1、02011年年 8月月财务顾问在并购项目中的财务顾问在并购项目中的尽职调查和风险控制尽职调查和风险控制1第一章第一章财务顾问尽职调查概述财务顾问尽职调查概述2第二章第二章财务顾问尽职调查的限制因素财务顾问尽职调查的限制因素11第三章第三章财务顾问在并购项目中的风险因素及控制财务顾问在并购项目中的风险因素及控制20目目 录录2第一章第一章财务顾问尽职调查概述3财务顾问开展尽职调查工作的依据财务顾问开展尽职调查工作的依据监管规则的要求监管规则的要求聘用合同的要求聘用合同的要求行业惯例及常理的要求行业惯例及常理的要求n 某些情况下，证券市场监管机构对收购上市公司交易中财务顾问的尽职调查工作有着明确的
2、要求，比如中国证监会的上市公司收购管理办法n 由于财务顾问在并购过程中所起到的重要作用，尤其是在定价、交易结构设计等重大决策中的核心作用，其所发表的意见应该有充分的依据和基础n 客户与投行签订的财务顾问服务协议中，通常包含对尽职调查的范围、内容的详细要求既谓之尽职调查，则所尽何既谓之尽职调查，则所尽何“职职”？4财务顾问尽职调查的主要对象财务顾问尽职调查的主要对象根据监管机构监管机构的要求，对买方买方进行尽职调查代表买方买方对交易标的交易标的进行尽职调查代表卖方卖方对交易标的交易标的进行尽职调查代表卖方卖方对交易交易进行尽职调查IIIIIIIV在某些情况下，监管机构会要求收购人财务顾问对收购人
3、进行尽职调查，侧重于调查收购人的资金实力、履约能力、主体资格等方面在某些情况下，根据法规要求，被收购公司董事会将聘请独立财务顾问对交易进行尽职调查，调查主要侧重于交易是否公平合理、以及收购人的资格等一般来说，买方均会聘请财务顾问对交易标的进行全面尽职调查，作为买方决策基础与第一种尽职调查类型相对，卖方也会聘请财务顾问，对交易标的进行调查，为出售工作做准备监管机构买方卖方交易标的根据并购交易中涉及各主体的关系，财务顾问在并购项目中的尽职调查对象大致可以分为四类5财务顾问尽职调查的目的和主要领域财务顾问尽职调查的目的和主要领域估值及定价估值及定价作为并购交易中其他各项工作的基础，开展尽职调查时即应
4、带着明确的目的进行作为并购交易中其他各项工作的基础，开展尽职调查时即应带着明确的目的进行设计后续整合方案设计后续整合方案确定交易结构及条款确定交易结构及条款业务运营情况调查业务运营情况调查财务情况调查财务情况调查法律情况调查法律情况调查宏观和市场环境调查宏观和市场环境调查监管环境调查监管环境调查尽尽职职调调查查的的主主要要领领域域尽尽职职调调查查的的目目的的6财务顾问尽职调查的关注要点财务顾问尽职调查的关注要点业业 务务财财 务务n 行业/企业的业务模型、盈利模式n 标的企业的竞争优势、主要价值驱动因素 n 协同效应，以及未来潜在的整合成本和整合风险Tips：*在做业务尽职调查时，可以以估值模
5、型为线索进行调查*不要忽视目标公司董事会会议记录以及决议等法律文件，里面会包含公司业务的信息，特别是公司战略n 历史财务数据的真实性，可靠性n 预测财务数据偏于保守？偏于乐观？预测的依据是什么？n 是否有表外负债？n 内控制度的健全性（审计师的内控审计报告）n 税务问题（除公司自身税务情况外，还需关注收购方案所涉及的税务问题）Tips：*在做财务尽职调查时，要与审计师充分沟通，并且与业务尽职调查紧密联系尽职调查的各方面不仅各有侧重，而且应彼此关联、综合考查尽职调查的各方面不仅各有侧重，而且应彼此关联、综合考查7财务顾问尽职调查的关注要点（续）财务顾问尽职调查的关注要点（续）人力资源人力资源其其
