1、投资学理论与实务投资学理论与实务 不确定条件下的 产业投资决策第一节第一节 投资决策概述投资决策概述第二节第二节 敏感性分析敏感性分析第三节第三节 概率分析与决策树分析概率分析与决策树分析第四节第四节 实物期权方法实物期权方法第一节 投资决策概述n一、决策与投资决策n二、风险与收益投资学的第二个基石一、决策与投资决策1、决策与决策分析n决策：从若干可能的方案中，按某种标准(准则)选择一个。而这种标准可以是：最优，满意，合理等等。n决策分析：人们为了达到某个目标，从一些可能的方案(途径)中进行选择的分析过程，是 在有风险或不确定性情况下制订决策的定量分析方法，是对影响决策的诸因素作逻辑判断与权衡
2、。一、决策与投资决策2、决策与其它学科1）是运筹学的一支 中国数学会运筹学会决策理论和方法专业委员会 2）是控制论的延伸 用控制论的方法研究决策，把反馈，灵敏度分析,系统分析等方法引入决策过程 3）是管理科学的重要组成部分 4）是系统工程中的重要部分5）是社会科学与自然科学的交叉，典型的软科学一、决策与投资决策3、决策的目的各有侧重：n哲学家Philosopher：人如何决定什么是有价值的n行政管理人员Administrator：人们如何使一个组织为其目标服务n经济学家Economics：人如何在不同方案中决择使之自己尽量满足n心理学家Psychologist：何为满足?人如何动脑筋解决问题n
3、数学家 Mathematician：提供各种数学模型帮助解决这些问题n至于决策的程序化、民主化则是政治问题一、决策与投资决策 4、投资决策 投资决策是指投资者为了实现其预期的投资目标，运用定的科学理论、方法和手段，通过一定的程序对投资的必要性、投资目标、投资规模、投资方向、投资结构、投资成本与收益等经济活动中重大问题所进行的分析、判断和方案选择。投资决策是生产环节的重要过程。二、风险与收益n1、产业投资的不确定性n2、风险的界定与分类n3、风险管理的方法二、风险与收益n收益与风险-投资学的两大基石之一n主要的不确定性分析方法n敏感性分析：分析不确定因素可能导致的后果n概率分析：对项目风险作直观
4、的定量判断n决策树分析投资目标收益风险风险水平（达到希望收益率的概率）收益水平OABCNo(risk)No(risk&return)Yes投资者的无差异曲线二、风险与收益二、风险与收益1、产业投资的不确定性 确定性投资决策 不确定性投资决策 沉没成本 投资时机的选择WHEN二、风险与收益2、风险的界定与分类1）风险的界定n风险是指事物的发展在未来可能有若干不同的结果，但每种结果发生的概率是已知的。n不确定性是指事物的发展在未来可能有若干不同的结果，而且每种结果发生的概率是未知的。n在不确定条件下，投资决策时，要考虑投资的不可逆性及投资机会成本。n运用净现值等指标进行投资效益评价存在缺陷，它忽略
5、了投资不可逆性和不确定性。二、风险与收益2、风险的界定与分类2）风险的分类n按照影响范围分类：n系统风险n非系统风险n按照产生原因分类：n外生风险n内生风险 各种风险之间的关系:外生性风险包括所有的系统性风险和部分非系统性风险内生风险都是非系统风险。二、风险与收益 非系统风险指随机发生的意外事件有关的风险；系统风险指与一般经营条件和管理状况有关的风险；内生风险指与项目清偿能力有关的风险；外生风险指与获取外部资金的能力有关的风险。风险风险资产资产权益权益/债务债务财务风险财务风险经营风险经营风险内生风险内生风险系统风险系统风险非系统风险非系统风险外生风险外生风险二、风险与收益n信用风险信用风险n
6、项目参与方的信用及能力项目参与方的信用及能力n建设和开发风险建设和开发风险n自然资源和人力资源自然资源和人力资源n项目生产能力和效率项目生产能力和效率n投资成本投资成本n竣工延期竣工延期n不可抗力不可抗力n市场和运营风险市场和运营风险n市场竞争市场竞争n市场准入市场准入n市场变化市场变化n技术变化技术变化n经营决策失误经营决策失误n金融风险金融风险n汇率、利率变动汇率、利率变动n通货膨胀通货膨胀n贸易保护贸易保护n政治风险政治风险n体制变化体制变化n政策变化政策变化n法律法规变化法律法规变化n法律风险法律风险n有关法律法规不完善有关法律法规不完善n对有关法律法规不熟悉对有关法律法规不熟悉n法律
7、纠纷及争议难以解决法律纠纷及争议难以解决n环境风险环境风险二、风险与收益3、风险管理的方法n回避风险n风险抑制n风险自留n风险分散n风险转移第二节 敏感性分析n一、敏感性分析的含义与类型n二、敏感性分析的基本步骤n三、敏感性分析示例n四、敏感性分析的局限性一、敏感性分析的含义与类型1、含义n传统风险分析的方法，它通过分析项目经济效益的主要指标对主要变化因素的敏感程度，来确定项目抵抗风险的程度，并寻找回避和减少风险的措施。一、敏感性分析的含义与类型2、敏感性分析的类型n单变量敏感性分析n假定个变量之间相互独立n只考察某一个可变参数，其他参数保持不变n三项预测值敏感性分析方法 n最乐观估计值n最悲
