1、 黑马、灰马、千里马 基础化工行业交流材料 2007年11月研究投资的辨证关系投资的最高境界不是知道实事，而是在知道事实的基础上判断其它对手盘的理解程度和行动方向，然后根据对他们行动的预期进行提前布局。我们投资主要利用的不是对事实的了解，而是市场上其它人对事实理解的滞后和错误。所谓“知己知彼，百战不殆”。企业的失败率是非常高的，1991年以来上市的公司基本上只有10%的成功率，募集资金项目或再融资项目90%左右是失败的，因此现在分析师见了新项目就乐观预期的行为注定90%是错误的。但事情要辨证看，投资就是要利用绝大多数人盲目乐观的错误，只要比他们想到得早、介入早、跑得早就行了。多参加行业会议，多
2、听到不同观点。在许多不同的观点中进行选择和判断，比较容易通过全方位考虑问题形成自己相对正确的判断。内内 容容 提提 要要1、基础化工行业简介、基础化工行业简介3、行业趋势与前景分析、行业趋势与前景分析2、行业驱动因素、行业驱动因素分析框架分析框架4、如何做好研究、如何做好研究思考与探讨思考与探讨1、基础化工行业简介1.1基础化工子行业概况1.2化工行业特点1.3基础化工行业核心竞争因素1.1基础化工子行业概况行业概况行业概况发展趋势发展趋势重点公司重点公司氯碱氯碱 电石法扩能仍在继续，产能过剩压力继续加大，2007年价格受到原油价格上涨和成本上升支撑而较2006年显著上涨，盈利能力普遍提升西部
3、拥有廉价资源的产能将逐步替代东部高成本产能，短期价格受到能源、环保成本支撑。但受汇率升值和产能扩张负面影响，低成本企业盈利能力有望维持相对高位新疆天业、英力特、云南盐化、中泰化学、南化股份纯碱纯碱供给略显紧张，2007年价格受成本上升推动小幅上涨；行业成本差异大，供给曲线陡峭行业景气吸引新产能进入，2008年下半年将面临供给压力。下游建材行业景气度下降可能对价格构成负面影响山东海化、三友化工、双环科技、金晶科技、中国玻璃化肥化肥氮肥、磷肥需求增长缓慢，产能过剩；钾肥国内供给不足氮肥、磷肥未来将以行业整合为主要趋势，钾肥扩能为主云天化、湖北宜化、华鲁恒升、柳化股份、盐湖钾肥、四川美丰、泸天化农药
4、农药农药产业政策宽松，进入壁垒低，行业盈利能力普遍偏弱、自主创新能力较差。草甘膦、菊酯等部分热点产品盈利能力突出盈利能力较高的低壁垒产品面临产能扩张压力，少量拥有自主创新能力的企业将拥有稳定成长能力扬农化工、新安股份、红太阳、华星化工、江山股份塑料制品塑料制品薄膜、型材和饮料包装等各类产品普遍产能分散，总量过剩，价格竞争激烈饮料包装制品和塑料建材两类产业集中度较高的产品盈利能力存在回升可能珠海中富、海螺型材、紫江企业轮胎轮胎跨国公司占据优势地位，国内企业在技术、品牌、规模、渠道方面均处于劣势；受产品提价和橡胶价格趋稳影响，2007年盈利能力回升橡胶价格稳定继续有利于轮胎行业盈利能力走出低谷，但
5、内资企业主要产品全钢子午胎受未来盈利能力仍然受到产能盲目扩张冲击风神股份、黔轮胎、*ST黄海、佳通轮胎、青岛双星无机盐无机盐需求增长缓慢，附加值普遍不高，价格竞争为主。2007年盈利受到原料、能源成本上升负面冲击原料、能源成本上升压力继续存在，利润向拥有矿产资源和成本优势的企业集中澄星股份、兴发集团、红星发展、攀渝钛业专用化工品及专用化工品及新材料新材料部分细分产品市场增长前景较好，长园新材等有技术优势的企业和海印股份等具备资源优势的企业可获得超额利润下游需求前景看好、有资源和技术优势的企业将获得长期成长机会烟台万华、新安股份、星新材料、长园新材、海印股份1.2化工行业特点一：行业周期国际行业
