1、专题：从资产负债表看美联储的救市与退出为应对金融危机，美联储采取了一系列措施，包括下调联邦基金利率水平、量化宽松政策、对现有的货币政策工具进行创新、对金融机构实施紧急救助等，这些措施对金融市场实施全方位的救助，增加了基础货币的供应，促进了金融市场的恢复，同时也使美联储的资产额大幅增加。由于市场信心尚未完全恢复，金融机构不愿意放贷，美联储通过各种金融工具投放出去的流动性又流回美联储。如果经济好转、市场信心恢复，这些流动性投向市场，将对经济形成巨大的通货膨胀压力。未来的退出步骤将与救市步骤相反，即先通过数量化工具收回市场上过多的流动性，使美联储的资产负债表达到正常的水平，再提高联邦基金利率。就美联
2、储的资产负债表的结构和美国经济的现实情况来看，美联储的低利率政策还将持续一段时间。从资产负债表看美联储的救市与退出2007年底美国联储资产负债表（单位：十亿美元）资产负债项目金额比重项目金额比重黄金11.0现钞776.7特别提款权2.2逆回购协议37.4硬币1.7存款26.2证券、回购、TAC、贷款826.153.7存款机构存款21.136.3直接购买政府机构债券779.622.0美国财政部存款4.7持有政府机构回购协议46.0托收现金17.8再贷款0.5其他5.9其他40.0资本17.8资产总额885.0100负债与资本合计885.01002008年底美国联储资产负债表（单位：十亿美元）资产
3、负债项目金额比重项目金额比重黄金11.0现钞849.737.6特别提款权2.2逆回购协议88.3硬币1.7存款1242.055.0证券、回购、TAC、贷款1213.753.7存款机构存款819.436.3直接购买政府机构债券497.022.0美国财政部存款407.3持有政府机构回购协议80.0托收现金2.5定期信用招标（TAC）*450.2其他33.7商业票据融资工具（CPFF）*332.014.7资本21.1其他贷款187.0其他资产619.8资产总额2258.7100负债与资本合计2258.7100从资产负债表看美联储的救市与退出从资产负债表看美联储的救市与退出一、金融危机期间美联储的救市
4、措施一、金融危机期间美联储的救市措施（一）调整联邦基金利率（一）调整联邦基金利率从资产负债表看美联储的救市与退出一、金融危机期间美联储的救市措施（二）量化宽松货币政策(Quantitative Easing Monetary Policy)量化宽松货币政策俗称“印钞禁”，指一国货币当局通过大量印钞，购买国债或企业债券等方式，向市场注入超额资金，旨在降低市场利率，刺激经济增长。该政策通常是往常规货币政策对经济刺激无效的情况下才被货币当局采用，即存在流动性陷阱的情况下实施的非常规的货币政策。“量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。中央银行利用凭空创造出来
5、的钱在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等。从资产负债表看美联储的救市与退出一、金融危机期间美联储的救市措施（三）创新货币政策工具（三）创新货币政策工具随着危机的不断升级，尤其是雷曼公司破产引发的新一轮冲击波愈演愈烈，各国央行尤其是美联储不得不选择各种非常规措施，包括定期拍卖便利（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、定期证券借贷便利（TSLF）以及定期资产支持证券贷款便利（TALF）等在内的一些新的流动性支持工具陆续推出。这些创新工具与传统工具相比，有的延长了贷款期限，有的扩大了抵押品范围，有的增加了流动性供给的对象，有的降低了获得流动性的成本。1 1、向银行等金融
6、机构提供短期融资的创新工具、向银行等金融机构提供短期融资的创新工具2 2、向经济实体供流动性的创新工具、向经济实体供流动性的创新工具从资产负债表看美联储的救市与退出一、金融危机期间美联储的救市措施（四）对金融机构的直接援助（四）对金融机构的直接援助为了稳定市场，美联储不得不在危机中对重要的金融机构提供救助，接受救助的金融机构主要有投资银行贝尔斯登、房利美、房地美和美国国际集团（AIG）。2008 年3 月14 日，美联储紧急批准了JP 摩根与贝尔斯登的特殊交易，即美联储通过JP 摩根向贝尔斯登提供应急资金，以缓解其流动性短缺问题。2008年7月13日，美联储和美国财政部联合宣布对陷入财务困境的
