1、企业融资专题主要内容 一、融资管理概论 二、权益、负债融资 三、杠杆利益与风险 四、资本结构理论与决策 五、资本结构理论的最新发展一、融资管理概论 Megginson认为有两个问题将贯穿资本结构理论的始终：（1）资本结构是否重要？能否通过改变负债与权益结构的比率来增加或减少该公司有价证券的市场价值？（2）如果资本结构确实有这样的影响力，那么是什么因素决定了负债与权益的最佳比率，从而使得公司的市场价值最大化和资本成本最小化？筹资活动框架筹资动机（缺钱）筹资动机（缺钱）找筹资渠道找筹资渠道地点：金融市场地点：金融市场资金需求方资金需求方（权益资金与负债资金）（权益资金与负债资金）（筹资）方式（筹资
2、）方式资金成本资金成本资金结构资金结构注意 筹资的经济效益，不仅要看资金成本，而且要看投资效果 定义：企业筹资是指企业根据生产经营和其他方面的需要，通过筹资渠道和金融市场并运用一定的筹资方式，经济有效地筹措所需资金的财务活动（一）企业筹资的动机（或目的、必然性）1.企业创建的需要 法律对企业资本金的要求 为了保护投资者和债权人的合法权益，维持企业正常生产经营，我国公司法对投资者出资的最低限额作了规定。例如：有限责任公司注册资本的最低限额为人民币三万元；一人有限责任公司的注册资本最低限额为人民币十万元。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元；申请上市的股份有限公司股本总额不少于人民币三千
3、万元。外商投资企业除了满足公司法的规定外，其注册资本与投资规模的比例还应当符合国家有关规定。一些专门的法律、行政法规对注册资本的最低限额有较高规定的从其规定。比如：注册会计师法和资产评估机构审批管理办法均规定，设立公司制的会计师事务所或资产评估机构，注册资本应当不少于三十万元。商业银行法规定：设立全国性商业银行的注册资本最低限额为十亿元人民币；设立城市商业银行的注册资本最低限额为一亿元人民币；设立农村商业银行的注册资本最低限额为五千万元人民币。中华人民共和国外资银行管理条例规定：外商独资银行、中外合资银行的注册资本最低限额为10亿元人民币或者等值的自由兑换货币。注册资本应当是实缴资本。外商独资
4、银行、中外合资银行在中华人民共和国境内设立的分行，应当由其总行无偿拨给不少于1亿元人民币或者等值的自由兑换货币的营运资金。外商独资银行、中外合资银行拨给各分支机构营运资金的总和，不得超过总行资本金总额的60%。外国银行分行应当由其总行无偿拨给不少于2亿元人民币或者等值的自由兑换货币的营运资金。（一）企业筹资的动机（或目的、必然性）1.企业创建的需要 2.保证经营活动顺利进行的需要 3.扩大生产经营规模 4.调整资本结构的需要（二）筹资的基本原则 以“投”定“筹”的原则合理预测资金需要量，确定合理筹资规模 及时筹措（时间）方式经济（方式）节约资金成本 合理安排借入资金同自有资金的比例，充分利用负
5、债经营所带来的财务杠杆利益，同时又要尽可能降低财务风险 融资结构优化 我国企业目前的筹资渠道主要有以下几种：1.国家财政资金2.银行信贷资金3.非银行金融机构资金4.4.其他法人单位资金（非金融性企业）5.居民个人资金6.企业留存收益7.外商资金8.资本市场 企业的融资方式 筹资方式是企业筹集资金所采取的具体形式，它旨在说明企业运用什么具体形式从各种渠道筹措所需的资金 我国企业目前的筹资方式主要有：吸收直接投资非股份制企业发行股票发行债券银行或非银行金融机构借款融资租赁商业信用利用留存收益 不同的筹资方式各具特点，企业应根据自身条件选择适当的筹资方式以及各种不同筹资方式的有效组合，以达到提高筹
