1、INVESTMENTS 证券投资学主讲：孟庆顺第3章 有价证券的价格决定第一节第一节 债券的价格决定债券的价格决定 债券定价的金融数学基础 货币的时间价值，主要有两种表达形式：终值与现值。掌握普通年金和永续年金的计算。01C2C3CTCTrrCrCPV)1(第一节第一节 债券的价格决定债券的价格决定（一）债券价格决定 1.预期现金流量 2.必要到期收益率 3.债券期限（二）债券的定价模型 1.息票债券定价模型 其中：P债券价格 V债券面值 r到期收益率 n债券期限 C年付利息ntntrVrCp)1()1(1息票债券的价格模型（半年付息）nnttrVrCP221212121 2.累息债券的定价模
2、型nrinVp)1()1(3.零息债券定价模型nrVP1（三）债券价格波动的特征 1.债券价格与到期收益率的关系 债券的市场价格与到期收益率呈 反向变动关系，并呈凸性的曲线，称 为凸性。给定收益率变动，当市场收益率 水平较低时，债券价格变动幅度大；市场收益率水平较高时，债券价格变 动幅度小。2.票面利率、到期收益率和债券价格（1）必要收益率变化条件下，债券票面利率 和价格的关系 当市场收益率变化时，针对变化了 的必要收益率，债券价格是对投资者进 行补偿的唯一可变的量。债券平价 债券折价 债券溢价（2）必要收益率变动条件下，债券价格变动 的特征 债券的凸性决定了在收益率变动幅度很小时债券价格变动
3、的幅度是对称的；在收益率变化幅度较大时，债券价格的变动是非对称的。在收益率等幅变动的条件下，债券价格上升幅度要超过价格下跌的幅度，这说明债券价格对市场利率下降的敏感度比利率上升更大。这一特点是由债券收益率曲线的凸性决定的，凸性越大，债券价格上升和下降间的差距越大。在给定必要收益率变动幅度的条件下，债券的息票利率越高，由收益率变化引起的债券价格变动的幅度越小；债券的息票利率越低，其价格变动的幅度越大，即对市场利率变化越敏感。3.必要收益率不变的条件下，债券价格与期限 的关系 如果债券的收益率在整个有效期内不变，则折价或溢价的大小将随到期日的临近 而逐渐减少，直至到期日时价格等于债券面额。债券价格
4、的变化速度随着到期日的接近而逐渐减少，直至趋近于零。若两种债券的其他条件相同，当必要收益率变动时，则期限较长的债券折价或溢价较大，债券价格对市场利率变化较敏感。（四）影响债券价格的主要因素1.市场利率2.债券市场的供求关系3.社会经济发展状况4.财政收支状况5.货币政策6.国际间利差和汇率的影响（五）债券市场价格分析1.债券发行价格分析（1）市场利率不变（平价发行）例：债券面值为1000元，息票利率，期限 为10年，市场利率为。其发行价为：元1000%)81(1000%)81(%8100010101ttp（2）市场利率上升（折价发行）当市场利率为时，其发行价为：元82.935%)91(1000
5、%)91(%81000%)91(%81000%)91(%8100010102p（3）市场利率下降（溢价发行）当市场利率为7时，则发行价为：元23.1070%)71(1000%)71(%81000%)71(%81000%)71(%8100010102p2.债券交易价格分析 与债券发行价格的区别在于n为债券剩余年限（1）债券报价方式 为交易方便，交易商报出的价格是面值的百分数。以面值出售的债券报价为100 以折价出售的债券报价小于100 以溢价出售的债券报价大于100 例：百分比报价为98，转化为小数形式为0.98，面值为1000元的债券，实际价格为980元。（2）全价交易和净价交易 全价交易：债
6、券价格是含息价格。由于应计利息随时间推移不断变化使债券价格发生变动，无法反映市场利率变动对债券价格产生的影响。净价交易：债券价格不含应计利息。债券价格准确反映市场利率变动及其对债券价格的影响，有利于投资者的投资判断。净价价格=全价价格-应计利息 （3）应计利息的计算 债券的应计利息从上一利息支付日（含）开始到起息日（不含）内累加计算。以交割日计算应计利息 应计利息=债券票面利息 前一个利 息支付日至交割日的天数/两次付息间隔 天数 我国国债净价报价，以实际天数/365计算应付利息天数 应计利息额=票面年利息/365已计息天数 净价+应计利息=全价 例：某投资者在2005年10月13日以107.
