1、第七章第七章 前景理论前景理论主讲：王茂斌主讲：王茂斌对外经济贸易大学金融学院对外经济贸易大学金融学院224133 在中国股票价格走势的技术图形中，有一种触碰涨停板以后不断下滑的“流星线”图。这种“倒锤”的K线图形如果处在顶部区域，并且伴随着很大的成交量，常常意味着反转的开始，即该股票在未来一段时间内会进入调整周期，当天的涨停价会成为短期内的最高价位。大部分个人投资者却会继续持有这只股票，甚至在这个过程中买进，期待价格能够超越涨停的价位，事与愿违的是，股价却进入了调整，投资者也会越来越不愿卖掉持有的这只股票。涨停参考点引导案例引导案例:涨停的诱惑涨停的诱惑4 案例思考：案例思考：1.为什么投资
2、者会在涨停以后期待更高的价格表现，因而继续持有甚至买入该股票呢？2.涨停的价位对投资者的决策产生了怎样的影响？3.如果以某个价格作为参考点，股票价格向上或者向下两种走势分别会对投资者产生怎样的心理影响，分别会有怎样的风险态度？4.他们通常分别会做出怎样的买卖决策行为？引导案例引导案例:涨停的诱惑涨停的诱惑5 预期效用理论认为，投资者是风险厌恶的，即人们更愿意接受确定的收益（x）而不是任何预期收益为x的风险性期望。即效用函数是向下凹的曲线。其函数为：1 12 21122()()()()n nnnU pxpxpxpU xpU xpU x 财富效用图7-1 预期效用理论6对预期效用理论的修正模型主要
3、有四大类：u 扩展性效用模型（generalized utility model）u 预期比率模型（expectation quotient model）u 非传递性效用模型（non-transitivity utility model）u 非可加性效用模型（non-additivity utility model）7 从总体上说，这些修正模型并不十分令人满意：(1)对某些公理化假定的放松或进行技术上的修补，只是让现象适应理论，而不能使理论解释现象；(2)这些理论模型在诸多实验结果面前往往顾此失彼和相互矛盾；(3)这些模型本身在进一步的实验面前也经不住验证。8 在对待风险的态度上，效用理论和预
4、期效用理论认为，人们对待风险的态度始终不变，其效用函数自始至终为凹形（图A）。弗里德曼和萨维奇提供了一个既有凹形部分又有凸形部分的效用函数来解决保险与彩票的困惑（图B)。马柯维茨通过将效用函数的一个拐点放在“通用财富”(customary wealth)的位置上修改了弗里德曼和萨维奇的函数（图C)。卡尼曼和特维斯基（Kahneman and Tversky)在马柯维茨的通常财富理论和阿莱（Allais）工作的基础上构造了“前景理论”（prospect theory)（图D）。9ABCD 效用理论的改进模型与前景理论模型效用理论的改进模型与前景理论模型 10 Kahneman和Tversky（1
5、979）认为，个人风险条件下的选择过程分为两个阶段：编辑阶段和估值阶段。1.1.编辑阶段编辑阶段 (1)编码(coding)(2)合成(combination)(3)剥离(segregation)(4)相抵(cancellation)(5)简化(simplification)(6)占优检查（detection of dominance）11 2.2.估值阶段估值阶段 (1)编辑阶段之后，决策者对期望进行估值并进行选择。(2)被编辑期望的全部价值V，用两个主观量度和v来表达。表示与概率p相对应的决策权重，为（p），它反映了p对期望的全部价值的影响力也就是主观概率。v反映结果的主观价值，分配给每一
6、结果一个量v（x）。而结果的定义与参考点相对应，在价值尺度中以0为参考点，因此，v（x）离开参考点的程度就是收益或损失的大小。12阿莱悖论阿莱悖论（Allais Paradox，1953年提出）年提出）问题：A:以0.33的概率获得2500 以0.66的概率获得2400 以0.01的概率获得0。B:肯定得到240013 Kahneman-Tversky（1979）做了类似的实验在下面两种情况中任选其一：A肯定收益3，000元 B有80的可能获得4，000元，20的可能什么也没有。14 如果把问题颠倒过来：A肯定损失3000元；B有80的可能损失4000元，20的可能一点也不损失。15 实验：实
7、验：有人与你采用抛硬币的方式赌博，如果是正面，你损失100元。如果是反面，你至少得到多少才愿意参与这个赌博？16 17 由前面的估值过程我们知道在前景理论中期望的价值是由“价值函数”（value function）和“决策权重”（decision weight）共同决定的，即：其中，是决策权重，是一种概率评价性的单调增函数，是决策者主观感受所形成的价值，即价值函数。Vwpvxiiin()()1w p()vx()18 价值函数：价值函数：Kahneman和Tversky（1979）提出的指数形式：0()0()xxxxv x，19 价值函数图：图7-2 前景理论中的价值函数图20前景理论的价值函数