6、 他他n 管理层聘用和留任问题n 工会问题n 离退、内退人员负担及养老金问题Tips：*人事的问题对于收购后的成功整合非常重要，不容忽视；投行需起牵头的作用，具体的工作由适当的中介机构承担n 是否有历史遗留问题？比如一厂多制等n 是否存在大股东占用资金、重大同业竞争等问题Tips：*应根据相关监管规则及实际案例，制定并不断完善“检查事项清单”，逐项确认法法 律律n 公司自身的法律情况：重大的诉讼和法律纠纷、房产土地的权属问题等n 交易所涉及的法律问题：股权结构（类别股权安排，优先股东、期权等问题）、行业监管规定、交易涉及的其他监管规则等Tips：*法律尽职调查大致可分为两部分，一部分为公司本身
7、的法律情况，需要依赖律师去进行调查，投行需要关注未来的风险所在；另一部分为交易所涉及的法律问题，此部分投行要充分组织和参与讨论，具体的工作可以以律师为主8财务顾问尽职调查的方式财务顾问尽职调查的方式尽职调查有多种方式，并无绝对优劣，而应根据调查事项的特点选择合适的方式尽职调查有多种方式，并无绝对优劣，而应根据调查事项的特点选择合适的方式我方独立调查我方独立调查如市场行业情况、竞争对手情况、供应商情况、网点分布、股价表现、市场估值等我方聘请的专业我方聘请的专业机构调查机构调查如历史财务数据的准确性、资产质量、法律状况等权威机构出具的权威机构出具的资料资料如市场数据、行业分析、监管政策等访谈访谈如
8、公司战略、竞争优势、公司历史和未来发展等公司出具的文件公司出具的文件如未来财务数据预测、投资计划、管理报表等独立第三方出具独立第三方出具的资料的资料如历史财务数据、内控制度、资产质量、诉讼裁决等实地考察实地考察如投资环境、员工面貌、公司文化、设备的情况、营业网点运营情况等典型的尽职调查方式典型的尽职调查方式9财务顾问尽职调查的方式（续）财务顾问尽职调查的方式（续）各种方式应综合运用、彼此验证各种方式应综合运用、彼此验证官方权威机官方权威机构出具的市构出具的市场统计资料场统计资料目标公司出目标公司出具的文件具的文件独立市场咨独立市场咨询顾问的报询顾问的报告告管理层访谈管理层访谈/经销商访经销商访
9、谈谈市场份额市场份额例子例子1：市场份额：市场份额监管机构的监管机构的备案文件备案文件独立审计师独立审计师出具的内控出具的内控报告报告目标公司出目标公司出具的内控制具的内控制度资料度资料管理层访谈管理层访谈内控制度内控制度例子例子2：内控制度：内控制度10全面尽职调查团队的组成全面尽职调查团队的组成财务顾问承担着尽职调查的主要职能，但仍应充分调动专业机构参与财务顾问承担着尽职调查的主要职能，但仍应充分调动专业机构参与客户客户财务顾问财务顾问/投资银行投资银行审计师审计师律师律师资产评估机构资产评估机构（若需）（若需）市场评估机构市场评估机构（若需）（若需）人力资源顾问人力资源顾问（若需）（若需
10、）n 财务顾问承担尽职调查的主要职能，根据交易需要，聘请其他中介机构，组建尽职调查团队，统一协调组织工作n 在若干专业领域，财务顾问需要充分调动其他中介参与，比如律师、审计师等 n 对目标公司财务情况进行尽职调查n 对目标公司的法律情况和监管环境进行尽职调查n 国有产权的买卖一般需要资产评估师出具报告n 此外，在勘探、船运行业，目标公司价值受资产质量影响较大，一般也会聘请资产评估师进行资产鉴定n 当目标公司的收益受行业和市场预测影响较大时，可以聘请专业的市场机构对目标公司的行业和业务情况进行尽职调查n 当目标公司面临一些复杂的人事情况时，比如有养老金、离职补偿等问题时，对目标公司的人力资源情况
11、进行尽职调查资源评估机构资源评估机构（若需）（若需）n 当目标公司为资源类型企业时，需聘请资源评估机构对其资源进行鉴定和评估11第二章第二章财务顾问尽职调查的限制因素12限制因素一：保密的要求限制因素一：保密的要求n 限制因素限制因素：尽职调查工作往往和保密工作的要求发生矛盾，特别是在买卖双方有一方或者双方均为上市公司的并购交易中，尽职调查工作容易引起消息泄漏，从而引发上市公司的股价发生波动 事实证明，很多上市公司的股价在收购前已经发生了异动，下图请见近期国内市场上市公司收购的两起案例n 应对措施应对措施：周全的保密工作是尽职调查工作开展的前提；作为财务顾问，一方面要保证交易涉及的相关方均签署
