1、资产证券化Page 2内容简介n 信贷资产证券化发展概述信贷资产证券化发展概述n 资产证券的基本运作流程资产证券的基本运作流程n 资产证券化的原理资产证券化的原理n 资产证券化的类型资产证券化的类型n 抵押贷款证券化投资抵押贷款证券化投资n 中国资产证券化思考中国资产证券化思考Page 3第一节 信贷资产证券化发展概述n 产生产生n1970年代，所罗门兄弟公司和美洲银行首创资产证券化。年代，所罗门兄弟公司和美洲银行首创资产证券化。n 发展发展n美国政府机构的参与美国政府机构的参与n资产证券化品种的创新资产证券化品种的创新n税收改革的支持税收改革的支持n 现状现状n抵押贷款证券化市场是主要的资本
2、市场之一。抵押贷款证券化市场是主要的资本市场之一。n多种银行信贷业务被应用于证券化。多种银行信贷业务被应用于证券化。n私人资产证券化得到长足发展。私人资产证券化得到长足发展。Page 4第二节 资产证券化的基本运作过程组建资产池组建资产池（Asset Pool）设立特别目的机构设立特别目的机构（SPV）资产的真实出售资产的真实出售（True Sale）信用增级信用增级（Credit Enhancement）信用评级信用评级（Credit Rating）发售证券发售证券（Security Issues）向发起人支付价款向发起人支付价款Payment to Sponsor管理资产池管理资产池（Po
3、ol Management）清偿证券清偿证券（Liquidation）Page 5资产证券化示意图原始债务人原始债务人(Obligor)原始权益人原始权益人(Originator)特别目的机构特别目的机构(SPV)投资者投资者(Investor)专门服务机构专门服务机构(Service)信托机构信托机构(Trust)信用评级机构信用评级机构(Rating Agency)担保人担保人(Guarantor)承销机构承销机构(Underwriter)现金流现金流中介服务中介服务Page 6资产池n 现金流收入现金流收入n 信用水准信用水准n 标准化资产标准化资产n 变现能力变现能力n 地域和人口分布
4、地域和人口分布n 历史纪录历史纪录n 相关数据相关数据Page 7特别目的机构n 定义定义n专门为资产证券化而设立的一个特殊实体，用以隔离证券化资产与原始专门为资产证券化而设立的一个特殊实体，用以隔离证券化资产与原始权益人。权益人。n 特点特点n债务限制债务限制n设立独立董事设立独立董事n保持分立性保持分立性n满足禁止要求满足禁止要求n基于税收考虑基于税收考虑Page 8资产出售与信用n 资产的真实出售资产的真实出售n资产的所有权由原始权益人出售给资产的所有权由原始权益人出售给SPVn保证了原始权益人不被追索保证了原始权益人不被追索n降低了原始权益人的资产负债比率降低了原始权益人的资产负债比率
5、n 信用增级信用增级n采用各种方法提升证券化资产的信用等级采用各种方法提升证券化资产的信用等级n内部信用增级内部信用增级n外部信用增级外部信用增级n 信用评级信用评级n聘请外部信用评级机构对证券进行评级聘请外部信用评级机构对证券进行评级Page 9发售及清偿n 发售证券发售证券n将证券出售给公众投资者将证券出售给公众投资者n 向发起人支付资产购买价款向发起人支付资产购买价款n将发行所得现金收入作为购买证券化资产的价款支付给发起人将发行所得现金收入作为购买证券化资产的价款支付给发起人n 管理资产池管理资产池n收取债务人每月偿还的本息收取债务人每月偿还的本息n将收集的现金存入将收集的现金存入SPV
6、的账户的账户n对债务人履行协议的情况进行监督对债务人履行协议的情况进行监督n管理相关的税务和保险事宜管理相关的税务和保险事宜n在出现违约时实施补救措施在出现违约时实施补救措施n 清偿债券清偿债券n还本付息结束以后，剩余资产将返还给发起人还本付息结束以后，剩余资产将返还给发起人Page 10第三节 资产证券化的原理n 基础资产的现金流分析基础资产的现金流分析n 资产重组原理资产重组原理n 风险隔离原理风险隔离原理n 信用增级原理信用增级原理Page 11基础资产的现金流分析n 资产的估价资产的估价n现金流贴现估值法现金流贴现估值法n相对估值法相对估值法n期权估值法期权估值法n 风险与收益风险与收
