1、财务管理专题指导天已黄昏发货财务管理专题指导天已黄昏发货2023-1-24茅宁公司理财第六章2第一节第一节 股利政策股利政策 一、股利理论概述一、股利理论概述二、股利决策二、股利决策2023-1-24茅宁公司理财第六章3一、股利理论概述一、股利理论概述股利政策：以现金形式付给股东的收益比率股利政策：以现金形式付给股东的收益比率2023-1-24茅宁公司理财第六章41、不相关理论、不相关理论(Irrelevant theory)n公司的股利政策与公司股票的价值无关公司的股利政策与公司股票的价值无关n决策意义决策意义n公司不必将制订股利政策作为其重要决策公司不必将制订股利政策作为其重要决策n股利决
2、策只是融资决策的一项任务（剩余）股利决策只是融资决策的一项任务（剩余）n例例日本公司盛行日本公司盛行“零股利政策零股利政策”n危害危害管理层尽可能压低股利，并用来满足个人私利管理层尽可能压低股利，并用来满足个人私利2023-1-24茅宁公司理财第六章5MM不相关定理不相关定理n公司价值只取决于其盈利能力和经营风险，与公司的分配政策无关公司价值只取决于其盈利能力和经营风险，与公司的分配政策无关n 基本假设基本假设完备市场完备市场n无所得税（公司税和个人税）无所得税（公司税和个人税）n不存在股票交易成本和发行费用不存在股票交易成本和发行费用n财务杠杆对资本成本的影响可略财务杠杆对资本成本的影响可略
3、n投资政策给定不变投资政策给定不变2023-1-24茅宁公司理财第六章62、相关理论、相关理论n股利政策的选择影响公司股票的价值，原因在于资本市场存在缺陷股利政策的选择影响公司股票的价值，原因在于资本市场存在缺陷n 不对称税负不对称税负n 不对称信息不对称信息n 交易成本交易成本2023-1-24茅宁公司理财第六章71）鸟论（心理因素论）鸟论（心理因素论）n股利政策将影响股东的期望收益率股利政策将影响股东的期望收益率n股东对股东对D和和g两者的看法不同，即后者（林中鸟）的不确定性大于前者（手中鸟）两者的看法不同，即后者（林中鸟）的不确定性大于前者（手中鸟）n结论结论增加现期股利的发放有助于提高
4、股票价值增加现期股利的发放有助于提高股票价值2023-1-24茅宁公司理财第六章82）税收偏好理论）税收偏好理论n个人投资者偏好于低股利支付：个人投资者偏好于低股利支付：n 股利适用税率高于资本增益税率股利适用税率高于资本增益税率n内部信息内部信息n正面信号：增加说明前景看好正面信号：增加说明前景看好n股利股利n 使股利的变化具有规律性使股利的变化具有规律性n 避免削减股利避免削减股利2023-1-24茅宁公司理财第六章94）追随者效应（）追随者效应（clientele effect）n 公司的特定股利政策对特定的群体有利，或者说受到特定群体的拥护公司的特定股利政策对特定的群体有利，或者说受到
5、特定群体的拥护n公司应设计反映投资者偏好的股利政策公司应设计反映投资者偏好的股利政策2023-1-24茅宁公司理财第六章10二、股利决策二、股利决策2023-1-24茅宁公司理财第六章111、问题、问题n如何在支付股利和将收益再投资之间做出选择？如何在支付股利和将收益再投资之间做出选择？n当确有机会需要资金时，是以牺牲股利支付的方式，还是通过增加财务杠杆的方式？当确有机会需要资金时，是以牺牲股利支付的方式，还是通过增加财务杠杆的方式？n在制定股利政策时，税收因素应当赋予多大的权重？在制定股利政策时，税收因素应当赋予多大的权重？2023-1-24茅宁公司理财第六章12问题（续）问题（续）n股利政
6、策应当在多大程度上受市场和股东偏好的影响？股利政策应当在多大程度上受市场和股东偏好的影响？n股利支付的形式如何选择？股利支付的形式如何选择？n 直接发放现金直接发放现金n 股票回购股票回购2023-1-24茅宁公司理财第六章13关于美国公司股利的实证分析关于美国公司股利的实证分析n股利随收益的变化而变化，且明显滞后股利随收益的变化而变化，且明显滞后n股利是刚性的，不变的公司居多股利是刚性的，不变的公司居多n股利的变动比收益变动平滑股利的变动比收益变动平滑n股利政策随公司生命周期的变动而变动股利政策随公司生命周期的变动而变动2023-1-24茅宁公司理财第六章14股利稳定性的作用股利稳定性的作用
