1、证券投资学Security Investments青岛农业大学 证券投资学12023-1-5第四章第四章 证券理论价值分析证券理论价值分析第一节 现金流量贴现技术概述第二节 债券的价值决定 第三节 股票的价值决定第四节 基金的价值决定青岛农业大学 证券投资学22023-1-5第一节 现金流量贴现技术概述1.货币的时间价值2.复利与贴现3.净现值4.内部收益率青岛农业大学 证券投资学32023-1-51.货币的时间价值不同时点的同量货币资金的价值是不一样的，前一期的货不同时点的同量货币资金的价值是不一样的，前一期的货币资金比后一期同量的货币资金价值更高，这就是币资金比后一期同量的货币资金价值更高
2、，这就是货币的时间价值。货币时间价值存在的三个理由：货币时间价值存在的三个理由：通货膨胀通货膨胀减少了未来货币相对现在的购买力减少了未来货币相对现在的购买力在未来能否收到货币的在未来能否收到货币的不确定性不确定性随时间的推远而增加；随时间的推远而增加；货币的货币的机会成本机会成本。青岛农业大学 证券投资学42023-1-52.复利复利：复利：指在每经过一个计息期后，都要将所得利息加入本金，指在每经过一个计息期后，都要将所得利息加入本金，以计算下期的利息的计算。以计算下期的利息的计算。“利滚利利滚利”终值：终值：是利用是利用复利复利计算的一笔投资在计算的一笔投资在未来未来某个时间获得的某个时间获
3、得的本本利和利和。如：本金如：本金1010万，利率万，利率5%5%，每年复利一次，每年复利一次，1010年后本利和达到年后本利和达到16.316.3万万复利计算公式：复利计算公式：式中的式中的FVFV为终值，为终值，PVPV为初始本金，为初始本金，r r为利率，为利率，n n为复利期数。为复利期数。nrPVFV)1(青岛农业大学 证券投资学52023-1-5复利的惊人威力有一则关于有一则关于2424美元买下一个岛的故事：美元买下一个岛的故事：16261626年，年，荷属美洲新尼德兰省总荷属美洲新尼德兰省总督督PeteruitPeteruit花了大约花了大约2424美元美元从印第安人手中买下了从
4、印第安人手中买下了曼哈顿岛曼哈顿岛，似乎他占，似乎他占了大便宜。了大便宜。但实际上，如果当时的印第安人拿着这但实际上，如果当时的印第安人拿着这2424美元去投资，按照美元去投资，按照11%11%（美国近（美国近7070年股市的平均投资收益率）的投资收益年股市的平均投资收益率）的投资收益计算，到计算，到20002000年，这年，这2424美元将美元将变成变成238238万亿美元万亿美元，远远高于曼哈顿岛的，远远高于曼哈顿岛的价值价值2.52.5万亿万亿!“拿铁原则拿铁原则”：假设一杯拿铁假设一杯拿铁2525元元，很多人每天爱喝一杯，一年就花掉，很多人每天爱喝一杯，一年就花掉91259125元；如
5、果拿每天省下的钱，每月定期投资年回报率元；如果拿每天省下的钱，每月定期投资年回报率8%8%的组合，那么的组合，那么3030年后能长成年后能长成11251125万元的巨款万元的巨款!青岛农业大学 证券投资学62023-1-51 1元人民币的终值元人民币的终值青岛农业大学 证券投资学72023-1-5现值：现值：指未来一笔现金流按一定的贴现率贴现后的当前价值。指未来一笔现金流按一定的贴现率贴现后的当前价值。将各期的现金流折合成现值的计算，称为将各期的现金流折合成现值的计算，称为贴现贴现。现值计算公式为：现值计算公式为：式中式中PVPV为现值，为现值，FVFV为未来现金流，为未来现金流，r r为贴现
6、率，为贴现率，n n为贴现期数为贴现期数贴现nrFVPV)1(1青岛农业大学 证券投资学82023-1-51 1元人民币的现值元人民币的现值青岛农业大学 证券投资学92023-1-5时间就是金钱时间就是金钱 先生，一次性支付房款，可获房价优惠青岛农业大学 证券投资学102023-1-5现金流贴现模型(DCF)价值计算的一般公式：nnnrpcrcrcPV)1()1(1221青岛农业大学 证券投资学112023-1-51 1元年金的现值元年金的现值青岛农业大学 证券投资学122023-1-5影响现金流贴现分析的因素 贴现率的确定；现金流量的确定：存款、股票、债券青岛农业大学 证券投资学132023
