1、内内容容目目录录1.广广告告的的持持续续成长属成长属性性及及不不同媒同媒介介的的预预算变化算变化41.广告是天然具备成长属性的生意42.不同媒介预算涨跌互现，楼宇媒体展现增长趋势52.品品牌牌广广告告 vs 效效果广果广告告：流流量费量费用用的的激激增与增与品品牌牌广广告的告的反反转转61.品牌广告和效果广告都是商业发展的必须62.流量费用的激增在降低单纯效果广告的投入产出比61.从游戏广告主看效果广告 ROI 变化72.从电商平台商户看效果广告 ROI 变化73.大型电商平台的获客成本持续走高83.品牌广告具备杠杆效应84.流量费用的激增让品牌广告投放开始反转，楼宇媒体成为越来越重要的品牌广
2、告投放 阵地93.从从广广告告主主 ROI 核核算算角角度度探探讨楼讨楼宇宇媒媒体体的长的长期期增增长长逻辑逻辑114.相相关关标标的的121.分众传媒：广告主预算比重持续增加，经营景气向上，教育政策收紧不改公司发展态 势121.教育培训机构广告投放受政策收紧影响132.盈利预测131内容目录广告的持续成长属性及不同媒介的预算变化4 1图图表表目目录录图图 1：全全球广球广告告支支出出与与经经济济增增长同步长同步4图图 2：各各主要主要发发达达国国家家广广告告支支出占出占 GDP 的比重的比重（2016）5图图 3：各各媒介媒介刊刊例例花花费费变变化化情情况况5图图 4：消消费者费者从从接接触
3、触营营销销信信息息到购到购买买行行为为的发的发生生所所经经历的历的阶阶段段6图图 5：从从三七三七互互娱娱的的销销售售费费用用率变率变化化看看效效果广果广告告的的价价格趋格趋势势（%）7图图 6：拼拼多多多多、阿阿里里巴巴巴巴货货币币化率化率8图图 7：淘淘系、系、拼拼多多多多获获客客成成本本持续持续提提高高（元（元/人）人）8图图 8：淘淘系、系、拼拼多多多多留留存存成成本本持续持续提提高高（元（元/人）人）8图图 9：中中国飞国飞鹤鹤销销售售费费用用率率杠杠杆效杆效应应显现显现9图图 10：分分众传众传媒媒营业营业收收入入情情况（况（百百万万元元）10图图 11：分分众众传媒传媒归归母净母
4、净利利润润情情况（况（百百万万元元）10图图 12：腾腾讯媒讯媒体体广告广告收收入入（亿元）亿元）10图图 13：楼楼宇宇 LCD 对对品品牌牌的的提提升作用升作用11图图 14：分分众传众传媒媒楼宇楼宇媒媒体体收收入在入在品品牌牌广广告中告中的的占占比比（亿（亿元元）11图图 15：不不同媒同媒介介的广的广告告收收入入规模规模及及分分众众楼宇楼宇媒媒体体的的预算预算占占比比情情况（况（亿亿元）元）12表 1：重点公司估值12图表目录图 1：全球广告支出与经济增长同步4 表 1：重点公1.广告广告的的持续成长属性及持续成长属性及不不同媒介的预算变化同媒介的预算变化1.广广告告是是天然天然具具备
5、备成成长属长属性性的的生生意意下图为全球广告市场历史规模数据，长达 105 年的跨度，这段跨越 105 年的历史说 明了两件事：一是广告支出的规模与经济发展水平息息相关，广告支出是随着 GDP 的 增长而增长的（消费支出随 GDP 增长）；二是 105 年的历史足以见证一个产业的兴衰，但是我们却看到广告支出却扶摇直上（注意下图是对数尺度，中间的波动也因此被平滑），极少有行业能长期跑赢 GDP 的增长速度，就如同极少有基金能长期跑赢指数一样，但 广告支出的增长却能与之比肩。我们看到在这么长时间的历史中，广告支出也曾出现大 幅回调，它曾在大萧条时期出现过显著的下跌（这个跌幅在 40%左右，对数尺度