7、n当公司收益下降时不减股利可传递管理层的看法（未来看好），从而当公司收益下降时不减股利可传递管理层的看法（未来看好），从而2023-1-24茅宁公司理财第六章153、影响因素、影响因素n约束约束n法律约束：无损资本原则；盈利原则；偿债能力原则法律约束：无损资本原则；盈利原则；偿债能力原则n契约要求：债券合同契约要求：债券合同n现金约束：财务流动性现金约束：财务流动性n投资机会投资机会公司资金需求公司资金需求 公司成长性，行业之间存在差别公司成长性，行业之间存在差别n收益的稳定性收益的稳定性n不利影响不利影响n股东结构特征：看法股东结构特征：看法n公司控制：防止敌意收购时，通过发放股利来取悦股东
8、公司控制：防止敌意收购时，通过发放股利来取悦股东2023-1-24茅宁公司理财第六章16例：佛照现象例：佛照现象n佛山照明上市佛山照明上市6年累计发放现金红利年累计发放现金红利7.06亿元，超过其在市场上发股筹资近亿元，超过其在市场上发股筹资近1亿元亿元n公司股票市价在公司股票市价在10多元左右多元左右n元贝驾考元贝驾考 http:/ 创造价值的管理创造价值的管理一、价值创造的度量一、价值创造的度量二、价值创造的管理二、价值创造的管理nVA（Market Value Added）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差
9、量之差 MVA=资本市场价值资本市场价值 占用资本占用资本nMVA反映某一时点价值创造或损害反映某一时点价值创造或损害n一段时期内一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造或损害的变化反映该时期价值创造或损害2023-1-24茅宁公司理财第六章22最大价值创造者（最大价值创造者（96年年,10亿）亿）MVICMVACoca-Cola135.710.8124.9GE175.553.6121.9Microsoft95.75.790.0Intel104.017.586.5Merck100.422.278.22023-1-24茅宁公司理财第六章23最大价值损害者（最大价值损害者（96年，年，10亿）亿）
10、MVICMVAGM62.282.9-20.7RJR Nabisco23.035.0-12.0Ford46.458.3-11.9Digital Equipment8.112.0-3.9Kmart12.714.9-2.22023-1-24茅宁公司理财第六章242000年最大的价值创造公司年最大的价值创造公司 公司公司20001999MVA(10亿亿)EVA(亿亿)GE1250235Microsoft2138958Cisco333782Intel4528247Pfizer521261202023-1-24茅宁公司理财第六章252000年最大的价值破坏公司年最大的价值破坏公司 公司公司20001999
11、MVA(亿亿)EVA(亿亿)AT&T100025-344-64First Union999998-131-14Kmart995990-68-6J.C.Penney993987-59-3Xerox992269-45-32023-1-24茅宁公司理财第六章26MVA的获得的获得n资本市场价值资本市场价值MV：市场价值或内在估计：市场价值或内在估计n占用资本占用资本IC：根据管理资产负债表做必要调整（会计扭曲）：根据管理资产负债表做必要调整（会计扭曲）n坏帐准备坏帐准备n商誉摊提商誉摊提nR&D费用费用nEBIT也应做相应调整也应做相应调整2023-1-24茅宁公司理财第六章27说明说明n管理的目标
12、是管理的目标是MVA最大，而不是最大，而不是MV最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本）最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本）n采纳采纳NPV0的项目意味的项目意味MVA的增加的增加2023-1-24茅宁公司理财第六章283、EVA与与MVAnEVA反映公司每年的经营业绩反映公司每年的经营业绩nMVA是未来是未来 MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此因此 MVA=EVA/(WACC-g)2023-1-24茅宁公司理财第六章29三、价值创造的管理三、价值创造的管理2023-1-24茅宁公司理财第六章301 1、企业价值增长的战略选择、企业价值增长的战略选择n经
