1、1 资金成本 杠杆原理 资金结构的确定 资金结构理论 我国企业资金结构的优化2一、资本成本概念、意义（一）概念K资本成本D用资费用P筹资数额F筹资费用f筹资费用率)1(fPDFPDK3（二）资金成本的意义 筹资决策的依据 比较各种筹资方式优劣的尺度之一 资本结构决策的基本依据 选择追加筹资方案的基本依据 投资决策和评价的标准 衡量企业经营业绩的基准4二、个别资金成本（一）债券成本式中：Kb代表债券成本；I代表债券每年支付的利息；T代表所得税税率；B代表债券面值；i代表债券票面利息率；B0代表债券筹资额，按发行价格确定；f代表债券筹资费率。)1()1()1()1(00fBTiBfBTIKb5（二
2、）优先股成本式中：Kp代表优先股成本；D代表优先股每年的股利；P0代表发行优先股总额；f代表优先股筹资费率。)1(0fPDKp6（三）普通股资金成本1、估价法普通股的成本计算，历来有不同意见，其主要计算方法为估价法。这种方法是利用估价普通股现值的公式，来计算普通股成本的一种方法。普通股现值的计算公式为：ninsnisiKVKDV1011由于股票没有固定的到期日，那么，当 n时，nsnKV10，所以，股票的现值为：niisiKDV1017以上两式中：V0代表普通股现值；Di代表第 i 期支付的股利；Vn代表普通股终值；Ks代表普通股成本。这样，可利用以上两式求出普通股成本。以上两个公式计算都比较
3、复杂，如果每年股利固定不变，则可视为永续年金，计算公式可简化为：0VDKs把筹资费用也考虑进去，则 )1(0fVDKs式中：K 代表普通股成本；D 代表每年固定股利；f 代表普通股筹资费率。8假设股利年增长率为 g，则普通股成本的计算公式推导为 )3()1()1()1()1()1()1(022000 nsnssKgDKgDKgDV假设sKg，把（3）是两边同乘以)1()1(gKs减去（3）式得：nsnsKgDDVgKV)1()1()1()1(0000由于sKg，当n时，则0)1()1(0nsnKgD000)1()1(DVgKVs00)1()(DggKVs)()1(00gKgDVs)(10gKD
4、VsgVDKs0192、资本资产定价模型法利用资本资产定价模型的公式，来计算资金成本：考虑筹资费用时:gfVDKs)1(01式中，1D代表下一期的股利。)(FmFRKRK10三、综合资金成本Kw综合资本成本 Kj第j种个别资本成本Wj第j种个别资本的权数权数的确定：帐面价值权数 市场价值权数 目标价值权数jnjjwWKK111四、边际资金成本（一）适用范围追加筹资（二）边际成本规划1、确定目标资本结构2、确定个别资本成本3、计算筹资总额分界点4、计算边际资本成本12一、成本习性 固定成本 变动成本 混合成本 成本习性模型 y=F+vx y-总成本 F-固定成本 v-单位变动成本 x-业务量13
5、二、经营杠杆（一）基本概念 由于存在固定成本而造成的息税前盈余变动率大于产销量变动率的现象，叫经营杠杆或营业杠杆。S=20%3 DOL=3 1 经营杠杆指点 固定成本 EBIT=60%14SSEBITEBITDOL/（二）杠杆程度的计量设：DOL经营杠杆系数 EBIT基期税息前利润 S销售收入 EBIT税息前利润变动额 S销售收入变动额 Q销售量 P单价 V变动成本 F固定成本（不包括利息）M-边际贡献（销售收入与变动成本之间的差额）15QQFVPQVPQDOLVPQEBITFVPQEBIT/)(/)()()(FMMFQVSQVSFVPQVPQDOL)()(16（三）经营杠杆与经营风险 引起企
6、业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。但是，产销量增加时，息税前盈余将以DOL倍的幅度增加；而产销量减少时，息税前盈余又将以DOL倍的幅度减少。可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。17三、财务杠杆（一）基本概念 由于固定财务费用的存在，使普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度的现象，叫财务杠杆。EBIT=20%3 DFL=3
7、 1 财务杠杆支点 固定财务费用 EPS=60%18（二）杠杆程度的计量息税前盈余变动率普通股每股盈余变动率财务杠杆系数EBITEBITEPSEPSDFL/式中：DFL 代表财务杠杆系数；EPS 代表普通股每股盈余变动额或普通股全部盈余变动额；EPS 代表基期每股盈余或基期普通股全部盈余；EBIT 代表息税前盈余变动额；EBIT 代表基期息税前盈余。19财务杠杆系数的计算公式，可进一步简化。设：I代表债务利息；d代表优先股股利；T代表所得税税率。基期的普通股全部盈余，应是基期息税前盈余减去利息费用、所得税和优先股股利以后的余额，即EPS=（EBIT-I）（1-T）-d因为利息费用、优先股股利固