7、-1-5贴现率的确定货币时间价值存在的三个理由：货币时间价值存在的三个理由：通货膨胀通货膨胀减少了未来货币相对现在的购买力减少了未来货币相对现在的购买力 在未来能否收到货币的在未来能否收到货币的不确定性不确定性随时间的推远随时间的推远而增加；而增加；货币的货币的机会成本机会成本。青岛农业大学 证券投资学142023-1-5风险调整贴现率风险调整贴现率 =无风险利率无风险利率+通胀率通胀率+风险溢价风险溢价对对机会成机会成本本的补偿的补偿对对购买力下购买力下降降的补偿的补偿对所担对所担风险风险的的补偿补偿风险资产的风险资产的预期收益率预期收益率风险调整贴现率青岛农业大学 证券投资学152023-
8、1-53.净现值（NPV）净现值是指一项投资项目带来的未来系列现金流净现值是指一项投资项目带来的未来系列现金流入的现值与未来系列现金流出的现值之差。入的现值与未来系列现金流出的现值之差。如果以如果以CItCIt和和COtCOt分别表示第分别表示第t t期的现金流入和流期的现金流入和流出，则净现值的计算公式为：出，则净现值的计算公式为：11111nnnttttttttNPVPVIPVOCICOi青岛农业大学 证券投资学162023-1-5案例：投资者面临两种投资选择：投资者面临两种投资选择：选择选择1 1：5 5年期零息国债，面值年期零息国债，面值1000010000元，元，7 7折贴现发行；折
9、贴现发行；选择选择2 2：5 5年期企业债，票面固定利率年期企业债，票面固定利率8.8%8.8%，按年单利计息，本，按年单利计息，本利到期一次支付。以利到期一次支付。以5 5年期银行存款利率加年期银行存款利率加1 1个百分点为折现率个百分点为折现率（6%6%）。）。问：选择何种投资？问：选择何种投资？在不考虑风险的情况下在不考虑风险的情况下:购买国债：购买国债：NPV=10000NPV=100000.747-7000=4700.747-7000=470购买企业债：购买企业债：NPV=7000NPV=7000(1+0.088(1+0.0885)5)0.747-7000=529.80.747-70
10、00=529.8结论：在不考虑风险的情况下，应投资于企业债。结论：在不考虑风险的情况下，应投资于企业债。在考虑风险的情况下在考虑风险的情况下:企业债券贴现率（企业债券贴现率（8%8%）购买企业债：购买企业债：NPV=7000NPV=7000(1+0.088(1+0.0885)5)0.681-7000=-135.50.681-7000=-135.5青岛农业大学 证券投资学172023-1-5净现值决策规则 净现值为正，有效益，可行；净现值为正，有效益，可行；净现值为负，效益差，不可行；净现值为负，效益差，不可行；多个项目比较中，净现值最大的项目最优多个项目比较中，净现值最大的项目最优青岛农业大学
11、 证券投资学182023-1-54.内部报酬率内部报酬率：指使一个投资项目的净现值为零的贴内部报酬率：指使一个投资项目的净现值为零的贴现率。它反映了投资项目的实际收益率。现率。它反映了投资项目的实际收益率。内部报酬率计算方法：内部报酬率计算方法：试算法试算法EXCEL:IRREXCEL:IRR函数函数青岛农业大学 证券投资学192023-1-5案例：投资者面临两种投资选择：投资者面临两种投资选择：选择选择1 1：5 5年期零息国债，面值年期零息国债，面值1000010000元，元，7 7折贴现发行；折贴现发行；选择选择2 2：5 5年期企业债，票面固定利率年期企业债，票面固定利率8.8%8.8
12、%，按年单利计息，本利，按年单利计息，本利到期一次支付。到期一次支付。问：两个债券的内部报酬率分别为多少？问：两个债券的内部报酬率分别为多少？购买国债：购买国债：当折现率为当折现率为6%6%，NPV=10000NPV=100000.747-7000=4700.747-7000=470当折现率为当折现率为7%7%，NPV=10000NPV=100000.713-7000=1300.713-7000=130当折现率为当折现率为8%8%，NPV=10000NPV=100000.681-7000=-1900.681-7000=-190最终确定国债的内部报酬率为：最终确定国债的内部报酬率为：7.39%7
