1、第一讲第一讲 私募股权私募股权(PE)与风险投资与风险投资(VC)类型与基本运作方式类型与基本运作方式o“随着廉价的报纸和更好的交通工具的出现，轻随着廉价的报纸和更好的交通工具的出现，轻柔、安静的旧时光结束了。人们以极快的速度去柔、安静的旧时光结束了。人们以极快的速度去生活、思考和工作生活、思考和工作”(William Smith(William Smith，1886);1886);o“现代家庭的聚会，沉默地围在炉火旁，每个人现代家庭的聚会，沉默地围在炉火旁，每个人都把头埋在自己喜欢的杂志里都把头埋在自己喜欢的杂志里”(教育期刊，教育期刊，1907);1907);o“越来越多的人，尤其是大城市
2、的人，有着心理越来越多的人，尤其是大城市的人，有着心理和神经的衰弱和神经的衰弱笼统地说可以归因于现代生活笼统地说可以归因于现代生活的匆忙和刺激，通过快速的交通和几乎即刻的全的匆忙和刺激，通过快速的交通和几乎即刻的全球沟通带来的便利球沟通带来的便利”(牧师杂志，牧师杂志，1895)1895)。o 全球活跃社交用户于全球活跃社交用户于 2014 年年 8 月突破了月突破了 20 亿人；亿人；o 全球独立移动设备用户渗透率于全球独立移动设备用户渗透率于 2014 年年 9 月超过了总人口的月超过了总人口的 50%；o 全球活跃互联网用户在全球活跃互联网用户在 2014 年年 11 月月 突破突破了了
3、 30 亿人；亿人；o 全球接入互联网的活跃移动设备于全球接入互联网的活跃移动设备于 2014 年年 12 月超过了月超过了 36 亿台，这个数字相当于全球亿台，这个数字相当于全球人口总数的一半。人口总数的一半。2014年中国移动互联网市场规模达到2134.8亿元人民币，同比增长115.5%，同时未来依旧会保持高速增长，预计到2018年整体移动互联网市场规模将突破1万亿大关。一、私募股权与风险投资资本类型及特征一、私募股权与风险投资资本类型及特征二、私募股权与风险投资的参与者及组织形式二、私募股权与风险投资的参与者及组织形式三、私募股权与风险投资周期三、私募股权与风险投资周期四、私募股权与风险
4、投资发展的历史四、私募股权与风险投资发展的历史一、私募股权与风险投资一、私募股权与风险投资-资本类型及特征资本类型及特征1、私募股权与风险投资定义(EVCA的定义)oThe private equity industry is a coin with two sides.On one side,private equity is the process of collecting capital from sophisticated investors and pooling them in investment vehicles(usually called funds).On the ot
5、her side is the investing side of the industry.oPrivate equity is the provision of capital and management expertise to companies in order to create value and subsequently,with a clear view to an exit,generate capital gains after a medium to long holding period.In Europe the terms venture capital and
6、 private equity or risk capital are often used interchangeably.oPrivate equity is used as the generic term to encompass all the sub-sets of financing stages.These include three main sub-categories(1)venture capital for startup businesses and early stage companies;(2)later stage expansion capital;and
7、(3)management buy-outs and management buy-ins.BVCA的定义o Private equity is medium to long-term finance provided in return for an equity stake in potentially high growth unquoted companies.o Some commentators use the term“private equity”to refer only to the buy-out and buy-in investment sector.Some oth