12、了保密协议（比如客户、中介机构、目标公司等），另一方面，也要向各方，特别是客户强调保密的重要性和相关的法律责任13限制因素二：上市公司的信息披露要求限制因素二：上市公司的信息披露要求n 限制因素限制因素：根据证券法及交易所的上市规则，上市公司应当及时、公平地披露所有对本公司股票及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的信息，因此，理论上来说，上市公司所有重要情况均已公开披露，目标公司也可能以此为由，在签署收购协议前，拒绝提供进一步的信息 同时，如果收购事项已经难以保密，或者已经泄露或市场出现传闻，或者上市公司股票及其衍生品种的交易发生异常波动，则上市公司也需要及时披露有关情况，这将给收购人及财务顾
13、问进行尽职调查工作的带来很大的难度，在严格的信息披露制度规定下，即使目标公司愿意配合，但尽职调查工作也无法大规模的开展n 应对措施应对措施：采用分阶段推进尽职调查的办法采用分阶段推进尽职调查的办法：在项目的最初阶段，先以公开信息为主做内部研究，待双方基本商定合作意向，再要求对方安排补充尽职调查，有针对性地解决若干问题，在此基础上形成最后协议 有限的尽职调查有效的法律条款保护：有限的尽职调查有效的法律条款保护：常见的法律保护条款如：（a）要求卖方在买卖协议中提供一定的声明和保证，若日后发现问题，则可援引协议提出索赔；（b）要求卖方在一个第三方帐户中存入一定的资金，如果卖方违约，则买方自动获得赔偿
14、；（c）收购价格根据未来企业运营情况进行追溯调整的机制 落实事后追索责任：落实事后追索责任：一般的事后追索的对象都为股份的出售方，即上市公司的大股东；如果上市公司不存在大股东，则相关的赔偿责任也可以为上市公司自身，或者其董事、高管个人14限制因素三：被调查对象的开放程度限制因素三：被调查对象的开放程度n 限制因素限制因素：被调查企业主观上积极的支持和配合对于尽职调查工作的顺利开展非常重要尽职调查需要全面了解公司的情况，不可避免的涉及到宏观战略、商业机密以及一些较为敏感的信息，因此，企业常常会从自我保护的立场出发拒绝提供机密资料，甚至对整个尽职调查工作表示出不合作的态度，为财务顾问尽职调查工作的
15、开展带来了难度n 应对措施应对措施：与尽职调查各参与方签订严格的保密协议，对相关人员进行保密义务和责任的培训，明确相应的法律责任；并在内部注重长期、持续地建立诚信意识和形象 与受调查企业签订严格的保密协议，与企业沟通保密协议的作用和法律约束力，取得企业的支持和理解 对受调查企业进行培训，告知其尽职调查工作的重要性，说明尽职调查所涉及的重大法律责任 采用企业可以接受的尽职调查方式，比如将尽职调查人员控制在一定范围内、机密信息不复印、不外带等，消除企业的顾虑15限制因素四：时间的要求限制因素四：时间的要求n 限制因素限制因素：收购项目不同于IPO项目，对时间的要求很高，制约了尽职调查开展的程度，主
16、要原因如下：收购项目的进度很重要，时间越长，项目的变数就越多，泄密的可能性也越大，容易导致项目失败 涉及到上市公司的收购，监管机构对于相关信息披露的时间点有严格的要求，一旦公告，就进入自动的执行程序，需按时进行各种披露 客户一般对收购项目的完成时间也有较高的要求n 应对措施应对措施：事先在内部做充分的准备：事先在内部做充分的准备：事先充分熟悉背景情况，根据公开资料做充分的案头研究；保证参与尽职调查的其他各方也熟悉相关情况 制定周密的尽职调查计划和清单：制定周密的尽职调查计划和清单：根据交易特点，明确调查重点，选择合适形式，充分考虑各种可能的情况，制定周密的调查计划和预案16财务顾问尽职的衡量标