6、资效益和降低筹资风险的目的（三）筹资渠道和筹资方式的关系 两者之间有着密切的关系，筹资渠道是说明企业的资金是从哪里取得的，而筹资方式则说明企业运用何种形式筹集资金。一定的筹资方式既可以适用于某一特定的筹资渠道，也可能适用于不同的筹资渠道；同一渠道的资金往往可以采用不同的方式筹集 参看表5-1 P179小结：企业资本债务权益内部留存收益筹资股票筹资发行企业债券银行借款 外部筹资内部筹资吸收直接投资商业信用融资融资租赁（四）资金需要量的测算 只有在合理预测资金需要量的基础上才能考虑如何筹集资金 企业资金按使用期限的长短分为长期资金和短期资金两类。长期资金主要是用于购建固定资产、取得无形资产或对外长
7、期投资所需要的资金，其资金需要量通过编制资本预算确定 短期资金是企业在生产经营中周转使用的流动资金，其占用形态是各项流动资产，其需要量可以进行资金预测计算1.资金周转速度预测法2.因素分析法3.销售百分比法4.直线回归法均根据销售收入预测1.资金周转速度预测法 定义：原理：决定于两个因素：其一，经营规模的大小（产销额）。流动资金需要量与经营规模大小成正比。其二，流动资金管理水平高低（资金周转速度）。流动资金需要量与流动资金管理水平成反比在销售额一定的条件下，流动资金需要量与流动资金周转速度之间的关系可以用下列公式表示：式中，“计息期日数”，全年按360天计息预计销售额流动资金（需要量）预测值基
8、期流动资金周转期计算期日数1 =预计销售额计算期日数基期流动资金周转期2.因素分析法3.销售百分比法（1）含义：根据资产负债表和损益表中有关项目与销售额之间的依存关系来预测短期资金需要量的一种方法(2)计算步骤：资产 资金需要量销售 负债 资金需要量 资金总需要量 基本计算步骤 区分敏感性和非敏感性资产与负债项目，并计算其随销售收入变动的百分比 不同企业随销售额变动而相应变化的项目是不同的，需要根据历史数据逐项研究确定。如：固定资产已达到饱和状态：敏感性项目未达到饱和状态：非敏感性项目 资产负债表 敏感性资产销售收入 产成品 原材料等 资金需求 外部融资量 敏感性负债 销售收入 应付款项 现金
9、等资金需求 外部融资量 损益表销售收入 利润 留存收益 资金需求 外部融资需要量将上述百分比与预计销售收入额相乘，计算出敏感性项目的预计值需要从外部融资的资金量（敏感性资产敏感性负债）销售收入变动额基期销售额可动用金融资产留存收益增加额短期资金需求增加额销售收入增加额敏资比敏负比-可动用金融资产-留存收益确定预计的留存收益额预计留存收益当期留存收益预计留存收益增加额当期留存收益预计销售额销售净利率（1 1股利支付率）4.直线回归法 直线回归法运用数理统计中最小平方的原理，通过确定一条能正确反映一个自变量（x）与因变量（y）之间误差平方和最小的直线（即回归直线）来进行预测的一种方法 模型：y=a
10、+bx 假设：资金需要量与销售量（额）成线性关系nxbyaxxnyxxynb22二、权益与负债融资（一）资金成本的概念1.含义：一般仅指长期资金的成本，因此，又叫资本成本 从资金使用者角度看 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价（强调企业的实际支付或实际承担）从资金供给者角度看 资本成本是投资者提供资金所要求获得的报酬（利息或股利）2.资本成本的内容 从企业角度看，包括融资过程中发生的筹资费用和用资过程中支付的用资费用两部分 筹资费用：是指企业为了取得资金的所有权或使用权而发生的支出，是企业在筹集资金过程中支付的各种费用 如银行借款的手续费；债券和股票的宣传、印刷、发行费等 通常在筹措
11、资金时一次性支付，结果表现为所筹资金总额的减少3.资本成本的表达方式及通用计算公式 资金成本可以用绝对数表示，也可用相对数表示。通常用相对数资金成本率表示 在不考虑资金时间价值的前提下，通用计算公式如下筹资总额筹资费用用资费用资金成本 常用表达 式中：K资本成本，以百分率表示 D用资费用 P筹资总额 F筹资费用 fi筹资费用率，即筹资费用占筹资总额的比率FPDKfPDKi1（二）各种筹资方式的资金成本 即资金来源渠道单一时的个别资本成本计算 银行借款 企业债券 优先股 普通股 留存收益负债资本权益资本1.债务资本成本 债务资本成本的筹资方式具有以下特点：利息刚性 利息是债权人的投资报酬（收益）