8、观估计值n最可能值二、敏感性分析的基本步骤n确定敏感性风险的对象n选取不确定因素n设定不确定因素的变化范围n确定敏感性因素n提出风险管理的方法三、敏感性分析示例不确定因素变动对项目不确定因素变动对项目NPV的影响的影响变动率201001020投资额14394128941139498948394经营成本28374198841139429045586产品价格107253351139422453335130变动率变动率投资额产品价格经营成本1010NPV三、敏感性分析示例n计算公式敏感性系数n例：某种生产要素的价格由100元上升到120元时，内部收益率由18下降到14，内部收益率对该生产要素价格的敏
9、感性系数为 001001XXXXFXFXFXXXFXFS11.1100100120%18%18%14S四、敏感性分析的局限性n不确定因素的选择及其变化幅度的确定带有很大的主观性，而且未能明确这些因素发生变动的概率；n单因素的敏感分析总以假定其他因素不变为前提，这个假定是简化敏感分析的计算量不可缺少的，但它客观上人为地割断了各因素之间的相互关联；n多因素敏感分析可以避免单因素分析的局限，但计算量很大。第三节 概率分析与决策树分析n一、效用、损失和风险 n二、概率分析与决策树分析的基本原理n三、示例一、效用、损失和风险n1、为什么要引入效用决策问题的特点：自然状态不确定以概率表示；后果价值待定-以
10、效用度量例一：同是100元钱，对穷人和百万富翁的价值绝然不同；对同一个人，身无分文时的100元，与已有10000元再增加100元的作用不同，这是钱的边缘价值问题。一、效用、损失和风险n1、为什么要引入效用例二：礼品抽奖10.50.51000元02500元一、效用、损失和风险n2、效用与风险例如：过马路1无 法 到目 的 地不 过过死 亡到 目 的 地一、效用、损失和风险n由上面几个例子可知：在进行投资决策分析时，存在如何描述(表达)后果的实际价值，以便反映决策的人偏好次序的问题n 偏好次序是决策人的个性与价值观的反映，与决策人所处的社会、经济地位，文化素养，心理和生理(身体)状态有关。n 除风
11、险偏好之外，还时间偏好等。n 而效用就是偏好的量化。一、效用、损失和风险n理论上的效用偏好n风险规避n风险爱好n风险中性n现实中的代表性风险 偏好n风险规避U=f(x)xU凹效用函数凹效用函数n投资者的效用函数分为三类：一是凹性效用函数；二是凸性效用函数；三是线性效用函数。这三种效用函数分别表示投资者对于风险的不同态度：一、效用、损失和风险凸效用函数凸效用函数xUU=f(x)xUU=f(x)线性效用函数线性效用函数二、概率分析与决策树分析的基本原理n1、概率分析n2、决策树分析二、概率分析与决策树分析的基本原理n项目收益指标的期望值项目收益指标的期望值n以 表示期望收益率，hi为第i种情形发生
12、的概率，ri为第i种情形的收益率，则 n项目收益指标的方差项目收益指标的方差n同时我们还以预期收益方差2或标准差S来测量投资风险的高低其计算公式为：1ni iihr221niiih r2S二、概率分析与决策树分析的基本原理2、决策树分析、决策树分析 决策树分析法是利用一种树枝状的图形，列出各种可供选择的方案、可能出现的状态、各种可能状态出现的概率及其损益值；然后计算在不同状态下的期望值，比较期望值的大小，进而做出抉择。决策树图型，由决策点、方案点、方案技、概率枝和结果点等组成。（见下图）按决策的次数和阶段多少的不同，可将决策树分析分为单阶段决策和多阶段决策。二、概率分析与决策树分析的基本原理决
13、策点方案枝方案点概率枝结果点一级决策二级决策 决策树图二、概率分析与决策树分析的基本原理2、决策树分析、决策树分析 1）适用对象）适用对象 多阶段决策、前一阶段的决策影响后续阶段的结构和决策的项目。2）方法）方法 用决策树的形式列出决策问题的逻辑结构。决策树中，表示决策点，表示方案点，表示结果点 从决策树的末端向决策点倒退，计算出不同决策方案下的期望值，将被占优的方案去掉，直到得出初始的决策方案。三、示例n例：A项目净现值为100万的概率为0.9，净现值为-10万的概率仅为0.1；B项目净现值为100万的概率为0.5，净现值为-10万的概率也为0.5。试确定A和B项目的优劣。n解：(A)100
14、0.9-100.1=89(B)1000.5-100.5=45（万元）（万元）由于A项目的期望净现值为89万，概率分布高度集中，而B项的期望净现值为49万，概率分布高度分散，显然A项目优于B项目。三、示例 假定A、B、C是影响项目现金流的不确定因素，它们分别有l、m、n 种可能出现的状态，且相互独立，则项目现金流有 kl mn 种可能的状态。根据各种状态所对应的现金流，可计算出相应的净现值。设在第 j 种状态下项目的净现值为 NPV（j）,第 j 种状态发生的概率为 Pj ,则项目净现值的期望值与方差分别为:kjjjPNPVNPVE1 kjjjPNPVENPVNPVD12 三、示例不确定因素状态
