1、 第六章第六章 汇率制度与政策汇率制度与政策 第一节第一节 汇率理论汇率理论汇率理论的研究对象汇率理论的研究对象n研究汇率的决定因素n研究影响汇率变动的客观因素及其变化过程n研究汇率制度和政策，从而能正确选择适当的汇率制度和政策，为社会经济发展服务二、汇率理论的历史发展渊源二、汇率理论的历史发展渊源（一）汇率理论的产生（一）汇率理论的产生n14世纪初法国学者伦巴德曾讨论汇率变动的原因，指出汇兑资金在途风险是主要原因。n15世纪初，意大利学者罗道尔波利斯提出“公共评价理论”来解释汇率的变动。该理论认为汇率决定于两国货币供求的变动，而货币供求的变动取决于人们对两国货币的公共评价。n16世纪西班牙萨
2、拉蒙卡学派第一次提出比较系统的汇率理论。如卢果指出，汇率决定于货币的对内价值，汇率变动则决定于货币的对外价值。n18-19世纪汇率理论有了较大的发展。英国经济学家洛克、休谟、李嘉图、博伊德、马歇尔等人都论述过汇率问题。尤其，戈森提出了比较系统的“国际借贷说”，对后来的汇率理论产生了很大影响。（二）汇率理论的发展和深化（二）汇率理论的发展和深化n金币本位制崩溃后，汇率波动频繁，人们将更多的目光投向了汇率问题。汇率理论的研究取得了重大突破。如卡塞尔的“购买力平价说”、法国学者阿弗塔里昂的“汇兑心理说”、英国经济学家格里高利提出的“均衡汇率说”及凯恩斯的“利率平价说”等等。n布雷顿森林体系建立后，汇
3、率理论的研究减缓。如蒙代尔的“最适度货币区理论”。n布雷顿森林体系崩溃后，汇率理论的研究又快速发展起来。如新凯恩斯主义的汇率理论、货币主义的汇率理论、现代购买力平价理论、汇率理论的混沌说等等。此时的研究特点为：进一步完善原有理论，并提出新的学说。将目光更多投向国际货币市场。研究方式更多借助数学模型和计算机 也是从这时起，汇率理论成为独立的理论。主要汇率理论评介主要汇率理论评介一、购买力平价说一、购买力平价说（theory of purchasing power parity）购买力平价说是瑞典学者卡塞尔于1922年进行系统阐述的。其理论思想主要源于萨拉蒙卡学派、英国的桑顿、李嘉图等人。该理论的
4、基本思想是：货币的价值在于其购买力，因此货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，也就是说，汇率与各国的价格水平之间具有直也就是说，汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。接的联系。n1916年，卡塞尔发表了外汇反常的离差现象，该文是他第一次较为完整地提出购买力平价思想。随后，他出版了1914年以后的货币与外汇一书。该书奠定了购买力平价理论的基础，更是该学说完整系统化的标志。n他最早区分了购买力平价的绝对和相对形式，也最早运用价格的平均数来表示汇率理论，从而使汇率理论成为一个可操作的理论。1、一价定律、一价定律(the law
5、of one price)（1）前提及假定 n位于不同地区的该商品是同质的，也就是说不存在任何商品质量及其他方面的差别。n商品的价格能够灵活地进行调整，不存在任何价格上的粘性。n忽略运输成本、信息费用、利息负担、汇率预期等因素。n假设物价与汇率是单向因果关系。n假定货币中性，即经济中的变化都是纯粹货币性质的变化。（2）公式P=EP*公式中的P和P*分别代表本国与外国的物价水平，E为直接标价法下的汇率。2、购买力平价的基本形式、购买力平价的基本形式（1）绝对购买力平价）绝对购买力平价 前提：n对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。n在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。公式：E
6、 Ee e=p/p=p/p*（一般形式）它意味着汇率取决于以不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即不同货币对可贸易商品的购买力之比。（2）相对购买力平价）相对购买力平价 内容：相对购买力平价认为各国间存在交易成本，同时各国的贸易商品和不可贸易商品的权重存在差异，因此各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的偏离。公式：s=P-P*其中，s=lnE,p=lnP,P*=lnP*相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的。如果本国通货膨胀率超过外国，则本币将贬值。3、对购买力平价论的检验、对购买力平价论的检验 n在计量检验中存在着技术上的困难。n
