1、固定收益证券石林松第一章 固定收益证券概述固定收益证券是指现金流相对稳定的证券。其子孙繁多，各自脾气秉性相差甚大。有些固定收益证券的收益很稳定，有些则很不稳定，二者之间有一个广阔地带，活跃着许许多多的证券种类。第一节第一节 固定收益证券在整个金融领域中的重要位置固定收益证券在整个金融领域中的重要位置第二节第二节 固定收益证券的特征固定收益证券的特征第三节第三节 固定收益证券投资的风险固定收益证券投资的风险 第四节第四节 计息与计价习惯计息与计价习惯第五节第五节 国外固定收益证券种类国外固定收益证券种类第一节 固定收益证券的重要地位一、现代金融与传统金融传统金融是以银行为核心的，以金融机构的运作
2、为主线；现代金融是以金融工具的定价与创新为核心的，以风险控制为主线。随着金融市场的发展，直接金融在整个经济中的份额越来越大，直接金融的主要工具股票和固定收益证券的地位就变得越来越重要。现代金融工具：1.权益证券2.固定收益证券3.衍生证券现代金融学是建立在市场有效理论、套利定价模型、资本资产定价理论以及期权定价理论基础之上的，是以数量经济学为基础的科学，主要是使用数学和工程方法来研究金融问题，特别是复杂金融产品的定价和动态市场均衡问题。第一：帮助读者理解，固定收益证券是现代金融学的一门核心课程。第二：我国金融基本上是以传统金融为主，但现代金融会迅速发展，最终将占有整个金融的半壁江山以上。二.固
3、定收益证券市场的重要地位（一）固定收益证券市场的设立与不断发展，满足了投资者与融资者双方的需求（二）固定收益证券市场的发展，解决了投资者对流动性的需求（三）固定收益证券市场的发展，为宏观金融政策建立了发挥作用的机制（四）固定收益证券市场的发展，为健全公司治理提供了帮助（五）固定收益证券市场的发展，让银行等金融机构多了无形的竞争对手，使得金融机构的效率得到提升第二节 固定收益证券的特征特征 内含选择权基本特征偿还期面值票面利率一、偿还期（一）偿还期的划分短期、中期、长期、可展（延）期永久性债券（consols）（二）偿还期的重要性与利息支付相关到期收益率价格变化：证券偿还期越长，价格风险越大；偿
4、还期越短，价格风险越低。偿还期越长，再投资收益率风险越低；偿还期越短，再投资收益率风险越高。二、面值面值也就是证券的到期日本金。零息债券是指以贴现方式发行，不附息票，而于到期日时按面值一次性支付本利的债券。在固定收益证券投资中，证券价格应该反映证券票面利率(Coupon Rate)与市场到期收益率(Yield)之间的关系。平价交易coupon rate=yield折价交易 coupon yield例：一个债券的票面利率为5%，期限为3年，面值为100元，1年支付1次利息。三、票面利率(一)票面利率与付息频率6s of 12/1/2010,意思是债券票面利率6%,到期日为 12/1/2010利息
5、支付的频率：半年一次,一年一次,一月一次等利息支付频率不同，会引起最终实际利率水平的差别。例：票面利率8%，1年支付1次与半年支付1次。(二)零息债券零息债券是票面利率为零的债券。如果一种证券规定了所谓的利息率，但规定投资者只能到期一次性获得本息，那么这样的利息只是表面上的利息。例：我国2000年4月发行期限为5年的国债，票面利率为3.14%，但规定到期一次性获得本息，并且单利计息。零息债券有很多独特之处，由各种期限零息国债到期收益率构成的到期收益率曲线，是金融中重要的基准利率。(三)票面利率逐级递增的债券(Step-up note)票面利率经过一段时间后增加.比如前2年5%,后3年 6%.单
6、一 step-up note多级 step-up note(四)延期支付利息的债券在延期支付利息的时间里,没有利息支付.在一个事先规定的时间点一次性支付,以后定期支付。(五)浮动利率与逆浮动利率1.浮动利率：利息率=基准利率+贴水基准利率:1 month LIBOR，3 month LIBOR，1 Year 国债到期收益率，等等。杠杆化的浮动利率：利息率=b基准利率+贴水例1：有一个债券期限为3年，利息按月支付，其中第一个月的利息率为6%(按年计算)，以后月份的利息率则按照下面的公式确定：利息率=1 month LIBOR+2%例2：有一个债券期限为3年，利息按月支付，其中第一个月的利息率为6
