1、投资管理投资管理 学习内容 第一节 现金流量 第二节 投资决策指标 第三节 投资决策指标的应用 第四节 有风险情况下的投资决策 重点与难点：熟练掌握投资决策指标在不同情况下的灵活应用，特别是投资决策指标的扩展应用及有风险情况下的投资决策问题。第一节第一节 现金流量现金流量一、现金流量的含义及作用 所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。这时的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。例如，一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等，则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是其账面成本。现金流量的作用
2、：1现金流量信息所揭示的未来期间现实货币资金收支运动，可以序时动态地反映项目投资的流向与回收之间的投入产出关系，使决策者处于投资主体的立场上，便于更完整、准确、全面地评价具体投资项目的经济效益。2利用现金流量指标代替利润指标作为反映项目效益的信息，可以摆脱在贯彻财务会计的权责发生制时必然面临的困境，即：由于不同的投资项目可能采取不同的固定资产折旧方法、存货估价方法或费用摊配方法，从而导致不同方案的利润信息相关性差、透明度不高和可比性差。现金流量的作用：3利用现金流量信息，排除了非现金收付内部周转的资本运动动形式，从而简化了有关投资决策评价指标的计算过程。4由于现金流量信息与项目计算期的各个时点
3、密切结合，有助于在计算投资决策评价指标时，应用资金时间价值的形式进行动态投资效果的综合评价。二、现金流量的内容二、现金流量的内容1按流向分类：现金流出量现金流入量现金净流量（1）现金流出量 指该投资项目引起的企业现金支出的增加额。例如，企业购置一条生产线，通常会引起以下的现金流出量：购置生产线的价款。生产线的维护、修理等费用。垫支流动资金。只有在投资项目寿命期终了或出售或报废该生产线时才能收回这些资金，并用于别的目的。（2）现金流入量 指该投资项目引起的企业现金收入的增加额。例如，企业购置一条生产线，通常会引起下列现金流入量：营业现金流入。该生产线寿命期终了或出售或报废时的残值收入。收回的流动
4、资金。（3）净现金流量 指一定期间现金流入量与现金流出量的差额。这里的“一定期间”，根据投资项目的决策需要而定，有时是指一年间，有时是指投资项目持续的整个有效年限内。一定期间的现金流入量大于现金流出量时，净现金流量为正值；反之，净现金流量为负值。有时，为了简化起见，现金流量指的就是净现金流量。2按期间分类 由于一个项目从准备投资到项目结束，经历了项目准备及建设期、生产经营期及项目终止期三个阶段，因此投资项目净现金流量包括投资现金流量、营业现金流量和项目终止现金流量。但是由于缴纳所得税也是企业的一项现金流出，因此在计算有关现金流量时还应该将所得税的影响考虑进去。（1）投资现金流量（初始现金流量）
5、投资现金流量包括投资在固定资产上的资金和投资在流动资产上的资金两部分。投资在流动资产上的资金一般假设当项目结束时将全部收回。这部分现金流量由于在会计上一般不涉及企业的利润，因此不受所得税的影响。投资现金流量：投资在固定资产上的资金有时是以企业原有的旧设备进行投资的，一般是以设备的变现价值作为其现金流出量。另外还必须注意将这个投资项目作为一个独立的方案进行考虑，即假设企业如果将该设备出售可能得到的收入(设备的变现价值)以及企业由此而可能支付或减免的所得税。投资在流动投资设备的投资现金流量=资产上的资金 变现价值投资设备的投资设备的所得税率 变现价值 折余价值（2）营业现金流量 营 业 现 金 流