7、从短期看，汇率会因为各种原因而暂偏离购买力平价。n从长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离。4、对购买力平价论的评析、对购买力平价论的评析 n在所有的汇率理论中，购买力平价是最有影响的。n购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论。n购买力平价的理论意义是，它开创了从货币数量角度对汇率进行分析之先河。二、利率平价说二、利率平价说(Theory of Interest-Rate Parity)(Theory of Interest-Rate Parity)n利率平价说的基本思想可追溯到19世纪下半叶，在20世纪20年代由凯恩斯等人补充与完善的。利率平价说是从金融市场角度分
8、析汇率与利率二者之间关系的学说。n与购买力平价说相比，利率平价说是一种短期分析。n14世纪初法国学者伦巴德曾指出，当资金在两个金融中心之间流动时，如果距离较大，由于资金汇回本国的时间较长，则长期汇票金额应大于短期汇票金额，这是理论上对利率影响汇率变动的最初论述。n1923年凯恩斯在论货币的改革一书中指出：远期汇率同即期汇率之间的差额，若用百分率表示，倾向于等于两个不同金融中心之间的利率差额。n之后，英国经济学家爱因齐格从动态角度分析了汇率与利率的关系，真正完善了古典的利率平价说。70年代后，出现现代利率平价说。1、非抛补的利率平价、非抛补的利率平价（1）定义 是指投资者在进行没有抛补的外汇投资
9、时所获得的收益等于没有外汇风险所获得的收益。即假定该投资者是理性预期和风险中立的，没有交易成本，套利资金是充分的，债券是可以完全替代的。对这类投资者来说，获得完全有保障的投资收益和获得确定的投资预期平均收益是无差异的。（2）公式 E p=i a i b 其中，E p表示预期的汇率远期变动率。其经济含义是：本国利率高于本国利率高于(低于）低于）外国利率的差额就等于本国货币的预期贬值外国利率的差额就等于本国货币的预期贬值（升值）幅度。（升值）幅度。也可表述为：不同货币的可比资产的利率差就是预期汇率的变动，预期货币贬值的资产为弥补货币贬值的预期就要提高利率。2、抛补的利率平价、抛补的利率平价（1）定
10、义 是在金融市场比较发达，金融资产可以完全替代，套利资金充分条件下，利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作来套取利差的投资方法。（2）公式 f ia ib式中的ia和 ib分别表示两国市场利率，f是远期升水（贴水）率，它是一国远期汇率超过（低于）即期汇率的比率。其经济含义是：汇率的远期升贴水率汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。等于两国货币利率之差。即汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。n抛补的利率平价具有很高的实践价值，在外汇交易中处于市场创造者地位的大银行基本依此进行价格确定，即根据各国之间的利率差异来确定远期汇率的升贴水额。n当然，实际
11、汇率变动与抛补的利率平价之间也存在一定的偏离。3、对利率平价说的评价、对利率平价说的评价n利率平价说的研究角度从商品流动转移到资金流动，指出了汇率与利率之间的密切关系，这对于正确认识外汇市场上的资金流动与外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。n利率平价说不是一个独立的汇率决定理论，它只是描述了汇率与利率之间相互作用的关系，即不仅利率的差异会影响到汇率的变动，汇率的改变也会通过资金流动影响不同市场上的资金供求关系，进而影响利率。n利率平价说具有特别的实践价值。主要缺陷n利率平价说没有考虑交易成本，而实际交易中，成本是非常重要的因素。可以影响到各种市场参与者的行为动机，影响其作出的交易决策等。n假
12、定资本流动不存在障碍，这与现实不符。n假定套利资金的供给弹性无穷大，现实中也无法保证。三、货币主义的汇率理论三、货币主义的汇率理论n在上世纪70年代中后期该理论即汇率决定的资产市场说取代了国际收支流量分析，成为汇率理论的主流。n与传统利率相比，其在分析方法上存在不同：决定汇率的是存量因素，而不是流量因素。在当期汇率决定中，“预期”相当重要。n假定前提：外汇市场有效；资金自由充分流动；一国资产市场包括本国货币、本币资产及外币资产市场。(一一)汇率的弹性价格货币模型汇率的弹性价格货币模型 (flexible-price monetary model)简称为“汇率的货币模型”，该模型是现代汇率理论中