6、而不直 观），我们甚至可以从其任意一个历史阶段观察到明显的上下波动特征，但这并不妨碍 广告支出的规模屡创新高，也没有阻碍其跟随经济增长而增长的步伐。图图 1：全全球球广广告支告支出出与与经经济增长济增长同步同步注：纵轴为对数尺度，左轴对应广告支出规模，右轴对应个人消费支出规模；横轴为时间广告支出规模能如此增长的内在机理十分简单明了，就是因为当人们收入水平提高 后，广告主愿意花费更多的广告支出将人们的收入转化为对产品和服务的实际消费，所 以人们收入提高，广告主的投放规模就会提高。因此，广告是一个自然增长的生意。广 告支出在特定阶段可能受经济影响而波动，但总能在经济企稳后达到新高，总体上表现 为持
7、续增长。而当前，我国整体广告支出占 GDP 的比重相对于其他发达国家而言仍然偏低，也 就意味着，国内广告整体增长速度依然有望在较长的时间内快于 GDP 的增长。3广告的持续成长属性及不同媒介的预算变化图 1：全球广告支出与图图 2：各主要各主要发发达国达国家家广广告告支出支出占占 GDP 的比的比重（重（2016）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%电视报纸杂志频电台传统户外 交通类视 电梯电视 电梯海报 影院视频 互联网1.2.不不同同媒媒介预介预算算涨涨跌跌互现互现，楼楼宇宇媒体媒体展展现现增增长趋势长趋势图 3 为各媒介刊例花费的增长率情况，从媒介的细分形式来看，
8、不同媒体又展现出 不同的生命力。在互联网快速增长，不断转移传统媒介预算的大背景下，可以看到，楼 宇媒介不仅没有出现预算缩减的情况，反而在持续增加。从 CTR 数据和分众传媒的年 报中，我们都可以看到，即使到疫情影响严重的 2020 年，楼宇媒体的广告主预算投放 仍处在上涨的通道中。我们按照全媒介的角度来看，分众楼宇媒介占广告主整体预算的 比重在不断攀升，由 2005 年的 0.3%，逐步增长为 2018 年的 1.51%（2019 年因互联网 广告主预算缩减影响，我们预计 2020 年依然将恢复至较高的投放占比），这一趋势还在 延续。那么为什么楼宇媒体依然延续强势的增长趋势？造成这一结果的原因
9、，我们首先 从品牌广告和效果广告的各自特点中获得启示。图图 3：各媒介各媒介刊刊例花例花费费的的增增长率变长率变化化20142015201620172018201920204图 2：各主要发达国家广告支出占 G D P 的比重（2 0 1 6）2.品牌品牌广广告告 vs 效果广告：效果广告：流流量费用的激增与量费用的激增与品品牌广告的反转牌广告的反转品牌广告旨在树立品牌形象，深入消费者心智，为此需要大量资金的投入，持续的 广告曝光，以使得消费者形成记忆。但由于其距离消费者最终的购买行为比较远，其过 程控制异常复杂，而结果一般也难以衡量。效果广告通常在最接近消费者购买行为的阶 段投放，广告主无需
10、关心传统品牌广告系统中复杂的过程管理。1.品品牌牌广广告和告和效效果果广广告都告都是是商商业业发展发展的的必须必须消费者从接触到营销信息到发生购买行为之间，大致要经历 5 个心理阶段：引起注 意（ATTENTION），产生兴趣（INTEREST），培养欲望（DESIRE），形成记忆（MEMORY），购买行动（ACTION）。品牌广告主要在前四个阶段发挥作用，是消费者形成认知的基础，而效果广告主要在于最后一环购买行为的促进。图图 4：消费消费者者从从接触接触营营销销信信息到购息到购买买行为行为的的发发生生所所经经历历的阶的阶段段相对于品牌商品，没有品牌认知的产品即使购买流量广告，其转化效果也不会
11、比有 品牌产品的效果好。并且效果广告不具有持续性，一旦产品停止效果广告的投放，其销 售可能出现大幅下滑。而品牌是具有累积的属性的，商品一旦建立起强大的品牌，进入 消费者的心智，就会拥有较强的持续性，此时如果搭配效果广告的引流，就会拥有高于 同业的转化率。所以品牌广告和效果广告都是商业发展的必须，二者相互促进，只有在 特定经济情况下的选择，不应该是相互替代的问题。2.2.流流量量费费用的用的激激增增在在降低降低单单纯纯效效果广果广告告的的投投入产入产出出比比但效果广告作为新兴广告形式，处于快速增长的阶段，由于其投放结果反馈的即时 性，目标受众的精准性博得了广告主越来越多的预算，资本市场因此而认为