12、率 税收盾牌 企业实际负担的利息成本利息费用（1所得税税率）（1）长期银行借款资本成本 长期银行借款(loan)资本成本一般由借款利息和手续费两部分组成 不考虑资金时间价值时的资本成本计算公式如下：式中：KL长期银行借款资本成本（年均）IL长期银行借款利息（年）T企业所得税税率 LL长期银行借款筹资额 rL长期银行借款名义利率LLLLLLfTrTfLIK1)1(11分析 当考虑限制性条款，如补偿性余额KL=rL（1-T）/（1-fL-m）当 fL0时，KL=rL（1-T）（2）债券(bonds)的资本成本企业债券资本成本的计算公式 不考虑资金时间价值时 式中：Kb企业债券资本成本 Ib企业债券
13、每年支付的利息（按面值计）T企业所得税税率 B企业债券筹资总额（按发行价格计算）fb企业债券筹资费用率)1()1()1()1(0bfBTiBKKbb筹资费率发行价所得税率利率面值2.权益资本成本 权益资金成本是指所有者投入的和企业经营积累形成的资金，包括：优先股 普通股 留存收益 权益资金成本具有较大的不确定性即投资者的报酬（除优先股外）完全由企业的经营业绩所决定；权益资金的报酬是用税后利润支付的，企业不可能得到抵减所得税的好处（1）优先股资本成本(preferred)优先股具有普通股和企业债券的双重性质，股利固定且用税后利润支付，本金不需归还，可按永续年金现值的计算公式式中：Kp优先股资金成
14、本（年均）Dp优先股年股利总额Pp优先股筹资额fp优先股筹资费用率ppppfPDK1（2）普通股资本成本(common stock)公司向普通股股东支付的股利受公司税后利润及股利分配政策等因素的影响。因此，普通股股利一般是一个变量，其资本成本很难确定，常见方法有以下三种 股利折现模型 资本资产定价模型 风险溢价模型股利折现模型 依照资本成本实质上是股东投资必要报酬率的思路计算。基本模型是：Kc是普通股资本成本率，即普通股股东投资的必要报酬率；Dt是普通股第t年的股利Pc是发行普通股的融资额fc是筹资费用率 这个模型会因股利政策的不同而不同1)1()1(ttCtCCKDfP 如果公司采取固定的股
15、利政策，则资本成本率的计算与优先股资本成本的计算相似；如果公司采取固定增长的股利政策，则资本成本率的计算模型如下：Kc普通股资金成本；D1普通股未来第1期总股利（=D0（1+g）)，D0是上一期股利 Pc普通股筹资总额；fc普通股筹资费用率；g普通股股利每年的增长率gfPDKccc11资本资产定价模型)(FMFcRRRK风险溢价模型根据“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，股票的报酬率应该在债券的报酬率之上再加一定的风险溢价，如下所示：RPc是普通股股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价，一般在35%之间cbcRPKK（3）留存收益资本成本 从资本产权界定来看，留存收益属于所有者权益。它相当
16、于股东对企业追加的投资，因此，企业使用留存收益所获得的收益率不应低于股东自己进行另一项风险相似的投资所获的必要收益率，否则，企业应将这部分留存收益分派给股东 企业使用留存收益的资本成本也就是股东要求的必要报酬率，它是机会成本，可以比照普通股资本成本确定，只是在计算留存收益资金成本时，不需考虑筹资费用gPDKr1（三）加权平均资金成本(WACC)Weighted Average Cost of Capital 当企业采用多种筹资方式时，决策时须计算加权平均资金成本。它以个别资本成本为基数，按个别筹资方式的筹资额占筹资总额的比重为权数计算全部资金的平均资本成本。计算公式如下：式中：Kw加权平均资金