13、最早建立和最基础的模型，代表人物有弗伦科尔、穆萨等人。在这一模型中，由于本外币资产是完全可替代的，因此，这两种资产市场是个统一的市场。所以，只要本国与外国的货币市场处于平衡状态，这两个资产市场也必然处于平衡状态。因此货币模型将集中分析货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。1 1、基本模型、基本模型（1）基本假定 n垂直的总供给曲线；n稳定的货币需求；n购买力平价成立。（2）分析的中心 汇率可以自由调整以反映各种因素对汇率水平决定的影响。（3）模型 e=(y*-y)+(i*-i)+(Ms-Ms*)式中的e为汇率，y为国民收入，i为利率，Ms为货币供给量，除利率外其他变量均为对数形式。y*、i*与
14、Ms*均为国外的收入、利率与货币供给量。与均为一常数，分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。其经济意义是：本国与外国之间本国与外国之间实际国民收入水平、利率水平以及货实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影币供给水平通过对各自物价水平的影响决定汇率水平。响决定汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。2 2、对货币模型的评价、对货币模型的评价创新之处：创新之处：n货币模型将购买力平价这一形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质。n货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入
15、等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而较购买力平价在现实分析中得到更广泛的运用。n货币模型是一般均衡分析。在这个简单的模型中，实际上包含了商品市场的平衡（弹性价格使产出始终不变）、货币市场的平衡（货币供给等于货币需求）、外汇市场的平衡（购买力平价与非抛补利率平价的成立）。这使得它与前面介绍的局部均衡模型相区别。不足之处：不足之处：n它是以购买力平价为理论前提，如果购买力平价在实践中很难成立的话，那么该理论的可信性就存在问题。n它假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中存在争议。n它假定价格水平具有充分弹性（灵活性），这一点尤其受到了众多研究者的批评。（二）汇率的粘性价格货币
16、模型（二）汇率的粘性价格货币模型 (sticky-price monetary model)简称为“超调模型”，它认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。由于弹性价格模型关于汇率长期内保持稳定性的结论与现实汇率的易变性产生较大差距，美国经济学家多恩布什对此进一步研究，于1976年发表的预期与汇率动态文章中提出汇率超调模型。1 1、该模型的基本假定、该模型的基本假定 分析前提上与货币模型存在以下两个方面的不同：n购买力平价在短期内不成立。n总供给曲线在短期内不是垂直的。2 2、超调模
17、型中的平衡调整过程、超调模型中的平衡调整过程 n经济的长期平衡长期内本国价格水平将同比例上涨，本币将贬值相应幅度，而利率与产出不变。n经济的短期平衡 短期内价格不变，利率与汇率迅速调整。n经济由短期平衡向长期的调整 在较长时间内，价格水平进行调整，此时总供给曲线不断增加，不再呈水平状。3 3、对超调模型的评价与检验、对超调模型的评价与检验 n超调模型是开放经济下汇率分析的一般模型。n超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支汇率动态学。n超调模型具有鲜明的政策含义。(干预的必要）4 4、缺陷、缺陷n将汇率完全归于货币市场的失衡，不考虑商品市场的实际冲击对汇率的影响；
18、n假定国内外资产具有完全替代性。（三）汇率的资产组合均衡模型（三）汇率的资产组合均衡模型 (portfolio balance model)n美国普林斯顿大学教授布朗森对此进行了最系统、全面的阐述。n假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非抛补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。n将本国资产总量直接引入了分析模型。本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户的变动会对这一资产总量造成影响。1 1、基本假定及前提、基本假定及前提 n分析对象是小国经济，国外利率是给定的。n本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本国政府发行的以本