6、 量 税 后 利 润 折 旧（收 入-总 成 本）（1-所 得 税 率）折 旧=（收 入-付 现 成 本-折 旧）（1-所 得 税 率）折 旧=收 入（1-所 得 税 率）-付 现 成 本（1-所 得 税 率）-折 旧（1-所 得 税 率）折 旧=收 入（1-所 得 税 率）-付 现 成 本（1-所 得 税 率）+折 旧 所 得 税 率（3）项目终止现金流量（终结现金流量）项目终止现金流量包括固定资产的残值收入和收回原投入的流动资金。在投资决策中，一般假设当项目终止时，将项目初期投入在流动资产上的资金全部收回。在实际工作中，最终的残值收入往往并不同于预定的固定资产残值，它们之间的差额会引起企业
7、的利润增加或减少，因此在计算现金流量时，要注意不能忽视这部分的影响。项 目 终 止实 际 固 定 资 产原 投 入 流 动实 际 残预 定所 得 税 率现 金 流 量残 值 收 入资 金 的 收 回值 收 入残 值三、现金流量的计算三、现金流量的计算 在确定投资方案的相关现金流量时，应遵循的最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。注意：1营业收入的估算。一般说来，营业
8、收入是指收到现金的营业收入(即经营现金流入)2固定资产投资与固定资产原值的估算。3经营成本的估算。经营成本指经营期内所发生的、需要付出现金的成本和费用(即经营现金流出)，其数额等于某一年度的总成本减去当年计提的固定资产折旧、无形资产摊销额、长期待摊费用后的余额。【例题5-1-1】教材P159第二节第二节 投资决策指标投资决策指标非折现评价指标 折现评价指标 投资利润率投资回收期 净现值获利指数内部收益率【例题5-2-1】假设A公司目前存在三个投资机会，公司要求的最低报酬率为10。有关资料下表所示,试评价三种投资方案。期间A方案B方案C方案净收益现金流量净收益现金流量净收益现金流量0(20 00
9、0)(9 000)(12 000)11 80011 800(1 800)1 2006004 60023 24013 2403 0006 0006004 6003 3 0006 0006004 600合计5 0405 0404 2004 2001 8001 800一、一、投资回收期（投资回收期（PPPP）1计算原理投资回收期是指投资项目引起的现金流入量累计到与投资额相等时所需要的时间。它代表收回投资项目的投资额所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。（1）如果投资项目的投资额是一次支出，且每期现金流入量相等，即年金型的情况，则：投资额投资回收期每期现金流入量计算原理：（2）如果投资项目的现金流入
10、量各期不相等或投资额不是一次投入，即混合型的情况，则：1 上 年 累 计 净 现 金 流 量 绝 对 值 累 计 净 现 金 流 量投 资 回 收 期当 年 净 现 金 流 量开 始 出 现 正 值 的 年 份【例题5-2-1】采用投资回收期法评价 方案C每期现金流量相等，则：120002.61()4600PPc年方案A每期现金流量不相等，可列表计算：时间（年）净现金流量回收额未收回额回收时间方案A0(20 000)20 000 111 80011 8008 2001213 2408 20000.62方案A投资回收期=1+（820013240）=1.62（年）【例题5-2-1】方案B每期现金流
11、量不相等，可列表计算：方案B时间（年）净现金流量回收额未收回额回收时间0(9 000)9 000 11 2001 2007 800126 0006 0001 800136 0001 80000.30方案B投资回收期=2+（18006000）=2.30（年）2投资回收期法的决策准则 投资回收期是一个无量纲的指标，单独的投资回收期指标无法对投资项目做出优劣的评价，它需要一个参照系。这个参照系就是基准投资回收期。对于独立投资项目，只要投资项目的投资回收期小于基准投资回收期，投资项目可以接受；反之，投资项目的投资回收期大于基准投资回收期，项目不可接受。假设上述例5-2-1中，基准投资回收期为2年，那么