17、成本Ki某一个别资金成本Wi某一个别筹资额占筹资总额的比重n资金种类Kw=KLWL+KbWb+KpWp+KcWc+KrWrniiniiiwWWKK111:其中（四）边际资金成本(MCC)Marginal Cost of Capital 企业追加筹集资金时，需要计算边际资金成本。企业不可能以固定的成本筹措到无限的资金，当筹集资金超过一定限度时，资金成本就会发生变化。通过计算边际资金成本可以了解筹集资金的总额达到什么水平时会引起资金成本的变化，再将边际资金成本与追加投资项目的收益相比较确定是否追加投资 边际资金成本是指企业每新增加一个单位的资金而增加的成本 边际资本成本取决于两个因素 追加的资本结
18、构 追加资本的个别资本成本水平 边际资本成本规划 步骤 确定目标资本结构 确定个别资本成本 计算筹资总额分界点 (=某一特定成本筹集的该项新资金的限额/该项资金在目标资本结构中的比重)确定各种筹资方式的资金成本 计算边际资金成本三、杠杆与风险（一）基本概念1.风险类型（）从投资者角度，可将风险分为：可分散风险：又称非系统风险或公司特有风险不可分散风险：又称系统性风险或市场风险（）从融资者角度，可将风险分为：经营风险：又称商业风险 财务风险：又称筹资风险补充：成本知识 成本按经济用途分：生产成本和非生产成本 成本按可追踪性分：直接成本和间接成本 成本与业务量关系分：固定成本、变动成本和混合成本
19、按成本与决策方案关系分：相关成本和非相关成本 按能否被责任中心控制分：可控成本和不可控成本 经营风险：是指企业未使用债务时因生产经营上的原因给企业未来经营利润带来的不确定性经营利润是指息税前利润 EBIT(Earnings Before Interest and Taxes)EBIT=Q(P-V)-FMC-F F（不包含利息费用）EBIT=净利润所得税利息费用 引起企业经营风险的主要原因：产品市场需求的变动产品价格变动产品单位变动成本变动固定成本在全部经营成本中的比重 财务风险：是指企业举债经营给股东未来每股收益带来的不确定性每股收益用EPS(Earnings Per Share)表示每股收益
20、是税后支付的导致企业财务风险的主要原因：资本结构的变动债务利率变动获利能力变动NDTIEBITEPSP)1)(2.风险的衡量（）杠杆原理 物理学中的杠杆原理：表示通过杠杆和支点的配合，在一定的作用力下产生力矩，使之能抬高数倍于作用力的重物。将这种杠杆原理借用到财务管理中，就形成：财务管理中的杠杆效应：由于固定成本和费用的存在，当某一业务量发生较小幅度变动时，会使收益产生较大幅度的变动（“支点”是固定成本和费用，“作用力”是业务量的变动率，“重物”是收益的变动率）企业的固定成本和费用主要发生在两类活动中：一类是在生产经营过程中发生的固定性生产经营费用，如折旧、研发、管理人员工资等。因此，这部分固
21、定费用的杠杆效应叫经营杠杆或营业杠杆另一类则由企业筹资活动引起。当采用负债、融资租赁及优先股融资时发生固定费用（利息和股利）。因此，这部分杠杆效应叫财务杠杆或融资杠杆、负债经营 财务管理中的杠杆效应是一把“双刃剑”，既可以给企业带来额外的收益，也可能带来风险；既可以使企业利润加速上升，也可使其加速下降。因此，在企业的经营决策和筹资决策中必须高度重视这种杠杆作用所带来的双重影响（）进行杠杆分析的基本假设条件1）企业仅销售一种产品，且价格不变；2）产品的单位变动成本不变；3）固定成本总额在相关范围内保持不变 本节常用字母Q产品销售量 P产品单价 V单位变动成本F固定成本总额 mc单位边际贡献 MC
22、边际贡献总额I利息费用 T所得税税率 D优先股股利N普通股股数 EBIT息税前利润 EPS每股收益（二）经营杠杆（1）1.概念：理解的关键：经营杠杆反映的是销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。两者之间的关系可用下式表示：EBITQ（P-V）-FQ*mc-FMC-FpF为不含利息的固定成本p该式表明，边际贡献总额与销售量的变化是同比例的p可以证明，在其他因素（单价和单位变动成本等）不变时，只要存在固定成本，EBIT的变动率一定大于销售量Q的变动率，即杠杆效应（二）经营杠杆（2）2.经营杠杆作用大小的衡量 经营杠杆系数（DOL，Degree of Operati
