1、第三章 多层次资本市场制度第一节 多层次资本市场概述一、多层次资本市场的缘起与由来一、多层次资本市场的缘起与由来 2003年10月，在党的十六届三中全会通过的中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定中，专门强调“扩大直接融资，建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品，规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。”这是政策层面关于“多层次资本市场体系”的第一次正式表述。二、场内市场与场外市场的划分二、场内市场与场外市场的划分 从主流观点来看，场内市场就是指由证券交易所组织的集中交易市场，一般有固定的交易场所和交易活动时间。在我国语境下就是指上海证券交易所和深圳
2、证券交易所。场外市场，又称为OTC市场（Over-the-Counter Market），在国外又多被称为柜台交易市场或店头市场，通常是在证券交易所外进行证券交易的市场。如中国台湾的“证券柜台买卖中心”。二、场内市场与场外市场的划分二、场内市场与场外市场的划分 随着信息产业的发展，场外市场得到了迅猛的发展，场外市场已经发展成为泛指所有证券交易所以外的进行证券交易的场所，其概念的内涵出现了扩展，场内市场与场外市场的概念也变得极为模糊，甚至这一划分已经过时。在信息技术高度发达的新形势下，应该摒弃形式标准，采取实质标准作为场内市场与场外市场划分的标准，即是以交易产品的标准化与否作为划分场内市场与场外
3、市场的标准。二、场内市场与场外市场的划分二、场内市场与场外市场的划分 在新标准下，场内市场与场外市场的区别在于：场内市场交易的是标准化的产品，市场组织者提供的是标准化的服务；场外市场交易的是非标准化的产品，市场组织者提供的是个性化的服务 在这一新的划分标准下，主板市场、创业板市场和我国的新三板市场都属于场内市场，区域股权市场和投资性众筹市场都是场外市场。三、我国多层次性资本市场的建构目标三、我国多层次性资本市场的建构目标 第一个层次是主板市场 第二个层次是深圳证券交易所创业板市场和上海证券交易所科创板市场 第三个层次即全国股份转让系统（俗称新三板）第四个层次即区域性股权交易市场 第五个层次是投
4、资性众筹市场四、多层次资本市场与交易制度四、多层次资本市场与交易制度1.直接搜寻市场2.经纪人市场3.做市商市场4.集中竞价交易市场 交易制度主要解决的是证券的流动性和股价稳定性问题。发展多层次资本市场，就必须发展多种交易制度，以适应不同板块、不同交易品、不同投资群体的需要。从交易制度来看，流动性弱、波动性大的证券对应的是较低层次的市场（场外市场），流动性好、稳定性强的证券对应的是较高层次的市场（场内市场）。第二节 证券交易所上市制度一、证券交易所上市制度概述一、证券交易所上市制度概述（一）证券上市的含义（一）证券上市的含义 证券上市是指已经依法发行的股票、债权、基金等证券，经证券交易所审核通
5、过后，在交易所公开挂牌交易的法律行为。经交易所审核通过后，证券上市主体应当依法与交易所签订上市协议，明确双方法定和约定的权利、义务。一、证券交易所上市制度概述一、证券交易所上市制度概述 证券上市与证券发行和证券交易具有密切联系，是连接两者的纽带与桥梁。从发行与上市的关系来看，证券发行是证券上市的前提，证券上市是充分实现证券发行目的的手段；从上市与交易的关系来看，证券上市是实现证券公开集中交易的前提，证券交易是证券上市的目的，通过证券上市，实现证券的自由流通，进而充分实现资本市场服务投融资的基本功能。一、证券交易所上市制度概述一、证券交易所上市制度概述（二）证券交易所上市制度的含义（二）证券交易
6、所上市制度的含义 证券交易所上市制度是指调整依法发行的证券在证券交易所上市交易的条件与程序，以及证券上市的暂停与终止等一系列法律规范的总称。在我国，证券交易所上市制度是由证券法以及国务院相关行政法规，中国证监会相关部门规章，沪、深、港三个证券交易所的自律性规则共同组成的多层次的法律规范体系。一、证券交易所上市制度概述一、证券交易所上市制度概述（三）证券上市的意义（三）证券上市的意义 1.1.对证券发行人的意义对证券发行人的意义 第一，证券上市是证券集中交易、自由流通的前提，因此，证券上市提高了证券的流通能力和变现能力，资本市场的价值识别、价值发现与价值实现功能得到充分发挥。第二，证券上市对信息
7、公开的要求扩大了证券发行人的市场知名度和影响力，为其产品营销和进一步的融资活动提供了更多的机会。第三，证券上市的一系列法律制度，使证券发行人置于监管机构及社会公众的监督之下，有利于规范证券发行人的各种行为，提升发行人的治理水平。一、证券交易所上市制度概述一、证券交易所上市制度概述 2.2.对投资者的意义对投资者的意义 第一，证券上市为投资者提供了一个连续、可选择的自由交易证券的市场，从而既方便了投资者投资的变现，又为投资者分散投资风险创造了便利条件。第二，证券上市及以后持续、严格、不断完善的信息披露制度为投资者的投资决策提供了依据，在一定程度上减少了投资者的投资风险。一、证券交易所上市制度概述