7、“两房”提供救助，允许“两房”直接从联储贴现窗口借款。还包括运用量化宽松政策购买“两房”发行和抵押的证券。2008 年9 月16 日、2008 年10 月8 日和2009 年3月2 日，美联储分别宣布向美国国际集团提供850亿美元、378 亿美元和300 亿美元的救助资金。截至2010年6月10日，AIG在美联储的借款余额仍为266.99 亿美元。从资产负债表看美联储的救市与退出二、救市措施使美联储资产负债表急剧膨胀二、救市措施使美联储资产负债表急剧膨胀从资产负债表看美联储的救市与退出三、美联储救市措施的退出三、美联储救市措施的退出美联储在2010年2月10日公布了退市蓝图，大方向是先抽走金融
8、市场资金之后再加息。美联储将考虑用逆向回购协议、上调贴现率抽走银行体系额外资金；之后的退市措施还包括：美联储出售在金融海啸期间向银行购买的抵押担保证券、国库票据及债券；在2010年3月底停止总值1.25万亿美元抵押担保证券及1750亿美元房利美、房地美及吉利美担保债券的购买计划；最后一步才是上调联邦基金利率。从资产负债表看美联储的救市与退出三、美联储救市措施的退出（一）紧急融资工具的退出（一）紧急融资工具的退出部分紧急融资工具到期自动关闭。如表1、2所示，货币市场投资者融资便利2009 年10 月30 日到期；资产支持商业票据。货币市场共同基金流动性便利、商业票据融资便利、一级交易商信贷便利和
9、定期证券借贷便利2010 年2 月1日关闭；也是在2010 年2 月1 日，与其他中央银行的双边货币互换协议到期。2010年3 月8 日进行了最后一次定期拍卖便利的操作。美联储授权通过定期资产支持证券信贷便利的展期，新发行的商业地产抵押支持证券到2010年6月30日，所有其他此类抵押证券展期到2010年3月31日。从资产负债表看美联储的救市与退出三、美联储救市措施的退出（二）市场平稳过度措施（二）市场平稳过度措施2009 年8月，美联储公开市场委员会宣布为了使市场平稳过渡，逐步放缓购买国债的步伐。2009 年9 月，公开市场委员会对机构证券和机构抵押支持证券的购买作出了类似的陈述。2009 年
10、10 月完成了对公布数额国债的购买。2009 年11 月，美联储宣布对机构债券购买的总额度是1750亿美元，比之前宣布的少一些。从资产负债表看美联储的救市与退出三、美联储救市措施的退出（三）正常化窗口贴现率与基准利率的利差（三）正常化窗口贴现率与基准利率的利差贴现率是美联储三大货币政策工具之一。2010年2月18日，美联储宣布将商业银行贴现率由0.5%上调至0.75%，这是美联储3 年来首次调高贴现率。随着美国经济和金融市场形势出现好转，从美联储的资产负债表可以看出，金融机构的准备金已非常充裕，上调贴现率将增加商业银行运用商业票据进行融资的成本，有助于抑制可能出现的通货膨胀和资产价格的过度膨胀
11、。同时，根据历史数据来看，贴现率一般比联邦基金利率高出1 个百分点，上调贴现率也使其与联邦基金利率的利差趋于正常化。从资产负债表看美联储的救市与退出三、美联储救市措施的退出（四）未来可能采取的退出策略（四）未来可能采取的退出策略1、提高超额准备金利率2、逐步缩小自身的资产负债规模3、提高联邦基金利率4、从资产负债表看美联储的救市与退出四、后危机时代的美联储货币政策四、后危机时代的美联储货币政策（一）扭曲操作OT所谓的扭曲操作（Operation Twist，0T）即卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而延长所持国债资产的整体期限，这样的操作将压低长期国债收益率。从收益率曲线来看，这样的操作
12、相当于将曲线的较远端向下弯曲，这也是扭曲操作得名的原因。约半个世纪前，美联储曾采取过类似行动，而扭曲操作得名于当时的一首热门歌曲。从资产负债表看美联储的救市与退出四、后危机时代的美联储货币政策四、后危机时代的美联储货币政策（一）扭曲操作OT2011年9月21日，美联邦公开市场委员会(FOMC)宣布，维持0-0.25%的现行联邦基金利率不变。FOMC在声明中宣布将推出价值4000亿美元的扭曲操作。扭曲操作的目的是压低较长期利率，从而刺激抵押贷款持有人进行再融资，降低借贷成本，刺激经济增长。从资产负债表看美联储的救市与退出四、后危机时代的美联储货币政策四、后危机时代的美联储货币政策（一）扭曲操作O