13、营战略经营战略(Operational Strategies)：在资本结构不变的前提下，依靠自己的力量，通过内部资源：在资本结构不变的前提下，依靠自己的力量，通过内部资源整合，如何有效管理企业和保持营运的高效率，培育和巩固核心能力整合，如何有效管理企业和保持营运的高效率，培育和巩固核心能力n交易战略交易战略(Transactional Strategies):如何对企业进行有效定位，通过吸收外部资源，设计最优如何对企业进行有效定位，通过吸收外部资源，设计最优的资本结构，以吸纳和发展新的核心能力的资本结构，以吸纳和发展新的核心能力2023-1-24茅宁公司理财第六章31内部性经营战略内部性经营战
14、略n前提：未来环境变化对企业的影响是积极或确定的前提：未来环境变化对企业的影响是积极或确定的n途径：控制生产成本、提高运作效率、调整组织形式、拓展新市场、开发新产品、提高管理途径：控制生产成本、提高运作效率、调整组织形式、拓展新市场、开发新产品、提高管理能力、技术革新能力、技术革新n特点：内部增长，在原有的资产与资本结构基础上改变价值驱动因素，企业风险不变特点：内部增长，在原有的资产与资本结构基础上改变价值驱动因素，企业风险不变n企业、战略联盟、购并企业、战略联盟、购并n特点：依赖于新的外部资源特点：依赖于新的外部资源2023-1-24茅宁公司理财第六章322、价值创造的驱动因素、价值创造的驱
15、动因素n决定价值创造的根本因素：决定价值创造的根本因素：MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)n经营获利能力经营获利能力 ROIC=EBIT(1-t)/ICn资本成本资本成本WACCn增长能力增长能力g2023-1-24茅宁公司理财第六章33结论结论n回报率差（回报率差（Return Spread)=ROIC-WACCn正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值n单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率差为正时，增长才有意义单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率差为正时，增长才有意义n因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率
16、差最大因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率差最大2023-1-24茅宁公司理财第六章34影响预期影响预期ROIC的因素分解的因素分解nROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)n提高营业利润率（提高营业利润率（EBIT/S）：单位销售实现的经营利润最大）：单位销售实现的经营利润最大n加速资本周转（加速资本周转（S/IC）:用最少的资本占用实现最大的销售（加速收款、减少存货、有效使用最少的资本占用实现最大的销售（加速收款、减少存货、有效使用固定资产）用固定资产）n税收效应：税收效应：(1-t)2023-1-24茅宁公司理财第六章35营业利润率资本周转率税收效应ROIC税
17、后负债成本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报率差MVA:正回报率差高增长率增长率g2023-1-24茅宁公司理财第六章36KWW公司案例公司案例n公司公司96年业绩平平，销售及利润的增长均为年业绩平平，销售及利润的增长均为5%左右，而竞争者增长率为左右，而竞争者增长率为10%n聘用聘用B先生作为总经理，其目标要使销售增长先生作为总经理，其目标要使销售增长10%（见表）（见表）n股东投资类似企业的预期报酬率为股东投资类似企业的预期报酬率为20%n问题：如何评价其计划问题：如何评价其计划2023-1-24茅宁公司理财第六章37管理资产负债表（单位：万元）管