17、准财务顾问尽职的衡量标准n 前述的种种限制因素从客观上制约了尽职调查工作的开展，因此如何衡量财务顾问的尽职与否，如何评前述的种种限制因素从客观上制约了尽职调查工作的开展，因此如何衡量财务顾问的尽职与否，如何评价尽职调查的有效与否，是一个需要仔细思索的问题价尽职调查的有效与否，是一个需要仔细思索的问题n 综合考虑综合考虑：交易特征、客户需求、外部环境时间/成本上的可行性是否根据实际情况有针对性地采取了恰当方法n 尽职调查不应当总是尽职调查不应当总是“绝对绝对”的、结论性的，而应允许有的、结论性的，而应允许有“调查不清楚调查不清楚”的情况，但的情况，但关键是财务顾问是否在相关文件中向监管机构、客户
18、及投资者如实披露是否提出了切实有效的应对措施依赖第三依赖第三方判断方判断自身自身判断判断直接直接/依靠自依靠自身收集资料身收集资料间接间接/依靠依靠被调查对象被调查对象所提供资料所提供资料尽职？尽职？不尽职？不尽职？17案例一案例一尽职调查的安排尽职调查的安排尽职调查的限制因素尽职调查的限制因素n 目标公司已为上市公司，大股东拒绝安排收购人对上市公司做直接的尽职调查n 由于股价波动，被迫公告，公告后根据规定必须在一定时间内完成尽职调查，公告收购文件，尽职调查的时间有限n 时间时间：2周n 形式和关注内容形式和关注内容：业务、财务尽职调查以公开披露的信息为主做了充分的研究，比如招股书、年报、中报
19、、网站资料等，并安排了与目标公司管理层的电话访谈 法律尽职调查主要通过大股东提供一些基础的法律资料，并加以对公开信息的调查来进行；调查内容主要围绕运营牌照的有效性、重大的诉讼和纠纷、关联交易、重大贷款和抵押事项、股东结构等n 其他应对措施其他应对措施：要求大股东在交易协议中提供一定的承诺和保障18案例二案例二n 收购人对财务顾问对买方尽职调查的责任了解不深，配合力度不够n 提示性公告后，财务顾问必须尽快完成对买方的尽职调查，才能按时发布收购公告n 时间时间：2周n 形式形式：向收购人财务部发出了尽职调查清单，并且安排了与其财务主管的访谈n 关注内容关注内容：对收购人的资金实力和财务情况做了详细
20、的分析 除了关注用于本次项目的收购资金的确定性和及时性外，还重点关注了收购人在支付收购资金后的持续稳定经营能力n 其他应对措施其他应对措施：要求收购人向财务顾问出具了承诺函尽职调查的安排尽职调查的安排尽职调查的限制因素尽职调查的限制因素19案例三案例三n 在交易逐渐深入时，目标企业董事会收到检举信，反映目标公司的内控制度不健全、存在严重的漏洞；对方当即将此信转给我方n 我方面临诸多限制因素：对方已无法律责任，我方将承担全部责任 用于进一步尽职调查的时间非常有限，而检举信所涉问题十分广泛 对方以上市公司信息披露限制为由，拒绝提供内控报告、审计底稿 媒体已对本次项目给予高度关注，进一步调查对保密工
21、作提出更高要求n 我方沉着应对，采取多种形式有效实施进一步尽职调查：召开专题访谈会，由对方董事长、CEO、CFO等说明情况 派出由内控、财务、法律等方面中介及我方熟悉业务人员组成的调查团队，进入对方一线企业，从多角度、多层次现场检验其内控制度的有效性根据检举信内容，有针对性地提出调查清单，要求对方书面回答并作为“声明与承诺”的一部分写入正式协议要求对方缴纳保证金，如交易后一年内发现进一步问题将从中扣除我方向对方郑重做出严格保密的承诺；并且要求我方调查队伍避免以任何形式与媒体接触尽职调查的安排尽职调查的安排尽职调查的限制因素尽职调查的限制因素20第三章第三章财务顾问在并购项目中的风险因素及控制2