7、益n资产证券化是资产的收益与风险进行分离重组的过程资产证券化是资产的收益与风险进行分离重组的过程n 现金流结构现金流结构n证券化资产具有自我清偿的特点。证券化资产具有自我清偿的特点。Page 12例：抵押贷款的现金流例：消费者甲向银行借了一份例：消费者甲向银行借了一份10万元的汽车抵押贷款，月利率为万元的汽车抵押贷款，月利率为1%，12月内还清。甲每月需支付银行月内还清。甲每月需支付银行8,885元，其中利息和本金的份额如下表：元，其中利息和本金的份额如下表：Page 13其它原理n 资产重组原理资产重组原理n将企业中的某部分资产独立出来，经过信用增级之后，进行出售。将企业中的某部分资产独立出
8、来，经过信用增级之后，进行出售。n 风险隔离原理风险隔离原理nSPV的存在使得资产与发起人之间在法律上完全隔离，从而避免了资产的存在使得资产与发起人之间在法律上完全隔离，从而避免了资产与发起人之间的连带关系。与发起人之间的连带关系。n 信用增级原理信用增级原理n发起人通过内部或者外部手段，提高资产的信用等级，从而提高资产的发起人通过内部或者外部手段，提高资产的信用等级，从而提高资产的售价。售价。Page 14信用增级n 外部增级外部增级n保险保险n企业担保企业担保n信用证信用证n现金抵押账户现金抵押账户n 内部增级内部增级n优先优先/次级结构次级结构n超额抵押超额抵押n利差账户利差账户Page
9、 15资产证券化的类型Page 16基础资产（Underlying Asset）n 住房抵押贷款证券化（住房抵押贷款证券化（MBS）n以居民住房抵押贷款为基础资产以居民住房抵押贷款为基础资产n 资产支撑证券化（资产支撑证券化（ABS）n汽车消费贷款汽车消费贷款n信用卡应收款信用卡应收款n商用房产抵押贷款商用房产抵押贷款n学生贷款学生贷款n贸易应收款贸易应收款n设备租赁费设备租赁费n其他资产其他资产Page 17过手型资产证券化n 过手型（过手型（Pass-Through）n发起人不对资产的现金流进行分割，直接将现金流转移给投资者。发起人不对资产的现金流进行分割，直接将现金流转移给投资者。n 特
10、点特点n使发行人规避了利率风险和违约风险使发行人规避了利率风险和违约风险n投资者获得高于国债利率的投资机会投资者获得高于国债利率的投资机会n投资者自行承担利率风险和违约风险投资者自行承担利率风险和违约风险Page 18转付型资产证券化n 转付型（转付型（Pay-Through）n发起人对资产的现金流进行分割，分别证券化后出售给不同投发起人对资产的现金流进行分割，分别证券化后出售给不同投资者。资者。n 特点特点n发起人规避了利率风险和违约风险发起人规避了利率风险和违约风险n不同类型的投资者承担不同类型的利率风险不同类型的投资者承担不同类型的利率风险n 分类分类n有抵押担保债券（有抵押担保债券（C
11、MO）n仅付本金债券（仅付本金债券（PO）n仅付利息债券（仅付利息债券（IO）n计划摊还档债券（计划摊还档债券（PAC）Page 19其它类型资产证券化n 单一借款人型与多借款人型证券化单一借款人型与多借款人型证券化n风险集中度不同风险集中度不同n 单宗销售证券化与多宗销售证券化单宗销售证券化与多宗销售证券化n一次性与滚动型资产证券化一次性与滚动型资产证券化n 单层销售证券化与双层销售证券化单层销售证券化与双层销售证券化nSPV是否独立于发起人是否独立于发起人Page 20其他类型资产证券化n 发起型证券化与载体型证券化发起型证券化与载体型证券化n贷款发起人与交易发起人是否同一机构贷款发起人与
12、交易发起人是否同一机构n 政府信用型证券化与私人信用型证券化政府信用型证券化与私人信用型证券化n主导证券化的机构是政府机构还是商业机构主导证券化的机构是政府机构还是商业机构n 基础证券与衍生证券基础证券与衍生证券n基础资产是资产直接现金流还是间接现金流基础资产是资产直接现金流还是间接现金流n 表内证券化与表外证券化表内证券化与表外证券化n基础资产是否脱离发起人基础资产是否脱离发起人Page 21第五节抵押贷款证券化投资n MBS或或CBS的价值组成的价值组成n普通分期付款债券普通分期付款债券n提前偿付选择权（空头）提前偿付选择权（空头）n 抵押贷款证券与利率抵押贷款证券与利率n利率风险高于一般
