1、第三讲 企业并购概述 学习目标1、并购的基本概念、并购的基本概念2、并购得发展历程及其特征、并购得发展历程及其特征3、并购的基本理论、并购的基本理论一、并购的基本概念o 1.1 并购与公司成长并购与公司成长 诺贝尔经济学奖获得者乔治诺贝尔经济学奖获得者乔治.施蒂格勒认为：施蒂格勒认为：“没有一没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式得并购而成家美国大公司不是通过某种程度、某种方式得并购而成长起来的，几乎没有一家大公司是完全依靠内部扩张成长起来的，几乎没有一家大公司是完全依靠内部扩张成长起来的长起来的”可看出，在市场经济条件下，并购是实现公司扩张的可看出，在市场经济条件下，并购是实现公司扩张
2、的重要方式，是公司通过产权交易取得对其他公司得控制重要方式，是公司通过产权交易取得对其他公司得控制权，增强自身经济实力，实现公司发展目标得经济行为。权，增强自身经济实力，实现公司发展目标得经济行为。例：作为全球四大传媒集团之一得德国贝塔斯曼公司，虽然是一家非例：作为全球四大传媒集团之一得德国贝塔斯曼公司，虽然是一家非上市公司，但其上市公司，但其2006年度收入高达年度收入高达193亿欧元。这真是自第二亿欧元。这真是自第二次世界大战以来，贝塔斯曼通过一系列并购措施取得的积极成果。次世界大战以来，贝塔斯曼通过一系列并购措施取得的积极成果。1964 收购柏林电视公司收购柏林电视公司 1969 以以2
3、5%股权参股德国汉堡鲁纳雅尔出版社，进入杂志行业股权参股德国汉堡鲁纳雅尔出版社，进入杂志行业 1979 收购世界最成功的音乐出版商美国阿里斯塔收购世界最成功的音乐出版商美国阿里斯塔 1980 收购世界最大的平装书出版商美国收购世界最大的平装书出版商美国Bantarm books公司公司 2003 收购慕尼黑得收购慕尼黑得heyne出版社公司出版社公司 2005 一系列的战略性收购，包括美国最大得一系列的战略性收购，包括美国最大得DVD零售商零售商Columbia House公司和法国最大的独立图书连锁店公司和法国最大的独立图书连锁店Privat公公司。司。)1(AEMAC其中，MAC并购支付的
4、对价 EA目标企业权益价值 控股比率 支付溢价率 2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出承担目标企业表外负债和或有负债的支出 3.并购交易费用并购交易费用4.1 企业并购筹资企业并购筹资o 并购支付方式并购支付方式n现金支付现金支付 o现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股东收到了对其所拥有的得目标企业的所有权，一旦目标企业的股东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。股权的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。o现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已
5、有的并购现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已有的并购案例中，现金收购占主导地位。案例中，现金收购占主导地位。n在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：n（1）主并企业的短期流动性。）主并企业的短期流动性。n（2）主并企业中、长期的流动性。）主并企业中、长期的流动性。n（3）货币的流动性。）货币的流动性。n（4）目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法。）目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法。n（5）目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才）目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才应支付资本收益税。应支付
6、资本收益税。4.1 企业并购筹资企业并购筹资o 2.股票支付股票支付n股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。式。n股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。可能性较大。n在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：n（1）主并企业的股权结构。）主并企业的股权结构。n（2）每股收益率的
7、变化。）每股收益率的变化。n（3）每股净资产的变动。）每股净资产的变动。n（4）财务杠杆比例。）财务杠杆比例。n（5）当前股价水平。）当前股价水平。n（6）当前股息收益率。）当前股息收益率。4.1 企业并购筹资企业并购筹资o 混合证券支付混合证券支付 n混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。证、可转换债券等多种形式的组合。n认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购一种权利，