6、景气周期国内经济周期（五年计划，宏观调控）化学原料及化学品制造业销售收入和利润总额增速变化1.2化工行业特点二：产品生命周期替代性差：石化产品品种众多，各子行业和产品间普遍缺少可替代性，从而导致部分产品由于下游需求的不均衡增长而出现短暂的价格急涨和暴利机会，这也是石化行业经常出现短期利润暴增的黑马股的主要原因。壁垒低：由于小品种石化产品普遍市场容量有限、易受新增产能冲击，产品价格大起大落也是常态。在技术和市场进入壁垒不高的产品领域，普遍的规律是先入者能够获得一定时期的超额利润。超额利润平均化：随着新进入者的增加，行业利润率将逐步下降至社会平均利润率甚至更低。这一规律就是导致石化行业上市公司易出
7、“黑马”而难求“千里马”的根本原因。亚星化学氯化聚乙烯毛利率变化及股价走势1.2化工行业特点三：产业链、投入/产出关系1.3基础化工行业波特竞争模型 上游采上游采掘业、掘业、石化业石化业垄断度垄断度高，议高，议价能力价能力普遍较普遍较强强 下游客下游客户普遍户普遍分散，分散，买主议买主议价能力价能力一般一般 行业集中度普遍偏低，行业集中度普遍偏低，价格竞争为主，但部分价格竞争为主，但部分子行业整合速度加快，子行业整合速度加快，普遍进入壁垒较低，但资源型、技术型普遍进入壁垒较低，但资源型、技术型产品进入壁垒正在提高产品进入壁垒正在提高 专用性普遍较强，替代品较少专用性普遍较强，替代品较少；但技术
8、进步可能导致部分产；但技术进步可能导致部分产品被完全替代品被完全替代化工企业四类核心竞争优势核心优势核心优势成功案例成功案例资源禀赋资源禀赋纯碱行业：山东海化、三友化工、双环科技氯碱行业：新疆天业、中泰化学、英力特化肥：云天化、盐湖钾肥、中信国安磷化工：澄星股份、兴发集团煤化工：山西三维规模优势规模优势陶瓷纤维：鲁阳股份炭黑：黑猫股份热缩材料：长园新材、沃尔核材农药：扬农化工、新安股份有机硅：新安股份、星新材料 企业战略企业战略有机化学品：烟台万华农药：扬农化工有机硅：新安股份资本运作资本运作长园新材、新安股份、中国化工集团内内 容容 提提 要要1、基础化工行业简介、基础化工行业简介3、行业趋
9、势与前景分析、行业趋势与前景分析2、行业驱动因素、行业驱动因素分析框架分析框架4、如何做好研究、如何做好研究思考与探讨思考与探讨持续超额利润是投资价值分析的首要前提资产价格由其预期收益决定，社会平均资本回报率是起点。上市公司超额利润获取能力是二级市场超额收益的来源可持续的超额利润是持续高估值的基础2、基础化工行业驱动因素分析2.1内在驱动力：超额利润2.2敏感因素1：产品价格-毛利率/成本-价差2.3敏感因素2：产量-产能/需求量-产能利用率2.1超额利润平均化趋势对于氮肥、磷肥、钾肥、聚氯乙烯、纯碱等大宗基本化工原料来讲，原料、能源在生产成本中占据最大比重，这类行业的核心竞争力体现在相关生产