13、债券利率风险高于一般债券n利率与价格关系不同于一般债券利率与价格关系不同于一般债券n 抵押贷款证券的估值抵押贷款证券的估值n二叉树模型二叉树模型nMonte Carlo方法方法n提前偿付速度模型提前偿付速度模型Page 22普通债券价格与利率变动ByyDByDByByBBy+yy-yPage 23抵押贷款债券价格与利率变动ByyDByDByByBBy+yy-yPage 24二叉树模型简介SuSdSSu2Sd2SdSd3SuSu3S0123time4Sd2Sd4SSu2Su4Page 25二叉树模型的应用n 区间的划分区间的划分n通常会将期权到期区间划分成通常会将期权到期区间划分成30或以上的区
14、间。或以上的区间。n因此股票价格会有因此股票价格会有31个终值。个终值。n对应地股票价格走势会有多少条路径？对应地股票价格走势会有多少条路径？n 股票价格的波动幅度股票价格的波动幅度n通常上涨幅度会设定为通常上涨幅度会设定为n而下跌幅度则相应地等于而下跌幅度则相应地等于n波动概率等于波动概率等于teuud1dudeprtPage 26Monte Carlo方法n 传统估值方法（逆推法）传统估值方法（逆推法）n将未来所有的估值结果按照概率与利率折现回当期。将未来所有的估值结果按照概率与利率折现回当期。n后期的估值不依赖于前期价格的路径。后期的估值不依赖于前期价格的路径。n 抵押贷款估值（路径依赖
15、）抵押贷款估值（路径依赖）n利率游走的路径决定了提前偿付贷款的比例，从而对同一路径上利率游走的路径决定了提前偿付贷款的比例，从而对同一路径上节点的价值造成影响。节点的价值造成影响。n同一节点，当处于不同利率路径上时，其代表的债券价值是不一同一节点，当处于不同利率路径上时，其代表的债券价值是不一致的。致的。n Monte Carlo方法方法n利率随机游走的路径有无数条。利率随机游走的路径有无数条。n以随机的方式从中间抽取一定数量的路径，估算每一路径所形成以随机的方式从中间抽取一定数量的路径，估算每一路径所形成的债券现值。的债券现值。n随机抽取所得出的债券平均价值就是估算的债券价值。随机抽取所得出
16、的债券平均价值就是估算的债券价值。Page 27MBS的风险特点n Spread Risk（信用风险）（信用风险）nSpread 指同期限同息票率的指同期限同息票率的MBS与国债之间收益率的差距。与国债之间收益率的差距。n由于由于MBS证券信用等级变化会带来两者利差的变化。证券信用等级变化会带来两者利差的变化。n Interest Rate Risk（利率风险）（利率风险）n由于市场共同利率变化而带来的由于市场共同利率变化而带来的MBS价格的波动。价格的波动。n Prepayment Risk（预付风险）（预付风险）n由于由于MBS借款人在低利率环境下提前偿还贷款而造成借款人在低利率环境下提前
17、偿还贷款而造成MBS价格下降的风险。价格下降的风险。n Volatility Risk（波动性风险）（波动性风险）nMBS债券的价格本身隐含了一个利率期权空头，随着市场利率波动加剧，期权价债券的价格本身隐含了一个利率期权空头，随着市场利率波动加剧，期权价值上升，导致值上升，导致MBS价格下降。价格下降。n Model Risk（模型风险）（模型风险）n由于由于MBS估值模型错误地预计了未来利率波动模式以及提前偿付速度而导致估值估值模型错误地预计了未来利率波动模式以及提前偿付速度而导致估值错误的风险。错误的风险。Page 28第六节 中国资产证券化n 理论探索理论探索n19831998n1998
18、n 个案探索个案探索n三亚地产投资券三亚地产投资券n珠海高速公路证券化珠海高速公路证券化n中远应收账款证券化中远应收账款证券化n中集集团应收账款证券化中集集团应收账款证券化n 进展中进展中n建设银行房屋抵押贷款证券化建设银行房屋抵押贷款证券化n国家开发银行基础设施贷款证券化国家开发银行基础设施贷款证券化Page 29突破模式n 不良资产模式不良资产模式n以银行不良资产为基础资产以银行不良资产为基础资产n 住房抵押贷款模式住房抵押贷款模式n以居民住房抵押贷款为基础资产以居民住房抵押贷款为基础资产n 基础设施收费模式基础设施收费模式n以交通运输设施收费现金流为基础资产以交通运输设施收费现金流为基础资产n 出口应收款出口应收款n以出口业务应收款为基础资产以出口业务应收款为基础资产n 离岸模式离岸模式n以境外子公司为资产证券化发起人以境外子公司为资产证券化发起人
