1、风险投资管理风险投资管理3私募股权基金的投资私募股权基金的投资YML一.投资的一般程序二.商业计划书三.尽职调查四.财务核数五.投资标准六.投资估值 BP、项目接洽 初步分析发现价值商务谈判交易设计与投资报告投资决策增值服务与管理慎审调查定期管理报告投资决议，正式的投资协议投资建议书投资条款Term Sheet尽职调查报告核数报告立项报告投资率：平均每收到100份商业计划书，510分会收到重视进行调查，最后只有1个项目可能投资。工作量分布：20在挑项目，判断价值；50对项目进行尽职调查；10在谈判和设计投资方案；20在投资后管理。一一.投资的一般程序投资的一般程序风险投资决策流程风险投资决策流
2、程面谈 调查 初审评估 谈判 签署合同 监管 目标调整 风险投资退出 筛选项目筛选项目商业计划书中商业计划书中选率不到选率不到1%项目被拒绝的原因项目被拒绝的原因产品没有独特性或缺乏专利保护（20）产品市场潜力不大，回报不高（17%）对创业者和管理层的素质不满意（40%）项目筛选最重要的三个标准项目筛选最重要的三个标准排名排名项项 目目权权 重重第一第一 管理层素质与历史管理层素质与历史10.0%第二第二 产品能创造出新市场产品能创造出新市场8.8%第三第三 市场的独占性市场的独占性8.3%柳传志的三不原则 有钱，但没有好项目，不投资。有好项目，但没有钱，不投资。有好项目，又有钱，但没有人，不
3、投资。风险投资决策流程风险投资决策流程面谈 调查 初审评估 谈判 签署合同 监管 目标调整 风险投资退出 了解项目了解项目风险投资家用风险投资家用 60时间寻找投资机会时间寻找投资机会公司基本情况公司基本情况 合作者人员方面的问题合作者人员方面的问题 有关产品技术方面的问题有关产品技术方面的问题 有关产品市场的问题有关产品市场的问题 有关财务方面的问题有关财务方面的问题准备回答风险资本家的问题准备回答风险资本家的问题风险投资决策流程风险投资决策流程面谈 调查 初审评估 谈判 签署合同 监管 目标调整 风险投资退出 调查程序调查程序（3 36 6个月）个月）v拜访以下机构或人员：vA、公司的3家
4、竞争者vB、公司或者其竞争者的5个客户vC、2个供应商vD、管理层的其他成员、公司的部分员工vE、公司债权人、律师、CPA、有关专家或顾问vF、金融机构和有关政府部门（税务、海关）v邀请另外两家投资伙伴进行独立的分析会见企业的管理者（需要1个月左右的时间）采集、分析企业的有关资料（档案、会议记录、报道、行业分析）参观企业23次风险投资决策流程风险投资决策流程面谈 调查 初审评估 谈判 签署合同 监管 目标调整 风险投资退出 投资数额的上限和下限投资数额的上限和下限投资延续的期限投资延续的期限所投资企业的行业和地理位置所投资企业的行业和地理位置投资的切入点投资的切入点在未来董事会中所占的席位在未
5、来董事会中所占的席位预期能够达到的投资回报率预期能够达到的投资回报率 风险投资决策流程风险投资决策流程面谈 调查 初审评估 谈判 签署合同 监管 目标调整 风险投资退出 投资合同书必须明确下面问题投资合同书必须明确下面问题:1、双方的出资数额与股份分配，其中包括对风险企业的技术开发设想和最初研究成果的股份评定双方的出资数额与股份分配，其中包括对风险企业的技术开发设想和最初研究成果的股份评定2、创建企业的人员组织和双方各自担任的职务创建企业的人员组织和双方各自担任的职务3、风险企业定期向投资方提供财务报舌和其他重要的经营情况的报告、风险企业定期向投资方提供财务报舌和其他重要的经营情况的报告4、投
6、资方应在公司董事会中占有一定的席位、投资方应在公司董事会中占有一定的席位5、投资方有拒绝进一步投资的权利和出售股份的权力、投资方有拒绝进一步投资的权利和出售股份的权力6、投资方有参与企业年度业务计划、重大开支和管理人员工资的审批权、投资方有参与企业年度业务计划、重大开支和管理人员工资的审批权7、投资方有要求企业的创始人和首席执行官、投资方有要求企业的创始人和首席执行官(CEO)等核心人物进行人身保险的权利等核心人物进行人身保险的权利8、有的投资方还会要求企业以已有的资产为抵押、有的投资方还会要求企业以已有的资产为抵押9、资本退出的方式、资本退出的方式 风险投资决策流程风险投资决策流程面谈 调查