8、定不变，所以，普通股全部盈余的增长额，应是息税前盈余增长额减去所得税之后的余额，即：20EPS=EBIT（1-T）则)1()1)()1(/TdIEBITEBITEBITEBITdTIEBITTEBITEBITEBITEPSEPSDFL即)1(TdIEBITEBITDFL所得税税率优先股股利利息息税前盈余息税前盈余财务杠杆系数121（三）财务杠杆与财务风险 财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。企业为取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前盈余下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股盈余下降得更快，甚至会引起企业破产。财
9、务杠杆系数越高，财务风险越大。22四、联合杠杆（一）概念 由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆作用，使息税前盈余的变动率大于业务量的变动率；同样，由于存在固定的财务成本(如固定利息和优先股股利)，产生财务杠杆作用，使企业每股盈余的变动率大于息税前盈余的变动率。从企业利润产生到利润分配的整个过程来看，既存在固定的生产经营成本，又存在固定的财务成本，这便使得每股盈余的变动率远远大于业务量的变动率，通常把这种现象叫联合杠杆。23 S/=20%5 DCL=5 1 联合杠杆支点 股定成本加利息 480元 E/=100%24（二）计量产销量变动率每股盈余变动率联合杠杆系数 SSEPSEPSDCL/式中
10、：DCL 代表联合杠杆系数；EPS 代表变动前的每股盈余；EPS 代表每股盈余变动额；S 代表变动前产销量；25为简化计算，可根据上述公式推导出计算联合杠杆系数的简单公式：DFLDOLSSEBITEBITEBITEBITEPSEPSSSEPSEPSDCL/即联合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。26又因为EBITMDOL TdIEBITEBITDFL1则TdIFMMTdIFQVPQVPTdIEBITMTdIEBITEBITEBITMDCL11)()(11式中：V 代表单位变动成本；P 代表单价 Q 代表业务量；F 代表固定成本总额；I 代表利息；d 代表优先股股利；M 代表边际贡献；
11、EBIT 代表息税前盈余。27(三）联合杠杆与企业总风险 在联合杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股盈余会大幅度上升，当企业经济效益差时，每股盈余会大幅度下降。企业联合杠杆系数越大，每股盈余的波动幅度越大。由联合杠杆作用使每股盈余大幅度波动而造成的风险，称为联合风险。在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，联合风险越大，联合杠杆系数越小，联合风险越小。随着科学技术的发展和市场竞争的加剧，杠杆系数有不断放大的趋势。28一、资本结构的含义 含义 广义全部资本结构 狭义长期资本结构 核心债务资本与权益资本的比例关系29二、EBIT-EPS分析法（一）含义（二）计算（三）图示（四）优缺点22112
12、1)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp30 EPS (元)每 股 6 盈 余 5 债券 4 股票 3 2 1 普通股与债券的无差别点 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0.8 2.8 6.8 息前税前盈余(EBIT)(万元)31三、方案优选对比法（比较资金成本法）（一）含义（二）计算过程（三）优缺点32四、逐步测试法（比较公司价值法）（一）含义（二）计算过程（三）优缺点33公司债务成本一般用下列公式计算：式中：Kb代表债务成本 Kd代表债务的税前成本 T代表所得税税率 B代表债务筹资额 I代表利息总额)1()1(TKTBIKdb34在逐步测试法下，一般采用
13、资本资产定价模型来计算公司股票成本，公式为：式中：代表股票成本 代表无风险报酬率 代表股票市场的平均报酬率 代表本公司股票的贝它系数)1()(FmFSRKRK35 在此种方法下，假定公司的全部资金由债务和普通股两方面构成，所有筹资方式得筹资费用忽略不计。公司加权平均的资金成本计算如下：)2()1(VSKTVBKKsbW VSKVBKsd36在此种方法下，股票的价值用下列公式计算：SKTIEBITS)1)(-(3)式中：S 代表股票价值；EBIT 代表息税前盈余；I 代表利息 T 代表所得税税率 Ks代表股票资金成本37企业的总价值按下列公式计算：V=S+B-(4)式中：V 代表企业的总价值；S