13、.39%购买企业债：购买企业债：当折现率为当折现率为7%7%，NPV=7000NPV=7000(1+0.088(1+0.0885)5)0.713-7000=187.04 0.713-7000=187.04 当折现率为当折现率为8%8%，NPV=7000NPV=7000(1+0.088(1+0.0885)5)0.730-7000=-135.50.730-7000=-135.5最终确定企业债的内部报酬率为：最终确定企业债的内部报酬率为：7.57%7.57%青岛农业大学 证券投资学202023-1-5内部报酬率高于其预期收益率，项目可行；内部报酬率高于其预期收益率，项目可行；内部报酬率低于其预期收益
14、率，项目不可行；内部报酬率低于其预期收益率，项目不可行；多个项目内部报酬率都高于其预期收益率，内部多个项目内部报酬率都高于其预期收益率，内部报酬率最高的项目最优。报酬率最高的项目最优。内部报酬率决策规则：青岛农业大学 证券投资学212023-1-5第二节第二节 债券的投资价值分析债券的投资价值分析1.1.影响债券投资价值的因素影响债券投资价值的因素2.2.债券价值的基本估值方法债券价值的基本估值方法3.3.债券收益率的计算债券收益率的计算青岛农业大学 证券投资学222023-1-5一组债券的价格青岛农业大学 证券投资学232023-1-51.1.影响债券投资价值的因素影响债券投资价值的因素影响
15、债券投资价值的内部因素影响债券投资价值的内部因素:债券的期限；一般而言，期限越长，利率越高债券的期限；一般而言，期限越长，利率越高债券的票面利率；债券的票面利率；债券的提前赎回条款；债券的提前赎回条款；税收待遇：个人投资公司债的债券利息所得税为税收待遇：个人投资公司债的债券利息所得税为20%20%；债券的流动性；债券的流动性；债券的信用级别。债券的信用级别。青岛农业大学 证券投资学242023-1-5 基础利率基础利率:指无风险证券的利率指无风险证券的利率,可参考短期国债利率；可参考短期国债利率；市场利率市场利率:市场利率是投资债券的机会成本；市场利率是投资债券的机会成本；其他因素：其他因素：
16、通货膨胀、汇率风险等。通货膨胀的存在可通货膨胀、汇率风险等。通货膨胀的存在可能使投资者从债券中实现的收益不足以抵补购买力贬值能使投资者从债券中实现的收益不足以抵补购买力贬值的损失。投资于外币债券时，汇率变化会使投资者的未的损失。投资于外币债券时，汇率变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。来本币收入受到贬值损失。影响债券投资价值的外部因素影响债券投资价值的外部因素青岛农业大学 证券投资学252023-1-52.2.债券价值的计算债券价值的计算债券的价值债券的价值取决于该资产预期的取决于该资产预期的未来现金流未来现金流的现的现值。值。现金流贴现法现金流贴现法青岛农业大学 证券投资学262023
17、-1-5债券的种类债券的种类 贴现债券；贴现债券；固定利率债券：按年付息、息票累积债券固定利率债券：按年付息、息票累积债券 永久债券永久债券青岛农业大学 证券投资学272023-1-5贴现债券（贴现债券（零息债券零息债券）价值）价值贴现债券，贴现债券，是一种以低于面值的贴现方式发行，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。贴现债券内在价值的计算公式：贴现债券内在价值的计算公式：nrAPV)1(式中式中PVPV为现值，为现值，A A为面值，为面值，r r为贴现率，为贴现率，n n为贴现期为贴现期数数青岛农业大学 证券投资学282
18、023-1-5例：贴现债券价值计算示例例：贴现债券价值计算示例某贴现债券面值100元，发行时期限为2年，发行价格为96.24元。若投资者要求的收益率为2%，求该债券的价值。解:12.96%)21(1002V12.024.96%)21(1002NPV青岛农业大学 证券投资学292023-1-5固定利率债券的价值固定利率债券的价值固定利息债券，按照固定利息债券，按照票面金额票面金额计算利息，并定期支付给持有计算利息，并定期支付给持有人。投资者不仅可以在人。投资者不仅可以在债券期满时收回本金债券期满时收回本金（面值），而且（面值），而且还可还可定期获得固定的利息收入。定期获得固定的利息收入。付息方式
