1、货币金融学货币金融学Economics OF Money,Banking AND Financial Markets2nd edition,Mishkinch6 利率的风险和期限结构利率的风险和期限结构本讲内容概要：一、序言二、利率风险结构三、利率期限结构一、利率的风险和期限结构：序言一、利率的风险和期限结构：序言本章核心问题：讲述各种利率之间的关系，是具体买入/卖出哪种债券的决策依据。利率风险结构的内涵：期限相同的债券由于风险、流动性和税收安排不同往往具有不同的利率水平。利率期限结构的内涵：即使风险、流动性和税收安排相同，期限不同的债券往往具有不同的利率水平。本章我们将考察各种利率之间相互波
2、动的来源和原因，并考察解释这些波动的各种理论。二、利率风险结构：经验数据二、利率风险结构：经验数据图形列示了1919-2008年几类长期债券的到期收益率。可以看出，期限相同债券的利率具有两个重要特征：在任一年份，不同种类债券往往具有不同的利率水平；利率之间的差幅随时间而变化。20世纪30年代，市政债券的利率高于国库券利率，而后一直低于任何一种债券；BBB公司债券利率与国库券利率之间的差额在1930-1933年大萧条期间较大，在40-60年代相对较小，70-90年代又重新扩大。什么因素造成了这种现象？二、利率风险结构：违约风险二、利率风险结构：违约风险1、违约风险违约风险（default ris
3、k）：债券发行人违约，即不能支付利息或者在债券到期时不能按照面值偿付本金的可能性。公司债：其违约风险取决于公司经营状况好坏；国库券：没有违约风险，政府总是可以通过提高税收或者印刷钞票来清偿其债务。非违约债券（default-free bond）：不存在违约风险的债券。二、利率风险结构：违约风险二、利率风险结构：违约风险风险溢价（risk premium）：有违约风险债券与非违约债券之间的利率差额。风险溢价的内涵：人们能够赚取多少额外利息才愿意持有风险性债券。有违约风险的债券总是有正的风险溢价，风险溢价的水平与违约风险的高低成正比。风险溢价的图示分析。二、利率风险结构：违约风险二、利率风险结构：
4、违约风险违约风险水平与债券的信用级别。穆迪投资公司：AaaAaABaaBaBCaaCaC标准普尔公司：AAAAAABBBBBBCCC-CCCD 投资等级债券（investment grade bond）：Baa或者BBB以上级别；垃圾债券（junk bond）：信用级别低于Baa或者BBB。二、利率风险结构：违约风险二、利率风险结构：违约风险经验数据的解释：公司债券利率总是高于国库券利率；BBB级债券利率总是高于AAA级债券；BBB级债券风险溢价在1930-1933年间大幅上升、40-60年代缩小、70-90年代重新扩大的原因；1987年10月19日股市崩溃和2001年12月安然公司破产的例子
5、。问题:如果国库券不再无违约风险，情况如何？二、利率风险结构：流动性二、利率风险结构：流动性2、流动性债券的流动性债券需求债券利率国库券与公司债券流动性差异债券流动性变化与利率变化之间的关系债券流动性对利率水平影响的图示分析对风险溢价与流动性溢价的说明二、利率风险结构：所得税因素二、利率风险结构：所得税因素违约风险与流动性无法解释市政债券的特征：市政债券并非非违约债券，具有违约风险，而且市政债券的流动性显然低于国库券；然而其利率水平除了在20世纪30年代末高于国库券之外，此后一直低于任何一种债券的利率。关键：市政债券的利息收入免缴联邦所得税，这导致市政债券的预期收益率上升，从而对市政债券的需求
6、产生了同样的影响。二、利率风险结构：税收因素二、利率风险结构：税收因素案例：假定某人适用28%的所得税率，他拥有面值为1000美元的国库券，息票率为10%，购买价格为1000美元。尽管债券利率高达10%，实际税后收益率大约只有7.2%；如果他持有面值为1000美元的市政债券，息票率为8%，购买价格为1000美元。实际税后收益率为8%。结论：即使市政债券的利率低于国库券，该投资者也愿意持有风险稍高、流动性稍低的市政债券。解释：二战之前市政债券的利率并不比国库券利率低？原因在于：当时所得税率较低。二、利率风险结构：所得税因素二、利率风险结构：所得税因素市政债券利率低于国库券利率的图示分析。二、利率
7、风险结构：小结二、利率风险结构：小结利率风险结构取决于违约风险、流动性、所得税三个因素。一种债券的利率水平与债券的违约风险正相关，与债券的流动性负相关，一种债券在税收安排上越有利，其利率水平越低。问题：1993年，美国总统克林顿将所得税最高一级税率从31%提高到40%，2001年，布什政府计划在未来10年内将最高一级所得税税率从39%降低到35%。这对国库券和市政债券的利率会产生什么影响？三、利率期限结构：收益率曲线三、利率期限结构：收益率曲线利率期限结构：即使具有相同风险、流动性和税收特征的债券，由于距到期日的时间不同，利率水平也有可能不同。收益率曲线的内涵收益率曲线的形状及其含义：收益率曲