10、要素的成本优势上。由于行业技术壁垒较低，资金壁垒也越来越低，因此长期来看，这类行业的产能将向具备要素禀赋优势的企业集中，行业整合主要体现为低成本产能的扩张和高成本产能的逐步退出总产能成本构成变动导致均衡价格下降总产能成本构成变动导致均衡价格下降成本及费用节约化工行业一般竞争性领域主要靠成本节约获得超额利润物料、工艺路线、人工、折旧、运费、财务费用创新：超额利润的主要来源创新跟随需求：创新跟随需求：石化产品的应用渗透到传统产业和新兴产业的每一个工业部门，时刻紧跟生产和消费的最前沿。创新创造需求：创新创造需求：化工企业通过发明创造活动主动创造新产品和新需求。创新带来成长：创新带来成长：新产品和新需
11、求不断创造出新的化工生产领域甚至独立的子行业，使化工行业时刻面临获取超额利润的机会。2.2敏感因素1：产品价格-毛利率/成本-价差产品价格：产品价格：表相因素，但是最直观的股价驱动因素。产品真实盈利能力变动需要考察投入-产出关系，判断核心价差变化方向。毛利率毛利率/成本：成本：报表数据是盈利能力变化的最准确反映，但普遍滞后于股价。但仍然是判断预测准确与否的唯一标准，而且经常出现被整个市场忽视的投资机会：如2004年新安股份三季报价差：价差：由于毛利率计算的基数在变化，在产能、产量相对稳定的情况下，价差（吨毛利）是比毛利率更确切的盈利能力判断标准，如MDI。案例：聚氯乙烯价格-价差2.3敏感因素
12、2：产量-产能/需求量-产能利用率产量：产量：表相因素，但是最直观的股价驱动因素。产能产能/需求量：需求量：判断行业供需形势才能够预测未来价格走势及产品盈利能力变化，是行业和公司研究需要解决的核心问题。产能利用率：产能利用率：行业供需状况的直接表现，通过折旧因素影响生产成本。案例：聚氯乙烯供需分析内内 容容 提提 要要1、基础化工行业简介、基础化工行业简介3、行业趋势与前景分析、行业趋势与前景分析2、行业驱动因素、行业驱动因素分析框架分析框架4、如何做好研究、如何做好研究思考与探讨思考与探讨3、基础化工行业趋势分析3.1化工企业成长路径3.2国内企业成长路径3.1化工企业成长路径可持续超额利润
13、源于持续创新能力动态需求：动态需求：下游特点决定了石化行业需求增长点和能够获得超额利润的产品总是在动态变化。创新供给：创新供给：除一次性创新能力外，只有能够适应需求变化、持续进行技术创新的企业才能够获得持续超额利润，成为利润持续增长的“千里马”。持续创新是稳定成长的关键新安股份新安股份草甘膦和有机硅使新安股份十年间出现了两次增长高峰新安股份通过收购江南化工而开始借助资本运作力量推动企业成长红星发展红星发展锶、钡盐业务受平板显示器高速增长冲击，销售收入和盈利能力下滑。电解二氧化锰、不溶性硫磺等项目收入和利润未及时跟上，导致收入利润负增长。液晶材料、偏光膜等成为显示器件配套电子化工品中的增长极，但
14、国内企业技术积累不足，无法跟进新市场。持续创新：企业成长的永恒推动力1804年年1904年，年，增加增加油漆油漆业务业务1930年，年，发明发明氯丁氯丁橡胶橡胶和尼和尼龙纤龙纤维维1937年，年，发明发明特氟特氟龙和龙和丙烯丙烯酸类酸类树脂树脂1952年，年，发明发明聚酯聚酯薄膜薄膜1957年发年发明氨纶纤明氨纶纤维，维，19711971年发明凯年发明凯芙拉纤维芙拉纤维1981年，年，收购大陆收购大陆石油公司，石油公司，进入能源进入能源行业行业1997年，年，收购先锋收购先锋种子公司种子公司和国际蛋和国际蛋白质技术白质技术公司公司1998年，年，收购医药收购医药公司股份，公司股份，推出抗艾推出