19、：付息方式：息票累积债券息票累积债券按年付息、最后还本按年付息、最后还本半年付息、最后还本半年付息、最后还本青岛农业大学 证券投资学302023-1-5息票累积债券价值决定公式为：息票累积债券价值决定公式为：式中：式中：PVPV表示债券的现值；表示债券的现值；A A表示债券的面值；表示债券的面值；i i表示债券表示债券的票面利率；的票面利率；n n表示剩余时期数；表示剩余时期数；r r表示贴现率。表示贴现率。nrniAPV)1()1(息票累积债券息票累积债券青岛农业大学 证券投资学312023-1-5例：息票累积债券内在价值的计算例：息票累积债券内在价值的计算某债券面值某债券面值100100元
20、，票面利率为元，票面利率为5%5%，期限为，期限为5 5年，到期时年，到期时一次性还本付息，若投资者要求的收益率为一次性还本付息，若投资者要求的收益率为5%5%，求该债券的内在价值。解：94.97%)51()5%51(100)1()1(5nrniAPV青岛农业大学 证券投资学322023-1-5债券价值计算公式为：债券价值计算公式为：式中：式中：PVPV表示债券的现值；表示债券的现值；C C表示每年支付的利息；表示每年支付的利息；A A表示债表示债券的面值；券的面值；r r表示贴现率；表示贴现率；t t表示第表示第t t次。次。nntttrArCPV)1()1(1按年付息、最后还本债券按年付息
21、、最后还本债券青岛农业大学 证券投资学332023-1-5例：附息票债券内在价值的计算例：附息票债券内在价值的计算0101三峡债的三峡债的面值为100元，发行时期限期限为15年，息票率5.21%，每年付息一次。若投资者要求的收益率为5%，求该债券的内在价值。解:18.102%)51(21.105%)51(21.5%5121.5152PV青岛农业大学 证券投资学342023-1-511亚迪01债若投资者要求的收益率为5%，求该债券的内在价值。青岛农业大学 证券投资学352023-1-5债券价值计算公式为：债券价值计算公式为：式中：式中：PVPV表示债券的现值；表示债券的现值；C C表示每年支付的
22、利息；表示每年支付的利息；A A表示债券的表示债券的面值；面值；n n表示剩余时期数；表示剩余时期数；r r表示贴现率；表示贴现率；t t表示第表示第t t次。次。nnttrArCPV221)2/1()2/1(2/半年付息、最后还本债券半年付息、最后还本债券青岛农业大学 证券投资学362023-1-5永久债券价值的决定永久债券价值的决定永久债券是一种没有到期日的特殊的定息债券。永久债券是一种没有到期日的特殊的定息债券。永久债券的内在价值的计算公式如下永久债券的内在价值的计算公式如下 ：rcrcrcrcV32)1()1()1(青岛农业大学 证券投资学372023-1-5例：永久债券内在价值的计算
23、例：永久债券内在价值的计算某债券面值为1000元，息票率为2.5%,该债券每年支付固定的债息,但永远不还本。2012年该债券投资者要求的收益率约为5%,试估计该债券的内在价值.解解:500%525%)51(251ttPV青岛农业大学 证券投资学382023-1-5第三节第三节 股票的投资价值分析股票的投资价值分析1.1.影响股票价格的因素影响股票价格的因素2.2.股票价值的绝对估计方法股票价值的绝对估计方法3.3.股票价值的相对估值方法股票价值的相对估值方法青岛农业大学 证券投资学392023-1-5贵州茅台（贵州茅台（600519600519）的价格走势）的价格走势青岛农业大学 证券投资学4
24、02023-1-5中国银行（中国银行（601988601988）的价格走势）的价格走势青岛农业大学 证券投资学412023-1-51.1.影响股票投资价值的因素影响股票投资价值的因素影响股票价格的内部因素影响股票价格的内部因素公司净资产：公司净资产：决定股票投资价值的基准决定股票投资价值的基准公司盈利水平公司盈利水平：股价一般与盈利同向变化：股价一般与盈利同向变化公司股利政策公司股利政策：一般情况下，股价与股利成正比：一般情况下，股价与股利成正比股份分割：股份分割：“拆股拆股”、“拆细拆细”，往往会刺激股价上升，往往会刺激股价上升公司资产重组：公司资产重组：常引起股价大幅波动，但是还要看是否有