8、线向上倾斜，表明长期利率高于短期利率；收益率曲线向下倾斜，表明表明长期利率低于短期利率；收益率曲线呈现水平状，表明长期利率与短期利率相等。三、利率期限结构：收益率曲线三、利率期限结构：收益率曲线关于收益率曲线的经验事实：1、不同期限债券的利率往往同方向变动；、不同期限债券的利率往往同方向变动；2、如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向、如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向上倾斜，如果短期利率较高，收益率曲线更有可上倾斜，如果短期利率较高，收益率曲线更有可能向下倾斜；能向下倾斜；3、收益率曲线大多向上倾斜，偶尔呈现水平状、收益率曲线大多向上倾斜，偶尔呈现水平状或者向下倾斜。或者向下倾斜。有关利
9、率期限结构的理论对此进行了解释。三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说预期假说(Expectation Hypothesis)的基本命题：长期债券的利率等于在该长期债券的期限内预计出现的所有短期利率的平均值；例如,人们预期在未来8年中短期利率平均水平为9%，那么按照预期假说的解释，8年期债券的利率大致也是9%；如果预期8年以后短期利率会升高，这样未来20年中短期利率平均水平为12%，那么20年期债券的利率大致也是12%。期限不同的债券之所以具有不同的利率水平，是因为短期利率的未来预期值不同。三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说预期假说的前提假定：（1）投资者对债券
10、的期限没有偏好；（2）期限不同的债券是完全替代的；（3）投资者的行为取决于预期收益率的变动；（4）完全替代的债券具有相等的预期收益率。三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说假定有以下两个投资决策：决策1：购买一年期债券，持有到期后再购买另一个一年期债券；决策2：购买两年期债券，一直持有至到期日。如果这两个投资决策是无差异的，那么两年期债券的利率必定等于两个一年期债券利率的平均值。三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说将上述案例中的两个投资决策一般化：决策1：购买一个一期债券，持有到期后再购买另一个一期债券；决策2：购买一个两期债券，一直持有至到期日。如果这两个决策是
11、无差异的，那么两期债券的利率必定等于两个一期债券利率的平均值。三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说如果：假定我们将1美元的本金用于投资：12ttettiii一期债券今日（时间t）的利率下一个一期债券的预期利率两期债券今日（时间）的利率1111111(1)(1)1(etteeeettttttttiiiiiiiiii 决策 的预期收益率非常小）三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说如果两个投资决策是无差异的，那么它们的预期收益率必定相等：2222222221(1)12()2()tttttiiiii决 策 的 预 期 收 益 率非 常 小）12122()2eettttt
12、tiiiiii三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说上式表明：两期债券的利率必定等于两个一期债券利率的平均值。如果债券的期限扩展到n期，那么n期债券的利率等于在n期债券的期限内预计出现的所有一期债券利率的平均值。niiiiientetettnt121三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说预期假说对收益率曲线形状的解释(1)收益率曲线向上倾斜时，短期利率预期在未来呈上升趋势。由于长期利率水平在短期利率之上，未来短期利率的平均值预计会高于现行短期利率，这种情况只有在短期利率预计上升时才会发生。例如，如果两年期债券的利率为10%，而一年期债券的现行利率为9%，那么，一年期
13、债券的利率预期明年会上升到11%。三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说(2)收益率曲线向下倾斜时，短期利率预期在未来呈下降趋势。由于长期利率水平在短期利率之下，未来短期利率的平均值预计会低于现行短期利率，这种情形只有在短期利率预计下降时才会发生。例如，如果两年期债券的利率为10%，而一年期券的现行利率为11%，那么，一年期债券的利率预期明年会下降到9%。三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说(3)当收益率曲线呈水平状态时，短期利率预期在未来保持不变。即未来短期利率的平均值等于现行短期利率，长期利率水平与短期利率水平相等。(4)预期假说可以解释事实1：短期利率的特征