23、ng Leverage）有的叫经营杠杆度（）概念：经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。用于反映企业EBIT变化对销售量变化的敏感程度（）公式：0000PQPQEBITEBITQQEBITEBITDOL100)1(EBITDOLQQEBIT（二）经营杠杆（3）公式拓展：p两个公式的区别：动态与静态；报告期与基期；单一产品与多种产品p由公式可以看出：F越大，则DOL越大，由此企业的经营风险越大；当F=0时，DOL=1，杠杆作用消失p销售量Q越大，单位固定成本越小，利润额增长越快，DOL越小，经营风险越小。当接近盈亏平衡点时，DOL趋于无穷大（当然，这只是理论假设，一般情况下，
24、F增长，单位V会下降，MC会上升）EBITFEBITFVCSVCSFVPQVPQQQFVPQVPQQQEBITEBITDOLQ)()(/（三）财务杠杆（一）概念：由于固定财务费用，使每股盈余（EPS）的变动率大于息税前利润（EBIT）变动率的现象固定财务费用包括利息、租金、优先股股息等公式：从公式中可以看出：由于固定的财务费用，当息税前利润增加时，单位息税前利润所负担的财务费用随之而降低，每股收益也增加 可以证明，在其他因素（单价和单位变动成本等）不变时，只要存在债务成本和优先股股利等，EPS的变动率一定大于EBIT的变动率，即杠杆效应NDTIEBITEPSP)1)(（三）财务杠杆2.财务杠杆
25、作用大小的衡量财务杠杆系数 （DFL，Degree of Financial Leverage）有的叫财务杠杆度（）概念：财务杠杆系数是指普通股每股盈余变动率相当于息税前利润变动率的倍数（）公式：00EBITEBITEPSEPSDFL100)1(EPSDFLEBITEBITEPSIFMCFMCIEBITEBITDFLTDpIEBITEBITDFL0000001当没有优先股时，（三）财务杠杆即：公式表明：p若资本总额、EBIT相同，当负债比率越高，固定融资费用（利息费用和税前优先股股利）越大，则DFL越大，由此企业财务风险越大；当I=0，Dp=0时，DFL=1，没有财务杠杆作用p当EBIT越大，
26、DFL就越小（四）联合杠杆 1.概念 企业的总风险是经营风险和财务风险之和。经营杠杆通过扩大销售量Q影响EBIT，而财务杠杆通过扩大EBIT影响每股收益EPS，因此，如果两种杠杆共同起作用，那么销售量Q稍有变动就会使EPS产生更大地变动。通常把这两种杠杆的联合作用称为联合杠杆（或总杠杆）作用 如图所示 每股收益 财务杠杆 联合杠杆 息税前利润（EBIT）经营杠杆销售量（收入）（四）联合杠杆 2.联合杠杆作用的衡量联合杠杆系数(DCL，Degree of Combined Leverage)或(DTL，Degree of Total Leverage)（）概念：是指每股收益变动率相当于产销量变动
27、率的倍数。（）公式：DOLDFLDCLQQEBITEBITDFLEBITEBITQQEBITEBITEPSEPSQQEPSEPSDCL*/*/00000000 当有优先股时 当没有优先股时联合杠杆系数实际上是边际贡献总额与税前利润的比值IEBITFEBITIEBITMCDCL0000IFVCSVCSDCL0000TDIEBITMCDCLP100 四、资本结构理论（一）引言 在介绍资本结构理论之前，看看几条经验规则：（1）资本结构国际之间的差异 在工业化国家，美、英、德、澳大利亚和加拿大的公司平均账面资产负债率要比日、法、意和其他的欧洲国家低；而英、德公司的市场价值杠杆比率是最低的。在发展中国家