7、%(按年计算)，以后月份的利息率则按照下面的公式确定：利息率=1.5 1month LIBOR+2%2.逆浮动利率：利息率=固定值-1month LIBOR例1：有一个债券期限为3年，利息按月支付，其中第一个月的利息率为6%(按年计算)，以后月份的利息率则按照下面的公式确定：利息率=12%-1 month LIBOR有时候逆浮动利率的确定是固定值之上，减去基准利率利率的某一个倍数，即利息率=固定值-m 1 month LIBOR这种逆浮动利率债券被称为杠杆化的逆浮动利率债券。3.为什么会有浮动利率与逆浮动利率?逆浮动利率债券的风险要比浮动利率债券的风险高得多。匹配于浮动利率的负债调整组合的持续
8、期逆浮动利率债券的价格风险价格风险高浮动利率债券与逆浮动利率债券的某种组合相当于固定利率债券，而浮动利率债券的价格风险低，因此逆浮动利率债券价格风险高价格风险高来自于两个方面面值面值再投资再投资4.利率的顶(Cap)、底(Floor)和箍(Collar)如何把固定利率转变成浮动利率?例1.债券的固定利率 8%,面值 6 百万.分割为 2 百万浮动利率债券和4百万逆浮动利率债券。浮动利率的确定公式为 利率=1-month LIBOR+1%,问，如何确定逆浮动利率债券的利率?如何确定二者的顶和底?这里，为逆浮动利率债券的票面利率。LIBORccLIBORcciflifliflfl5.0%5.113
9、2%)1(313231%8iflcLIBOR=0%,floater=1%(floater的底)此时11.5%就是inverse floater的顶LIBOR=23%,floater=24%(floater的顶)此时0%就是inverse floater的底杠杆=0.5,它取决于二者面值的比重Dual-indexed floater例如，到期为10年的国债的收益率-3 月LIBOR+1.5%Range notes参考利率有上下限。在利率确定日，只要参考利率在这一上下限内，浮动利率就等于参考利率.如果参考利率超出了上下限，浮动利率就是0%.Ratchet bonds在参考利率之上加上一个固定贴水，
10、但只向下调整。一旦向下调整，就不能往上调整Stepped spread floater在整个期间，按照一定间隔期改变贴水Reset margin floater发行者可以重新确定贴水，以使债券的交易价格等于事先规定的水平（通常是面值）Non-interest rate indexes原油、股价指数、债券价格指数等四、内含选择权(给予发行者)(一)赋予发行者的选择权1.回购条款长期债券都设有可回购的条款，即债券的发行者可以在债券到期之前按事先约定的价格买回债券。发行者要提供更高的票面利率，或者投资者可以按更低的价格购买这种债权来补偿投资者。“推迟回购”的债券：在债券发行的头几年通常不能回购。第一
11、回购日回购保护：可回购债券在发行之后的一段时间内不能被回购回购保护与再融资保护2.提前偿还对于分期偿还的债券，单个借债人一般都有提前还款的权利。他可以提前偿还贷款本金的一部分，也可以是全部。3.偿债基金条款为什么有偿债基金条款（保护债权人）为什么有偿债基金条款（保护债务人）加速偿债基金条款（双倍选择权）4.浮动利率的顶浮动利率的顶就是发行者的选择权。(二)赋予投资者的选择权1.可转换的权利2.可交换的权利3.货币选择权4.可回卖的权利5.可延期的权利6.浮动利率的底第三节 固定收益证券的风险1.违约风险2.利率风险3.流动性风险4.税收风险5.购买力风险6.到期收益率曲线的风险7.利率波动率的
12、风险8.风险回避与固定收益证券创新一、违约风险（一）违约风险溢价违约风险，或者叫信用风险，或者叫倒账风险，是固定收益证券的主要风险之一。为了吸引固定收益证券的投资者，通常情况下有下式实际上，由于固定收益证券还有其他风险，则有fdrPyyddffdPPryrPyy1（二）信用级别与评级公司（三）违约风险的具体表现违约风险除了包括债券违约可能性大小之外，还包括两个方面，一是信用风险溢价发生变化，二是信用级别发生变化。二、利率风险1.价格风险2.再投资风险3.某类证券本金现金流量变化，导致收益变化4.违约风险和流动性风险首先，固定收益证券价格受利率变化的影响：(1)证券的价格与市场利率呈反方向变化；