12、只有A方案可以接受。对于互斥投资项目，从可行方案中选择投资回收期最短的方案。3投资回收期法的评价 投资回收期法计算简便，并且容易为决策者所正确理解，操作也简单。但是回收期法没有考虑货币时间价值，而且只考虑投资回收期，没有考虑投资回收期以后的现金流量和投资项目的整体效益。事实上，具有战略意义的投资项目通常早期收益较低，后期收益较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，可能导致放弃长期成功的项目。二、会计收益率二、会计收益率 1计算原理会计收益率是投资项目年平均利润额与原始或平均投资额的比值。100%年平均利润会计收益率原始投资额【例题5-2-1】采用会计收益率法评价100%12.6%20000A（1
13、800+3240）2方案会计收益率100%15.6%9000B（-1800+3000+3000）3方案会计收益率100%5%12000C600方案会计收益率2.会计收益率法的决策准则 会计收益率也是一个无量纲指标，本身无法判断投资项目的优劣，需要一个参照系。这个参照系就是企业对投资项目要求达到的最低期望报酬率。对于独立投资项目，投资项目的会计收益率大于最低期望报酬率，投资项目可以接受；反之，投资项目的会计收益率小于最低期望报酬率，投资项目不可接受。上述例5-2-1中，公司要求达到的最低报酬率为10，因此，A方案和B方案可以接受，C方案不可接受。对于互斥投资项目，从可行方案中选择会计收益率最高的
14、方案。上述例5-2-1中，应选择B方案。3.会计收益率法的评价 会计收益率法计算简便，易于理解和掌握，资料也易于收集。因为它应用的是财务会计报表上的数据。但是，它没有考虑货币时间价值，而且以利润为基础不能正确反映投资项目的真实收益。三三、净现值（、净现值（NPVNPV）1计算原理净现值是指特定投资项目未来现金流入量现值与未来现金流出量现值之间的差额。即所有未来现金流入量和现金流出量都要按预定的折现率折算为现值，然后再计算它们的差额。000(1)(1)(1)nnnIONCFtttNPVttttttiii【例题5-2-1】采用净现值法评价 11800132402000020110%(1)(110%
15、)118000.9091132400.82642000021669200001669()nNCFtNPVtAti元1200600060009000230110%(1)(110%)(110%)12000.909160000.826460000.751390001057790001557()nNCFtNPVtBti元【例题5-2-1】采用净现值法评价0(1)4600(/,10%,3)1200046002.48712000560()nNCFtNPVtCtiPA 元2.净现值法的决策准则 对于独立投资项目，净现值大于零，说明投资项目的报酬率大于预定的报酬率，投资项目可以接受；反之，净现值小于零，说明投
16、资项目的报酬率小于预定的报酬率，投资项目不可接受。上述例5-2-1中，A方案和B方案净现值大于零，可以接受，C方案净现值小于零，不可接受。对于互斥投资项目，选择净现值大于零(所有可行方案)且净现值最大的方案。上述例5-2-1中，应该选择A方案。3.净现值法的评价 净现值法考虑了货币时间价值，因此，净现值法具有广泛的适用性，在理论上也比其他方法更为完善。它与企业价值最大化目标一致。但是，在净现值法下，折现率的确定是一个复杂的问题，折现率高低影响投资项目的可行性。净现值法只能说明投资项目的报酬率高于或低于预定的报酬率，而不能确定投资项目本身的收益率，而且净现值本身是一个绝对数，不利于不同投资规模的
17、比较。四四、现值指数（、现值指数（PIPI）1计算原理现值指数是未来现金流入量现值与现金流出量现值的比率。它说明单位投资未来可以获得的现金流入量现值。00(1)(1)nnIOttPIttttii【例题5-2-1】采用现值指数法评价 216691.0820000PIA105571.179000PIB114400.9512000PIC2.现值指数法的决策准则 对于独立投资项目，如果投资项目的现值指数大于1，说明项目的报酬率大于预定的报酬率，投资项目可以接受；反之，投资项目不可接受。上述例5-2-1中，A方案和B方案的现值指数大于1，可以接受，C方案的现值指数小于1，不可接受。对于互斥投资项目，选择