14、在于，短期利率如果今天上升，那么往往在未来会更高。因此，短期利率的上升会使人们调高对未来短期利率的预期。由于长期利率等于未来短期利率预期的平均值，因此短期利率的上升也会使长期利率同样上升，从而导致短期利率与长期利率同方向变动。三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说预期假说可以解释事实2：(5)短期利率较低时，人们总是预期利率将来会上升到某个正常水平，未来预期短期利率的平均值会相对高于现行的短期利率，从而长期利率高于现行短期利率，收益率曲线向上倾斜。(6)反之，短期利率较高时，人们总是预期利率将来会回落到某个正常水平，未来预期短期利率的平均值会相对低于现行的短期利率，从而长期利率低
15、于短期利率，收益率曲线向下倾斜。三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说预期假说的应用：作为理性的投资人，债券市场的参与者会随着他们对市场利率变动的预测对其资产组合进行调整。如果预期利率上升，由于长期债券的价格比短期债券的价格对利率更加敏感，下降幅度更大，所以投资人会在其资产组合中，减少长期债券数量，增加短期债券的持有量，从而导致短期债券价格上升，长期债券价格下跌。反之，如果预期利率下降，投资人会在其资产组合中，增加长期债券数量，减少短期债券的持有量，从而导致短期债券价格下降，长期债券价格上升。三、利率期限结构：预期假说三、利率期限结构：预期假说预期假说的缺陷：无法解释事实3，即收
16、益率曲线通常向上倾斜。根据预期假说，向上倾斜的收益率曲线意味着短期利率预期在未来会上升，实际上短期利率可能上升也可能下降，因此收益率曲线的形状通常应当是水平的而不是向上倾斜的。短期利率变动的市场预期与短期利率的实际变动不一致，说明预期假说存在某些缺陷。三、利率期限结构：市场分割假说三、利率期限结构：市场分割假说市场分割假说(Segmented markets Hypothesis)的基本命题：不同期限债券的市场是完全独立的或相互分割的，每一种债券的利率在各自的市场上，由对该债券的供给和需求决定，不受其它不同期限债券预期收益率变动的影响。假定只有3年期和5年期两种债券，两个市场是完全独立的或相互
17、分割的。3年期债券的利率是在3年期债券的市场上，由对3年期债券的供给和需求决定，不受5年期债券预期收益率变动的影响；5年期债券的利率是在5年期债券的市场上，由对5年期债券的供给和需求决定，不受3年期债券预期收益率变动的影响。三、利率期限结构：市场分割假说三、利率期限结构：市场分割假说市场分割假说的前提假定：(1)期限不同的债券完全不是替代品，一种期限债券的预期收益率不会对另一种期限债券的需求产生任何影响；(2)投资者对某种期限的债券有较强的偏好；(3)投资决策的依据仍然是债券预期收益率的高低，投资者只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益率的高低；(4)对于期限相同的债券，理性的投资者根据预期
18、收益水平的高低决定取舍。三、利率期限结构：市场分割假说三、利率期限结构：市场分割假说一般而言，持有期较短的投资人宁愿持有短期债券，而持有期较长的投资人可能倾向于持有长期债券。例如，收入水平较低的投资人可能宁愿持有短期债券，而收入水平较高或相对富裕的投资人选择的平均期限可能会长一些。如果某个投资人的投资行为是为了提高近期消费水平，他可能选择持有短期债券；如果其投资行为有长远打算，那么，他可能希望持有期限稍长的债券。由于投资人对特定持有期的债券具有特殊的偏好，因而可以把债券的不同期限搭配起来，使它等于期望的持有期，从而可以获得确定的无风险收益。三、利率期限结构：市场分割假说三、利率期限结构：市场分
19、割假说市场分割假说对收益率曲线形状的解释：(1)收益率曲线形状之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。(2)收益率曲线向上倾斜表明，对短期债券的需求相对高于对长期债券的需求，结果是短期债券具有较高的价格和较低的利率水平，长期利率高于短期利率。(3)收益率曲线向下倾斜表明，对长期债券的需求相对高于对短期债券的需求，结果是长期债券有较高的价格和较低的利率水平，短期利率高于长期利率。三、利率期限结构：市场分割假说三、利率期限结构：市场分割假说市场分割假说可以解释事实3：由于存在喜短厌长的天性，平均看来，大多数人通常宁愿持有短期债券而非长期债券。长期债券的需求相对低于短期债券的需求，从而长期