8、ers,in Europe but not the USA,use the term“venture capital”to cover all stages,i.e.synonymous with“private equity”.o In the USA“venture capital”refers only to investments in early stage and expanding companies.o To avoid confusion,the term“private equity”is used to describe the industry as a whole,e
9、ncompassing both“venture capital”(the seed to expansion stages of investment)and management buy-outs and buy-ins.著名评级机构标准普尔对“私募股权投资基金”的定义：o 私募股权投资基金是各种另类投资(alternative investment)的统称，包括对非上市公司的股权投资、创业投资、较大规模和中等规模的杠杆收购、夹层债务和夹层股权投资(Mezzanine)等；此外，私募股权投资基金还包括对上市公司进行的非公开的协议投资(Private Investment in Public
10、 Equity，PIPE)。”o 私募股权投资（Private Equity）是指向特定投资者以非公开方式筹资，对未上市企业进行权益投资并提供经营管理服务，以期在所投资企业发育成熟后通过权益转让实现资本增值的一种利益共享、风险共担的投融资行为.2、PE/VC的类型投资策略案例数比例投资金额(US$M)比例平均投资额(US$M)成长资本8270.1%2334.3127.0%35.37PIPE1512.8%5766.9766.7%411.93并购651%117.941.4%23.59房地产投资43.4%270.423.1%135.21夹层资金21.7%49.000.6%24.50过桥投资10.9%
11、36.600.4%36.60其它21.7%76.350.9%38.18未披露54.3%N/AN/AN/A合计117100%8651.60100.0%94.042009年中国不同投资策略投资分布(6)PIPE(Private Investment in Public Equity)即私人即私人股权投资已上市公司股份股权投资已上市公司股份 PIPE是私募基金以市场价格的一定折价率购买上市是私募基金以市场价格的一定折价率购买上市公司股份的投资方式。公司股份的投资方式。PIPE主要分为传统型和结主要分为传统型和结构型两种形式。传统的构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格由发行人以设定价格向向P
12、IPE投资人发行优先或普通股来扩大资本。而投资人发行优先或普通股来扩大资本。而结构性结构性PIPE则是发行可转债（转换股份可以是普则是发行可转债（转换股份可以是普通股也可以是优先股）。通股也可以是优先股）。（7）fund of funds o FoF is an investment fund that uses an investment strategy of holding a portfolio of other investment funds rather than investing directly in shares,bonds or other securities.Thi
13、s type of investing is often referred to as multi-manager investment.o There are different types of fund of funds,each investing in a different type of collective investment scheme(typically one type per FoF),eg.mutual fund FoF,hedge fund FoF,private equity FoF or investment trust FoF3、私募股权与风险投资差异投资
14、者融资方融资方投资方投资方资金募集方式资金募集方式公众公司投资私募发行的证券私募方式发行股权或债券金融工具机构投资者或特定投资者非公众公司私募融资（股权或债券金融工具方式）私募股权投资私募股权基金等如PIPE等如天使投资等4、PE（广义）的特征PE的本质特征o Investment by a dedicated professional team predominantly in unquoted companies;o active ownership driving value creation and corporate governance;o Informed,professiona