8、一、证券交易所上市制度概述 3.3.对监管者的意义对监管者的意义 证券上市涉及社会公众利益和资本市场的健康有序发展，其对证券市场监管机构及其工作人员的监管能力提出了更高的要求。同时，证券上市提升了市场的透明度、也便于监管机构获得相关信息和数据，从而为监管制度的完善以及市场的健康发展提供支持。二、股票上市的条件与程序二、股票上市的条件与程序（一）股票上市的基本法定条件（一）股票上市的基本法定条件 我国证券法第50条规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：1股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行。公开发行是上市的前提。2公司股本总额不少于人民币3000万元。这是对股票上市最低的规模要
9、求。3公开发行的股份达到公司股份总数的25以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10以上。这是对股权分布结构的基本要求。4公司最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。这是对公司财务及经营活动合法合规性的要求。另外，证券法第51条同时规定，国家鼓励符合产业政策并符合上市条件的公司股票上市交易。二、股票上市的条件与程序二、股票上市的条件与程序（二）中国证监会规定的股票上市条件（二）中国证监会规定的股票上市条件 1.1.主板、中小板股票上市条件主板、中小板股票上市条件 中国证监会制定的首次公开发行股票并上市管理办法规定，股份公司股票首次发行并在主板、中小板上市的条件为：（
10、1）存续时间。公司持续经营3年以上；（2）盈利指标。公司近3年净利润均为正且累计超过人民币3000万元；（3）现金流。公司近3年经营活动产生的现金流净额累计超过人民币5000万元或营业收入累计超过人民币3亿元；（4）净资产。公司最近一期末无形资产占净资产比例不高于20%；（5）股本总额。公司股本总额不少于5000万。二、股票上市的条件与程序二、股票上市的条件与程序 2.2.创业板股票上市条件创业板股票上市条件（1）存续时间。公司持续经营3年以上；（2）盈利指标。公司近2年连续盈利、净利润累计不少于人民币1000万元，或近一年净利润不少于人民币500万元、近两年营业收入增长率不低于30%；（3）
11、净资产。公司最近一期末净资产不少于人民币2000万元，且不存在未弥补亏损；（4）股本总额。公司股本总额不少于人民币3000万元。总体来看，创业板对财务指标要求稍低于主板及中小板，但增加了一些成长性指标条件，其更关注企业的成长性。二、股票上市的条件与程序二、股票上市的条件与程序 3.3.科创板股票上市条件科创板股票上市条件 上海证券交易所科创板的上市条件更加注重企业科技创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累积未弥补亏损的企业在科创板上市，综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，设置多元包容的上市条件。发行人申请在本所科创板上市，应当符合下列条件：（1）符合中国证监会规定的
12、发行条件；（2）发行后股本总额不低于人民币3000 万元；（3）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4 亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；二、股票上市的条件与程序二、股票上市的条件与程序（4）市值及财务指标符合应当至少符合下列标准中的一项：预计市值不低于人民币10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000 万元，或者预计市值不低于人民币10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1 亿元；预计市值不低于人民币15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；预计市值不低
13、于人民币20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1 亿元；预计市值不低于人民币30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3 亿元；预计市值不低于人民币40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。（5）上海证券交易所规定的其他上市条件。二、股票上市的条件与程序二、股票上市的条件与程序（三）股票上市的程序（三）股票上市的程序 股票上市应当遵守法定程序，通常包括向交易所提出上市申请、交易所