7、70元的价格买入696国债,票面利率11.83%。则:应计利息=11.83/365121=3.9217元 全价=107.70+3.9217=111.622元（4）利息支付日之间交易价格的确定 第一，计算应计天数 实际天数/实际天数；实际天数/365；实际天数/360；30/360，其中，30/360是假定每月的天 数为30天，一年为360天 第二，计算期间的现金流现值 在两次付息日之间交易，债券的定价公式修正如下：计算比例系数（W）：W=交割日到下一期付息日之间的天数/两次付息间隔天数 修正后附息债券的定价公式为：其中：表示债券价格，表示各期利息，表示债券面值或到期价值，表示必要到期收益率，表
8、示债券付息期数。rrrrrwnntwtwnwwVCPVCCCP11111111113.债券定价方法的应用基本方法：收入资本化定价方法（1）净现值法：估算内在价值，与市场 价格比较（2）内部收益率法：估算实际到期收益 率，与合理到期收 益率比较 例：某附息债券票面金额为1000元，票面利率为6%，期限为3年。该债券的现行市场价格为900元，投资者认为它的必要收益率为9%。该债券是否值得以当前价格投资？方法一：计算债券内在价值、比较内在价值与 市场价格元08.924)09.01(1060)09.01(6009.016032V 净现值（NPV）=V-P=924.08-900=24.08元 说明该债券
9、价格低估。方法二:比较债券实际到期收益率和必要的合 理到期收益率求解:r=10.02%,如果分析表明,该债券必要收益率为9%,说明该债券市场价格低估。32)1(1060)1(60160900rrr第二节 股票价格的决定Dividend discount models(DDMs)股票的内在价值（intrinsic value)等于下一期的红利和股价之和的折现值，所有将来红利的折现值rPrDivV11110443322101111rDivrDivrDivrDivV股票现实价格的决定也是基于一系列未来现金流量的现值。与债券定价公式的相似点与债券定价公式的不同点红利的不确定性，没有固定的到期日，卖出价
10、格的不确定性股权登记日：上市公司在送股、派息或配股的时候，需要定出某一天，界定哪些股东可以参加分红或参与配股，定出的这一天就是股权登记日。也就是说，在股权登记日这一天仍持有或买进该公司的股票的投资者是可以享有此次分红或参与此次配股的股东，这部分股东名册由证券登记公司统计在案，届时将所应送的红股、现金红利或者配股权划到这部分股东的账上。股权登记日后的第一天就是除权日或除息日，这一天购入该公司股票的股东不再享有公司此次分红配股。除权参考价（股权登记日收盘价配股价配股率派息率）/（1送股率配股率）（结果四舍五入至0.01元）。例：某上市公司分配方案为每10股送3股，派2元现金，同时每10股配2股，配
11、股价为5元，该股股权登记日收盘价为12元，则该股除权参考价为：（120.250.2）/（10.30.2）8.53（元）1.零息增长条件下的股利贴现估价模型 设定了无限持股条件后，股利是投资者所能获取的惟一现金流量。rDivV 0讨论1：601006大秦铁路2006、2007、2008、2009都是10派3元股利（税后每股0.27元）。假定以后各年均是如此，其股票市场价值应该是多少？讨论2：600900长江电力2006年0.21元/股，2007年0.27元/股，2008年0.19元/股。（09.8向大股东收购千亿资产，作价12.68元/股，而且大股东还在二级市场收购）讨论3：股市铁公鸡00059