13、(2)偿还期越长，价格波动幅度越大；(3)票面利率越低，价格波动越大；(4)相同幅度的利率变化，利率下降引起债券价格上升的幅度，要超过利率上升引起债券价格下降的幅度。其次，利率变化会导致再投资收益率的变化。再次，利率变化会导致某类固定收益证券本金流量发生变化。最后，利率风险会引发信用风险和流动性风险。三、流动性风险(一)流动性风险与流动性风险溢价流动性风险是指固定收益证券因其流动性不足而在交易证券时可能遭受的损失。五、购买力风险六、到期收益率曲线风险到期收益率曲线是非常重要的，它是给固定收益证券定价的尺子，本质上，到期收益率曲线风险属于利率风险，但也有自己的特殊性。到期收益率曲线变化，包括平行
14、移动和非平行移动两种。如果到期收益率曲线平行移动，那么可以用持续期来刻画债券价格的风险；而当到期收益率曲线非平行移动时，需要知道各种利率的持续期，特别是关键利率的持续期。七、利率波动率的风险由于很多固定收益证券属于含权证券，因此，选择权的价值就在很大程度上影响了债券的价值，而选择权的价值与利率波动率有很大的关系。利率波动率越大，选择权价值越大。八、风险回避与固定收益证券创新_!为什么固定收益证券种类何其多?降低信用风险降低价格风险降低再投资风险降低流动性风险降低通货膨胀风险同时降低多种风险第四节 计息与计价习惯一、利率与复利(一)最原始的利率定义：如果初期投入1元，能够在期末获得r元的净收益，
15、那么称利息率是r。(二)单利计息：利息不计入本金的计算方式(三)复利计息：不断计入本金的计算方式rtPPF1-)/()(1)1(t1t-PFrrFPrPFt二、复利频率与连续复利(一)复利频率在按单利计算的年利率一定的前提下，复利时间越短，实际利率就越高。(二)连续复利连续复利就是在按单利方法计算的年利率不变的条件下，不断缩短计算复利的时间间隔，所得到的按复利方法计算出来的利息。trnnnenrtnrtPF)1(lim)1(三)利率转换例1：一个证券票面利率为9%，请回答在1年付息次数分别为1,2,4,12,365次的情况下，年实际利率是多少？(四)平均利率的计算例2：假定我们直到今天为0时点
16、，投资1年后的收益率为 ，下一年的收益率为 ，可以计算2年内平均的年复利利率。1,0r1,2r三、债券计价(一)美国国库票(Treasury Notes)和国库债(Treasury Bonds)都是一年两次付息1.付息日的债券计价付息日的债券计价P为价格，c为票面利率，t为时间点，n为付息次数。nnttyycP)2/1(100)2/1(2/10012.非付息日债券计价非付息日债券计价如果交割日不是付息日，那么卖方得不到下一个利息支付日的利息，而是在债券价格中反映其权益，因此必须调整价格。Treasury Notes and Treasury Bonds 执行实际/实际的规则公司债券、市政债券执
17、行30/360的规则Treasury bills 执行 实际/360的规则)2/1(100)2/1(2/100()2/1(1021nnttnnyycyP例3：假定一支美国国债到期日为2005年6月30日，交割日为2004年11月30日。由于12月30日是付息日，而11月30日不是，由于美国国债是按照实际/实际的规则，因此 付息次数应该为 。P=全价n1为交割日至下下一个付息日的天数n2为上一个付息日至下一个付息日的天数为什么 从t=0开始？184311全价与净价全价的特点简单，全价是买方支付的总价!但是，全价dirty!即使票面利率等于到期收益率，在非付息日全价也不等于债券面值。合理的价格应该
18、反映c=y,价格=面值cy,价格面值(溢价)cy,价格 面值(折价)全价与净价净价=全价-应计利息n3是上一个付息日至交割日的天数23/2/100nnca全价与净价例1-1US treasury note,票面利率8.625%，到期日8/15/2003，交割日 9/8/2002，计算在到期收益率为3.21%时的全价与净价。56.105)2/%21.31(100)2/%21.31(2/08625.0100()2/%21.31(1110184160ttfullP全价与净价净价=全价-应计利息=105.506-0.563=104.943563.0184/242/08625.0100/2/10023n