14、审核、签订上市协议以及上市公告等步骤。三、债券上市的条件与程序三、债券上市的条件与程序（一）公司债券上市的条件（一）公司债券上市的条件 公司债券上市的条件主要侧重对公司债券的期限、发行数额、偿还能力，以及是否仍然维持公司债券发行时的条件进行规定。我国证券法第57条规定，公司申请公司债券上市交易，应当符合下列条件：（1）公司债券的期限为1年以上；（2）公司债券实际发行额不少于人民币5000万元；（3）公司申请债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件。除此之外，交易所的自律性规则还对公司债券在本交易所上市交易规定有其他条件，例如：债券持有人应符合交易所关于投资者适当性管理的规定。三、债券上市的条件与
15、程序三、债券上市的条件与程序（二）公司债券上市的程序（二）公司债券上市的程序 公司债券上市程序同样包括申请、审核、签订上市协议以及上市公告等步骤。公司债券上市交易申请经证券交易所审核同意后，由债券发行公司与交易所签订债券上市协议，由债券发行公司在规定的期限内公告公司债券上市文件及其它有关文件，并将其申请文件置备于指定场所供公众查阅。三、债券上市的条件与程序三、债券上市的条件与程序（三）政府债券的上市（三）政府债券的上市 政府债券，是指政府为筹集资金而向债券购买者出具的，承诺在一定期限内还本付息的债权债务凭证，通常包括：国家债券即中央政府债券、地方政府债券和政府担保债券等。政府债券信用度高、安全
16、性好，通常由中央或地方财政进行担保，而且其发行也具有专门的行政法规予以规范调整，因此政府债券在交易所或指定的交易市场进因此政府债券在交易所或指定的交易市场进行上市交易时，可豁免交易所的审核，由交易所根据国务院授权部门的决定安行上市交易时，可豁免交易所的审核，由交易所根据国务院授权部门的决定安排政府债券上市交易。排政府债券上市交易。四、证券投资基金上市的条件与程序四、证券投资基金上市的条件与程序（一）证券投资基金上市的条件（一）证券投资基金上市的条件 证券投资基金，是指以发售基金份额的方式募集资金，形成基金财产，并由基金管理人管理、基金托管人托管，以资产组合方式进行证券投资活动，基金份额持有人按
17、其所持份额享受收益和承担风险的证券产品。证券投资基金法第63条规定，基金份额上市交易，应当符合下列条件：1.基金的募集符合本法规定；2.基金合同期限为5年以上；3.基金募集金额不低于2亿元人民币；4.基金份额持有人不少于1000人；5.基金份额上市交易规则规定的其他条件。基金份额上市交易规则由证券交易所制定，并报国务院证券监督管理机构批准。四、证券投资基金上市的条件与程序四、证券投资基金上市的条件与程序（二）证券投资基金上市的程序（二）证券投资基金上市的程序 申请基金份额上市交易，基金管理人应当向证券交易所提出申请，证券交易所依法审核同意的，双方应当签订上市协议。因此，证券投资基金份额的上市同
18、样要经过申请、审核、签订上市协议以及上市公告等步骤。经交易所审核后，基金符合上市条件的，由交易所向基金管理人出具上市通知书，并与基金管理人签订上市协议，基金管理人应当在规定的时间向社会公开基金上市交易公告书。第三节 新三板市场挂牌制度一、新三板市场挂牌制度概述一、新三板市场挂牌制度概述 新三板市场挂牌是指，境内符合条件的股份有限公司通过主办券商申请，经全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股份转让系统公司”）审查同意，在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组的证券市场行为。与公司在证券交易所挂牌上市不同，公开发行股票不是公司在新三板挂牌的必要条件。一
19、、新三板市场挂牌制度概述一、新三板市场挂牌制度概述 公司挂牌后即成为非上市公众公司，依法纳入非上市公众公司监管体系，股东人数可以超过200人。公司挂牌后在公司治理、信息披露、监督管理、法律责任等方面，与上市公司监管要求基本一致。公司挂牌后涉及股票转让和股票发行行为与上市公司存在一定的差异。一是新三板挂牌公司还可以采取做市交易方式。二是新三板公司挂牌后股票发行更加便捷。二、新三板市场挂牌制度体系二、新三板市场挂牌制度体系 新三板市场挂牌制度体系目前主要包括两个方面，一是由国务院决定及中国证监会系列部门规章组成的行政规范，二是由全国股份转让系统公司制定的业务规则。行政规范文件对非上市公众公司行政许
20、可事项、行政许可豁免事项以及全国股份转让系统公司的自律监管职能进行了规范。全国股份转让系统公司的具体业务规则构成了新三板市场自律监管的主要制度基础，包括挂牌条件、申请文件规范、挂牌流程及推荐机构工作要求等制度。二、二、新三板市场挂牌制度体系新三板市场挂牌制度体系 按照股东人数（含股票向特定对象转让后）是否超过200人，股份公司申请股票公开转让区分了是否需要履行行政核准程序。股东人数未超过200人的股份公司申请到全国股份转让系统挂牌公开转让股票，中国证监会豁免核准，由全国股份转让系统公司自律审查。股东人数超过200人的公司、股票向特定对象转让导致股东超过200人的股份公司申请其股票公开转让由中国