18、理资产负债表（单位：万元）96实际实际97预计预计96实际实际97预计预计投入资本投入资本占用资本占用资本现金现金10060短期债务短期债务200300WCR600780长期债务长期债务300300净固定资产净固定资产300360所有者权益所有者权益500600合计合计10001200合计合计100012002023-1-24茅宁公司理财第六章38利润表（单位：万元）利润表（单位：万元）96实际实际97预计预计销售收入销售收入20002200减营业费用减营业费用(1780)(1920)减折旧减折旧(20)(50)息税前收益息税前收益(EBIT)200230减利息费用减利息费用(10%)(50)
19、(60)税前收益税前收益(EBT)150170减所得税减所得税(t=40%)(60)(68)净利润净利润901022023-1-24茅宁公司理财第六章39业绩比较分析业绩比较分析指标指标96实际实际97预计预计竞争者竞争者销售增长率销售增长率(%)5109净利润增长率净利润增长率(%)513.310营业费用增长率营业费用增长率(%)67.98.8投入资本增长率投入资本增长率(%)82010WCR增长率增长率(%)83025短期债务短期债务/WCR(%)33.338.525ROIC(%)12.212.5142023-1-24茅宁公司理财第六章40业绩评价业绩评价n预计的销售增长率预计的销售增长率
20、(10%)和净利润增长率和净利润增长率(13.3%)均超过了上年度和竞争者均超过了上年度和竞争者n营业费用增长率低于销售增长率营业费用增长率低于销售增长率n不能创造价值，因为不能创造价值，因为WACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20%=13%ROIC EVA=(ROIC-WACC)*平均投入资本平均投入资本 =(12.5%-13%)1100=-5万元万元2023-1-24茅宁公司理财第六章41原因原因过多使用营运资本过多使用营运资本n投资资本增加了投资资本增加了20%，远高于上年度，远高于上年度(8%)及竞争对手及竞争对手(10%)n投资资本的迅速增加源于投资资本的迅速增加源于WC
21、R的迅速增加的迅速增加(30%)，从而导致流动性的恶化，从而导致流动性的恶化n短期债务短期债务/WCR增加增加n现金减少现金减少40%，短期债务增加，短期债务增加50%n经营获利能力只微增经营获利能力只微增0.3个百分点个百分点(12.2%至至12.5%)，低于竞争者，低于竞争者(14%)2023-1-24茅宁公司理财第六章423、强调价值创造的意义、强调价值创造的意义 管理的目标在于创造价值，而不是收益增长管理的目标在于创造价值，而不是收益增长n更注重费用、特别是资本成本的控制更注重费用、特别是资本成本的控制n更有效地使用公司资产更有效地使用公司资产n获得更高的投资资本回报率获得更高的投资资
22、本回报率2023-1-24茅宁公司理财第六章43价值管理者的思路价值管理者的思路n我们筹集资本集中运作，通过销售获得经营利润；然后我们支付资本的成本，差额归入股东我们筹集资本集中运作，通过销售获得经营利润；然后我们支付资本的成本，差额归入股东的钱袋的钱袋 R.Goizuta（可口可乐公司前总裁）（可口可乐公司前总裁）nEVA=净经营税后利润净经营税后利润-产生利润所用资本成本产生利润所用资本成本2023-1-24茅宁公司理财第六章44以价值为基础的管理方法以价值为基础的管理方法n将创造价值纳入计划将创造价值纳入计划n制订立足于价值的指标和绩效尺度制订立足于价值的指标和绩效尺度n按价值取酬（薪酬
