，药企超量备货，订单量大。从 CDMO 的产业周期来说，中国小分子 CMO/CDMO 产业目前处在上一 轮固定资产超配周期的尾声，随着产业的不断升级和订单的丰富，即将进 入产能利用率、毛利率、净利率、ROE 底部翻转提升的大周期当中；并且 随着产业整体从单纯 CMO 向 CDMO 进行转型，产业的全球竞争力、业绩 的可持续性在不断提升，整体的周期性减弱，有望长期维持
41、高景气状态。板块内重点公司包括合全药业（药明康德）、凯莱英、九洲药业、博腾股份，康龙化成、药石科，联化科技，天宇股份、普洛药业等均处于业绩上升期。从中长从中长期来看，基期来看，基于于产业转移与产业升级的逻辑，产业转移与产业升级的逻辑，CDMO 细细分领域有分领域有 5 倍倍 以上的以上的成长空间成长空间：整个 CDMO 产业从过去的 non-GMP 产品逐渐升级到目14增长；接下来的 5 年时间，我们预计中国医药研发创新浪潮将由15前的 GMP 中间体、高级中间体为主，未来的 3-5 年产业有望实现 GMP 创 新药 API 的开发与代工，以及创新药制剂的开发与代工。中国 CDMO 产 业链在
42、全球医药创新制造价值链的份额占比有望由现在的 2%左右提升至 8%；在产业升级的过程中，基于全球终端医药研发需求的稳定增长和外包 渗透率的提升，全球整体 CDMO 市场有望在未来 5-10 年实现 1 倍以上增 长。1 5 前的 G MP 中间体、高级中间体为主，未来的 3-5 年16投资逻辑投资逻辑2019 Review：CXO 板块保持高景气状态，订单和业绩表现持续提升，不 同细分领域表现有一定差异，CDMO 板块景气度持续提升；新技术应用+产业升级+产业转移驱动外需提振，收入增速提升；阶段性因素影响国内 需求短期增速，预计 2020 年增速提升，未来 2-3 年内需整体增速呈上升 态势。
43、CXO 行业高速行业高速成长驱动因素未发成长驱动因素未发生生变化，并且行业基本面有边际改善：变化，并且行业基本面有边际改善：全球产业转移、海外订单流入；内资规模药企创新转型；中国Biotech 兴起。中国比中国比较优势明显较优势明显，疫情或将加速全球产业转移（包括疫情或将加速全球产业转移（包括 CXO 和和 API）：）：海外疫情并未改变产业转移趋势，全球医药创新需求旺盛，中国医药高端 制造供应链优势明显，中长期来看，疫情将会加速产业转移趋势；疫情 短期冲击全球二级市场，对海外中小型 biotech 企业影响有限，过去三年 一级市场投融资旺盛，海外中小型 biotech 企业在手现金充裕，订单
44、受疫 情及资本市场短期波动影响小。国内市国内市场创新需求场创新需求旺旺盛，行业基本面边际改善盛，行业基本面边际改善：再融资新政，活跃医药 创新市场、加速 CXO 产业发展；疫情对生物安全、医药科技创新基本 面积极影响；创投基金股东减持特别规定，加速医药创新基金周转。国内医国内医药药创新趋势来看，创新趋势来看，未未来来 2-3 年将逐渐进入年将逐渐进入临临床后期开发和落床后期开发和落地地兑现兑现 阶段阶段，CDMO 和临床和临床 CRO 细细分行业或将迎来国内需求爆发。分行业或将迎来国内需求爆发。投资建议投资建议整体来看，我们认为全球，尤其是中国的医药创新需求依旧旺盛（存在大 量未满足临床需求）
45、，CXO 全产业链可以通过医药创新赋能全球医药创新，疫情对中国 CXO 的短期负面影响非常有限，中长期行业景气度有望持续 提升。建议重点关注：综合性龙头公司，细分领域特色公司和 CDMO 细 分领域。建议关注：药明康德、康龙化成、药明生物、凯莱英、泰格医药；昭衍新 药、九洲药业、药石科技、博腾股份、维亚生物、方达控股、美迪西、成 都先导等。风险提示风险提示海外疫情进一步发展的风险。海外疫情存在一定不确定性，存在对经济的 负面影响风险，进而影响公司海外客户的相关研发业务。新药研发失败风险。新药研发存在不确定性，存在一定研发失败风险。监管风险。客户涉及全球多个地区和国家，受到多个地区和国家的监管，
46、监管政策存在一定不确定性，可能会对公司的收入和盈利能力产生影响。汇率波动风险。海外业务收入以外币结算，汇率波动可能会对公司收入和 利润产生影响。IP 保护风险。新药研发过程中，可能存在知识产权泄露的风险。核心技术人员流失风险。核心技术人员的流失可能会对公司的盈利能力产 生影响。解禁风险。部分企业面临限制性股票解禁。投资风险。部分公司通过产业基金等形式，对被服务企业进行投资，可能 存在一定的投资风险。1 6 投资逻辑17安全生产及环保风险。医药中间体、原料药和制剂生产，可能存在一定安 全生产和环保风险。国际贸易纠纷风险，影响转移趋势及进度。高估值导致的市场波动风险。1 7 安全生产及环保风险。医药中间体、原料药和制剂生产，可能存