19、币为面值的债券（B）、外国发行的以外币为面值的债券（F）。外币债券的供给仅在短期内被看作是固定的，它的本币价值等于Fe（e为直接标价法时的汇率）。n在短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入对资产总量的影响。2 2、基本模型、基本模型 以本币来计值的一国资产总量W（总财富）在任何时候由下式构成：W=M+B+eF 这样影响一国资产总量就有两种原因：一是各种资产供给量的变动（例如M、B、F的变动）；另一个原因就是本币汇率的变动。3 3、基本观点、基本观点n汇率表明上是两国货币的兑换比率，实际上是以两国货币计值的金融资产的相对价格。n影响资产收益率的主要因素是利率。n资产供给的变化对汇率产生的影
20、响分为两种效应：资产存量结构变化带来的替代效应；资产供给总量变化带来的财富效应。4 4、对资产组合分析法的评价、对资产组合分析法的评价 优点：优点：资产组合分析法既区分了本国资产与外国资产的不完全替代性，又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中，从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各种理论都能较好地被融入这一模型之中。具有特殊的政策分析价值，被广泛运用于货币政策的分析中。不足：不足：该模型过于复杂，这在很大程度上制约了对它的运用，影响了实证检验的效果。该模型虽然纳入了流量因素，但是并没有对流量因素本身作更为专门的分析。而一国的经常账户是受各种因素影响的、是在经济
21、发展中不断调整的，并不能简单地认为它在长期内必然平衡。对货币主义汇率理论的总评价对货币主义汇率理论的总评价（一）理论创新及特点（一）理论创新及特点n其内容在理论上市一次重大革新和突破。将汇率看做一种资产价格，从而改变研究视角。n第一次正式将存量分析引入汇率决定理论，同时结合流量分析。n克服了传统汇率理论局部分析的局限性。n具有强烈的政策特性，为宏观经济政策提供理论依据。（二）主要缺陷（二）主要缺陷n抽象了真实收入与真实财富及其相互作用，片面强调资本流动的作用。n以金融市场发达的工业化国家为分析背景，发展中国家难以运用。n理论模型比较复杂，在实际运用中存在局限性。n必须以自由浮动汇率制为前提，否
22、则该理论失去实际意义。第二节第二节 汇率制度选择汇率制度选择一、汇率制度的分类及其演进过程一、汇率制度的分类及其演进过程 1 1、汇率制度的概念与内容、汇率制度的概念与内容（1）概念 又称汇率安排，是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动的基本方式所作的一系列安排或规定的总称。（2）主要内容 n确定汇率的原则和依据 n维持与调整的办法 n法令体制和政策等 n确定管理汇率的机构 2 2、汇率制度的分类、汇率制度的分类（IMF,1999）n无独立法定货币的汇率安排；n货币局制度；n其他传统的固定钉住制(包括管理浮动制下的实际钉住制)；n水平(上下1%)调整的钉住（平行钉住）；n爬行钉住；n爬
23、行带内浮动（爬行区间浮动）；n不事先公布干预方式的管理浮动（无区间的有管理浮动）；n单独浮动（自由浮动）。3 3、国际汇率制度变迁的回顾、国际汇率制度变迁的回顾（1）国际金本位制时期的固定汇率制n具有“三自由”特征，即允许黄金自由铸造、自由兑换、自由输出入国境。n有“蓄水池”作用。n内外均衡的目的可以在政府不对经济进行干预的条件下，通过经济的自动调节机制（物价现金流动机制）来实现。（2）布雷顿森林体系时期可调整的固定汇率制度 在该体系下，可调整的固定汇率为各国所遵行，形成各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩的局面，史称美元黄金本位制。（3）牙买加体系下的汇率制度安排 此种国际汇率制度是建立在以美
24、元为中心的多元化储备基础之上的固定汇率和浮动汇率制度并存的多元汇率安排。二、汇率制度选择的理论及其进展二、汇率制度选择的理论及其进展 n固定汇率制与浮动汇率制之争 n“最优货币区”理论 n爬行钉住和汇率目标区理论 n“三元悖论”与汇率制度的选择 n金融危机与汇率制度的选择 n汇率制度选择的理论背景及汇率政策“新共识”的出现 n“中间汇率消失论”n对“中间汇率制度消失论”的质疑与汇率目标区 n“原罪论”假说与“美元化”n货币局制度 n浮动汇率恐惧假说 n“退出战略”三、固定汇率制与浮动汇率制的三、固定汇率制与浮动汇率制的优劣比较优劣比较（一）实现内外均衡的自动调节效率问题（一）实现内外均衡的自动