12、0紫光古汉，近8年来从不分红。000502绿景地产16年不分红。2.不变增长条件下的股利贴现估价模型 假定股利每期按一个不变的增长比率g增长，将得到不变增长模型。grDivV10假定预期假定预期M公司明年普通股每股股利为公司明年普通股每股股利为3元，元，投资者要求的收益率为投资者要求的收益率为10%。（1）预期股利以每年）预期股利以每年4%的速度永续增长，计的速度永续增长，计算股票的价值。算股票的价值。（2）预期股利以每年）预期股利以每年6%的速度永续增长，计的速度永续增长，计算股票的价值。算股票的价值。如果把投资者要求的收益率减低为如果把投资者要求的收益率减低为8%，重新，重新计算以上两种情
13、形股票的价值，给我们的启计算以上两种情形股票的价值，给我们的启示是什么？（可能还有要求收益率示是什么？（可能还有要求收益率7%的投资的投资者）者）3.多元增长条件下的股利贴现估价模型 股利现金流量被分为两部分。第一部分包括直到时间T的所有预期股利流量现值；第二部分是T时期以后所有股利流量的现值。TTTtttrgrDivrgDivV111211104.利用多元增长模型对股票估值的实例5.市盈率估价方法 市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率。通过市盈率和每股收益，可以间接地估计出股票价格，包括简单估计法和回归分析法。第三节 其他有价证券的投资价值分析证券投资基金的价格决定证券
14、投资基金的价格决定 资产净值基金在发行期限到期后基金单位买卖价格的计算依据。投资基金的资产净值越高，其基金单位的价格也就越高；基金的资产净值越低，其基金单位的价格也就越低，但这种情形也不绝对成立。开放式基金和封闭式基金的分析方法不同。第三节 其他有价证券的投资价值分析可转换证券的价格决定可转换证券的价格决定 可转换证券赋予投资者以将其持有的债务或优先股按规定的价格和比例，在规定的时间内转换成普通股的选择权。可转换证券有两种价值：理论价值和转换价值。认股权证的价格决定认股权证的价格决定 债券和优先股出售时有时附有长期认股权证，它赋予投资者以规定的认购价格从该公司购买一定数量的普通股的权利。认股权
15、证的市场价格会随着股票的不同而变化。第4章 证券投资的宏观经济分析第一节 证券市场态势与宏观经济证券市场价格的主要影响因素证券市场价格的主要影响因素 1.宏观因素；2.产业和区域因素；3.公司因素；4.市场因素。其中宏观因素、产业和区域因素被称为基本因素。市场因素被称为技术因素。第一节 证券市场态势与宏观经济宏观经济因素的变动是证券市场价格的首要影响因宏观经济因素的变动是证券市场价格的首要影响因素素 宏观经济因素对证券市场价格的影响是根本性的，也是全局性和长期性的。第二节 宏观经济运行对证券市场的影响 宏观经济因素对证券市场的影响主要通过两个途径：一是宏观经济的周期性运行；二是宏观经济政策的调
16、整。经济运行周期性的含义 这种周期性变化表现在许多宏观经济统计数据的周期性波动上。宏观经济周期一般经历四个阶段，即萧条、复苏、繁荣、衰退。如何判断经济周期的阶段 主要的分析方法有经济指标分析、计量经济模型和概率预测。宏观经济循环周期与证券市场波动 证券价格的变动大体上与经济周期相一致。一般是，经济 繁荣，证券价格上涨；经济衰退，证券价格下跌。第三节 宏观经济政策调整对证券市场的影响 当代市场经济国家政府对经济的干预主要当代市场经济国家政府对经济的干预主要是通过货币政策和财政政策来实现的。是通过货币政策和财政政策来实现的。货币政策的调整会直接、迅速地影响证券货币政策的调整会直接、迅速地影响证券市
17、场市场货币政策的调节弹性较大，政策的实施见效快。货币政策的调节弹性较大，政策的实施见效快。从整体来说，松的货币政策将使得证券市场价从整体来说，松的货币政策将使得证券市场价格上涨；而紧的货币政策将使得证券市场价格格上涨；而紧的货币政策将使得证券市场价格下跌。下跌。1存款准备金率存款准备金率 2 利率政策利率政策 3公开市场业务公开市场业务财政政策的调整对证券市场具有持久的但较为缓慢的影响紧缩的财政政策将使得过热的经济受到控制，证紧缩的财政政策将使得过热的经济受到控制，证券市场会降温；而扩张的财政政策将刺激经济发券市场会降温；而扩张的财政政策将刺激经济发展，证券市场将走强。税收政策也是一些国家为展