23、制度）按价值取酬（薪酬制度）n评估战略性投资的价值评估战略性投资的价值n与投资者和分析家进行更多的交流与投资者和分析家进行更多的交流n重塑财务经理的职能重塑财务经理的职能2023-1-24茅宁公司理财第六章454、财务战略矩阵、财务战略矩阵n公司具有多个业务单元公司具有多个业务单元n纵轴纵轴回报率差（回报率差（ROIC-WACC）：反映特定业务单元创造价值能力）：反映特定业务单元创造价值能力 回报差为正，创造价值；为负，损害价值回报差为正，创造价值；为负，损害价值 n横轴横轴增长率差（销售增长率增长率差（销售增长率-可维持增长率）：反映特定业务单元提供现金能力可维持增长率）：反映特定业务单元提
24、供现金能力 增长率差为正，现金短缺；为负，现金剩余增长率差为正，现金短缺；为负，现金剩余2023-1-24茅宁公司理财第六章460(现金剩余)0(创造价值)0(现金短缺)回报率差增长率差尝试彻底的重组或简单地出售业尝试彻底的重组或简单地出售业务务减少股利发放减少股利发放筹集资金：发行股票、借款筹集资金：发行股票、借款降低销售增长率到可支持水平降低销售增长率到可支持水平使用剩余现金加速增长使用剩余现金加速增长 新投资新投资分配剩余现金：分配剩余现金：支付股利支付股利 回购股份回购股份分配部分现金，其余用于提高获利能力分配部分现金，其余用于提高获利能力 提高资产管理效率提高资产管理效率 增加营业利
25、润率增加营业利润率优化资本结构，减少优化资本结构，减少WACC上述活动无效，出售业务上述活动无效，出售业务2023-1-24茅宁公司理财第六章47AI公司财务战略矩阵（续公司财务战略矩阵（续1）运输运输餐馆餐馆饮料饮料食品食品留存比率留存比率50607540可持续增长率可持续增长率61296ROIC-WACC-2+3-1+2G-SGR+2+3-2-2结结 论论IV象限象限I象限象限III象限象限II象限象限2023-1-24茅宁公司理财第六章48AI公司财务战略矩阵（续公司财务战略矩阵（续2）n运输公司：损害价值、现金短缺运输公司：损害价值、现金短缺n餐饮公司：创造价值、现金短缺餐饮公司：创造
26、价值、现金短缺n饮料公司：损害价值、现金多余饮料公司：损害价值、现金多余n食品公司：创造价值、现金多余食品公司：创造价值、现金多余2023-1-24茅宁公司理财第六章49讨论题讨论题试运用所学理论试运用所学理论,结合对本公司所处行业市场结构的分析结合对本公司所处行业市场结构的分析,提出本公司创造价值的提出本公司创造价值的可能途径可能途径2023-1-24茅宁公司理财第六章50（二）案例分析：（二）案例分析：揭开长虹利润的面纱揭开长虹利润的面纱2023-1-24茅宁公司理财第六章511、问题的提出、问题的提出n四川长虹是备受国人瞩目和尊重的一家上市公司四川长虹是备受国人瞩目和尊重的一家上市公司n
27、自上市起截至自上市起截至2000年年12月中旬月中旬n销售收入突破销售收入突破800亿元亿元n主要产品彩电的销售量已达主要产品彩电的销售量已达4500万台，即每万台，即每6个中国家庭中就有个中国家庭中就有1个家庭拥有长虹彩电个家庭拥有长虹彩电n2000年底资产总额超过年底资产总额超过160亿元，股东权益总额超过了亿元，股东权益总额超过了130亿元亿元n自自1992年以来的年以来的8年间净利润累计已近年间净利润累计已近100亿元亿元n无论是业务扩张的规模，还是会计利润表现，给大家讲述的都是一个成功的故事无论是业务扩张的规模，还是会计利润表现，给大家讲述的都是一个成功的故事2023-1-24茅宁公
28、司理财第六章52基于不同立场的分析基于不同立场的分析n利润语言利润语言n会计报表上看，长虹公司自上市以来每年都在盈利会计报表上看，长虹公司自上市以来每年都在盈利n1997年，达到了年，达到了26亿的高峰亿的高峰n1998年骤跌至年骤跌至20亿元亿元n1999年更是跳水式暴跌到了年更是跳水式暴跌到了5亿元亿元n2000财年，滑落至不到财年，滑落至不到3亿元的水平亿元的水平n价值语言价值语言n从从1998年开始，经济利润（年开始，经济利润（EVA值）变成了负数，即公司业务经营中所产生的利润，值）变成了负数，即公司业务经营中所产生的利润，已经无法弥补投入资本所要求的预期最低回报，该公司的股东财富已经