25、调节效率问题支持浮动汇率制的理由如下：n单一性n自发性n微调性n稳定性（二）实现内外均衡的政策利益问题（二）实现内外均衡的政策利益问题n政策自主性n政策纪律性n政策效力的放大性（三）对国际经济关系的影响（三）对国际经济关系的影响n对国际贸易、投资等活动的影响n对通货膨胀国际传递的影响n对国际间政策协调的影响四、蒙代尔四、蒙代尔弗莱明模型弗莱明模型n即在固定汇率制和浮动汇率制下分析货币政策和财政政策的相对有效性问题。n该模型是凯恩斯主义产出决定理论的扩展，采用了宏观经济学中IS-LM模型的框架，并加进了外汇市场均衡分析。n假设资本自由流动，利率平价成立，即1+ia=(e1/e0)(1+ib)ni
26、a、ib分别为本国、外国利率水平，e1、e0分别为预期和当前的本国汇率水平（直接标价法）。当前汇率与国内利率呈反向变动。汇率制度与政策有效性iyLMLMISISeBBiyLMLMISeBB（a）固定汇率制下的财政扩张（b）固定汇率制下的货币扩张iyLMLMISISeBBiyLMISISeBB（c）浮动汇率制下的财政扩张（d）浮动汇率制下的货币扩张该模型的结论n固定汇率制下财政政策相对有效，固定汇率制下财政政策相对有效，而货币政策相对无效，但可以改变而货币政策相对无效，但可以改变基础货币的构成；浮动汇率制下，基础货币的构成；浮动汇率制下，货币政策相对有效，而财政政策相货币政策相对有效，而财政政策
27、相对无效，但可以改变总支出的构成。对无效，但可以改变总支出的构成。五、影响汇率制度选择的主要因素五、影响汇率制度选择的主要因素n本国经济的结构性特征n特定的政策目的n地区性经济合作情况n国际国内经济条件的制约第三节第三节 政府对外汇市场的干预政府对外汇市场的干预一、政府干预外汇市场的目的一、政府干预外汇市场的目的 n防止汇率在短期内过分波动 n避免汇率水平在中长期内失调 n进行政策搭配的需要 n为维持低汇率刺激本国出口 n调整其外汇储备的结构 二、政府干预外汇市场的类型二、政府干预外汇市场的类型 1、直接干预和间接干预、直接干预和间接干预（1）直接干预 是政府直接入市买卖外汇，改变原有的供求关
28、系以引起汇率变化的干预。（2）间接干预 是政府不直接进入外汇市场而进行的干预。其做法有两种：n通过改变利率等国内金融变量的方法，使不同货币资产的收益率发生变化，而达到改变外汇市场供求关系目的。n通过公布宣告的方法影响外汇市场参与者的预期，进而影响汇率。2、冲消式干预与非冲消式干预、冲消式干预与非冲消式干预（1）冲消式干预 是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策工具（主要是在国债市场上的公开市场业务）来抵消前者对货币供应量的影响从而使货币供应量维持不变的干预行为。（2）非冲消式干预 是指不存在相应冲消措施的干预，这种干预会引起一国货币供应量的变化。3、熨平每日波动型、砥柱中流型与非
29、、熨平每日波动型、砥柱中流型与非官方钉住型干预官方钉住型干预 n（1）熨平每日波动型干预 指政府在汇率日常变动时在高价位卖出在低价位买进，以使汇率变动波幅缩小的干预形式。（2）砥柱中流型干预 又称逆向干预，是指政府在面临突发因素造成的汇率大幅度波动时，采取反向交易的形式以维护外汇市场稳定的干预形式。（3）非官方钉住型干预 是指政府单方向非公开地确定所要实现的汇率水平及变动范围，在市场汇率变动与之不符时就入市干预的形式。4、单边干预与联合干预、单边干预与联合干预（1）单边干预 是指一国对本国货币与某外国货币之间的汇率变动，在没有相关的其他国家的配合下独立进行的干预。（2）联合干预 是指两国乃至更
30、多国家联合协调行动对汇率进行的干预。三、外汇市场干预的效应分析三、外汇市场干预的效应分析 1、外汇干预的两种基本方式n冲消式干预冲消式干预 是政府在外汇市场进行交易时，通过其他货币政策工具来抵消交易引起货币供应量的影响，使货币供应量不发生变化的干预行为，但他会带来资产内部组成比例的变化。n非冲消式干预非冲消式干预 非冲消式干预会引起一国货币供应量的变化，不存在相应冲消措施的干预行为。2、外汇市场干预的效应分析（1）货币模型分析法n非冲消式干预的效应（有效）非冲消式干预的效应（有效）假定外汇市场上本币的贬值超过一定幅度，政府决定进行非冲消式干预，这一干预是通过在外汇市场上出售外币资产实现的，它造
31、成本国货币供应量的减少，在其他条件不变时，本国货币供应量的降低会带来本国价格水平的立即下降和本币的升值。n冲消式干预的效应（完全无效冲消式干预的效应（完全无效 ）如果政府进行的是冲消式干预，则政府除了在外汇市场上出售外币资产外，还会同时在本国债券市场上购买相等数量的本国债券，以维持原有的货币供应量的稳定。在货币模型中本币资产和外币资产可完全相互替代，它们被视为一个统一的市场，这一市场内部各资产结构比例的变化不能带来货币供应量的变化，从而不能影响汇率的变化。（2）资产组合模型分析法 在资产组合模型下，本币资产和外币资产之间不能完全替代，汇率是在相互联系的三个不同资产市场（即货币市场、本币债券市场、外国债券市场）上共同决定的。