25、常引起股价大幅波动，但是还要看是否有利于公司的长远发展。利于公司的长远发展。青岛农业大学 证券投资学422023-1-5其中：为无风险收益率；为市场的预期收益率 股权资本成本(贴现率)的计算计算股权资本成本有资本资产定价模型（CAPM）利用资本资产定价模型计算股权资本成本的公式如下：fr)(fmfrrrrmrniiniiixxyyxxb1211)()(mmiirr),cov(青岛农业大学 证券投资学432023-1-5例：如果例：如果Z Z公司预期每年支付股利每股公司预期每年支付股利每股8 8元，预期元，预期收益率是收益率是10%10%，问该股票的内在价值是多少？问该股票的内在价值是多少？如果
26、如果Z Z公司股票目前的市场价格是公司股票目前的市场价格是6565元元,问该公司问该公司股票是被高估还是被低估？股票是被高估还是被低估？零增长股利贴现模型零增长股利贴现模型计算示例计算示例答答:该公司股票被低估，投资建议：买入。该公司股票被低估，投资建议：买入。8010.08V青岛农业大学 证券投资学442023-1-5宁沪高速（600377）内在价值估计宁沪高速的贝塔值为：宁沪高速的贝塔值为：0.80780.8078市场预期收益率为市场预期收益率为10%10%，无风险利率为，无风险利率为3%3%，问：宁沪高速的内在价值为多少？问：宁沪高速的内在价值为多少？青岛农业大学 证券投资学452023
27、-1-5宁沪高速内在价值计算必要收益率为：必要收益率为：0.03+0.80780.03+0.8078*（0.1-0.030.1-0.03）=0.0865=0.0865每股股利为每股股利为0.360.36元元则宁沪高速的内在价值则宁沪高速的内在价值=0.36/0.0865=4.16=0.36/0.0865=4.16青岛农业大学 证券投资学462023-1-5贵州茅台（600519）2011年分红贵州茅台的贝塔值为：贵州茅台的贝塔值为：0.47020.4702市场预期收益率为市场预期收益率为10%10%，无风险利率为，无风险利率为3%3%，问：贵州茅台的内在价值为多少？问：贵州茅台的内在价值为多少
28、？青岛农业大学 证券投资学472023-1-5贵州茅台内在价值计算必要收益率为：必要收益率为：0.03+0.47020.03+0.4702*（0.1-0.030.1-0.03）=0.0629=0.0629每股股利为每股股利为3.9973.997元元则贵州茅台的内在价值则贵州茅台的内在价值=3.997/0.0629=63.54=3.997/0.0629=63.54青岛农业大学 证券投资学482023-1-5民生银行（600016）2011年分红民生银行的贝塔值为：民生银行的贝塔值为：1.04121.0412市场预期收益率为市场预期收益率为10%10%，无风险利率为，无风险利率为3%3%，问：民生
29、银行的内在价值为多少？问：民生银行的内在价值为多少？青岛农业大学 证券投资学492023-1-5民生银行内在价值计算必要收益率为：必要收益率为：0.03+1.04120.03+1.0412*（0.1-0.030.1-0.03）=0.1028=0.1028每股股利为每股股利为0.30.3元元则贵州茅台的内在价值则贵州茅台的内在价值=0.3/0.1028=2.92=0.3/0.1028=2.92青岛农业大学 证券投资学502023-1-5零增长股利贴现模型适用范围 在对股利政策比较稳定的普通股或者优先股进行估价时才采用。青岛农业大学 证券投资学512023-1-5稳定增长股利贴现模型稳定增长股利贴
30、现模型稳定增长股利贴现模型：该模型较实用。稳定增长股利贴现模型：该模型较实用。为了便于将股利贴现模型用在实际计算中，需要对股利的为了便于将股利贴现模型用在实际计算中，需要对股利的形式进行简化处理，即形式进行简化处理，即假设股利会以稳定的速度假设股利会以稳定的速度g g增长增长。稳定增长股利贴现模型的公式：稳定增长股利贴现模型的公式：.)1()1()1()1(1321211rgDrgDrDV青岛农业大学 证券投资学522023-1-5对于稳定增长率g的理解：股利增长率盈利增长率，即如果公司真正处于稳定状态，公司盈利的预期增长率应该可以用来代替股利预期增长率。稳定增长率平均增长率，即稳定增长率中的