28、，新加坡、马来西亚、智利和墨西哥的负债比率要比巴西、印度和巴基斯坦低。（2）资本结构具有明显的行业明显，这在全世界都是一样的 在所有发达国家，某些行业以高的债权比率为特征（公用事业、运输公司、成熟的资本密集型的制造业），很少甚至没有长期负债的（服务业、矿业、大多数成长迅速或以技术为基础的制造业）。（3）行业内杠杆作用率与盈利水平负相关（4）税收明显地影响资本结构，但不是决定性的（5）杠杆比率与财务失败的预期成本负相关（6）现有的股东总是认为杠杆比率的增加是“利好”的消息，杠杆比率的减少是“利空”的消息（7）股票发行时交易成本的变化对资本结构没有明显的影响（8）所有权结构影响资本结构，尽管两者之
29、间真实的关系并不明确（9）如果一家公司被迫偏离了最佳资本结构水平，一段时间之后会逐渐回归到这个水平上 公司的市场总价值股票的总价值债券的价值，即V S+B，是以企业发行的股票和债券的市价之和计算ntttiTIEBITS1)1()1(*)(nntttiFiIB)1()1(1 影响企业价值的主要因素 资本结构I EBIT i（二）资本结构的概念 资本结构是指企业长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系（狭义）注意：不包括短期负债。如果考虑短期负债，则称财务结构，通常采用资产负债率表示（广义）资本结构有两种表示方法：一是负债比率，指长期债务资本与总资产之间的比例关系；二是杠杆比率，指长期债
30、务资本与权益资本之间的比例关系（三）资本结构中负债的作用 适度负债能够降低融资的加权平均资本成本（利率相对低；筹资费用；抵税作用）适度负债可以实现财务杠杆收益 但过度负债将增加财务风险 企业为了获得杠杆收益，加大负债比例 增加普通股股东收益的风险，甚至破产所得税税率1息率总资产报酬率负债利权益成本负债资本总资产报酬率权益资本净利率)(结论 因此，资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业筹资决策就是要寻求一个最佳的资本结构 所谓最佳资本结构是指能使加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构 确定最佳资本结构的核心，就是安排最合理的负债比率（四）资本结构理论 资本结构理论的发展过程也是人们对资本结构的
31、认识过程。它经历了从早期资本结构理论到现代资本结构理论的发展过程 早期资本结构理论 净利说 营业净利说 传统理论现代资本结构理论 1958年，MM without Taxes 1963年，MM with Corporation Taxes 1976年，The Miller Model Trade-off Model：引入财务危机和代理成本之后形成了均衡模型 Pecking Order：啄食理论 Asymmetric Information Theory：信息不对称理论 1.早期资本结构理论（）净利说（也称净收入理论）1952年由美国经济学家大卫杜兰德(Durand)提出基本假设 公司的权益资本
32、成本不变，是常数 公司的债务资本成本是固定的且低于权益资本成本基本观点 负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，加权资本成本越低，税后利润越多，企业的价值越大 负债率是100%时，综合资本成本最低，公司价值达到最大 每股价格的变动率每股收益的变动率图示：0 0 公司价值 1 0 0%负 债 比 率 KB Ks Kw 资本成本 负 债 比 率 V 1 0 0%（）营业净利说（也称为净营业收入理论）1952年由美国经济学家大卫杜兰德(Durand)提出 基本假定 公司的综合资本成本不变，是常数 公司的债务资本成本是固定的且低于权益资本成本 基本观点 权益资本成本的变动率每股收益的变动率 因普通股