22、1财务顾问在并购项目中的风险因素财务顾问在并购项目中的风险因素与标的资产相关与标的资产相关的主要风险的主要风险n 从根本上影响并购项目的事项从根本上影响并购项目的事项：目标企业对事实的重大隐瞒或有意偏离n 对价值有影响的事项对价值有影响的事项：不会从根本上动摇项目的合理性，但会影响标的资产的价值；比如未来预测的准确性等n 对后续整合有影响的事项对后续整合有影响的事项：在交易发生前不存在、但交易完成后可能出现的问题、成本或挑战，从而给后续整合带来困难与买方相关的主与买方相关的主要风险要风险n 合规要求：合规要求：不符合监管规则在主体资格等方面的要求；或在操作程序等方面未严格遵守规则n 责任划分：
23、责任划分：财务顾问担负何种责任、应承担哪些风险；买方自身应承担哪些风险与交易执行相关与交易执行相关的主要风险的主要风险n 保密保密n 估值估值/市场波动市场波动n 交易涉及的不同利益方之间的冲突交易涉及的不同利益方之间的冲突n 监管机构审批及公司内部批准事项监管机构审批及公司内部批准事项n 竞购与反并购竞购与反并购n 时间表的控制时间表的控制22财务顾问处理风险的主要原则财务顾问处理风险的主要原则n 深入理解相关监管规则，全面把握项目具体情况n 对整个项目所涉及的各方面风险进行全面评估，确定风险的性质和可能的危害n 根据监管规则、财务顾问业务的性质和行业惯例，明确责任划分，即哪些是财务顾问应当
24、承担的风险，哪些是财务顾问不应当承担、也无法承担的风险n 如以标的资产相关风险为例：原则一：全面把握，充分评估原则一：全面把握，充分评估原则二：承担能承担的，不承担不能承担的原则二：承担能承担的，不承担不能承担的属于财务顾问责任属于财务顾问责任不属于财务顾问责任不属于财务顾问责任应当关注到某一风险因素而未予关注 对风险予以了充分关注 采取了应采取的方式予以调查 对调查结果作出了必要提示，且/或就相关问题提出了应对方案，但：被调查对象刻意隐瞒；或 客户未采纳财务顾问的建议虽关注到但未能达到“尽职”标准虽关注到、且通过尽职调查发现了某一风险，但未能向客户作出必要提示23财务顾问处理风险的主要原则（
25、续）财务顾问处理风险的主要原则（续）n 财务顾问的首要职责之一是就项目的整体风险为客户作出全面、客观的分析n 就监管规则的要求以及收购标的及交易结构等方面所蕴含的风险进行重点提示n 在项目实施前就财务顾问应该且能够承担及客户必须承担的风险进行明确的约定n 在项目执行过程中，随时对出现的风险作出提示，并提出切实可行的方案n 充分“尽职”的调查是化解风险的基础n 处理各种执行难题的丰富经验和高度专业水平n 完善的质量控制流程和内部监督机制原则三：与客户就项目整体风险及双方的责任划分进行事先、明确的沟通和约定原则三：与客户就项目整体风险及双方的责任划分进行事先、明确的沟通和约定原则四：以坚实的尽职调
26、查和高度的专业水平化解所承担的风险原则四：以坚实的尽职调查和高度的专业水平化解所承担的风险24一些操作经验及建议一些操作经验及建议n 尽职调查行为本身尽职调查行为本身：清单、问卷，会议记录，照片等n 被调查对象的回复被调查对象的回复：尽可能采取书面形式，并尽可能保留文件资料复印件n 与客户之间的沟通、汇报材料等与客户之间的沟通、汇报材料等n 充分保留证据充分保留证据n 对内对内：在项目实施的各环节，与客户进行顺畅的沟通，及时提示各种风险（如“我们已实施了必要调查，但由于客观因素限制，未能明确问题的全部情况”）此外，项目组成员与公司领导层、内控部门之间也应保持必要的沟通n 对外对外：财务顾问在发表意见、出具材料时，应对得出意见的基础、已开展及未开展的工作、尚存在的不确定因素等作出明示n 进行必要的对内、对外进行必要的对内、对外“披露披露”n 并购项目可能涉及多个专业领域，财务顾问不可能、也不应该承担自身无能力承担的责任n 但财务顾问应在项目初期根据实际情况及时提出建议，并协助客户协调各机构的工作，促使其按照统一的时间表、严格保密并客观公正地发挥其专业能力n 充分利用其他专业机构充分利用其他专业机构