31、“稳定”只是一个理想的假设，现实中股利增长率会随着时间的变化而改变，尤其在公司收益发生波动的时候，我们可以用“平均增长率”代替“稳定增长率”来计算公司价值。青岛农业大学 证券投资学532023-1-5稳定增长股利贴现模型稳定增长股利贴现模型)()1()1()1()1()1(.)1()1()1()1(1)1(.)1()1()1()1(1010103302200321211grgDrgDrgDrgDrgDrgDrgDrgDrDVtttttt青岛农业大学 证券投资学542023-1-5例：例：某上市公司现在每股股息某上市公司现在每股股息1 1元，投资者预期股息元，投资者预期股息每年以每年以7%7%的
32、速度增长，预期收益率为的速度增长，预期收益率为15%15%，问该股票，问该股票的内在价值是多少？的内在价值是多少？（元）38.13%7%15%711)1(0grgVD青岛农业大学 证券投资学552023-1-5续前例：续前例：如果该公司目前的市场价格是如果该公司目前的市场价格是2020元，问元，问该公司股票是被高估还是被低估？该公司股票是被高估还是被低估？%53.7%7%711200100IRRIRRgIRRVNPVDpp答答:该公司股票被高估，建议卖出该公司股票被高估，建议卖出青岛农业大学 证券投资学562023-1-5 股利支付在时间上是永久性的，即n趋于无穷大，只有满足这个条件，才可以求
33、得 的极限，从而化简等式；贴现率大于股息增长率，即rg，只有满足这个条件，的极限才可能趋于零，rg或者r=g这两种情形都不可以使用该公式，这是由于股票的价格不可能是无穷大的，同时公司也不可能永远维持一种超常的增长状态。股息的增长速度g是一个恒定的常数，若每阶段的g是不同的，则需要分阶段来计算股票的价值rg11nrg)11(稳定增长股利贴现模型成立的条件：稳定增长股利贴现模型成立的条件：青岛农业大学 证券投资学572023-1-5宁沪高速历年股息分配情况宁沪高速历年股息分配情况青岛农业大学 证券投资学582023-1-5宁沪高速（600377）内在价值估计宁沪高速的贝塔值为：宁沪高速的贝塔值为：
34、0.80780.8078市场预期收益率为市场预期收益率为10%10%，无风险利率为，无风险利率为3%3%，股利增长率为股利增长率为7%7%问：宁沪高速的内在价值为多少？问：宁沪高速的内在价值为多少？青岛农业大学 证券投资学592023-1-5宁沪高速内在价值计算必要收益率为：必要收益率为：0.03+0.80780.03+0.8078*（0.1-0.030.1-0.03）=0.0865=0.0865每股股利为每股股利为0.360.36元元则宁沪高速的内在价值：则宁沪高速的内在价值：（元）36.10%5%65.8%5136.0)1(0grgVD若股利增长率调整为若股利增长率调整为5%5%，则宁沪高
35、速的内在价值为：，则宁沪高速的内在价值为：（元）35.23%7%65.8%7136.0)1(0grgVD青岛农业大学 证券投资学602023-1-5贵州茅台历年股息分配情况贵州茅台历年股息分配情况青岛农业大学 证券投资学612023-1-5贵州茅台（600519）2011年分红贵州茅台的贝塔值为：贵州茅台的贝塔值为：0.47020.4702市场预期收益率为市场预期收益率为10%10%，无风险利率为，无风险利率为3%3%，股利增长率为股利增长率为30%30%问：贵州茅台的内在价值为多少？问：贵州茅台的内在价值为多少？青岛农业大学 证券投资学622023-1-5贵州茅台内在价值计算必要收益率为：必
36、要收益率为：0.03+0.47020.03+0.4702*（0.1-0.030.1-0.03）=0.0629=0.0629每股股利为每股股利为3.9973.997元元则贵州茅台的内在价值：则贵州茅台的内在价值：grgVD)1(0青岛农业大学 证券投资学632023-1-5例如 兴隆公司最近刚刚支付了每股1元的股利，今后3年股利预计能每年增长25%。在3年之后，其增长率将保持在每年5%的水平。假设适当的贴现率是每年20%，请计算该公司股票的内在价值是多少？分析：年份股利D t增长率g0125%11.2525%21.25225%31.25325%41.2531.055%67.13%5%2005.1