7、 初审评估 谈判 签署合同 监管 目标调整 风险投资退出 在董事会中扮演咨询者角色在董事会中扮演咨询者角色就改善经营状况以获取更多利润提出建议就改善经营状况以获取更多利润提出建议帮助企业物色新的管理人员帮助企业物色新的管理人员定期与企业家接触以跟踪了解经营的进展情况定期与企业家接触以跟踪了解经营的进展情况定期审查会计师事务所提交的财务分析报告定期审查会计师事务所提交的财务分析报告为了加强对企业的控制，在合同中通常加有可以更换管理人员和接受合并、为了加强对企业的控制，在合同中通常加有可以更换管理人员和接受合并、并购的条款并购的条款 风险投资决策流程风险投资决策流程面谈 调查 初审评估 谈判 签署
8、合同 监管 目标调整 风险投资退出 破产破产没有收益（损失多寡）转让转让收益次之主要是管理层收购、第三方收购、四板股权交易等首次公开发行（首次公开发行（IPO）收益最高 商业计划书商业计划书 ，Business PlanBusiness Plan，简称，简称BPBP是企业根据融资和其它发展目标，在对项目进行调研、分析以及搜集整理有关资料的基础上，根据一定的格式和内容的要求，全面展示企业或项目的目前状况及未来发展潜力的书面材料。v 包括以下几个文件：包括以下几个文件：执行摘要（WORD）：执行摘要的内容就是对完整版商业计划书的高度浓缩，用于跟投资人第一次邮件沟通，或者是在某些会议、论坛场合跟投资
9、人简单沟通。演示文件（PPT）：内容结构上基本跟执行总结和完整版商业计划书一样，用于向投资人见面时比较详细地沟通。完整版的商业计划（WORD）。3年的财务预测（EXCEL）：历史财务数据力求事实，预测力求合理、增长性，包括假设条件、收入结构、费用结构等等；v 商业计划书的意义：商业计划书的意义：帮助创业者整理思路，把企业推销给企业家自己。是企业项目融资、战略规划等经营活动的纲领指南，指导企业未来的运作。让投资者充分了解企业的各个方面的情况和市场前景，吸引投资人的兴趣。二二.商业计划书商业计划书 执行摘要：核心要点，传递核心内容执行摘要：核心要点，传递核心内容 公司介绍公司介绍 公司基本情况、股
10、权结构、股东背景、关联企业、历史沿革、公司大事记 管理团队及人力资源管理团队及人力资源 组织构架、高级管理人员简介、内部管理控制、人员结构和分布 行业与市场行业与市场 市场环境分析、市场机会、竞争者、未来趋势 产品产品/服务，商业模式服务，商业模式 产品（服务）介绍、独特性、市场定位、目标市场、目标客户、市场反应、市场占有率、新产品开发、知识产权 财务数据财务数据 近3年的审计报告、财务分析报告、主要资产债务清单等 发展规划与盈利预测发展规划与盈利预测 融资计划融资计划资金需求及使用计划、投资风险、投资退出计划及可能投资回报 1.1.商业计划书的要点商业计划书的要点商业计划书中的商业计划书中的
11、5 51010受到关注，受到关注，WhyWhy？要要正正确确认认识识自自己己不不要要过过度度包包装装 2.2.商业计划书关注点商业计划书关注点-两要两不要两要两不要要要正正视视问问题题不不要要漫漫天天要要价价 好的商业计划书好的商业计划书 清晰、简捷 重点突出，核心价值清晰 完整的格式与内容 观点客观，数据翔实并有来源 自信、有说服力 一份好的商业计划书在达到融资目的后，也应是一份能顺利据以实施的操作计划好的商业计划书就是一份好的执行计划好的商业计划书就是一份好的执行计划3.3.商业计划书的好坏评判商业计划书的好坏评判 差的商业计划书差的商业计划书 语言表达晦涩难懂，用过于技术化的词语来形容产
12、品或生产营运过程 表述含糊不清或无确实根据 隐瞒事实，过分强调并过高估计自己的技术而忽略市场 赢利预测过高、过于夸大和吹牛 企业成长速度飞快而令人难以置信 商业计划书公司介绍 篇幅过于冗长差的商业计划书让人疑虑丛丛差的商业计划书让人疑虑丛丛v 尽职调查尽职调查Due Diligence Due Diligence，又称审慎调查，简称，又称审慎调查，简称DDDD 对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、企业的市场、管理、技术、财务，以及可能存在资金风险和法律风险做全面深入的审核。是对商业计划书的全面审核，既是发现企业的价值，同时也要发现企业的风险。挖掘价值，发现风险挖掘价值，发现风险三三.尽职调