21、证监会负责审核，公司取得核准后向全国股份转让系统公司提交挂牌申请材料。二、二、新三板市场挂牌制度体系新三板市场挂牌制度体系 与公司上市制度相比，新三板市场的挂牌审核程序更加简化。股东人数未超过200人的股份公司申请挂牌公开转让的，证监会豁免核准，依法需要核准的行政许可事项，无需再提交证监会发行审核委员会审核，简化了审核流程，提高了审核效率。三、三、新三板市场的挂牌条件 1）依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；申请挂牌公司存续满两年vs申请上市公司存续时间不少于三年 2）业务明确，具有持续经营能力；挂牌不设盈利性
22、财务指标vs上市要求公司有持续盈利能力三、三、新三板市场的挂牌条件 3）公司治理机制健全，合法规范经营；4）股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；5）主办券商推荐并持续督导；公司挂牌的主办券商制度vs公司上市的保荐制度 6）全国股转公司要求的其他条件。第四节 转板制度一、转板的概念和分类一、转板的概念和分类 外部转板 内部转板 升级转板 降级转板 平级转板 转板是指根据信息披露质量、财务规模、股份构成等情况，公司可以在不同证券市场或同一证券市场不同层次市场之间转换上市或挂牌进行股份交易或转让。转板转板二、实施转板制度的原因和意义二、实施转板制度的原因和意义 原因：之所以要在不同交易市场之间建立
23、转板机制，最根本的原因还在于企业的发行自由、上市自由，以及交易（场）所之间的竞争自由。意义：一方面，从企业的角度讲，当企业发展到一定阶段，符合进入高层次资本市场的条件时可选择转板，可以扩大投资者的基础，并能吸引机构投资者和提高股票资本流通量；当企业经营不善和严重亏损时，实行降板或退市制度有利于保护市场的信誉，培育市场的竞争机制，提高投资者投资的效率。另一方面，从资本市场建设的角度看，通过转板机制的设计，可以使多层次资本市场成为有机的同一整体，有利于淘汰落后企业，从而提高整个社会资本资源配置效率。二、实施转板制度的原因和意义二、实施转板制度的原因和意义三、内部转板机制三、内部转板机制 全国股转系
24、统的内部转板机制1.全国股转公司采取了自动升板机制2.全国股转公司还实施强制降板机制四、外部转板机制四、外部转板机制 到任何市场上市挂牌都必须符合该市场的上市挂牌条件。如果不同市场之间的投资者结构不同，发行制度也不同，风险和估值水平不同，投资者保护机制不同，则不同市场层次之间的直接转板机制不宜直接打通。如果不同市场之间的投资者结构基本相同，发行制度基本相同，风险和估值水平基本相同，投资者保护机制基本相同，则应开通直接转板机制，由企业自主决定其上市挂牌的交易（场）所。第五节 退市退板制度一、退市制度概述一、退市制度概述（一）退市制度的概念及类型 退市制度是指上市公司的股票在证券交易所终止交易。退
25、市制度总体上可分为两大类型：第一类是主动退市；第二类是强制退市，又可分为不达标退市和重大违法退市两大类。（二）退市风险警示 1993年公司法（现已被修正）第四章第157条及158条规定了四种主要退市情形：股本总额、股权分布、财务状况不达标、存在重大违法。1998年沪深交易所股票上市规则，对存在退市风险的公司冠以“*ST”标志，进行三方面“特殊处理”。2018年上海证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法再次明确重大违法退市必须经过退市风险警示环节。（二）特别转让服务“PT”制度证券法第55条、56条规定了暂停或终止上市的标准。1999年股票暂停上市相关事宜的处理原则规定设立“PT”制度。20
26、00年上市证券交易所股票上市规则明确PT股公司必须达到连续6年亏损才能真正退市的具体退市程序。2001年证监会颁布亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法取消了PT制度。二、退市决策和退市程序的发展历程二、退市决策和退市程序的发展历程（一）强制退市制度的发展历程 上海证券交易所股票上市规则（2014年修订）、深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）、深圳证券交易所创业板股票上市规则（2014年修订）第一次确立“重大违法公司强制退市制度”。二、退市决策和退市程序的发展历程二、退市决策和退市程序的发展历程（一）强制退市制度的发展历程 2018年，上海证券交易所发布实施上海证券交易所上市公司重大违