8、即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。n可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。以某一特定价格将债券换为股票。4.1 企业并购筹资企业并购筹资o并购筹资方式并购筹资方式 o现金支付时的筹资方式现金支付时的筹资方式 o（1）增资扩股）增资扩股o（2）金融机构贷款）金融机构贷款o（3）发行企业债券）发行企业债券o（4）发行认股权证）发行认股权证o股票和混合证券支付的筹资股票和混合证券支付的筹资渠道渠道 o（1
9、）发行普通股）发行普通股o（2）发行优先股）发行优先股o（3）发行债券）发行债券4.2 企业杠杆并购 o 概念概念n杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。司的收益或是出售其资产来偿本付息。o 特点特点n杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一般负债筹资杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一般负债筹资额要大额要大。n杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保杠杆并购不是以并购
10、方的资产作为负债融资的担保,而是以目而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。标公司的资产或未来或有收益为融资基础。n杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人经纪人 4.2 企业杠杆并购o 具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业：具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业：n1.具有稳定连续的现金流量。具有稳定连续的现金流量。n2.拥有人员稳定、责任感强的管理者。拥有人员稳定、责任感强的管理者。n3.被并购前的资产负债率较低。被并购前的资产负债率较低。n4.拥有易于出售的非核心资产。拥有易于出售的非核心资产。n典
11、型案例典型案例nKKR收购纳比斯克收购纳比斯克4.3 管理层收购管理层收购o 概念概念o 管理层收购（管理层收购（MBO，Management Buy-Out），），是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。行为。o MBO其实质是其实质是20世纪世纪50年代以来年代以来“杠杆收购杠杆收购（LBOs）”的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体的一
12、种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的是目标公司的经理层时，一般的LBOs就成了就成了MBOs。4.3 管理层收购管理层收购管理层收购释义管理层收购释义4.3 管理层收购管理层收购o 管理层收购的方式与程序管理层收购的方式与程序n国外管理层收购的方式主要有三种：国外管理层收购的方式主要有三种：o1.收购上市公司收购上市公司o2.收购集团的子公司或分支机构收购集团的子公司或分支机构 o3.公营部门的私有化公营部门的私有化n管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、后续整管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、后续整合、重新上市四步程序。合、重新上市四步程序。o
13、第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。激励体系。o第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。资产两种形式。o第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，成为公司新的所有者。成为公司新的所有者。o第四步，重新上市。第四步，重新上市。我国我国MBO的发展的发展o自自1999年北京四通集团年北京四通集团MBO计划开始，计划开始，MBO逐渐在中国企业界流行起来。逐渐在中
14、国企业界流行起来。2000年粤年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。由于担心大规模实行始尝试管理层收购。由于担心大规模实行MBO可能会导致过大的风险，可能会导致过大的风险，2003年年4月，月，财政部在给原国家经贸委企业司财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函关于国有企业改革有关问题的复函中指出，中指出，“相关相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购”，MBO被紧