29、开始遭到毁损了已经无法弥补投入资本所要求的预期最低回报，该公司的股东财富已经开始遭到毁损了n其后的其后的1999年和年和2000两个财年，这一负值进一步扩大到了两个财年，这一负值进一步扩大到了84亿元和亿元和1562亿元亿元 2023-1-24茅宁公司理财第六章53原因：回报率下滑n从公开披露的财务数据看，长虹公司的资本回报率呈逐年递减之势，从从公开披露的财务数据看，长虹公司的资本回报率呈逐年递减之势，从1992年的年的25一步步一步步降低到了降低到了2000年的年的2n资本成本率基本保持稳定，大约在资本成本率基本保持稳定，大约在9到到14之间之间n资本回报率与资本成本率之间的差额从资本回报率
30、与资本成本率之间的差额从1992年的年的15降到了降到了2000年的年的12n差额由正到负的转折点是在差额由正到负的转折点是在1998年年nEVA=（投资回报率（投资回报率-资本成本率）投资资本资本成本率）投资资本2023-1-24茅宁公司理财第六章542、价值驱动因素分析、价值驱动因素分析n长虹公司资本回报率节节下降，仿佛坐上了一架滑梯长虹公司资本回报率节节下降，仿佛坐上了一架滑梯n从纯粹财务的观点看，把长虹牵引上这架盈利滑梯的力量主要来自两方面：从纯粹财务的观点看，把长虹牵引上这架盈利滑梯的力量主要来自两方面：n销售盈利状况的恶化销售盈利状况的恶化n资本使用效率的下降资本使用效率的下降n资
31、本回报率资本回报率=销售利润率销售利润率M*资本周转率资本周转率T2023-1-24茅宁公司理财第六章55（1）销售利润率分析）销售利润率分析n长虹公司的销售收入在长虹公司的销售收入在1997年达到了年达到了157亿元的顶峰，其后开始回落亿元的顶峰，其后开始回落n销售利润率在销售利润率在1998年前一直维持在年前一直维持在1315之间，而到之间，而到1999年和年和2000年却分别降到了年却分别降到了4和和2的水平的水平n2000年长虹的销售收入是年长虹的销售收入是1086亿元，亿元，1992年为年为1745亿元，绝对量上比增加了亿元，绝对量上比增加了4倍倍n净利润增长却很缓慢，从净利润增长却
32、很缓慢，从1992年的年的19亿元增至亿元增至2000年的年的27亿元亿元n2000年长虹每元销售收入的盈利能力与年长虹每元销售收入的盈利能力与1992年相比大大下降了年相比大大下降了2023-1-24茅宁公司理财第六章56盈利能力下降的三大原因盈利能力下降的三大原因n对市场环境变化的判断失误对市场环境变化的判断失误n率先投入开发农村市场，但启而不动，收效甚微，同时也延缓了开发城市高端市场和海率先投入开发农村市场，但启而不动，收效甚微，同时也延缓了开发城市高端市场和海外市场的时机外市场的时机n没有建立独立的全国营销体系，而是大户政策没有建立独立的全国营销体系，而是大户政策n依靠和郑百文式的地方
33、流通势力的结盟，郑百文出事后建立自己的分销渠道和网络，使依靠和郑百文式的地方流通势力的结盟，郑百文出事后建立自己的分销渠道和网络，使管理和销售成本节节攀升，从销售收入的管理和销售成本节节攀升，从销售收入的34上升到了上升到了12n大户政策造成应收账款和库存猛增大户政策造成应收账款和库存猛增n产品结构单一、缺少更新换代产品结构单一、缺少更新换代n在主要市场饱和的情况下，推行以规模而非品种取胜的策略在主要市场饱和的情况下，推行以规模而非品种取胜的策略n规模扩张并不能提高有效需求，反而加大了库存规模扩张并不能提高有效需求，反而加大了库存n规模扩张后管理却没有跟上，导致成本增加，规模经济逐步转变成规模
34、不经济，从规模扩张后管理却没有跟上，导致成本增加，规模经济逐步转变成规模不经济，从1992到到2000年，长虹的生产成本已经从占销售收入的年，长虹的生产成本已经从占销售收入的70上升到了上升到了852023-1-24茅宁公司理财第六章57（2）资本周转率分析）资本周转率分析n资本周转率（销售收入除以资本的比例）从资本周转率（销售收入除以资本的比例）从1992年的年的178剧降到了剧降到了2000年的年的084，降了，降了一多半。一多半。n2000年的销售收入是年的销售收入是1992年的年的622倍倍n资本投入规模上升的速度远远超过了销售收入的增速资本投入规模上升的速度远远超过了销售收入的增速n