12、品牌广告有 持续被替代的趋势。但是 2020 年下半年开始，我们看到了主要的品牌广告媒体出现了 广告预算的反转。广告主与对手在使用效果广告竞争时，只要尚未形成品牌效应，就只 能通过持续的竞价来获得流量，这样的行为使得效果广告价格不断提高，最终广告主面 临的成本压力也会随之提高。单纯追求效果的反馈，导致效果广告投放的 ROI 持续下 滑，终于使得品牌广告的性价比突显。5品牌广告 v s 效果广告：流量费用的激增与品牌广告的反转图 2.2.1.从游戏广告主看效从游戏广告主看效果果广广告告 ROI 变化变化长期以来，游戏类广告多为效果广告，其中三七互娱又是买量运营的典范，我们从 三七互娱最近几年的销
13、售费用率中可以观测出效果广告持续变贵的端倪。下图中可以看 到，三七互娱的销售费用率持续走高，也就是说，产生相同收入所需的流量费用越来越 高，因此，广告投放的 ROI 在持续走低。这是纯效果广告投入产出比持续下滑的典型例 证。根据公司 2021 年一季度的业绩预告，公司预计 2021Q1 归母净利润同比下滑 83.54%-89.02%，主要原因就在于销售费用率的大幅提升所致。效果广告的 ROI 降低导致米哈游等顶尖游戏公司开始将预算转移至线下，原神 于 2020 年下半年登录楼宇媒体，游戏公司逐步在改变单一买量的模式。2.2.2.从电商平台商户看从电商平台商户看效效果果广广告告 ROI 变化变化
14、效果广告的一个明显优势就是起投点很低，即使是非常小的商家也能负担得起效果 广告的投放，而在众多传统媒体上，投放广告需要很高的起投金额，将众多中小广告主 挡在门外，因此效果广告扩大了广告主的范围。尤其在淘系、拼多多这些平台上，中小 商家的广告投放撑起了互联网平台的收入规模，而且平台上的广告又以效果广告的形式 呈现，平台货币化率（货币化率=平台收入/GMV）的变化可以衡量广告主投放效果广告 的效率变化。销售费用率图图 5：从三七从三七互互娱的娱的销销售售费费用率变用率变化化看效看效果果广告广告的的价价格格趋趋势势（%）销售费用率70605040302010020162017201820192020
15、Q362.2.1.从游戏广告主看效果广告R O I 变化效果广告的2.3.品品牌牌广广告具告具备备杠杠杆杆效应效应从上文的分析可以看到，单纯的效果广告由于仅能在“购买行动”这一阶段产生刺 激，导致费用的支出呈现一次性的行为，无法产生持续积累的效果，广告主有投放就可 能获得短期收益，但长期却需要承担因流量费用越来越贵导致的投入产出比下滑，从而8/14图图 6：拼多多拼多多、阿里阿里巴巴巴巴货货币化币化率率阿里巴巴拼多多4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20162017201820192020E注：阿里巴巴为财年数据，2020 对应阿里巴巴 2021
16、财年，该年为我们预测数据800700600500400300200100020182019202080706050403020100201820192020如上图所示，淘系与拼多多的货币化率是持续提升的，表明对于商户来说，产生每 一单位的 GMV 所需的效果广告投放金额是越来越多的，也表明了效果广告投入产出比 逐步降低的趋势。2.2.3.大型电商平台的获大型电商平台的获客客成成本本持续走高持续走高此外，对于大的互联网平台来说，其获客的成本也呈现越来越高的走势，我们用销 售费用用户增量作为获客成本的衡量指标，销售费用用户总量作为留存成本的衡量 指标。基于此，可以看到两大互联网电商平台的获客和留存