20、债券价格相对较低而利率相对较高，收益率曲线通常向上倾斜。市场分割假说无法解释事实1：由于它把不同期限债券的市场看成是完全独立的或相互分割的，一种期限债券利率的变动不会对另一种期限债券的利率产生影响。因此，该假说不能解释不同期限债券的利率往往是同方向变动的这一经验事实。三、利率期限结构：市场分割假说三、利率期限结构：市场分割假说市场分割假说也无法解释事实2：由于它对长期债券相对于短期债券的供求如何随着短期债券的利率水平的变化而变化，没有给出清楚的答案，因此它也无法解释为何短期利率较低时，收益率曲线向上倾斜，而短期利率较高时，收益率曲线向下倾斜。预期假说与市场分割假说各有优缺点，都能解释对方无法解
21、释的经验事实，因此必须将两种理论结合起来，对理论假说做进一步的修正。三、利率期限结构：三、利率期限结构：期限溢价假说期限溢价假说预期假说可以很好地解释事实1和事实2却无法解释事实3，市场分割假说可以很好地解释事实3却无法解释事实1和事实2。期限溢价假说(Term premium Hypothesis)将二者结合起来，是对预期假说和市场分割假说的进一步完善。期限溢价假说的基本命题：长期债券的利率等于在该种长期债券的整个期限内预计出现的所有短期利率的平均值，再加上由债券供给与需求决定的期限溢价(Term premium)。三、利率期限结构：三、利率期限结构：期限溢价假说期限溢价假说期限溢价假说的前
22、提假定：(1)不同期限的债券之间是互相替代的，一种债券的预期收益率确实会影响其他不同期限债券的需求和利率水平；(2)投资者对不同期限的债券具有不同的偏好，不同期限的债券之间是不完全替代的关系；(3)投资者的决策依据是债券预期收益率的高低，而不是他偏好的某种债券的期限；(4)不同期限债券的预期收益率不会相差太远。因此在大多数情况下，理性的投资人存在喜短厌长的倾向；三、利率期限结构：三、利率期限结构：期限溢价假说期限溢价假说(5)投资人只有能够获得一个正的期限溢价，才愿意放弃他所偏好的短期债券转而持有他并不偏好的长期债券。长短期利率之间的关系可以用下列公式来描述：niiiiKientetettnt
23、nt121三、利率期限结构：三、利率期限结构：期限溢价假说期限溢价假说结论结论Preferred habitat theory及其解释(1)期限溢价假说可以解释事实1：短期利率上升意味着短期利率预期的平均值将会上升，长期利率随之上升，从而不同期限债券的利率总是同方向变动。(2)期限溢价假说可以解释事实2：即当短期利率较低时，收益率曲线陡峭地向上倾斜，而短期利率较高时，收益率曲线向下倾斜。三、利率期限结构：三、利率期限结构：期限溢价假说期限溢价假说结论结论短期利率较低时，人们通常预期利率将来会上升到某个正常水平，未来短期利率预期的平均值高于现行的短期利率，再加上一个正的期限溢价，长期利率就会远远
24、高于现行短期利率，从而收益率曲线比较陡峭地向上倾斜。反之，短期利率较高时，人们通常预期利率将来会回落到某个正常水平，未来短期利率预期的平均值远远低于现行的短期利率，即使加上一个正的期限溢价，长期利率可能仍然低于现行短期利率，从而收益率曲线向下倾斜。三、利率期限结构：三、利率期限结构：期限溢价假说期限溢价假说(3)期限溢价假说可以解释事实3：由于投资者对短期债券存有较强偏好，只有额外支付一个正的期限溢价作为补偿，投资人才会愿意放弃偏好的短期债券转而持有他并不偏好的长期债券。由于期限溢价的大小与债券期限的长短正相关，因此，即使对未来短期利率预期的平均值保持不变，长期利率可能仍然高于短期利率。因此收
25、益率曲线通常向上倾斜。三、利率期限结构：三、利率期限结构：期限溢价假说期限溢价假说(4)期限溢价大于零与收益率曲线有时向下倾斜的事实并不矛盾：根据期限溢价理论，在某些时候，未来短期利率的预期有可能大幅下降，这样短期利率预期的平均值就会低于现行的短期利率，即使再加上一个正的期限溢价，长期利率仍然低于现行的短期利率，从而收益率曲线向下倾斜。三、利率期限结构：三、利率期限结构：期限溢价假说期限溢价假说期限溢价假说的应用：通过观察收益率曲线的斜率可以知道未来短期利率的市场预期。陡峭上升的收益率曲线表明未来短期利率预期将会上升平缓上升的收益率曲线表明未来短期利率预期将不会大幅上升或下降。水平的收益率曲线表明未来短期利率预期将会平缓下降。向下倾斜的收益率曲线表明未来短期利率预期将会急剧下降。三、利率期限结构：三、利率期限结构：期限溢价假说期限溢价假说期限溢价假说是有关利率期限结构理论中最被广泛接受的理论。它综合了预期理论与市场分割理论的特点，弥补了这两个理论的不足；它很好地解释了有关利率期限结构的三个经验事实；它可以帮助我们预测未来短期利率的走势，为投资决策提供必要的依据。