15、急叫停。被紧急叫停。2003年年末及年年末及2004年年初，国务院国有资产监督管理委员会年年初，国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制关于规范国有企业改制工作的意见工作的意见（简称（简称意见意见）、）、企业国有产权转让管理暂行办法企业国有产权转让管理暂行办法（简称（简称办法办法）和证监会和证监会关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知（简称（简称通知通知）等相继出台。各规定对等相继出台。各规定对MBO有不同程度涉及，有不同程度涉及，意见意见还专门对还专门对MBO作出了规定。国作出了规定。国资委、证监会对于资委、证监会对于MBO的
16、态度逐步明朗，的态度逐步明朗，MBO再次成为大众关注的焦点。再次成为大众关注的焦点。2004年年12月国资委明确国有大型企业不准实行月国资委明确国有大型企业不准实行MBO。2005年年4月月14日，国务院国有资产监督管日，国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了理委员会和财政部公布了企业国有产权向管理层转让暂行规定企业国有产权向管理层转让暂行规定，对企业国有产权向，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任，明确提出中小型国有及国有控股企业
17、的国有产权可向界定，并明确了相关各方的责任，明确提出中小型国有及国有控股企业的国有产权可向管理层转让，而大型国企的国有产权不得向管理层转让。管理层转让，而大型国企的国有产权不得向管理层转让。F4.4 并购防御战略并购防御战略o提高并购成本提高并购成本 n1.资产重估资产重估n2.股份回购股份回购n3.寻找寻找“白衣骑士白衣骑士”n4.降落伞计划降落伞计划o降低并购收益降低并购收益 n1.出售出售“皇冠上的珍珠皇冠上的珍珠”n2.“毒丸计划毒丸计划”n3.“焦土战术焦土战术”o收购并购者收购并购者 n又称为帕克曼防御策略又称为帕克曼防御策略 o建立合理的持股结构建立合理的持股结构 n1.交叉持股
18、计划交叉持股计划n2.员工持股计划员工持股计划o修改公司章程修改公司章程n1.董事会轮选制董事会轮选制n2.绝对多数条款绝对多数条款4.5 并购整合并购整合o 并购整合是指将两个或多个公司合为一体，由共同所有并购整合是指将两个或多个公司合为一体，由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术。具体讲就是者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术。具体讲就是指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化步增强整
19、体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。的目标。4.5 并购整合并购整合整合整合策略策略适用对象适用对象特点特点完全整合并购双方在战略上互相依赖，但目标企业的组织独立性需求较低。经营资源进行共享，消除重复活动，重整业务活动和管理技巧。共存型整合并购双方战略依赖性较强，组织独立性需求也较强。战略上互相依赖，不分享经营资源，存在管理技巧的转移。保护型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较高。并购企业只能有限干预目标企业，允许目标企业全面开发和利用自己潜在的资源和优势。控制型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业的组织独立性需求较低。并购企业注重对目标企业资产和营业部门的管理
20、，最大限度地利用。并购整合的类型 4.5 并购整合并购整合o 并购整合的内容并购整合的内容n战略整合战略整合o并购完成后，并购企业应该在把握产业结构变动趋势的基础之上，并购完成后，并购企业应该在把握产业结构变动趋势的基础之上，以长期的战略发展视角对被并购企业的经营战略进行调整，使其以长期的战略发展视角对被并购企业的经营战略进行调整，使其纳入并购后企业整体的发展战略框架内。纳入并购后企业整体的发展战略框架内。n产业整合产业整合o从国内外并购成功案例的经验来看，相关、创新、特色、优势是从国内外并购成功案例的经验来看，相关、创新、特色、优势是产业整合应该坚持的原则。产业整合应该坚持的原则。n存量资产
21、整合存量资产整合o通过处置不必要、低效率或者获利能力差的资产，降低运营成本，通过处置不必要、低效率或者获利能力差的资产，降低运营成本，提高资产的总体效率。提高资产的总体效率。n管理整合管理整合o注重从管理组织机构一体化角度对双方原有的管理体制进行调整，注重从管理组织机构一体化角度对双方原有的管理体制进行调整，使其能够正常、有效地引导企业的生产经营活动。使其能够正常、有效地引导企业的生产经营活动。案例研究与分析：粤美的的管理层收购 o 案例背景案例背景 n1993年，粤美的成为全国首家在深圳上市的乡镇企业，完成年，粤美的成为全国首家在深圳上市的乡镇企业，完成了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成