35、2000年的资本投入规模（年的资本投入规模（1297亿）竟然是亿）竟然是1992年（年（98亿）的亿）的13倍倍 n存货从存货从1992年的年的5亿元激增到亿元激增到2000年的年的60亿元，增长了亿元，增长了11倍倍n应收账款从应收账款从4亿增长到亿增长到28亿元，增长了亿元，增长了6倍倍n上述投资非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本上述投资非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本 2023-1-24茅宁公司理财第六章58资本周转率下降的两大原因资本周转率下降的两大原因n规模为王而不是效率为王规模为王而不是效率为王 n在规模优先和效率优先这两个选项之间，更钟情
36、于前者，重点放在了销售收入的增长和在规模优先和效率优先这两个选项之间，更钟情于前者，重点放在了销售收入的增长和资本规模的扩大上，而未能对资本的利用效率予以关注资本规模的扩大上，而未能对资本的利用效率予以关注n投资思路以自我发展为主，忽视合作投资思路以自我发展为主，忽视合作n注重公司内部生产能力的自我配套，从彩电主要关键部件的生产到物流运输都集中在一注重公司内部生产能力的自我配套，从彩电主要关键部件的生产到物流运输都集中在一个公司内部，虽然便于控制质量和降低成本，但是运作效率会受影响个公司内部，虽然便于控制质量和降低成本，但是运作效率会受影响2023-1-24茅宁公司理财第六章59红太阳一号工程
37、红太阳一号工程n1997年以后彩电行业开始走向衰退时，继续扩张生产规模。年以后彩电行业开始走向衰退时，继续扩张生产规模。1997年，长虹募集资金年，长虹募集资金229亿亿元，其中元，其中15亿投向了亿投向了“红太阳一号红太阳一号”工程，预计投资完成后，工程，预计投资完成后，1999年产量将达到年产量将达到1000万台，万台，成为世界第三大彩电生产基地成为世界第三大彩电生产基地n如此庞大的生产能力最终却有很大部分闲置如此庞大的生产能力最终却有很大部分闲置n公司公司1998年的库存比年的库存比1997年增加了一倍，达到年增加了一倍，达到77亿元，其中库存商品从近亿元，其中库存商品从近23亿增加到亿
38、增加到1998年的近年的近68亿。亿。2000年，它的销售额为年，它的销售额为88亿元，估计销量大约在亿元，估计销量大约在600万到万到800万台之间，即使万台之间，即使按照最乐观的估计，也有大约按照最乐观的估计，也有大约200万台的产能处于闲置状态万台的产能处于闲置状态n产能闲置当初投入的资本由于已经固化，仍然是必须承担成本的产能闲置当初投入的资本由于已经固化，仍然是必须承担成本的2023-1-24茅宁公司理财第六章603、资本结构的问题、资本结构的问题n奢侈的资本结构奢侈的资本结构n最高的负债率为最高的负债率为5728n1994年至年至2000年平均资产负债率为年平均资产负债率为409n最
39、低时最低时2000年为年为21n负债中长期负债借款的比例很小，各年的长期负债未超过总负债的负债中长期负债借款的比例很小，各年的长期负债未超过总负债的1n在在1995年、年、1997年和年和1999年三次通过配股的方式融资，共募集资金年三次通过配股的方式融资，共募集资金44亿元。亿元。n以权益资本直接融资为主要方式，很少或几乎不采用财务杠杆以权益资本直接融资为主要方式，很少或几乎不采用财务杠杆2023-1-24茅宁公司理财第六章61理性的做法：降低融资成本理性的做法：降低融资成本n企业由于随时面临着来自股东的盈利压力，往往会非常注意把自己的资本结构保持在一个最优的企业由于随时面临着来自股东的盈利
40、压力，往往会非常注意把自己的资本结构保持在一个最优的状态，以便在保证资金调动机动性的前提下把筹资成本降到最低状态，以便在保证资金调动机动性的前提下把筹资成本降到最低n最经济的做法是尽可能多地选择举债而不是募股，因为债务资本具有可以抵税和优先偿还的优点，最经济的做法是尽可能多地选择举债而不是募股，因为债务资本具有可以抵税和优先偿还的优点，成本往往要比股东权益资本成本低得多成本往往要比股东权益资本成本低得多n商业银行贷款利率很低，举债成本相对非常低廉商业银行贷款利率很低，举债成本相对非常低廉n长虹作为业界有影响的企业，在商业银行是可以得到比较高的信用，建设银行四川分行就已长虹作为业界有影响的企业，