15、l investors;o Negotiated contractual relationship with qualified/professional investors;o Profit-sharing schemes which align interests with investors;o Strong self-regulation with defined reporting and valuation requirements;o Involving stand-alone management of each individual companyo Investing on
16、 the basis of a medium to long term strategy and holding period;o With a focus on financial gain through exit by sale or flotation.二、私募股权与风险投资的参与者二、私募股权与风险投资的参与者 和组织形式和组织形式1、私募股权与风投的参与者私募股权与风险投资资金的最终需求者私募股权资资金的最终提供者2、私募股权和风投资本投融资运作的中介组织形式 综观美国风险投资基金治理结构的制度变迁过程，可以综观美国风险投资基金治理结构的制度变迁过程，可以发现这样一个有趣的现象：和
17、钱德勒关于企业成长史的实发现这样一个有趣的现象：和钱德勒关于企业成长史的实证结论证结论(即一般的企业制度演化是从业主制到合伙制到有即一般的企业制度演化是从业主制到合伙制到有限责任公司制和公众公司限责任公司制和公众公司)的进化过程不一样，风险资本的进化过程不一样，风险资本组织的演变是一个从公众公司到有限合伙制组织的逆向演组织的演变是一个从公众公司到有限合伙制组织的逆向演变过程。变过程。有限合伙制及其主要参与者三、私募股权与风险投融资运行周期及其机制PEVC投入企业投入企业和投后管理和投后管理PEVC退出退出形式选择：形式选择：IPO回购、购并或转让回购、购并或转让清理企业资产清理企业资产决策阶段
18、：决策阶段：投资活动发起投资活动发起投资机会筛选投资机会筛选投资项目评估投资项目评估投资合约签订投资合约签订投资后管理投资后管理组织形式：组织形式：公司制公司制有限合伙制有限合伙制信托基金制信托基金制契约制契约制筹集筹集PEVCPEVC来源：来源：养老金养老金捐赠基金捐赠基金公司企业公司企业保险公司保险公司银行银行政府政府个人、家庭个人、家庭组建组建PEVC基金基金循环循环活跃于中国境内VC/PE机构投后管理团队设置情况活跃于中国境内VC/PE机构增值服务模式私募股权基金机制 与其他投融资机方式比较SUDU直接金融机构 投资银行直接金融工具直接金融工具资金资金一次合约关系SUDU间接金融机构
19、商业银行资金资金间接金融工具贷款合约两次合约关系o PE/VC投资包括三个主体两层契约关系，三个主体分别是资本最终提供者即投资者、管理资本并使资本增值的风险资本家和资本最终使用者即创投企业家；两层契约关系就是在风险投资过程中存在着双重委托代理关系，它包括投资者与风险资本家之间的第一层次契约的委托代理关系，风险资本家与创投企业家之间的第二层次契约的委托代理关系。权利分配权利分配现金权利现金权利控制权利控制权利金融契约形式金融契约形式外生外生 现代资本结构文献现代资本结构文献公司治理文献公司治理文献内生内生完全契约证券设计文献完全契约证券设计文献不完全金融契约文献不完全金融契约文献金融契约研究(V
20、auhkonen,2004)隐藏行动隐藏行动隐藏信息隐藏信息事前事前3.逆向选择模型逆向选择模型4.信号传递模型信号传递模型5.信息甑别模型信息甑别模型事后事后 1.隐藏行动的道德风险模隐藏行动的道德风险模型型2.隐藏信息的道德风险模型隐藏信息的道德风险模型非对称信息委托代理模型(Rasmusen,1994)私募股权投资基金是传统的私人和公共治理模式的替代模式 总结：PEVC资本资本o 类型：主要采取私募方式募集资金，随企业成长不同时类型：主要采取私募方式募集资金，随企业成长不同时期投入的权益资本。期投入的权益资本。o 特征：特征：通过专家管理使企业价值增值的、通过专家管理使企业价值增值的、有