27、法强制退市实施办法，明确证券重大违法和社会公众安全重大违法两类强制退市情形；明确了4种重大违法退市情形。深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法(2018年修订)在“重大违法强制退市”的定义和情形列举中涉及“五大安全”的重大违法行为（二）主动退市制度的发展历程 2014年证监会关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见第2章第5条，列举了七种引发上市公司主动退市的情形 上海证券交易所股票上市规则（2014年修订）、深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）均规定健全上市公司的主动退市制度建设。二、退市决策和退市程序的发展历程二、退市决策和退市程序的发展历程（二）主动退市制度的发展历程 深
28、圳证券交易所退市公司重新上市实施办法(2018年修订)进一步明确主动退市制度与强制退市制度共同组成一个完整的退市体系，主动退市为退市制度的发展趋势。相对常见的主动退市情形有主动私有化退市和主动规避上市公司成本退市两大类。二、退市决策和退市程序的发展历程二、退市决策和退市程序的发展历程（三）重新上市制度的发展历程 2012年上海证券交易所退市公司重新上市实施办法明确上市公司被终止上市后，符合规定条件的，可以申请其股票重新上市。深圳证券交易所退市整理期业务特别规定、深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法规定在审核重新上市申请时，增加对公司在退市整理期及退市后公司是否因涉嫌内幕交易、市场操纵等被证监
29、会立案调查或司法机关立案侦查予以关注的内容。（三）重新上市制度的发展历程 上海证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法和深圳证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法规定重大违法的公司被暂停上市后，不再考虑公司整改、补偿等情况，6个月期满后将直接予以终止上市，不得恢复上市；除欺诈发行外的其他重大违法退市的公司申请重新上市，时间间隔由1年延长为5年；因欺诈发行而退市的公司不得重新上市，一退到底。（一）科创板强制退市制度 1.退市指标 在重大违法情形方面，列明了信息披露重大违法和公共安全重大违法等两类重大违法退市情形；市场指标方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型；财务指标方面，设置
30、四类主业“空心化”定性标准和扣非前后净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负等定量标准三、科创板上市公司退市制度三、科创板上市公司退市制度（一）科创板强制退市制度 1.退市指标 规范类指标方面，在现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标；对构成欺诈发行、重大信息披露违法或其他重大违法行为的上市公司依法坚决终止上市，并且不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。主要包括欺诈发行、重大信息披露违法、公共安全重大违法三种三、科创板上市公司退市制度三、科创板上市公司退市制度（一）科创板强制退市制度 2.退市
31、程序 科创板简化了退市程序，取消了暂停上市、恢复上市环节，退市程序更加快捷、简明；并衔接注册制安排，不再设置专门的重新上市环节，已退市企业如果符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核。具体包括：（1）终止上市决定。（2）退市风险警示期。（3）听证与复核。（4）退市整理期。三、科创板上市公司退市制度三、科创板上市公司退市制度（二）科创板主动退市制度 上海证券交易所在受理上市公司主动终止上市申请之日后的15个交易日内，由上市委员会对上市公司股票主动终止上市事宜进行审议，重点从保护投资者特别是中小投资者权益的角度，在审查上市公司决策程序合规性的基础上，作出独立的专业
32、判断并形成审核意见。上海证券交易所根据上市委员会的审核意见，作出是否终止股票上市的决定。上市公司主动终止上市的，上海证券交易所在公司公告股票终止上市决定之日起5个交易日内对其予以摘牌，公司股票终止上市。公司股票不进入退市整理期交易。三、科创板上市公司退市制度三、科创板上市公司退市制度新三板挂牌公司退板制度主要分为主动申请退板与强制退板两大类型。一方面，全国股转系统坚持开放包容的理念，充分尊重挂牌公司基于其意思自治做出的摘牌决定，允许挂牌公司主动申请终止挂牌；另一方面，为健全市场自净功能，实现市场优胜劣汰，同时贯彻落实依法从严全面监管要求，对于不符合挂牌维持条件，以及存在重大违法违规行为的挂牌公司，全国股转公司依法强制终止其股票挂牌。全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）第五节规定了终止与重新挂牌。建立常态化、市场化的退出机制是全国股转系统完善市场建设的重要内容，是实现市场进退有序、健康发展的重要保障。三、新三板挂牌公司退板制度三、新三板挂牌公司退板制度