13、T推出OT，为的是替代量化宽松政策(QE)。因为量化宽松是直接由中央银行购买国债，等于是债务货币化，实质上就是中央银行通过购买国债而推出基础货币，这样会导致经济和金融流通领域货币投放过多，可能招致的反对较多；而使用扭曲操作，投向金融流通领域的基础货币总量是不变的，但通过抛短买长，可以使美国的收益率曲线平缓化，也就是说，通过相对压低长期利率、抬高短期利率的办法来促使资金投向长期贷款等领域，以这种方式诱导信贷增加。从资产负债表看美联储的救市与退出四、后危机时代的美联储货币政策四、后危机时代的美联储货币政策（二）第三轮量化宽松2012年9月14日，美联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，0-0.25%
14、超低利率的维持期限将延长到2015年中，将从15日开始推出进一步量化宽松政策（QE3），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），现有扭曲操作（OT）等维持不变。内容：在2012年6月底以前买入4000亿美元的美国国债，其剩余到期时间在6年到30年之间；同时出售等量的美国国债，其剩余到期时间为3年或以下，随后这项计划在今年6月份被延长到年底。FOMC强调，这些操作将给长期利率带来向下压力，有助于总体金融市场环境更加宽松。从资产负债表看美联储的救市与退出四、后危机时代的美联储货币政策（三）第四轮量化宽松（三）第四轮量化宽松第四次量化宽松（a fourth round of quantit
15、ative easing，简称QE4），2012年12月12日，美联储宣布了第四轮量化宽松货币政策，每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上第三轮量化宽松每月400亿美元的的宽松额度，联储每月资产采购额达到850亿美元，并用量化数据指标来明确超低利率期限。该政策目标是进一步支持经济复苏和劳工市场。此外，美联储决定，在失业率高于6.5%、未来1年至2年通胀水平预计高出2%的长期目标不超过0.5个百分点的情况下，将继续把联邦基金利率保持在零至0.25%的超低区间。从资产负债表看美联储的救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币政策四、债务危机下欧洲央行货币政策自欧债危机爆发以来，欧央行可谓是竭尽所能
16、，为了能在迎合多数欧元区领导人意志的前提下缓解欧债危机，在货币政策方案的制定上可谓是费尽心力，无所不用其极。欧洲央行实施了包括10余次降息；扩大抵押资产担保范围；证券市场计划（SMP）；与美联储，日、英、瑞士等央行合作提供外汇流动性；长期再融资计划（LTRO）；直至无限制购买重债国国债的直接货币交易（OMT）在内的具体举措。从资产负债表看美联储的救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币政策四、债务危机下欧洲央行货币政策（一）证券市场计划SMPSMP是指由欧央行出资购买欧元区债务受困国国债以缓解融资压力，降低其出现违约的可能性，稳定市场情绪的变相宽松货币政策之一。其目的很明确，就是通过购债来拉低受困
17、国国债发行成本，且在债务到期时可通过债务减记等措施延迟还债，其效果是最为直接也是最为显著。每当欧央行大幅增加购债规模，债务受困国的10年期国债收益率便会大踏步下跌。从资产负债表看美联储的救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币政策四、债务危机下欧洲央行货币政策（二）长期再融资计划LTROLTRO（Long-Term Refinancing Operation）是欧洲央行的传统金融工具，旨在增加银行间流动性的计划，维持欧洲银行业金融稳定性。从资产负债表看美联储的救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币政策四、债务危机下欧洲央行货币政策（二）长期再融资计划LTRO发行背景：自2008年金融危机以后，欧元区
18、多个国家就迎来了旷日持久的“主权债务危机”，即目前常说的欧债危机。在市场对于债务国经济复苏及偿债能力深度担忧的情况下，大量投资资金撤出欧洲大陆，债务国政府及银行的融资成本也同时飙升。这导致欧洲银行业陷入融资难-惜贷-流动性差-融资难的恶性循环。企业及家庭难以贷款。大量欧洲银行依靠从本国央行和欧洲央行借贷来维持流动性。从实质上来讲，这些银行其实已经倒闭了。从资产负债表看美联储的救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币政策四、债务危机下欧洲央行货币政策（二）长期再融资计划LTRO基本内容：欧洲央行在欧债危机期间于2011年12月9日欧盟峰会后提出两个三年期的LTRO，一笔于12月21日拍卖，第二笔计划