21、特殊公司治理结构有特殊公司治理结构GP/LP权利责任利益分享的、权利责任利益分享的、从企业获利退出的中长期周期性资本。从企业获利退出的中长期周期性资本。PE/VC基金基金o 一种新型非银行金融机构一种新型非银行金融机构o 一种新型的投融资模式一种新型的投融资模式o 一种新型的公司治理形式一种新型的公司治理形式四、私募股权与风险投资发展的历史四、私募股权与风险投资发展的历史o 国际上PE/VC发展历史o 我国PE/VC发展简况附件：麦肯锡报告观点 四股力量全球现状o 四股力量-石油美元，亚洲中央银行，对冲基金和私募股权投资基金正在世界金融市场上起到越来越重要的作用。尽管它们并非新生事物，其自20
22、00年起的快速增长已经赋予它们前所未有的影响力。麦肯锡全球研究院（MGI）的研究（2007年）发现，该四者的规模可能在未来五年中增加一倍。四大力量的快速增长远非是一个暂时现象，新兴力量代表了全球资本市场的结构性转变。新兴力量作为资金来源、资金使用者和资金中介的不同角色新兴力量作为资金来源、资金使用者和资金中介的不同角色新兴力量掌握新兴力量掌握8.4万亿美元的资产，在未来五年中可能翻倍万亿美元的资产，在未来五年中可能翻倍国家主权基金国家主权基金新兴力量的规模巨大而且增长迅速，私募股权投资基金的规模在四大新兴力量中最小 估计，2006年底全球所有三类基金的资产管理规模为1.1万亿美元。其中64%，
23、即7100亿美元是杠杆收购基金。术语术语“私募股权投资基金私募股权投资基金”可以指三类潜在的主体：风险投资基金、杠杆收购（可以指三类潜在的主体：风险投资基金、杠杆收购（LBO）基金及其他私人投资基金。风）基金及其他私人投资基金。风险投资基金在为企业家和创业公司（险投资基金在为企业家和创业公司（start up company）提供早期和扩张资金方面起到关键作用。杠杆收购基金利用）提供早期和扩张资金方面起到关键作用。杠杆收购基金利用大额借贷资金或者杠杆贷款对大型成熟公司进行收购。其他私人投资基金则投资于特定行业（例如，房地产基金和基大额借贷资金或者杠杆贷款对大型成熟公司进行收购。其他私人投资基金
24、则投资于特定行业（例如，房地产基金和基础设施基金）或者为企业提供夹层融资础设施基金）或者为企业提供夹层融资(Mezzanine Financing，是一种回报和风险处于风险较高的股权融资和风险较，是一种回报和风险处于风险较高的股权融资和风险较低的优先债务之间的融资方式低的优先债务之间的融资方式,它处于公司资本结构的中层它处于公司资本结构的中层)。相对于公共股票市场而言，私募股权投资基金的规模仍然较小注：假设所有由杠杆收购基金管理的资产都被用于投资。标准普尔500中的债务股本比率远低于杠杆收购中的债务股本比率美国杠杆收购交易扩展到新行业“养老基金养老基金”和和“私募股权投资基金中的基金私募股权投
25、资基金中的基金”是是投资者杠杆基金的最大的投资者投资者杠杆基金的最大的投资者私募股权投资基金是并购市场中的主要参与者一个10年的时间区间来看，美国私募股权投资基金的平均回报并未好于公开股票市场上的投资回报*杠杆收购前四分之一的杠杆收购基金的业绩远好于公共股票市场的投资回报1992年1月-2006年12月期间，自始以来15年累计收购内部收益率*（IRR）*内部收益率通过杠杆贷款提供融资的杠杆收购交易不断增加PE/VC主要研究问题o私募股权与风险投资的资本来源和组织形式私募股权与风险投资的资本来源和组织形式o有限合伙协议投资者与风险投资家的契约关系有限合伙协议投资者与风险投资家的契约关系(限制性合
26、同条款限制性合同条款和风险投资家的报酬等，和风险投资家的报酬等，LP与与GP间的激励约束与信息不对称等间的激励约束与信息不对称等委托代理问题）委托代理问题）o风险（私募）投资项目的评估与决策风险（私募）投资项目的评估与决策o风险（私募）企业的管理和监控（风险投资家与风险企业的激励风险（私募）企业的管理和监控（风险投资家与风险企业的激励约束与信息不对称等委托代理问题）约束与信息不对称等委托代理问题）o风险（私募）投资的阶段性投资和联合投资问题风险（私募）投资的阶段性投资和联合投资问题o风险（私募）资本的投融资工具选择问题风险（私募）资本的投融资工具选择问题o风险（私募）投资家对企业价值提升的作用
27、（包括上市定价的作风险（私募）投资家对企业价值提升的作用（包括上市定价的作用）用）o风险（私募）退出时机和退出方式比较风险（私募）退出时机和退出方式比较o风险（私募）退出时机和退出方式对风险（私募）资本募集的效风险（私募）退出时机和退出方式对风险（私募）资本募集的效应应o 私募股权投资的投资策略（类型）经济背景及私募股权投资的投资策略（类型）经济背景及私募股权投资基金风格的比较分析私募股权投资基金风格的比较分析o 私募与风险投资发展的法律制度问题私募与风险投资发展的法律制度问题o 私募与风险投资区域性问题私募与风险投资区域性问题o 私募与风险投资对创新性经济增长问题私募与风险投资对创新性经济增长问题o 私募与风险投资发展模式及公共政策问题（税私募与风险投资发展模式及公共政策问题（税法、养老金法、中小企业法等法、养老金法、中小企业法等o 我国相关问题研究我国相关问题研究