18、现值指数大于1且最大的方案。上述例5-2-1中，应该选择B方案。3.现值指数法的评价 现值指数法在一定意义上弥补了净现值法的缺陷，可以进行独立方案的获利能力比较。现值指数是一个相对数指标，反映投资的效率；而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益。但是，现值指数依然不能显示投资项目本身的收益率。五五、内部收益率（、内部收益率（IRRIRR）1计算原理内部收益率又叫内含报酬率，是指能够使投资项目未来现金流入量的现值等于现金流出量的现值的折现率，或是使投资项目的净现值等于零的折现率。内部收益率的计算就是求解一元n次方程的过程，即当IRR为多少时，净现值为零。0000(1)(1)(1)nnnIONCF
19、tttNPVttttttIRRIRRIRR【例题5-2-1】采用内部收益率法评价 A方案：前面已计算当i=10%时，NPV=1669元，说明方案本身的报酬率高于10%，因此应提高贴现率进一步测试。年份现金净流量贴现率i=16%贴现率i=18%贴现系数现值贴现系数现值0（20 000）1（20 000）1（20 000）111 8000.86210 1720.8479 995213 2400.7439 8370.7189 506净现值 9（499）16%9?018%-499 i NPV【例题5-2-1】采用内部收益率法评价A方案内部收益率：916%(18%16%)16.04%9499AIRR 1
20、6%i 18%16%094999根据插值法原理可得：16%0918%16%4999i【例题5-2-1】采用内部收益率法评价B方案：测试过程见下表。年份现金净流量贴现率i=16%贴现率i=18%贴现系数现值贴现系数现值0（9 000）1（20 000）1（20 000）11 2000.8621 0340.8471 01626 0000.7434 4580.7184 30836 0000.6413 8460.6093 654净现值 338（22）33816%(18%16%)17.88%33822IRRB【例题5-2-1】采用内部收益率法评价C方案：各期现金流入量相等可利用年金现值系数表来确定。46
21、00(/,3)120000NPVPA iC12000(/,3)2.6094600PA i查表，最接近（P/A,i,3）=2.609的i是：7%(/,7%,3)2.6248%(/,8%,3)2.577iP AiP A2.6242.6097%(8%7%)7.32%2.6242.577IRRC2.内部收益率法的决策准则 对于独立投资项目，内部收益率是一个无量纲指标，它本身不能判断投资项目的优劣。在应用时必须寻找一个参照指标。这个指标就是最低期望报酬率。如果投资项目的内部收益率大于最低期望报酬率，投资项目可以接受；反之则不可接受。上述例5-2-1中，A方案和B方案的内部收益率都大于最低期望报酬率(10
22、)，可以接受，C方案的内部收益率低于最低期望报酬率，不可以接受。对于互斥投资项目，应该从可接受方案中，选择内部收益率最高的方案。上述例5-2-1中，应该选择B方案。3.内部收益率法的评价 内部收益率是根据投资项目的现金流量计算出来的，它可以显示投资项目本身的收益率。内部收益率法与现值指数法一样虽然都是用相对数作为投资项目的评价指标，但是，内部收益率法不必事先选择折现率，根据内部收益率就能确定投资项目的优先次序，只是最后需要一个最低期望报酬率来判断投资项目是否可行。第三节第三节 投资决策指标的应用投资决策指标的应用 一、生产设备最优更新期的决策 生产设备最优更新期的决策就是选择最佳的淘汰旧设备的