17、成本持续提升的情况。图图 7：淘系、淘系、拼拼多多多多获获客客成成本持续本持续提提高高（元（元/人人）图图 8：淘系、淘系、拼拼多多多多留留存存成成本持续本持续提提高高（元（元/人人）拼多多阿里巴巴拼多多阿里巴巴72.3.品牌广告具备杠杆效应图 6：拼多多、阿里巴巴货币对公司的盈利水平产生负面影响。而品牌广告属于长期建设，并非一次性的“购买行动”刺激，品牌广告树立品牌形象，长期扎根于消费者的心智。“算准人心、让品牌在消费者 心智中牢牢驻扎，才是更高级的算法（分众传媒董事长江南春）。”随着中国的人口红利 逐渐消失，竞争从生产端、渠道端逐渐转移至心智端。对于广告主而言，抢占市场必须 将品牌印刻于消
18、费者心智。因此，投放品牌广告能够产生规模经济效应。下图为中国飞鹤的销售费用率变化情况，中国飞鹤注重品牌建设，2015-2019 年超 过 70%的预算投放品牌广告，其中又以楼宇媒体作为主要投放渠道。我们从下图中国飞 鹤的销售费用率变化中可以看到不同于纯品牌广告投放的变化趋势，品牌广告的规模效 应明显，一旦在消费者心智中扎根，销售费用就能显示出杠杆效应，撬动越来越多的商 品销售额。2.4.流流量量费费用的用的激激增增让让品牌品牌广广告告投投放开放开始始反反转转，楼，楼宇宇媒媒体体成为成为越越来来越越重要的重要的 品品牌牌广广告投告投放放阵地阵地根据前述的分析，品牌广告在经历了连续两年的下滑后（2
19、0 年因为疫情影响），随 着效果广告成本的持续提高，我们看到 2020 年下半年品牌广告开始崛起的趋势。分众 传媒作为品牌广告越来越重要的投放阵地，去年下半年以来收入实现快速增长，营业收 入逐级改善，业绩大超市场预期。与此同时，腾讯广告收入中，主要经营品牌广告的媒 体广告收入，在经历了连续 6 个季度的下滑后，也在 2020 下半年迎来了恢复性增长。销售费用率图图 9：中国飞中国飞鹤鹤销售销售费费用用率率杠杆效杠杆效应应显显现现销售费用率40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015201620172018201920208对公司的盈利水平产生负面影响。而品牌广告属于长期建设，并非
20、一而在众多品牌广告的投放媒介中，楼宇媒体逐渐发挥越来越重要的作用。下图 Millward Brown 的统计数据中，未提示知名度，是指在未经任何提示的前提下，主动记忆 且第一提及某品牌或广告的消费者占所有消费者的比例。例如想到白酒就会想到茅台。而提示后知名度是指，提到白酒时未必立刻想到某个品牌，但这时告诉消费者古井贡，大家也知道是白酒中的著名品牌，业绩持续攀升。可以看到在广覆盖和强曝光下显示的 效果提升。楼宇媒体能够通过长期的重复对抗消费者的遗忘。然而，“要使人们相信一个 概念或一个实物的方法，就是不断重复（诺贝尔经济学奖得主康纳曼）”。与互联网社交 媒体相比，尽管楼宇媒体的趣味性及信息量较小
21、，但其能够在公寓楼、写字楼等消费者 频繁经过的生活场景中重复投放广告，从而加深消费者对于品牌的认知。因此即便品牌 广告的大盘近年有所减少，但楼宇媒体的收入整体向上，且占品牌广告大盘的比重在持 续提升。图图 10：分众分众传传媒营媒营业业收收入入情况（情况（百百万元万元）图图 11：分众传分众传媒媒归母归母净净利利润润情况（情况（百百万元万元）营业收入yoy450040%400030%3500300020%250010%20000%1500-10%1000500-20%0-30%2018Q42019Q22019Q4 2020Q22020Q4归母净利润yoy2000300%1800250%1600
22、200%1400150%1200100%100080050%6000%400-50%200-100%0-150%2018Q42019Q22019Q42020Q22020Q4图图 12：腾讯腾讯媒媒体广体广告告收收入入（亿元）（亿元）媒体广告yoy5015.0%4510.0%405.0%350.0%30-5.0%25-10.0%20-15.0%15-20.0%10-25.0%5-30.0%0-35.0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q49而在众多品牌广告的投放媒介中，楼宇媒体逐渐发挥越来越重要的作3.从广从广告告主主 ROI 核算角度