37、25.1343gkDP3332210%)201(%)201(%201PDDDP17.112.167.1325.12.125.12.125.133220 P青岛农业大学 证券投资学642023-1-5股利贴现模型的优缺点：优点：优点：计算相对简单；计算相对简单；对于股利相对稳定的上市公司，能较好的估计其内在价值；对于股利相对稳定的上市公司，能较好的估计其内在价值；缺点：缺点：不适用于没有股利发放历史或没有明确股利政策的上市公司；不适用于没有股利发放历史或没有明确股利政策的上市公司；不适用于股利发放和公司收益没有直接关系的上市公司；不适用于股利发放和公司收益没有直接关系的上市公司；对于没有交易历史
38、的公司，无法通过对于没有交易历史的公司，无法通过CAPMCAPM估计必要收益率；估计必要收益率；对于股利发放不稳定的上市公司，难以用该模型进行估值。对于股利发放不稳定的上市公司，难以用该模型进行估值。青岛农业大学 证券投资学652023-1-5自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型自由现金流贴现法：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值的方法。grFCFFRFCFFTttWACCt111公司价值青岛农业大学 证券投资学662023-1-5什么是自由现金流什么是自由现金流自由现金流：指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现
39、金额。自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和利息支出。青岛农业大学 证券投资学672023-1-5自由现金流量表现形式自由现金流量表现形式自由现金流量的两种表现形式：公司自由现金流量(FCFF)：是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量，是公司所有权利要求者，包括普通股股东和债权人的现金流总和。FCFF的计算公式为:FCFF=息税前收益*（1-税率）+折旧+摊销-资本支出-流动资本净增加额青岛农业大学 证券投资学682023-1-5自由现金流量表现形式自由现金流量表现形式股权自由现金
40、流量(FCFE)：是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，FCFE的计算公式为:FCFE=净利润+折旧+债务的增加-资本性支出-营运资本追加额=FCFF-利息支出*（1-利率）+债务的增加青岛农业大学 证券投资学692023-1-5贵州茅台历年自由现金流贵州茅台历年自由现金流青岛农业大学 证券投资学702023-1-5计算贴现率计算贴现率以加权资本成本(WACC)作为贴现率。加权资本成本是指：以各种资本来源的比例为权重的加权资本。债务资本税后成本债务资本面值权益资本市值债务资本面值权益资本必要收益率债务资本面
41、值权益资本市值权益资本市值债务资本税后成本债务资本权重权益资本必要收益率权益资本权重WACC青岛农业大学 证券投资学712023-1-5案例：贵州茅台内在价值估计案例：贵州茅台内在价值估计自由现金流贴现模型的步骤：自由现金流贴现模型的步骤：第一步：预测企业未来存续期各年度的自由现金流量；第二步：确定一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；第三步：采用自由现金流模型估计股票内在价值青岛农业大学 证券投资学722023-1-5第一步：预测贵州茅台未来的自由现金流第一步：预测贵州茅台未来的自由现金流青岛农业大学 证券投资学732023-1-5
42、第二步：加权资本成本第二步：加权资本成本1.债券资本成本：贵州茅台历年没有付息债务；2.股权资本成本：采用资本资产定价模型确定 无风险收益率的计算可参考1年期存款利率：为3%；市场预期收益率假定为10%。系数采取的中原证券交易软件中的上证指数和贵州茅台的数据计算得到，贵州茅台的系数为0.4702。将这些数据代入上述公式，计算出贵州茅台A股的预期收益率即股权资本成本为6.29%。)(fmfrrrr加权资本成本为：加权资本成本为：6.29%6.29%青岛农业大学 证券投资学742023-1-5第三步：估计贵州茅台内在价值第三步：估计贵州茅台内在价值15.895421814104%5%29.631.