19、于2012年2月拍卖。12月21日拍卖的这次LTRO被称作欧洲版QE（欧洲版量化宽松）。总量涉及523家欧洲银行，4890亿欧元贷款（其中仅2100亿欧元是净流入投标银行的）。贷款利息只有1%。从资产负债表看美联储的救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币政策四、债务危机下欧洲央行货币政策（二）长期再融资计划LTRO主要特色：欧洲央行为了更多的欧洲银行能够参与本次借贷，首先将贷款利息从2%降至1%，其次降低了抵押物标准，除了可以抵押欧元区国家主权债务，也可以抵押对中小企业的贷款。再有，本次LTRO贷款时间是欧洲央行有史以来最长的一次，为期3年，而此前的LTRO一般仅为三个月。从资产负债表看美联储的
20、救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币政策四、债务危机下欧洲央行货币政策（二）长期再融资计划LTRO主要目的：欧洲央行希望欧洲银行获得1%低息长期贷款后可以拿去购买高息的债务国国债，如西班牙、意大利的国债（近期利率分别在5%、6%左右），通过套利利息差（4%、5%左右）一来补充欧洲银行业的流动性，二来可以提高市场对于主权债务国国债的认购率，从而降低欧洲央行直接购买债务国国债的现金压力。正因为期望欧洲银行能够尽力认购欧元区国家主权债务，所以本次LTRO才被市场称作欧洲版的量化宽松（QE）。从资产负债表看美联储的救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币政策四、债务危机下欧洲央行货币政策（三）降息（三）降
21、息降息是指政府通过降低银行基准利率来刺激信贷，在预防流动性紧缩的同时提振经济。是世界各国政府运用最为普遍的货币政策之一。一般会在经济有衰退倾向或已陷入衰退且逼近自我加强临界点时才有可能推出此类措施。欧央行于去年10月连续两次降息，并于今年7月再度降息至0.75%创历史新低。从降息效果上看，强度明显不及证券市场计划和LTRO，但从改善资金流动性上看要较另外两项更为全面，对经济的提振也是最为有效的，因LTRO和SMP主要针对国债市场。从资产负债表看美联储的救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币政策四、债务危机下欧洲央行货币政策（四）OMT购债方案区别于此前一轮证券市场计划（SMP购债计划），欧洲央行
22、新一轮购债计划发行名为“货币直接交易”（Outright Monetary Transactions）的债券购买计划（OMTs）。OMT是一种无限冲销买债计划，即欧洲央行可以决定开始、持续或者停止购买债券，对购入债券没有数量限制，但是会将购入的债券全部冲销掉。从资产负债表看美联储的救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币政策四、债务危机下欧洲央行货币政策（四）（四）OMT购债方案简单地说，OMTs和SMP最大的不同就是在于规模限制上。对于此前的SMP，欧洲央行从来没有承诺无限制购买，而且，在事实上，即便市场动荡，欧洲央行也没有购买太多债券。从资产负债表看美联储的救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币
23、政策四、债务危机下欧洲央行货币政策（四）（四）OMT购债方案OMT计划的技术细节：1、条件：OMT购债的必要条件之一是成员国满足申请EFSF/ESM在一级市场购债的条件。IMF将参与设定针对具体国别的OMT购债条件并监控计划的实施。只有成员国完全满足条件，欧洲央行才会启动OMT购债。如果欧洲央行已经达到干预目标或者成员国违反约定的条件，欧洲央行将终止OMT计划。从资产负债表看美联储的救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币政策四、债务危机下欧洲央行货币政策（四）OMT购债方案OMT计划的技术细节：2、干预范围：OMT计划主要购买短期国债，尤其是期限在1-3年的国债，不会事先设定OMT购债的规模。3
24、、债权人地位：跟债券条款相符的前提下，欧洲央行通过OMT计划购买债券享有的索偿地位跟其他债权人同等。4、冲销：OMT购债计划会被完全冲销。从资产负债表看美联储的救市与退出四、债务危机下欧洲央行货币政策四、债务危机下欧洲央行货币政策（四）OMT购债方案OMT计划的技术细节：5、信息披露：欧洲央行将每周公布一次OMT计划的持仓总量及市值，每月公布一次OMT持仓的平均期限及国别分布。6、SMP计划：OMT计划推出后，SMP即终止。此前通过SMP计划注入的流动性将被回收，欧洲央行会将现有的SMP债券持有至到期。从资产负债表看美联储的救市与退出五、量化宽松货币政策的影响五、量化宽松货币政策的影响（一）介