23、时间，此时该设备的年平均成本最低。设备的平均年成本，是指该设备引起的现金流出的年平均值。如果不考虑时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。现值总成本 与生产设备相关的总成本在其被更新前共包括两大部分：一部分是运行费用。包括设备的能源消耗及其维护修理费用等，运行费用随着设备的老化而逐年上升。另一部分是消耗在使用年限内的设备本身的价值，它是以设备在更新时能够按其折余价值变现为前提的，即从数量关系上看，它是设备的购入价与更新时的变现价值之差。现值总成本:生产设备在更新前的现值总成本为：0
24、 1 2 n 设备买价：C 运行成本：C1 C2 Cn 设备余值：Sn1(1)(1)nSCnnCnttii 现值总成本平均年成本1(1)(1)nSCnnUACCnttii现值总成本（P/A,i,n）年金现值系数 0 1 2 n 设备买价：C 运行成本：C1 C2 Cn 设备余值：Snif不考虑时间价值:1niniCCSUACnif考虑时间价值:0 1 2 n A A A PVC?1(1)(1)nSCnnCnttii 现值总成本PVC【例题5-3-1】教材P175if设备在第1年末更新：0 1 设备买价：70000 运行成本：10000设备余值：630001000063000()1 10%1 1
25、0%7000070000 10000(/,10%,1)63000(/,10%,1)UACP FP F现值总成本（P/A,10%,1）年金现值系数或（P/A,10%,1）=24000【例题5-3-1】教材P175if设备在第4年末更新：0 1 2 3 4 设备买价：70000 运行成本：10000 10000 10000 11000 设备余值：4200070000 10000(/,10%,3)42000(/,10%,4)UACP AP F现值总成本年金现值系数（P/A,10%,4）=23248二、固定资产修理和更新的决策二、固定资产修理和更新的决策 固定资产修理和更新的决策是在假设维持现有生产能
26、力水平不变的情况下选择继续使用旧设备(包括对其进行大修理)，还是将其淘汰重新选择性能更优异、运行费用更低廉的新设备的决策。由于假设新旧设备的生产能力相同，对企业而言，销售收入没有增加，即现金流入量未发生变化，但是生产成本却发生了变化。另外新旧设备的使用寿命往往不同，因此固定资产修理和更新决策实际上就是比较两方案的年平均成本。【例题5-3-2】教材P176（1）如果继续使用旧设备：0 1 2 3 4 重置成本：（8000）大修理：（8000）（8000）运行成本：（3000）（3000）（3000）（3000）折旧：2000 2000 2000 200080008000大修理费用的现值（1-40
27、%）（1-40%）（P/F,10%,2）=4800+4800 0.826=8764.8(元)3000运行成本的现值（1-40%）（P/A,10%,4）=1800 3.17=5706(元)80004折旧抵税的现值40%（P/A,10%,4）=800 3.17=2536(元)【例题5-3-2】教材P176现值总成本=8000+8764.8+5706-2536=19934.8(元)平均年成本19934.819934.8=（P/A,10%,4）3.17=6288.5(元)【例题5-3-2】教材P176（2）改用新设备：0 1 2 3 4 5 6 7 8 购置成本：(40000)运行成本：(6000)(
28、6000)(6000)(6000)(6000)(6000)(6000)(6000)折旧：4750 4750 4750 4750 4750 4750 4750 4750 残值：20006000运行成本的现值（1-40%）（P/A,10%,8）=3600 5.335=19206(元)【例题5-3-2】教材P176旧税现40000-2000折抵的值40%（P/A,10%,8）8=475040%5.335=19005.335=10136.5(元)20002000收回残值的现值（P/F,10%,8）=0.467934(元)400001920610136.5934现值总成本=48135.5(元)9022.