22、为股权多元化的企了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成为股权多元化的企业。在随后的发展过程中，粤美的的发展势头一直良好，到业。在随后的发展过程中，粤美的的发展势头一直良好，到1998年末，同行业的上市公司达到年末，同行业的上市公司达到91家，粤美的的综合实家，粤美的的综合实力排名为第力排名为第4名，各项主要财务指标都显示了较强的实力，比名，各项主要财务指标都显示了较强的实力，比如从获利能力来看，净资产收益率在如从获利能力来看，净资产收益率在1998、1999和和2000年都超过了年都超过了10%，1999年末更达到了年末更达到了15.94%。粤美的的。粤美的的发展得益于不断的创新意识，既包括在
23、产品和技术上的创新，发展得益于不断的创新意识，既包括在产品和技术上的创新，更重要的，是在管理机制上的不断创新。粤美的的发展经过了更重要的，是在管理机制上的不断创新。粤美的的发展经过了以下几个步骤：以下几个步骤：案例研究与分析：粤美的的管理层收购o 第一步第一步 改制上市改制上市 n白手起家白手起家 上市发展上市发展o 第二步第二步 事业部制改造事业部制改造n事业部制以授权式经营为核心，使集团成为了投资和决策中心，事业部制以授权式经营为核心，使集团成为了投资和决策中心，事业部由生产单位变为经营单位，从而大大提高了事业部的自事业部由生产单位变为经营单位，从而大大提高了事业部的自主权，使产、供、销更
24、贴近市场。主权，使产、供、销更贴近市场。o 第三步第三步 管理层收购管理层收购n让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权，员式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权，员工持股可以采取实股和期权等各种形式工持股可以采取实股和期权等各种形式 案例研究与分析：粤美的的管理层收购o 管理层收购的实施过程管理层收购的实施过程 o 1.准备收购准备收购粤美的美托投资法人代表何享健2000年4月7日成立了“顺德市美托投资有限公司”（以下简称“美托投资”），美托投资是由粤美的集团管理
25、层（法定代表人何享健等）和粤美的工会等22名股东共同出资组建的公司，其中管理层持股78%，工会持股22%。案例研究与分析：粤美的的管理层收购o2.收购实施收购实施o第一步，初次股权转让第一步，初次股权转让o在在2000年年4月月10日，美托投资以每股日，美托投资以每股2.95的价格（而根据粤美的的价格（而根据粤美的2000年度年度的中期财务报告，其每股净资产为的中期财务报告，其每股净资产为4.26元），协议受让了粤美的控股股东顺德美元），协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的的控股有限公司持有的股权中的3,518万万股法人股（占粤美的股权的股法人股（占粤美的股权的7.25%
26、）。）。由此，拉开了粤美的管理层收购的序幕由此，拉开了粤美的管理层收购的序幕 o第二步第二步 再次股权转让再次股权转让o2000年年12月月20日公司原第一大股东顺日公司原第一大股东顺德美的控股有限公司与美托投资有限公司德美的控股有限公司与美托投资有限公司签定了股权转让协议，美托投资以每股签定了股权转让协议，美托投资以每股3元的价格（而根据粤美的元的价格（而根据粤美的2000年度的年年度的年度报告，其每股净资产为度报告，其每股净资产为4.07元）受让元）受让美的控股美的控股7243.0331万股法人股（占总万股法人股（占总股本的股本的14.94%）。股权转让完成后，）。股权转让完成后，美托投资
27、正式成为粤美的的第一大股东，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到所持股份上升到22.19%，而美的控股，而美的控股退居为第三大股东。至此，粤美的的管理退居为第三大股东。至此，粤美的的管理层收购已经完全实现。层收购已经完全实现。粤美的美的控股美托投资案例研究与分析：粤美的的管理层收购o 管理层收购的结果管理层收购的结果 粤美的股权结构表 （单位：万股）粤美的A 2001中期2000末期2000中期1999末期总股本 48,488.972648,488.972648,488.972648,488.9726发起人股 9,757.83319,757.83319,757.833113,27
28、6.2331法人股 9,575.889,575.889,575.886,057.48流通股 29,155.259529,155.259529,155.259529,155.2595（1）股份转让后，公司股份总额和股本结构均不发生变化。（2）管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。（3）降低了信息不对称的程度，减少了代理成本 案例研究与分析：粤美的的管理层收购o 案例分析与启示案例分析与启示 n1.管理层收购的主体已经基本上真正体现了管理层的控制权。管理层收购的主体已经基本上真正体现了管理层的控制权。n2.管理层收购的融资模式解决了管理层自有资金不足的问题。管理层收购的融资模式解决了管理层自有资金不足的问题。n3.通过管理层收购优化企业的控制权结构通过管理层收购优化企业的控制权结构