25、绍（一）介绍量化宽松货币政策(quantitative easing monetary policy),主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过回购国债等中长期债券，增加贷款，购买资产等手段，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。从资产负债表看美联储的救市与退出五、量化宽松货币政策的影响五、量化宽松货币政策的影响（二）影响（二）影响量化宽松货币政策是一把双刃剑。量化宽松货币政策是一种非常激进的政策，虽有
26、利于帮助深陷金融危机中的发达经济体缓解信贷紧张的状况，增加经济扩张的动力，但是从对全球经济的影响来看，世界主要经济体，尤其是美国实施量化宽松货币政策是一种以邻为壑的行为，它埋下了全球通胀的种子，并可能导致外向型新型经济体经济进一步恶化、外汇储备资产大幅贬值等问题的产生。从资产负债表看美联储的救市与退出五、量化宽松货币政策的影响五、量化宽松货币政策的影响（二）影响（二）影响1、量化宽松货币政策埋下全球通胀隐患量化宽松货币政策实质上是在脱离实体经济需求的情况下，开动印钞机向市场输入流动性。在市场信心缺失，投资萎缩的情况下，量化宽松货币政策向市场释放的流动性不会导致通货膨胀，但是一旦经济好转，投资信
27、心恢复，过度释放的流动性则可能会转化为通货膨胀。从资产负债表看美联储的救市与退出五、量化宽松货币政策的影响五、量化宽松货币政策的影响（二）影响（二）影响尤其是对于美国而言，由于美元是世界储备货币，而且世界主要商品定价均以美元为基准，美联储实施量化宽松货币政策将导致美元大幅贬值，从而引发新一轮资源价格上涨，埋下全球通胀的隐患。另外，美联储的巨额购债计划推倒了多米诺骨牌。其他经济体为了阻止本国货币相对于美元升值，冲击本国出口行业，进一步恶化本国经济，而竞相仿效实施量化宽松货币政策，进一步加剧了未来通胀的压力。这也是为什么短期内量化宽松货币政策风靡全球主要经济体的原因。如果量化宽松货币政策未能使美国
28、经济走上复苏之路，经济不景气会导致滞涨局面出现。从资产负债表看美联储的救市与退出五、量化宽松货币政策的影响五、量化宽松货币政策的影响（二）影响（二）影响2、量化宽松货币政策恶化相关贸易体的经济形势量化宽松货币政策的最直接的表现之一便是使本国货币大幅贬值，有利于本国的出口行业，但是相反也导致相关经济体的货币升值。这将削弱相关贸易体对美国的出口能力，尤其对于那些处于金融危机漩涡中的出口导向型新兴经济体而言，英美日等全球主要经济体的量化宽松货币政策对其造成雪上加霜的打击，并有可能引发贸易摩擦。从资产负债表看美联储的救市与退出五、量化宽松货币政策的影响五、量化宽松货币政策的影响（二）影响（二）影响3、
29、美联储量大举购买国债降低相应持债国家的外汇资产价值虽然本次金融危机起源于美国，但是由于美国强大的经济实力和美元独一无二的国际地位，美债一度因避险功能而大受欢迎。包括中国在内的多国政府的外汇资产中，美国国债占有重要地位。美联储大举购买美国国债，将推升美国国债价格，降低其收益率，从而使相应持债国家的外汇资产存在非常大的贬值风险。3月18日当日，美国基准l0年期政府债券收益率从3.01%降至2.5%，创1981年以来最大日跌幅。图解美国量化宽松货币政策图解美国量化宽松货币政策图解美国量化宽松货币政策图解美国量化宽松货币政策图解美国量化宽松货币政策图解美国量化宽松货币政策图解美国量化宽松货币政策图解美
30、国量化宽松货币政策图解美国量化宽松货币政策图解美国量化宽松货币政策图解美国量化宽松货币政策图解美国量化宽松货币政策图解美国量化宽松货币政策图解美国量化宽松货币政策关注以下问题?（1）2008年美国联储资产负债规模发生了近 3倍的剧烈变化，请简要解释原因。?（2）美国联储极少使用再贷款，为何在 2008年进行大规模的TAC（相当于再贷款）活动？?（3）为什么美国联储在 2008年大规模直接介入对商业票据的购买（CP，即公司本票，融资券）？?（4）请简要分析美国联储资产负债规模的膨胀与美元币值稳定之间的关系。?（5）金融稳定是中央银行货币政策的最终目标之一，请阐述对该目标的理解。?（6）美联储未来可能采取的退出策略有哪些？