14、 代表股票的价值 B 代表负债的价值38五、因素分析法（一）含义（二）基本因素1、销售和盈利情况2、行业因素3、企业所有者与管理人员态度4、企业规模5、财务状况6、资产结构7、所得税8、贷款人与信用评级机构（三）优缺点39行业流动负债比重长期负债比重股东权益比重 商业43.80%5.67%49.10%医药36.13%6.52%56.14%纺织32.50%5.29%60.03%电信44.51%2.65%52.03%金融69.79%21.99%13.70%钢铁26.74%11.31%58.98%旅游26.94%5.23%65.94%资料依据：97年年报40表 6-18 1982 年美国各行业资金结
15、构情况()占总资产的百分比行业流动负债长期债务债务总额权益总额零售商业制造业总的情况化学医药食品石油钢铁28.525.521.822.826.217.722.229.425.626.919.224.331.142.357.951.148.742.050.548.864.542.148.951.358.049.551.235.541表 6-19 1994 年我国各行业资金结构情况（%）类别清产核资前资产负债率清产核资后资产负债率全国合计69.4259.92其中：大型企业 中型企业 小型企业64.9374.5380.1557.0363.0365.78工业其中：大型企业 中型企业 小型企业69.39
16、65.6776.7581.1059.7357.6064.8563.70贸易其中：大型企业 中型企业 小型企业80.7975.6881.0686.4472.5172.4671.9474.01交通运输其中：大型企业 中型企业 小型企业50.8650.6160.1060.0540.8238.5544.9845.34资料来源:国有资产管理局 1994 年清产核资统计报表。42资料来源:上市公司资本结构特点的实证分析,98年数据-0.07-1.8%12560%0.256.0%47630%且 60%0.3110.1%21830%每股收益平均数资产利润率平均值样本数负债率区间43一、MM理论 1958年由M
17、iller和Modgliani提出，分无公司税模型和有公司税模型。1958年6月，MM在美国经济评论上发表题为“资本成本、公司理财和投资理论”一文；同年9月在美国经济评论上又发表题为“资本成本、公司理财和投资理论：答读者问”一文；1963年在美国经济评论上再度发表“税收和资本成本：校正”一文。这三篇文章，首次以严格、科学的方法研究资本结构与企业价值的关系，形成了著名的“MM资本结构理论，为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。44（一）MM理论的基本假设 在理论研究的最初，MM提出了以下假设条件，其中一些条件后来又有所放宽：1企业的经营风险可以用息税前盈余（EBIT）的标准离差来进行计量，有相
18、同经营风险的企业被划入同类风险级别。2现在和将来的投资者对企业EBIT的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的。这实际上是假设信息是对称的，即企业的经理和一般投资者获取的信息完全相同。3股票和债券在完善市场上进行交易，这就是说：（1）没有交易成本；（2）投资者（包括个人和机构投资者）可以象公司一样以相同利率借款。4企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。此外，无论个人或机构借款多少，这一条件均假定不变。5企业的现金流量是一种永续年金，即企业的EBIT处于零增长状态。45（二）基本结论 MM理论分无公司所得税情况下和有公司所得税情况下的两个基本结论，后来人们将其
19、称为MM定理。无公司所得税情况下MM定理：企业的资金结构不影响企业价值，即在上述假设前提下，不存在最优资金结构问题。有公司所得税的情况下MM定理：由于利息费用在交纳所得税以前支付，负债具有减税作用，因此利用负债可以增加企业的价值，在此种情况下，企业负债越多越好。46（三）基本评价 MM定理很象一个毫无意义的定理，因为根据他的第一个定理，企业资金结构没有任何意义，企业筹资决策也就失去了它存在的理由。他的第二个定理得出的结论，实际上没有企业采用这样的结构。这样，似乎是现代企业的资金结构理论在其出生时就宣告了它的死亡。但有趣的是，它非但没有死亡，反而不断发扬光大。MM理论的似非而是，是由他的抽象性，