18、，证券市场将走强。税收政策也是一些国家为刺激企业投资增长而采取的重要措施之一。刺激企业投资增长而采取的重要措施之一。1政府购买政府购买 2转移支付转移支付 3税率调整税率调整汇率政策的调整从结构上影响证券市场价格汇率对个股汇率对个股上市公司的影响上市公司的影响 （纺织、港口集运等）（纺织、港口集运等）汇率变动对大市的影响汇率变动对大市的影响第5章 证券投资的产业周期分析第一节 产业的生命周期从证券市场角度所进行的产业分类从证券市场角度所进行的产业分类 在国民经济中，各个产业的发展很不平衡。产业的发展前景与许多因素有关，因此产业的分类也有多重标准。根据产业的发展与国民经济周期性变化的关系、未来可
19、预期的发展前景、所采用技术的先进程度、要素集约度，可以对产业进行不同的分类。1、根据产业的发展与国民经济周期性变化的关系：（1）成长型产业（2）周期性产业 （3）防御型产业（4）成长周期型2、根据产业的未来可预期的发展前景：朝阳产业和夕阳产业3、根据产业的所采用技术的先进程度：新兴产业和传统产业4、根据产业的要素集约度：资本密集型、技术密集型和劳动密集型5、我国上市公司的行业分类：13大类 具有行业代表性的上市公司举例（季线）：产业的生命周期概述产业的生命周期概述 产业的生命周期可分为四个阶段，即初创阶段(也叫幼稚期)、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。影响产业生命周期的因素主要有需求、技术进步、
20、政府政策及社会习惯的改变等。第二节 产业周期性在证券市场上的表现产业周期性和产业业绩产业周期性和产业业绩 产业的业绩也呈周期性变化，在不同时期有不同特征。处在不同周期阶段的产业在证券市场上有不同的表现处在不同周期阶段的产业在证券市场上有不同的表现 处于产业生命周期不同阶段的产业在证券市场上的表现就会有较大的差异。产业特性与证券投资的选择产业特性与证券投资的选择 对产业投资的选择应遵循以下原则：1.顺应产业结构演进的趋势，选择有潜力的产业进行投资；2.对处在生命周期不同阶段的产业，不同的投资者、不同性质的资金应有不同的处理；3.正确理解国家的产业政策，把握投资机会。第三节 行业的其他特征分析行业
21、的市场结构分析行业的市场结构分析 行业的市场结构包括：完全竞争；不完全竞争；寡头垄断；完全垄断经济周期与行业分析经济周期与行业分析 根据周期特征，分为增长型行业；周期型行业；防守型行业。影响行业兴衰的主要因素影响行业兴衰的主要因素 这些因素主要包括：技术进步；政府政策；产业组织创新；社会习惯的改变；经济全球化。第第6 6章章 公司分析公司分析 公司分析主要是通过对公司基本素质和财务报告的分析，找出那些内在价值高于其内在价值高于其现行价格现行价格且财务状况、经营成果俱优的公司，作为投资的目标。公司分析是基本分析的核心。对公司的分析可以分为基本素质分析和财务分析两大部分。一、公司基本素质分析一、公
22、司基本素质分析 1、技术水平、技术水平决定公司竞争能力的首要因素在于公司的决定公司竞争能力的首要因素在于公司的技术优势。对公司技术水平高低的评价可技术优势。对公司技术水平高低的评价可以分为评价技术硬件部分和软件部分两类。以分为评价技术硬件部分和软件部分两类。2、经营管理水平、经营管理水平管理水平的高低也是确定公司竞争优势的一管理水平的高低也是确定公司竞争优势的一项重要因素。（项重要因素。（1）各层管理人员的素质和能）各层管理人员的素质和能力分析。（力分析。（2）公司战略制定和实施情况（）公司战略制定和实施情况（3）企业的经营效率分析（企业的经营效率分析（4）人事管理效率和企）人事管理效率和企业