33、价格P=D/i，因此，以上等式成立时，股价不变，公司价值也不变 资本结构与公司价值无关 证明如下 负债比率越高，即B/S越大，KS上升，与杠杆收益产生抵消作用)(*BWWSBWBWSBSWKKSBKKKSBKSBSKSBKSVKKVBKVSK 图示 0 负债比率 KB Ks Kw 公司总价值 资本成本 负债比率 0 V（）传统折衷理论 基本观点 债务资本有避税作用 公司负债会产生财务风险 适度负债水平下，财务风险不会明显提高，同时可获取财务杠杆收益，使股价上升，公司价值提高 图示 0 KB Ks Kw 资本成本 最 佳 资 本 结 构 负 债 比 率 2.现代资本结构理论（）理论 1958年由
34、两位美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出 基本假设 基本结论无公司所得税条件下的 在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关，不存在最佳资本结构问题含公司所得税条件下的 由于负债利息可能作为费用处理而抵税的缘故，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，企业价值达到最大（）Miller模型理论进一步将个人所得税也纳入模型之内，探讨了企业所得税和个人所得税同时存在时，对企业价值的影响。所交个人所得税的损失与公司追求负债减少公司所得税的优惠大体相
35、等，于是，Miller模型又回到最初的理论（）权衡模型理论Robichek和Myers探讨了所得税和破产成本同时存在时对企业价值的影响，提出了“权衡理论”。在没有负债或负债很少时，企业市场价值与企业财务杠杆成一种递增函数关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终要减少，资本结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上 资本结构决策（1）资本结构变动对企业收益和风险的影响 表现 所得税税率1息率总资产报酬率负债利权益成本负债资本总资产报酬率权益资本净利率)(STiBEBITR)1)(*(股东权益净利润权益资本报酬率假设无优先股（2）资本结构
36、决策方法 主要是确定最佳资本结构问题，其核心在于优化标准的选择：融资成本最低化 每股收益最大化 股价每股收益市盈率 EBIT=Q(P-V)-FMC-FNDTIEBITEPSP)1)(资本结构决策方法 比较资金成本法 每股盈余分析法（1）比较资本成本法 比较资金成本法定义：资本结构决策可分为初始资本结构决策和追加筹资资本结构决策两种 初始资本结构决策方法：同定义 追加筹资资本结构决策方法有两种：直接测算各追加筹资方案的边际资金成本；测算追加筹资条件下各汇总资本结构的加权平均资金成本 例子：（2）每股盈余分析法 含义 方法原理能提高每股盈余的资本结构是合理的，反之，不合理。因为影响每股盈余的因素
37、资本结构 EBITNDTIEBITEPSP)1)(股价每股收益市盈率 该方法利用每股盈余的无差别点进行每股盈余无差别点是指能使两个筹资方案每股盈余相等的EBIT 计算公式EPS与EBIT呈线性关系斜率22211121)1)(I()1)(I(NDTEBITNDTEBITEPSEPS EBIT EPS 负债融资 权益融资 权益融资优势 决策依据当期望的EBIT大于无差别点时，由于财务杠杆的作用，应采用负债融资；反之，则采用权益融资应注意的问题财务管理的目标是追求企业价值最大化（股价最大化）股价每股收益市盈率每股盈余分析法是在假设不考虑风险的前提下以每股盈余的高低作为资本结构及筹资决策的依据实际上，随着每股盈余的改变风险也会改变，当每股盈余的增长不足以补偿风险的增加时，股价会下跌所以，最佳的资本结构应当是可使企业价值最大而不一定是每股盈余最大的资本结构 同时，在企业价值最大化的资本结构下，企业的综合资本成本最低（五）资本结构理论的新动态 1.资本结构动态权衡理论 2.寿命周期与资本结构 3.大股东（公司治理）、法律制度与资本结构决策