41、在商业银行是可以得到比较高的信用，建设银行四川分行就已经给了长虹经给了长虹26亿元的综合授信额度亿元的综合授信额度n2000年，长虹账面的货币资金为年，长虹账面的货币资金为15亿，短期投资亿，短期投资1135亿，其资金非常充裕亿，其资金非常充裕2023-1-24茅宁公司理财第六章62深层次的原因深层次的原因n在资金的使用上作风是颇为豪放的，这其实也是企业重规模轻利润的经营风格使然在资金的使用上作风是颇为豪放的，这其实也是企业重规模轻利润的经营风格使然n观念的错误：股东的资金是免费的观念的错误：股东的资金是免费的n股市中过量的资本供给起到了推波助澜的作用股市中过量的资本供给起到了推波助澜的作用n
42、或许正是过量的资本供给，把长虹最终推向了今天的困境或许正是过量的资本供给，把长虹最终推向了今天的困境 2023-1-24茅宁公司理财第六章634、结论与启示、结论与启示n在中国股市上，权益资本成本的观念非常淡薄，因为大多数人都认为，股东的钱是白拿的，在中国股市上，权益资本成本的观念非常淡薄，因为大多数人都认为，股东的钱是白拿的，是根本不需要偿还的，因此也就更谈不上什么资本成本了是根本不需要偿还的，因此也就更谈不上什么资本成本了n过量供给的资本不但把资本的价格推低到了一个可笑的程度，也使得股东价值对上市企业的过量供给的资本不但把资本的价格推低到了一个可笑的程度，也使得股东价值对上市企业的约束力被
43、削弱到了可悲的程度约束力被削弱到了可悲的程度n当股东价值这一成熟资本市场的金科玉律被当作了一门外国语、甚至是一种不切实际的奇谈当股东价值这一成熟资本市场的金科玉律被当作了一门外国语、甚至是一种不切实际的奇谈怪论时，经济上反常的东西就变成怪论时，经济上反常的东西就变成“正常的正常的”与与“合理的合理的”了了n既然连很多资质远不及长虹的企业都能够在股市上轻而易举地圈走大量的资金，在这种情况既然连很多资质远不及长虹的企业都能够在股市上轻而易举地圈走大量的资金，在这种情况下，收缩股本、扩大负债就显得不仅仅是荒谬了下，收缩股本、扩大负债就显得不仅仅是荒谬了2023-1-24茅宁公司理财第六章64启示之一
44、启示之一n如果上述看法成为了企业经营决策的逻辑基点，很可能就会导致这样一种后果，即充足的资如果上述看法成为了企业经营决策的逻辑基点，很可能就会导致这样一种后果，即充足的资本供给不是催生了企业的健康成长，而是加快了它的衰亡本供给不是催生了企业的健康成长，而是加快了它的衰亡n无论是对企业还是投资者来说，这都是一种残酷的辩证法无论是对企业还是投资者来说，这都是一种残酷的辩证法n西天取经路上的孙悟空为何要被观音戴上一个紧箍咒，其实大有深意。我们的很多上市公司，西天取经路上的孙悟空为何要被观音戴上一个紧箍咒，其实大有深意。我们的很多上市公司，今天最需要的，其实正是股东价值这样一个紧箍咒今天最需要的，其实
45、正是股东价值这样一个紧箍咒2023-1-24茅宁公司理财第六章65启示之二启示之二n在短期内，由于国内的投资渠道有限，股票市场价值高，投资者在股票升值中可以获取足够在短期内，由于国内的投资渠道有限，股票市场价值高，投资者在股票升值中可以获取足够的溢价，所以并不太介意上市公司的盈利能力和资本使用效率是否超过其投入资本的机会成的溢价，所以并不太介意上市公司的盈利能力和资本使用效率是否超过其投入资本的机会成本本n但从长期来看，如果一家公司的资本回报长期无法弥补投入资本的成本，其股票价格一定会但从长期来看，如果一家公司的资本回报长期无法弥补投入资本的成本，其股票价格一定会下滑，公司也会逐渐丧失股票市场上再融资的能力，甚至被股票市场逐出场外下滑，公司也会逐渐丧失股票市场上再融资的能力，甚至被股票市场逐出场外n因此，像长虹这样的企业，应不断地优化自身的资本结构，建立股权资本成本的观念，使其因此，像长虹这样的企业，应不断地优化自身的资本结构，建立股权资本成本的观念，使其加权平均资本成本率指标降至合理的数值，从而提高经济利润加权平均资本成本率指标降至合理的数值，从而提高经济利润n这才是企业发展真正的长远之道这才是企业发展真正的长远之道谢谢