8、和预期效用理论中的效用函数一个重要的不同点是：价值函数存在一个拐点，即存在所谓的“参考点”（reference point），它指人们在评价事物时，总要与一定的参考物相比较，当对比的参考物不同时，即使相同的事物也会得到不同的比较结果，因此，参考点是一种主观评价标准。价值函数中的参考点价值函数中的参考点21实验：中奖的感觉实验：中奖的感觉 某一天，在两个不同的戏院对购票看戏的人进行中奖实验，在一家戏院，A先生在排队买票时被告知他前面那位顾客是第一万名顾客，可以得到1000元金，而您是第一万零一名，可以获得150元奖金。在另一家戏院，B先生排队买票被告知他是该戏院的第一万名顾客，可得到100元奖金
9、。请问：如果你是A先生或B先生，你会开心吗？A和B中谁会感觉到更开心一些？22 实验：实验：让你先拥有30美元。现在有一个抛硬币的机会，如果正面朝上可以得9美元，反之则输掉9美元，你是否原因接受这个游戏？23 实验：实验：有一个抛硬币的游戏，如果参与这个游戏，那么正面朝上你可以得39美元，反之则得到21美元；如果不参与这个游戏，你可得到30美元。你是否愿意参与这个游戏？24买入成本与持仓成本小刘是金融专业的研究生，学了一些理论知识后就尝试着进行一些股票投资，刚刚入市不久的他经别人的推荐以及自己的观察分析，在2009年7月股指从高峰下滑的时候以18元左右的价格购买了一只逆势上扬的小盘股 案例案例
10、25 价值函数与参考点的出现，使人们对财富的态度由绝对财富量改为由相对财富量来判断。具体表现为：.“反射效应”（reflection effect）.价值函数斜率的不连续性.损失的影响要大于收益价值函数与风险态度价值函数与风险态度26 同时存在收益与损失的情况下的期望，可以分成了四种情况：复合收益(multiple gains)、复合损失(multiple losses)、混合收益(mixed gain)、混合损失(mixed loss)。按照心理账户的原理，以下图表来说明决策者的决策过程。价值函数中的多重账户价值函数中的多重账户27A.复合收益的情况v（x）v（y）v(x+y)损失价值xyv
11、(x)v(y)x+yv(x)+v(y)v(x+y)C.混合收益的情况v(x)+v(y)v(x+y)v(x)+v(y)v(x)v(y)损失x+y xyv(x+y)价值B.复合损失的情况v(x)+v(y)v(x+y)；对于曲线2有v2(x)+v(y)v(x+y).v(y)v2(x)损失x+yxyv(x+y)价值收益y收益收益收益v1(x)v1(x)+v(y)v2(x)+v(y)收益价值曲线1收益价值曲线228 人们在时间维度上的偏好表现在两个方面：即时效应（immediacy effect），即与一段时间后发生的时间相比，决策者偏好立即发生的事件；同一段时间并不被感知为相同长度，时间感觉依赖于距参
12、考点的远近，离参考点越远，时间段就越会被低估。价值函数中的跨期因素价值函数中的跨期因素29 人们倾向于高估低概率事件、低估中高概率事件，而在中间阶段人们对概率的变化相对不敏感。但对极低概率赋予0的权重，而对极高概率赋予1的权重。30实验：实验：在抛一个相同的硬币连续八次都得到头像之后，现在对第9次下赌：你赌头像还是字？31图7-3 前景理论中假定的决策权重函数0.00.20.40.60.81.0p0.00.20.40.60.81.032决策权重函数具有以下特点：（）小概率事件的高估及其劣可加性（subadditive）；（）次确定性（subcertainty），即各互补概率事件决策权重之和小于
13、 确定性事件的决策权重；（）次比率性（subproportionality），当概率比一定时，大概率对应的决策权重的比率小于小概率对应的权重比率；（）端点性质不良，逼近确定性事件的边界，属于概率评价中的突变范围，决策权重常常被忽视或放大。33实验：为什么概率性保险不具有吸引力？实验：为什么概率性保险不具有吸引力？假设你正在考虑是否为某种财产保险，以防止火灾或盗窃之类的损害，考查了风险和保费之后，你发现自己在购买保险或让财产处于未保险状态两者之间并无明显的偏好，如果保险公司提供一个新险种，叫做概率性保险。在这个项目中，你付正常保费的一半，损失发生时，你有50%的机会付另一半保费，保险公司赔偿全部损失；50%的机会你重新得到付出的保费，自己承担全部损失。例如，如果某月的奇数日期发生了一件意外，你付了另外一半保费，损失由保险公司赔偿，但如果事件发生在某月的偶数日期，那么，你已支付的保费被退回，损失由自己承担。你愿意购买这种概率性保险吗？The End