43、6994140195120161grFCFFRFCFFVTttWACCt利用自由现金流贴现模型估计贵州茅台内在价值首先，计算2015年的价值:为5421.81亿元青岛农业大学 证券投资学752023-1-5第三步：估计贵州茅台内在价值第三步：估计贵州茅台内在价值其次，计算2011年的价值:4406.18亿元92.214406178290%301/%301%301%301%30114201642015320142201320121grFCFFFCFFFCFFFCFFFCFFRFCFFVTttWACCt青岛农业大学 证券投资学762023-1-53.3.股票价值的相对估值方法股票价值的相对估值方法
44、 市盈率估价法 市净率估价法青岛农业大学 证券投资学772023-1-5市盈率估价法市盈率估价法市盈率（市盈率（price-to-earnings ratio，P/E），是指每股价格与），是指每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为：每股收益之间的比率，其计算公式为：市盈率可分为：市盈率可分为：静态市盈率静态市盈率=当前股价当前股价/现实每股收益现实每股收益动态市盈率动态市盈率=当前股价当前股价/预期每股收益预期每股收益每股收益每股价格市盈率 青岛农业大学 证券投资学782023-1-5市盈率的含义市盈率的含义市盈率低，说明股价低，股票上涨潜力大，值得购买；市盈率低，说明股价低，股票上涨潜力
45、大，值得购买；市盈率高，说明股价高，股票上涨的空间较小，应慎重购买市盈率高，说明股价高，股票上涨的空间较小，应慎重购买青岛农业大学 证券投资学792023-1-5市盈率的应用市盈率的应用可计算出上市公司历史市盈率、同类行业优秀企业的市盈可计算出上市公司历史市盈率、同类行业优秀企业的市盈率、行业平均市盈率、市场平均市盈率等。率、行业平均市盈率、市场平均市盈率等。将公司的市盈率与这四个市盈率进行比较，确定股价是高将公司的市盈率与这四个市盈率进行比较，确定股价是高估还是低估；估还是低估；注意：不同行业、不同生命周期的企业之间可比性低，不注意：不同行业、不同生命周期的企业之间可比性低，不同国家、不同市
46、场之间的市盈率也没有可比性。同国家、不同市场之间的市盈率也没有可比性。青岛农业大学 证券投资学802023-1-5民生银行市盈率分析民生银行市盈率分析青岛农业大学 证券投资学812023-1-5市盈率的应用市盈率的应用如果能够分别估计出如果能够分别估计出市盈率市盈率和和每股收益每股收益，就可以有上面的，就可以有上面的 公式估算出股票的价格：公式估算出股票的价格：每股价格每股价格=市盈率市盈率每股收益每股收益青岛农业大学 证券投资学822023-1-5市盈率估价法的优缺点：市盈率估价法的优缺点：优点优点可通过会计收益数据和市场股价数据计算得到，方法简可通过会计收益数据和市场股价数据计算得到，方法
47、简单，内涵明确；单，内涵明确；同行业的市盈率可以进行比较；同行业的市盈率可以进行比较；缺点：缺点：对收益为负的公司，市盈率也为负，没有经济意义；对收益为负的公司，市盈率也为负，没有经济意义；市盈率没有将企业的估值与未来收益的增长相联系市盈率没有将企业的估值与未来收益的增长相联系青岛农业大学 证券投资学832023-1-5市净率估价法市净率估价法市净率市净率(Price to book ratio，P/B)，是，是每股市场价格每股市场价格与与每股净资产每股净资产之间的比率。计算公式为：之间的比率。计算公式为：每股净资产又称为账面价值，指每股股票所含的实际资产价每股净资产又称为账面价值，指每股股票
48、所含的实际资产价值，是支撑股票市场价格的物质基础，也代表公司解散时股值，是支撑股票市场价格的物质基础，也代表公司解散时股东可以分得的权益，通常被认为是股价下跌的底线。东可以分得的权益，通常被认为是股价下跌的底线。每股净资产每股价格市净率青岛农业大学 证券投资学842023-1-5市净率估价法的运用市净率估价法的运用 市净率与市盈率相比，市净率通常考察股票的内在价值，市净率与市盈率相比，市净率通常考察股票的内在价值，多为长期投资者所重视；后者通常考察股票的供求状况，多为长期投资者所重视；后者通常考察股票的供求状况，多为短期投资者所关注。多为短期投资者所关注。青岛农业大学 证券投资学852023-
49、1-5民生银行市净率分析民生银行市净率分析青岛农业大学 证券投资学862023-1-5证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行券投资方式，即通过发行基金份额基金份额，集中投资者的，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，并将用资金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投投资收益按基金投资者的投资比例进行分配资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间的一种间接投资方式。接投资方式。第四节第四节 证券投资基金的价值分析证券投资基金的
50、价值分析青岛农业大学 证券投资学872023-1-5基金的价值基金的价值衡量基金价值的根本指标是基金的衡量基金价值的根本指标是基金的单位资产净值单位资产净值。计算公。计算公式如下：式如下：基金的资产总值基金的资产总值，是指该基金所拥有的资产根据每个营业，是指该基金所拥有的资产根据每个营业日收市后的收盘价计算而得的总资产价值。日收市后的收盘价计算而得的总资产价值。基金单位的数量各种费用基金的资产总值单位资产净值青岛农业大学 证券投资学882023-1-5基金的相关费用基金的相关费用1 1、基金管理的相关费用、基金管理的相关费用基金管理费：基金管理人管理基金资产所收取的费用。通常按基金管理费：基金