23、核算角度探探讨楼宇媒体的长讨楼宇媒体的长期期增长逻辑增长逻辑由于在互联网上投放广告，广告主可以观测到访问量、点击率、转化率等等指标，投资者便普遍认为互联网上的广告效果是可衡量的，而楼宇媒体等传统媒体没有跟踪衡 量的方法，因此楼宇媒体被互联网新型媒体替代只是时间的问题。但是这一论断实际存 在误区：大型广告主往往在多个媒介投放广告，虽然一个点击发生在互联网上，但是如 何判断这次点击是因为消费者在其他媒介上看到了广告才在来到互联网上发生了这次 点击，还是因为仅仅在互联网上浏览从而产生了点击呢？我们会发现，由于广告主在多 个媒介上均投放了广告，导致消费者的曝光是多媒介的，但是核算互联网广告投放效果 的
24、时候实际上包含了由其他媒介引来的流量，从而导致互联网广告效果核算的不准确。因此除非广告主仅仅在互联网单一媒介上投放广告，否则互联网渠道的广告效果也是无 法衡量的。所以，我们可以把单个媒介效果可衡量的想法放在一边，根据我们调研的部分大型 广告主的情况，来研究一下大型广告主的广告效果核算方式：广告主会将预算分配到多 种媒介上，例如电视、互联网、楼宇媒体等各投一定的预算比重，然后会获得一个总的 产出，便会形成一个总的 ROI（投入产出比），广告主的目标就是通过不同媒介上预算 比重的调整，使得这个总体的 ROI 最大化（有多种衡量方式，例如实现 3 次以上的到达 率付出的成本是多少，成本越低，ROI
25、就越高）。如果提高电视媒介的预算，广告主发现 总体 ROI 降低，那么广告主便会把增加的预算缩减回来，同时找到合适的投放比例；如 果提高楼宇媒介的预算，总体 ROI 也跟着提高，那么楼宇媒介的预算比重就会相应上 升。因此，广告预算在不同媒介的分配是动态调整的结果，也是一个缓慢变化的过程，最终取决于总体 ROI 如何变化。我们在这里就看到了品牌广告和效果广告的融合，并非 非此即彼的关系。没看过楼宇媒体看过楼宇媒体图图 13：楼楼宇宇 LCD 对品牌对品牌的的提升作用提升作用图图 14：分分众传众传媒媒楼宇楼宇媒媒体体收收入在品入在品牌牌广告广告中中的占的占比比（亿（亿元元）12010080604
26、0200未提示知名度提示后知名度购买意愿分众楼宇媒体收入占品牌广告大盘比重1403.5%1203.0%1002.5%802.0%601.5%401.0%200.5%00.0%20162017201820192020E103.从广告主 R O I 核算角度探讨楼宇媒体的长期增长逻辑没这种广告效果核算的方法对我们理解单一媒介预算比重的上升就十分重要。如果某个媒介的广告预算比重持续提升，那也就意味着增加该媒介的预算占比，总体的 ROI 就 会增加，其实也就印证了该媒介的广告是有效果的。正如我们在上图看到的那样，楼宇 媒体占整体广告预算的比重持续提升，其实就是这样一种结果。而驱动预算占比增加的 底层原
27、因就是受众，正如我们在从历史中寻找真相分众传媒市场关注问题解读 中所探讨的那样，覆盖受众的不断增加，是楼宇媒体逐渐分得更多预算的核心原因，而 受众增加的趋势依然在持续；反观广告主之所以将更多的预算从电视等媒体上转移开，就是因为受众在不断流失，从而造成相同预算的总体 ROI 降低，这样广告主就不得不缩 减电视媒介上的预算占比。因此楼宇媒体占预算比重增加是长期增长逻辑。4.相关相关标标的的1.分分众众传传媒媒：广广告告主主预算预算比比重重持持续增续增加加，经经营景营景气气向向上上，教，教育育政政策策收紧不收紧不 改改公公司司发展发展态态势势公司发布 2020 年业绩快报及 2021 一季度业绩快报