15、抗艾滋病新药滋病新药1999年，年，退出退出大陆大陆石油石油公司公司电子和通讯技术电子和通讯技术高性能材料高性能材料 涂料和颜料涂料和颜料防护技术防护技术农业和营养农业和营养生物技术生物技术当前业务当前业务2003年，年，剥离剥离纺织纺织业务业务杜邦公司杜邦公司200年转型历程：主营业务紧跟产业增长点，产品运作升级到资本运作年转型历程：主营业务紧跟产业增长点，产品运作升级到资本运作火药火药创新类型创新类型创新类型创新功效创新功效成功案例成功案例潜力企业潜力企业工艺创新工艺创新降低生产成本，提升价格竞争力烟台万华：16万吨MDI工艺华鲁恒升：水煤浆气化湖北宜化：型煤气化中国玻纤：十万吨级玻纤设备
16、新安股份：氯循环利用、有机硅工艺改进柳化股份：壳牌粉煤气化 六国化工：湿法磷酸沈阳化工：催化热裂解渝三峡：氢氢酸法甘氨酸胜利股份：阿维菌素星新材料：10万吨级有机硅质量改进质量改进提升产品档次和附加值澄星股份：准电子级磷酸云天化：电子级玻纤海印股份：高速纸机用精制高岭土下游下游深加工深加工提升附加值和市场控制力新安股份：硅橡胶山西三维：PTMEG烟台万华：胶合板、TPU渝三峡：甘氨酸延伸至草甘膦新品种新品种创制创制获取新品种超额利润长园新材：全冷缩器件三爱富：氟精细化工品烟台万华：HDI、人造板扬农化工：倍速菊酯珠海中富：PET啤酒瓶创新领域创新领域创新领域成功案例成功案例潜力企业潜力企业精细
17、化工品精细化工品扬农化工：拟除虫菊酯中间体三爱富：特种氟化学品红太阳：母公司吡啶产品渝三峡：氢氰酸系列下游产品化工新材料化工新材料烟台万华：MDI新安股份、星新材料：有机硅长园新材：电子电力用合成材料金发科技：改性塑料鲁阳股份：陶瓷纤维制品云天化：电子级玻纤中材科技：高强玻纤及复合材料星新材料：工程塑料PPO、PBT吉林炭素：炭纤维专用化工品专用化工品扬农化工：一、二代菊酯澄星股份：准电子级磷酸红星发展：电解二氧化锰江山化工：专用环氧树脂黑猫股份：炭黑烟台万华：胶合板、TPU海印股份：造纸用高岭土扬农化工：菊酯新品种华星化工：低毒农药国泰股份：锂电池电解液3.2国内化工企业成长路径 结合核心竞
18、争力分析，化工企业成长路径可概括为四类：1、占据资源禀赋，实现比较优势2、借助本土市场，扩大规模优势3、企业战略现代化：从“工厂”到“企业”的转变4、资本运作：重组、购并、剥离3.3基础化工行业公司评价体系基础化工重点股概念板块内内 容容 提提 要要1、基础化工行业简介、基础化工行业简介3、行业趋势与前景分析、行业趋势与前景分析2、行业驱动因素、行业驱动因素分析框架分析框架4、投资规律、投资规律4、化工板块投资规律4.1股价波动类型4.2研究与投资的矛盾4.3真相与表相的辨证统一4.1股价波动往往由表相因素驱动真相/表相产品价格是先行指标：市场往往受表相驱动，但预期收益为正的概率较大波段性机会
19、往往超过价值型机会否定还是利用盲动：价格驱动型黑马：兰太实业金属钠产品价格半年内暴涨急跌黑马：周而复始的错误灰马：千里马：可持续超额利润源于持续创新能力动态需求：下游特点决定了石化行业需求增长点和能够获得超额利润的产品总是在动态变化。创新供给：除一次性创新能力外，只有能够适应需求变化、持续进行技术创新的企业才能够获得持续超额利润，成为利润持续增长的“千里马”。烟台万华：2000-2007年累计净利润增长31倍，股价上涨21倍专业性强，股价更多受资金主导基础化工股票风格分类稳健型：可证实（烟台万华、新安股份、云天化、盐湖钾肥）灵活型：短期难于证实（华鲁恒升、柳化股份、三爱富）风险偏好型：不可证伪