29、5948135.548135.5平均年成本=(元)（P/A,10%,8）5.335由上述计算结果可知，更新设备的年平均成本高于继续使用旧设备，因此不应当更新。第四节第四节 有风险情况下的投资决策有风险情况下的投资决策 前边在讨论投资决策时，我们假定现金流量是确定的，即可以确知现金收支的金额及其发生时间。实际上，投资活动充满了不确定性。如果决策面临的不确定性比较小，一般可忽略它们的影响，把决策视为确定情况下的决策。如果决策面临的不确定性和风险比较大，足以影响方案的选择，那么就应对它们进行计量并在决策时加以考虑。投资风险分析的常用方法是风险调整贴现率法和肯定当量法。一、风险调整贴现率法一、风险调整
30、贴现率法 将与特定投资项目有关的风险报酬加入到资本成本或企业要求的最低投资报酬率中构成按风险调整的贴现率，据以计算投资决策指标并进行决策分析的方法叫风险调整贴现率法。采用该方法的基本原理：如果现金流量包含风险报酬，则贴现率就必须考虑风险报酬率，通过加大贴现率把现金流量中包含的风险影响(即风险报酬)予以消除，从而使指标能正确反映无风险条件下的决策。(/,)00(1)ttnnNCFtNPVNCFP FtttKK调整贴现率的三种方法:1用资本资产定价模型(CAPM)调整贴现率：()KRKRmiiFF2按风险等级调整贴现率：基本思路是对影响投资项目风险的各个因素进行评分，然后根据评分确定风险等级并据以
31、调整贴现率。3用风险报酬率模型调整贴现率：iFKRb V【例题5-4-1】某企业目前有两个投资项目，它们都需要投资2000元，但是其现金流量却不同。下表列示了这两个投资项目的现金流量及其概率分布。年份A项目B项目现金流量概率分布现金流量概率分布基年20001.0020001.00第三年15000.2030000.1040000.6040000.8065000.2050000.10【例题5-4-1】假设无风险折现率为6，中等风险程度的项目变化系数为0.5，通常要求的含有风险报酬的最低报酬率为11%。要求：采用按风险调整折现率计算A项目和B项目的净现值，并对之进行评价。（1）确定风险程度（标准离差
32、率V）首先，计算各个项目的期望值：其次，计算各个项目的标准差：1500 0.204000 0.606500 0.204000()3000 0.104000 0.80 5000 0.104000()EAEB元元222(15004000)0.20(40004000)0.60(65004000)0.201581()222(30004000)0.10(40004000)0.80(50004000)0.10447()dAdB元元再次，计算各个项目的变异系数（V=dE）：15814770.40.1140004000VVBA（2）确定风险价值系数（b）（3）确定风险调整贴现率KRbViF11%6%0.10.
33、5KRFbV6%0.1 0.410%6%0.1 0.117.1%KAKB（4）计算净现值（5）评价：40002000300520001005()3(1 10%)40002000325620001256()3(17.1%)NPVANPVB元元根据净现值的决策准则，B项目优于A项目，应采用B项目。风险调整贴现率法优缺点：从逻辑上说，风险调整贴现率法较好，但是它可能把时间价值和风险价值浑为一谈，并据此对各期现金流量进行贴现。这意味着风险会随着时间的推移而增大，从而对远期的现金流量以较大的调整。有时这与事实不符。例如果园、饭店等行业的投资前几年的现金流量极不稳定，也难以确定，而越往后反而更有把握、更确
34、定。二、风险调整现金流量法二、风险调整现金流量法 风险调整现金流量法又称肯定当量法，该方法的基本思路是先用一个系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资机会的可取程度。(/,)00(1)tcnnaNCFttNPVaNCFP F i tcttttiat第t年现金流量的肯定当量系数，它在0-1之间；Ic无风险的贴现率；NCFt第t年现金流量。【例题5-4-2】教材P181(/,)00.95 20000 0.926 0.9 20000 0.875 0.9 20000 0.7940.9 20000 0.735 0.9 20000 0.681 5000068493 5000018493nNPVaNCFP F i tcttt（元）肯定当量法的优缺点：肯定当量法是用调整净现值公式分子的办法来考虑风险，风险调整贴现率法是用调整净现值公式分母的办法来考虑风险，这是两者的重要区别。肯定当量法克服了风险调整贴现率法夸大远期风险的缺点，可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数，但如何确定当量系数是个困难的问题。小结