20、即他的假设前提决定的。（1）MM理论的分析假定公司负债和个人负债完全可以互相替代并以相同利率借款，但一般来说这种情况是不存在的。（2）MM理论完全忽略了经纪人费用，使得资金在企业与企业之间、企业与个人之间可以无成本地自由转移。但经纪人费用和其他交易成本是客观存在的，这会阻碍套利交易的进行。47（三）基本评价（3）MM理论未考虑盈利的变化。实际情况是，当盈利多时，企业可以从负债中得到最大的减税利益，而当盈利少或无利时，企业获得的减税利益很少甚至无减税利益。（4）MM理论假定不论举债多少，企业或个人负债均无风险，但实际上随着负债的增加，风险也是不断增加的。MM理论的众多假设方便了理论推导，却在实践
21、中受到挑战。但也正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资金结构的最本质的问题，即资金结构与企业价值的关系。这就是MM理论的精髓。后人的发展就是放松这些假定，使理论更接近事实。从这一点来说，MM对资金结构理论起了奠基作用，没有似非而是的MM理论，也就不会有后来的资金结构理论的各种流派。48二、权衡理论 MM理论只考虑负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资金结构的理论，叫权衡理论。当然，权衡理论也是在MM理论的基础上产生的，但因考虑了更多的现实因素，因此，更能符合实际情况。
22、49（一）财务拮据成本（二）代理成本（三）基本模型 VL=VU+TB-FPV-TPV式中：VU-无负债企业的价值 VL有负债企业的价值 FPV预期财务拮据成本的现值 TPV-代理成本的现值 TB-负债的纳税利益50 企 MM 有税时的企业价值 业 VL=VU+TB 价 值 财务拮据和代理成本现值 VU FPV+TPV 负债的纳税 利益现值 TB MM 无税情况 下的企业价值 权衡理论的企业价值 VL=VU+TB-FPV-TPV 0 A B B/V51（四）基本评价权衡理论通过加入财务拮据成本和代理成本，使得资金结构理论变得更加符合实际，同时指明了企业存在最优资金结构。但是，根据此项理论，尚无法
23、准确计算财务拮据成本和代理成本的价值，也就是说，权衡理论只是指明了财务拮据成本和代理成本是随着负债的增加而不断增加的，但却无法找到这之间的确切的函数关系，即最佳资金结构实际上很难找到。虽然权衡理论无法找到确切的资金结构，但利用这个模型可以得出以下三个数量关系。（1）负债与经营风险之间的关系（2）负债与资产构成之间的关系（3）负债与所得税之间的关系尽管权衡理论无法精确地进行计量，但由于其揭示了上述数量关系，在实际工作中也能得到相应的证明，例如，拥有有形资产比较多的房地产公司比拥有无形资产比较多的高新技术企业往往利用更多的负债。因此，权衡理论在由理论向实务靠近方面前进了一大步。52三、信息不对称理
24、论 资金结构理论的研究进入到权衡理论，MM理论中的许多假设都被松动了，但有一个假设却始终没有被触及，这就是充分信息的假设。根据这一假设，企业管理人员和投资者对企业未来信息的掌握程度是一致的，由此作出自己的决策，有效的资本市场正是依据这一假设来评价企业价值的。但在实际工作中，这一假设显然是不完全正确的，因为双方同时获得充分的信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是企业管理人员比投资者能更多更快地了解企业内部的信息，显然，这是一个典型的不对称信息的环境。53（一）罗斯的不对称信息理论 罗斯是最早系统地将不对称信息理论引入资金结构分析的（Ross,1972）。他完全保留了MM定理中的基本假设，仅仅放
25、松了关于充分信息的假定。罗斯假定企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。这样，投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值。企业选择的资金结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。罗斯认为，当企业发展前景比较好时，一般都选择负债方式筹集资金，以便在财务杠的作用下，提高企业市场价值。反之，当企业前景暗淡或投资项目的风险较大时，则选择发行股票筹集资金。因此，罗斯认为，资金结构中负债比率的上升是一个积极信号，它表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业价值的提高。54(二)迈尔斯的不对称信息理论60 年代初，哈佛大学的高顿唐纳森教授对公司实际上是如何建立资金结