28、。公司 2020 年实现收入 120.97 亿元，较 2019 年同比下降 0.32%；实现归母净利润 40.04 亿元，同比上升 113.55%；其 中 2020Q4 实现收入 42.22 亿元，同比增长 30.69%，实现归母净利润 18.02 亿元，符合 市场预期。此外，公司预计 2021Q1 实现归母净利润 12.2-13.8 亿元，同比大幅增长 3,120.08%-3,542.39%，好于预期。公司影院媒体由于疫情期间全国影院暂停营业，2020 年实现营业收入 4.78 亿元，较上年同期减少 75.90%，其中 Q4 实现收入 3.27 亿。楼宇媒体业务自 2020Q2 起快速反 弹
29、，全年实现营业收入 115.76 亿元，较上年同期增长 15.19%，其中 Q4 达到 38.95 亿元，同比增长 47.04%。图图 15：不同不同媒媒介的介的广广告告收收入规模入规模及及分众分众楼楼宇媒宇媒体体的的预预算占比算占比情情况（况（亿亿元元）其他分众楼宇互联网期刊报纸广播电台电视分众楼宇媒体占比100001.6%90001.4%80001.2%700060001.0%5000 0.8%40000.6%30000.4%200010000.2%00.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2
30、018 201911这种广告效果核算的方法对我们理解单一媒介预算比重的上升就十分12楼宇广告业务景气度好于预期，持续受益于广告预算向头部充分集中的趋势，且消费类广告主盈利新高，品牌推广预算充足，叠加新消费赛道本身的高增长，楼宇媒体收 入具有持续的推动力。另外，受益于竞争趋缓，和 2020 年租金下滑的逐季分摊，2021 年的楼宇租金成本也将维持较低的水平。因此收入增长带来的业绩弹性依然明显。1.教育培训机构广告教育培训机构广告投投放放受受政策收紧影响政策收紧影响因教育培训机构广告投放受政策影响出现收紧，市场预期分众在线教育广告主广告 投放受到负面影响，影响公司收入，分众传媒股价因此调整。但公司
31、收入结构多元，在 线教育类广告主虽占据一定营收比重，但分众在持续加大各个行业广告主的开发力度，预计短期影响有限。回顾 2020 年，公司收入增长大超预期，是因为新消费、金融类、游 戏类等不同行业广告主的加大投放所致，甚至新消费、基金类广告主的出现都是之前未 曾预料到的。宏观经济回暖带来众多行业广告主盈利情况改善是加大楼宇媒体等品牌广 告投放的重要原因。根据广告统计年鉴数据，截止 2019 年，电视、广播、报纸、杂志等传统媒体占广告 主预算比重依然高达 22%，而投放给分众楼宇媒体的预算比重仅 1.16%，各行业广告主 依然有充分的预算转移空间。品牌化是长期趋势，能够支撑公司业绩的持续增长。2.
32、盈利预测盈利预测我们维持公司业绩预测，预计公司 2021/2022 年收入分别为 152.40/172.40 亿元，同 比增长 26.0%/13.1%，归母净利润分别为 59.63/68.42 亿元，同比增长 48.9%/14.8%，对 应 2021 年 4 月 16 日收盘价 PE 分别为 22.60/19.69 倍。当前线上效果广告价格持续提 升，广告主线上广告投放的 ROI 持续下降，品牌广告性价比开始突显，楼宇媒体作为越 来越重要的品牌广告投放渠道持续收益，公司业务景气度向上，动力强劲。我们维持公 司“买入”评级。5.风险风险提提示示1、宏观环境超预期下滑。公司收入受宏观环境影响大，若宏观经济出现超预期下 滑，则会对公司业绩造成重大影响；2、应收账款回款不利。公司应收账款减值问题曾在 2019 年对公司业绩造成了较 大的影响，随公司加大催收力度及当前经济情况的好转，应收账款问题略有缓 解，但依然应重点关注；3、竞争加剧。竞争者的出现会推高行业租金成本，导致公司盈利能力的恢复进度 不达预期。1 2 楼宇广告业务景气度好于预期，持续受益于广告预算向头部充分