13、查尽职调查 尽职调查的性质尽职调查的性质 真相是什么 请不要对我说谎 尽职调查目的尽职调查目的 风险在哪里 我们是否可以承担或控制 尽职调查责任尽职调查责任 实事求是 实话实说 利用专家工作利用专家工作 会计师、律师等1.1.尽职调查的一般原则尽职调查的一般原则尽职调查尽职调查风险发现价值发现股权瑕疵资产完整性偿债能力或有债务法律诉讼现实价值未来可能价值以资产价值和盈利能力为衡量标准的双重价值评判未来发展前景调查资本市场喜好与IPO前景以股权为脉络的历史沿革调查以业务流程为主线的资产调查以真实性和流动性为主的银行债务和经营债务调查以担保和诉讼为主的法律风险调查IPO/证券公司/合规性银行贷款/
14、还贷能力投资价值发现经营风险以竞争力为核心的产品和市场调查 2.2.尽职调查的框架尽职调查的框架 参观企业和业务流程 提出尽职调查资料清单，问题清单 企业针对清单提供资料，并解答问题 提出补充资料清单，并提供资料和解答 与中高层管理人员和关键部门人员进行访谈 咨询重要客户、律师、会计师、贷款银行 咨询行业内专家和政策部门的人员多方位、有准备、有针对性多方位、有准备、有针对性3.3.尽职调查的程序尽职调查的程序 见过90%以上股东和管理层 坚持8点钟到公司 到过至少7个部门 在企业连续呆过6天 对企业的团队、管理、技术、市场、财务5个要素进行过详细调查 与至少公司的4客户面谈过 调查3个以上的同
15、类企业或竞争对手 有不少于20个关键问题 至少与公司的普通员吃过1次饭魔鬼往往藏在细节处魔鬼往往藏在细节处 4.4.尽职调查的要诀：尽职调查的要诀：987654321987654321 公司历史沿革 管理团队背景 公司治理结构及管理状况 产品和技术 业务流程和业务资源 行业及市场 财务报表的核实 资产负债状况 经营状况及其变动 盈利预测的核查 环境评估 潜在的法律纠纷 发展规划及其可行性全面调查，突出重点全面调查，突出重点5.5.尽职调查的范围尽职调查的范围 历史沿革调查是尽职调查不可或缺的部分，是以时间为轴线，调查清楚企业的演变过程，包括股权的演变过程、企业主营业务的变化过程，以及主要资产的
16、变化和形成过程，彻底调查清楚企业的股权、股东的出资形式、实际控制人、控制权条款、主要资产归属等问题；历史沿革调查以发现风险为目的，主要是发现股权瑕疵、资产瑕疵，并寻求完善方法；历史沿革调查以演变过程中的法律文件（主管机关批文、股东会决议、验资报告、评估报告、工商变更登记等）为依据，必须了解变化的经过和缘由，收集齐全相关法律文件，对有关瑕疵需征求律师意见；尤其需要关注细节问题（魔鬼隐藏于细节之中）要知根知底要知根知底 6.6.如何进行历史沿革的调查如何进行历史沿革的调查 人事部门了解人员数量、部门分布、人员各项结构；人事部门的工资册，分析人员成本、部门分布；财务部门了解工资成本和其他人事费用；注
17、意主要管理人员的工资水平和变化；主要管理人员、业务骨干的简历，各部门访谈中注意收集评价；企业的各项人事政策、激励制度；部门访谈中注意了解各部门对人事政策和激励制度的评价和建议，收集各部门的成本；了解当地的平均工资水平。什么人？想什么问题？什么人？想什么问题？7.7.如何进行人力资料调查如何进行人力资料调查 以毛利率、存货周转率、应收账款周转率为指标，对市场情况以及市以毛利率、存货周转率、应收账款周转率为指标，对市场情况以及市场地位进行调查：场地位进行调查：以利润率为指标，对成本进行分解调查：以利润率为指标，对成本进行分解调查：损益表中，主营业务收入后面每项内容与主营业务收入的比例 总成本中每项
18、成本的比例（或单位产品成本中各项成本的比例）；经营现金流分析：经营现金流分析：行业比较分析：行业比较分析：选择行业上市公司，将有关指标进行对比；分析同行业上市公司的经营特点。会计政策对利润核算有重大影响，应该了解公司会计政策。会计政策对利润核算有重大影响，应该了解公司会计政策。毛利率是核心毛利率是核心 8.8.如何进行盈利能力调查如何进行盈利能力调查 销售部门：销售部门：部门内部机构设置、人员数量及分布、销售人员考核与奖惩制度；企业总体销售政策、产品定价策略，重点销售区域、主要销售方式；对产品质量的反应、客户对产品质量的反馈；售后服务、客户关系；提高销售业绩的措施和需要的政策或支持；供应部门：