26、构的问题进行了一项广泛的调查。得出的结论是：企业缺少资金时，首先选择内部资金来源，如留存收益、折旧等。如果需要外部资金，企业首先会利用负债，然后是可转换债券，最后才是发行普通股票。已有的 MM 理论和权衡理论都无法解释这一现象。迈尔斯认为，这是由信息的不对称造成的。为此，迈尔斯和梅罗夫在罗斯理论 的 基 础 上 进 一 步 考 察 了 不 对 称 信 息 对 企 业 投 资 成 本 的 影 响（Myers,Majluf,1984）。它们假设，企业有一特定的投资项目，需资金 N 元，项目的净现值为 Y 元。企业管理人员明确知道这一确切信息，但投资者对这一情况却不完全清楚，为此，投资者只能根据企业
27、选择的资金结构来判断项目对企业市场价值的影响。在这种情况下，如果企业通过股票筹集资金，会被市场误解，使新发行的股票贬值。设：N=新股票真实价值N1=新股票市场买价N0=N-N1根据罗斯的理论，此时 N0 大于 0。这样，企业投资决策的标准不再是 Y 大于0，而必须是 Y 大于 N0，因此，由于不对称信息的存在，企业的投资成本增加了。因为在信息对称的情况下，只要 Y 大于 0 就可以投资，但现在只有在投资收益能补偿股票贬值的损失时，企业才会投资。所以，不对称信息总是鼓励企业管理人员少用股票筹资，多用负债筹资。但利用负债又容易引起企业财务拮据和财务风险的增加。所以，企业总是尽量使用内部资金，其次是
28、利用负债，最后才发行股票。这个结论和美国的经验统计一致。从 19651982 年，美国非金融企业筹资总量中，内部积累平均占 61%，债券占 23%，新发行的股票平均每年只占 2.7%（Brealey,Myers,1984）。55 所以，不对称信息总是鼓励企业管理人员少用股票筹资，多用负债筹资。但利用负债又容易引起企业财务拮据和财务风险的增加。所以，企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才发行股票。这个结论和美国的经验统计一致。从19651982年，美国非金融企业筹资总量中，内部积累平均占61%，债券占23%，新发行的股票平均每年只占2.7%（Brealey,Myers,1984）。（三
29、）对不对称信息理论的评价 不对称信息理论的引入大大地丰富了资金结构研究的内容，理论得出的结论与实际工作的统计结果更加趋于一致，因此，对资金结构理论作出了重要贡献。但是，根据不对称信息理论仍然无法找到各种筹资方式之间的最佳比例关系，即无法确定资金结构的最佳点。56 国有企业资本结构现状 资产负债率从1994年的69%，上升到1997年的71%，有上升到1999年的75%。上市公司资本结构现状 平均水平基本在50%左右，1998年为 49.69%，1999为52.49%，当然，也有资不抵债者和资产负债率特别低者。57 1999年资产负债率最低的公司公司名称 资产负债率 每股收益 净资产收益率汕电力
30、 1.84%0.02 0.68%东方宾馆 2.11%0.09 3.14%龙发股份 2.27%0.14 6.39%浙江东日 3.50%0.20 6.39%燕京啤酒 4.41%0.53 12.25%红桥机场 5.55%0.44 15.19%58 资产负债 1996年底 2000年6月底 率(%)公司数(家)比重(%)公司数(家)比重(%)0-20 48 8.82 112 11.4220-30 55 10.11 143 14.5830-40 103 18.93 187 19.0640-50 105 19.30 206 21.0050-60 110 20.22 152 15.4960-70 83 15
31、.26 100 10.1970-80 25 4.60 43 4.3880以上 15 2.76 38 3.87合计 544 100 981 10059 实行主银行制度，建立银企互补机制 推行债转股 流动负债转为长期负债 银行进入企业董事会 优化财务管理目标，建立自我约束机制 重塑国家与国有企业的关系，建立新型资金供应机制 完善证券市场，完善市场调节机制 推行破产与兼并，建立企业资产流动机制60 讨论讨论：调查我国上市公司的筹资方式，比较其优劣。影响我国上市公司选择筹资方式的因素有那些？问题问题：你认为应如何确定企业资金结构？案例案例：北京水泥厂债转股案例 基本情况 北京水泥厂是国家“八五”重点建设项目，建设资金主要靠贷款解决，1992年开工，1996年验收，1997年达产。1996年亏损4568万元，1997亏损6270万元，1998年亏损11083万元。账面资产负债率为81%，实际资产负债率为117%。61 转股方案 北京水泥厂累计欠建行本息9.7亿元，经与信达资产管理公司协商，3亿元留为债务，其余6.7亿元转为信达资产管理公司对北京水泥厂的股权。资产负债率降为29.9%。实施效果 迅速恢复生产，1999年实现扭亏为盈，2000年实现利润2000万元。退出机制 重组上市公司，发行股票筹集资金，收回信达资产管理公司的股权。思考题思考题 你如何评价北京水泥厂的债转股？