15、及其发生概率不确定因素状态及其发生概率产品市场状态畅销（A1）一般（A2）滞销（A3）发生概率PA10.2PA20.6PA30.2原料价格水平高（B1）中（B2）低（B3）发生概率PB10.4PB20.4PB30.2三、示例PA1PA2PA3PB1PB2PB1PB3PB2PB3PB1PB2PB3A1A2A3B2B1B1B3B3B1B2B2B31 A1 B1；P1 PA1 PB13 A1 B3；P3 PA1 PB34 A2 B1；P4 PA2 PB15 A2 B2；P5 PA2 PB26 A2 B3；P6 PA2 PB37 A3 B1；P7 PA3 PB18 A3 B2；P8 PA3 PB29
16、A3 B3；P9 PA3 PB32 A1 B2；P2 PA1 PB2决策树：三、示例现金流量(万元)序号 状态组合 发生概率 Pj0 年15 年NPV（j）(i12%)10.081000375351.8820.081000450622.1530.041000510838.4440.241000310117.4850.241000350261.6760.121000390405.8670.081000230170.9080.08100025098.8190.04100027026.71A1 B1A1 B2A1 B3A2 B1A2 B2A2 B3A3 B1A3 B2A3 B3三、示例上例中项目净现
17、值的期望值及标准差假定项目净现值服从正态分布，可求出该项目净现值大于或等于0的概率为 51.22891jjjPNPVNPVE 12.5943051.228912 jjjPNPVNPVD78.24312.59430 NPVDNPV83.00 NPVP第四节 实物期权方法n一、实物期权的含义n二、实物期权的基本特征n三、实物期权的基本要素与价值 n四、实物期权价值的决定因素n五、实物期权定价模型 一、实物期权的含义n实物期权是近年兴起的一种不确定性分析方法。这种分析方法的基本特点是：将企业拥有的投资机会即在未来某一时刻购买某种资产的权利视为一种类似于金融看涨期权的选择权，然后引入金融期权的思想和分
18、析方法进行不确定条件下的产业投资决策。因为分析的对象是实物投资，而方法是期权的方法，所以称为实物期权方法。二、实物期权的基本特征n投资是部分或完全不可逆的。换句话说，投资的初始成本至少部分是沉没的；当你改变主意时，你不能完全收回投资的初始成本。n来自投资的未来回报是不确定的，你所能做到的只是评估代表你的投资中较高或较低收益的不同结果的概率。n你在投资时机上有一定的回旋余地。你可以推迟行动以获得有关未来的更多的信息。三、实物期权的基本要素与价值n实物期权的基本要素n标的资产；执行价格；施权日；期权合约金额；期权费。n实物期权的价值n实物期权是投资者因为拥有货币资金而拥有的一种在未来某个特定的时间
19、购入某种实物资产的权利。在这里，拟投资的项目可以看作标的资产；投资成本支出可以看作执行价格；实际投资的时间可以看作施权日；拟投资的总额可以看作期权合约金额。这样，实物期权的价值就是拥有在未来时期投资权利的价值，可以用在未来某一时期进行投资可能获取的收益扣除投资成本后的净现值来测量。四、实物期权价值的决定因素n产品价格。产业投资的收益来源于企业在未来时期产品和服务的经营收入。在生产规模和销售量一定的条件下，产品价格的高低就成为决定企业投资收益的基本因素。n成本。成本包括购置和安装实物资产和无形资产等的成本和企业的生产经营成本。n利率。利率是资金的价格，利率的变动不仅将影响投资的成本，还会影响投资
20、的机会成本。n企业规模。选择一次性建设还是分次建设以及如何分期建设，都会对实物期权价值产生不同的影响。五、实物期权定价模型n最优投资时机的选择最优投资时机的选择n案例：案例：假定某企业的投资固定为1800元，企业每年将永远生产10单位的某个产品，营运成本为零，目前的价格为200元，下一年产品价格变动只有两种可能：下降或上升50%，其概率各为50%，无风险利率为10%。请你帮助该企业选择最优的投资时机。五、实物期权定价模型 在上例中，我们投资支付1800元（执行价格），我们获得了一个价值随机波动的项目（类似于股票）的权利。如果价格上升为300元，我们将通过支付1800元执行期权，获得价值为 的资产；如果价格下降为100元，这项资产的价值仅为1100元，因此我们不会执行该期权。构建一个投资组合求解实物期权价值 1030033001.1ttV元