23、文化分析。业文化分析。3、市场开拓能力和市场占有率、市场开拓能力和市场占有率公司的市场占有率是利润之源。效益好并公司的市场占有率是利润之源。效益好并能长期存在的公司，其市场占有率必须是能长期存在的公司，其市场占有率必须是长期稳定并呈增长趋势的。长期稳定并呈增长趋势的。4、资本与规模收益、资本与规模收益市场结构分为完全竞争市场、不完全竞争市市场结构分为完全竞争市场、不完全竞争市场、寡头垄断市场和垄断市场。不同市场有场、寡头垄断市场和垄断市场。不同市场有不同的资本集中度和不同的规模，从而具有不同的资本集中度和不同的规模，从而具有不同的效益。不同的效益。二、公司财务状况分析二、公司财务状况分析 财务
24、状况变动趋势分析财务状况变动趋势分析财务状况变动趋势分析，就是要运用一定财务状况变动趋势分析，就是要运用一定方法，根据公司一定时期的连续财务报表，方法，根据公司一定时期的连续财务报表，比较各期有关项目的变化情况，以反映企比较各期有关项目的变化情况，以反映企业财务状况的变化情况及基本趋势。业财务状况的变化情况及基本趋势。（1）损益表因素变动趋势分析。）损益表因素变动趋势分析。（2）资产负债表因素变动趋势分析。）资产负债表因素变动趋势分析。二、公司财务状况分析二、公司财务状况分析 偿债能力分析偿债能力分析对公司的偿债能力分析主要是通过其资产对公司的偿债能力分析主要是通过其资产负债率、流动比率、速动
25、比率几个指标的负债率、流动比率、速动比率几个指标的分析实现的。分析实现的。获利能力分析获利能力分析公司获利能力是指公司赚取利润的能力。它公司获利能力是指公司赚取利润的能力。它不仅关系到公司所有者的利益，也是公司偿不仅关系到公司所有者的利益，也是公司偿还债务的一个重要资金来源。评价公司获利还债务的一个重要资金来源。评价公司获利能力的指标主要有：净资产收益率、销售毛能力的指标主要有：净资产收益率、销售毛利率、销售净利率、主营业务利润率。利率、销售净利率、主营业务利润率。三、财务比率分析（一）偿债能力分析 流动资产1.流动比率=（倍）流动负债 速动资产2.速动比率=（倍）流动负债 现金余额3.现金比
26、率=（倍）流动负债 利息及所得税前收益4.利息倍数=（倍）利息费用 经营性净现金流量5.现金债务比=(倍）（全部债务）总负债 经营性净现金流量6.现金流动债务比=(倍)(短期债务）流动负债 销售收入7.应收账款周转率=(次)应收账款平均余额 365 应收账款周转天数=(天)应收账款周转率（二）资本结构分析 股东权益1.股东权益比率=100%资产总额 负债总额2.负债比率=100%资产总额 长期负债3.长期负债比率=100%固定资产 股东权益4.股东权益固定资产比率=100%固定资产 （三）经营效率分析 销售收入1.存货周转率=(次)平均存货 365 存货周转天数=(天)存货周转率 销售收入2.
27、固定资产周转率=(次)固定资产总额 销售收入3.总资产周转率=(次)资产总额 销售收入4.股东权益周转率=(次)股东权益（四）盈利能力分析 毛利1.毛利率=100 销售收入 净利2.净利率=100%销售收入 净利3.资产收益率=100%资产总额 净利4.净资产收益率=100%净资产（五）市场常用指标分析 每股市价1.市盈率=(倍)每股净收益 每股市价2.市净率=(倍)每股净值 财务报表分析需注意的要点1.使用的报表数据要准确可靠。2.财务比例分析的数据是历史的，当用于 预测未来时，应根据实际情况进行调整。3.报表数据是静态的，进行财务分析时应 结合宏观经济形势、行业特点、季节性 因数等作客观现实的分析。