19、nca第五节 国外固定收益证券种类美国财政债券联邦机构债券市政债券公司债券资产支撑证券国际债券美国财政债券Treasury bills3-month,6-month,1-yearTreasury notes and bonds2 years,5 years,10 years,30 years(stop!)目前发行的都是不可回购的目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的，回购价是面值 Treasury strips Treasury inflation protection securities-Treasury inflation protection securities-TIPSTIPS1
20、/29/1997票面利率是真实利率，通货膨胀率是 CPI-U调整票面利率 3.5%,CPI-U 3%,面值 10000半年后，本金 10000(1+1.5%)=10150,利息 10150(1+1.75%)=177.625.一年后?税收调整？通货紧缩?国债的招标 周期每周 3-month and 6-month bill的招标每个第四周1year bill 的招标每月 2-year note and 5-year note 招标每季度招标 10year note招标结果的确定竞争性招标从低 yield到高yield，直到 the stop yield1998后的单价竞价二级市场柜台交易市场从N
21、ew York、London、Tokyo几乎24小时交易第二个交易日交割on-the-run 债券off-the-run 债券联邦机构债券Federally related institutionsGovernment National Mortgage Association(Ginnie Mae)Government sponsored enterprisesFederal National Mortgage Association(Fannie Mae)Federal Home Loan Bank Corporation(Freddie Mac)Student Loan Marketin
22、g Association(Sallie Mae)Federal Home Loan Bank SystemFederal Farm Credit Bank System信用债券（Debentures）MBS市政债券 免税税收支撑债券收益性债券特殊债券结构Municipal strip税收支撑债券一般义务债unlimitedlimiteddouble-barreled in security拨款支持性债券道义上的公共信用提升项目来支持的债务法律上有约束力特殊债券结构 被保险的债券prerefunded bonda cash flow from escrow fund matches the o
23、blogation公司债券 影响公司级别的因素公司债券中期票据商业票据影响公司级别的因素Charactercapacitycollateralcovenants公司在债券信用债券有保证债券信用提升第三者担保信用证违约率 发行者违约率违约金额比率回收比率中期票据偿还期9 个月至30年，甚至更长在 SEC注册flexibility for issuing securities on continuous basis商业票据270 天或以下 二级市场很小直接发行（direct paper)金融公司自己发行dealer paperdealer 的帮助资产支撑债券 为什么不发行公司债券信用因素SPV国际债券外国债券Yankee bonds(US),Samurai(Japan),Bullgod bonds(UK)欧洲债券由国际辛迪加承销同时在多个国家发行金融当局只能通过汇率和资本流动大呢感方面来施加影响无须注册全球债券-既在美国又在欧洲发行的债券主权债券