20、（渝三峡、天富热电、广汇股份、天然碱）基本面让位于资金面渝三峡项目不断推迟华鲁恒升、柳化股份通过推迟转固、利息补贴等方式维持利润增长，市场高增长预期不断推迟广汇股份、天然碱项目可行性无法证伪纯碱、氯碱、磷化工等子行业不顾及周期性的盲目高利润增长预期和高估值水平市场参与者风格分类研究员：保守型、风险偏好型，专业判断受机构和非专业因素影响基金等机构投资者：有一定专业判断力，但受市场影响大普通投资者：数量大、基本无专业判断市场对行业的看法其他主流研究机构对行业的看法基金等机构投资者对行业的看法被挖掘出的新品种&我们的评价基金重点建仓或者被其他主流研究机构推荐的新品种。我们的评价。其他需要交流的内容研
21、究成功的标准：化工股中纯碱、化肥、农药板块近期跟随产品价格上涨走出急涨行情，专业性较强的行业对研究员是考验：市场上99%以上的人是不太清楚成本推动、供需平衡等专业知识的，但产品价格上涨是所有人看得明白的，同时也是这些人在主导股价1、最不成功：清楚基本面，不懂资金面；不能及时推荐买入，错失行情2、比较成功：不太清楚基本面；大胆推荐买入，但估计难于及时退出3、最成功：又懂专业又懂市场心理的，可以在产品价格上涨趋势初步显现、股价处于相对底位时买入，在大家疯狂买入的时候卖出市场循环熊市末期（1500-1000点，03-05年末）：成长型股票烟台万华、新安股份表现最好，价值型股票云天化、中石化等表现一般
22、，黑马型股票行情短暂牛市初期（1000-2500点，06年）：成长型、价值型股票加速上涨（基础化工行业中缺少此类品种）牛市中期（2500-4300点，07年上半年），纯碱、氯碱、无机盐等子行业中周期型、低市盈率、低价股快速补涨牛市后期（4000-6000，07年后期），价值型、周期型核心股估值水平继续提高，具备短期不可证伪中长线题材的黑马股出现资金推动型加速上涨周期型股票在牛市中收益率更高周期型股票在熊市中估值水平起点低（5-10倍），牛市初期启动慢，等待成长型股票提高后成为估值洼地估值提升期：估值水平提高至20-30倍中等水平导致2-4倍涨幅市场乐观情绪导致盈利预测开始忽视周期性因素，风险意
23、识下降导致盈利预测和估值水平继续持续提高，出现最后一波2倍左右补涨。中国石化、云天化、湖北宜化、山东海化、三友化工、新疆天业等周期性行业本轮涨幅超过大盘财务报表是一切研究的基础收入调节：收入调节：1、销售收入的分业务分解数据能够在细微处发现产品盈利能力潜在趋势（海印股份）2、销售收入的分季度分解数据能够发现盈利能力显著变化趋势（新安股份、黑猫股份）3、贸易性销售收入（山东海化、金发科技、新疆天业），粉饰收入增长、方便银行贷款。利润调节利润调节1、推迟转固，减少当期成本和财务费用（柳化股份、华鲁恒升、澄星股份）；2、通过子公司少数股东权益转移利润（泸天化、山东海化、中国玻纤）3、通过与母公司关联交易调节利润（新疆天业、英力特、山东海化）经营性现金流量反映真实经营状况（扬农化工），职工现金流量表和资产负债表1、产能扩张一定同时伴随固定资产大幅增长，利润增长受到固定资产折旧增加和对应负债利息停止资本化严重影响，普遍预期过于乐观，也是制造业上市公司利润调节最主要手法2、在建工程余额核算真实投资（柳化股份）3、现金流量表中工资支出科目变化可以反映利润调节（烟台万华）4、经营性现金流量反映真实经营状况（扬农化工）