19、供应部门：部门内部结构设置、人员数量及分布、人员考核与奖惩制度；采购政策、供应商关系；节约成本的措施和需要的政策或支持；生产部门：生产部门：部门内部结构设置、人员数量及分布、人员考核与奖惩制度；提高效率、节约成本的措施和需要的政策或支持；质检部门：质量检测流程和控制制度、改进建议。质检部门：质量检测流程和控制制度、改进建议。各部门对本部门奖惩制度及其他业务流程的评价和建议各部门对本部门奖惩制度及其他业务流程的评价和建议深入一线，相信群众深入一线，相信群众 9.9.如何进行部门访谈如何进行部门访谈 业务流程评估主要参照部门访谈结果和财务指标比较结果来进行；除企业内部访谈结果之外，可根据企业的问题
20、，寻找行业专家，或其他类似业务流程公司人员咨询，借鉴其他方面的经验；除对现状进行评价外，需要提出流程优化的建议；业务流程优化建议需要考虑大致的成本要求；一般而言，业务流程优化主要在以下方面：销售业绩提高销售部门的销售政策和人员激励制度；效率提高 生产流程的优化、设备的利用、产供销之间的衔接；成本降低 供应部门的控制制度、生产过程的成本控制；质量提高 质量检测流程的优化、客户意见的反馈和处理方式。没有最好，只有更好没有最好，只有更好10.10.如何进行业务流程评估如何进行业务流程评估 财务核数是尽职调查中的一项重要内容。财务核数的目的是对企业的财务状况进行评估，发现风险，评估真实的财务状况和盈利
21、能力。新的会计等式：所有者权益资产管理成本负债新的会计等式：所有者权益资产管理成本负债 四四.财务核数财务核数 本质上都是对财务状况进行核查 审计偏重于合规性，偏重于历史 财务核数偏重于合理性，注重分析历史现象对未来的影响 在有审计报告的基础上，财务核数可以借鉴审计的资料，而如果没有审计报告，财务核数需要采用一些审计方法进行核查。独立审慎的眼光看企业独立审慎的眼光看企业1.1.财务核数与审计的关系财务核数与审计的关系 实物资产要有效 无形资产要有用 创业企业在引进创业投资的时候，往往会虚增收入和资产，防范资产不实风险 财务管理是否规范、财务报告是否清晰 遗留问题，包括税收、大股东借款、集资款等
22、是否已得到妥善解决 是否有明确合理的资金使用计划小心财务陷阱小心财务陷阱 2.2.如何进行财务分析如何进行财务分析会计报表项目或财务指标异常或发生重大波动主营业务不突出，或非经常性收益所占比重非常大与同业相比，获利能力过高，增长速度过快帐面利润增长，但经营活动净现金流为负财务状况和盈利能力突然好转3.3.如何洞察财务报表被粉饰如何洞察财务报表被粉饰 财务指标分析财务指标分析偿债能力分析营运能力分析盈利能力分析 财务综合分析财务综合分析杜邦分析法沃尔比重评分法4.4.常规财务分析方法常规财务分析方法v税项分析方法：欠税的余额和时间。v盈利能力分析法：盈利能力过高或波动大。v现金流量分析：经营净现
23、金流与净利润相比反差强烈，持续时间长。v资产结构分析：资产有一定的构成，如果长期资产过大，流动资产不足，价值也就有限。5.5.几种实用的分析方法几种实用的分析方法 技术先进，模式创新代表先进技术发展方向 市场前景广阔代表广大市场的需求 管理团队诚信、综合素质高代表股东根本利益 股权结构简单、明晰；股东资源具有互补性 主营业务突出、处于发展的上升初期 财务管理规范以以“三个代表三个代表”为核心的选择标准为核心的选择标准五五.投资标准投资标准 我们说经验是非常重要的我们说经验是非常重要的Google的Larry Page和Baidu的李彦宏笑了 我们说背景是相当重要的我们说背景是相当重要的Alib
24、aba的马云和Shengda的陈天桥笑了 我们说技术是很重要的我们说技术是很重要的分众传媒的江南春和浏阳河酒业的牛根生也笑了 我更倾向于一个一流的创业家团队有一个二流的想法，而不是一我更倾向于一个一流的创业家团队有一个二流的想法，而不是一个二流的创业家团队有一流的想法。个二流的创业家团队有一流的想法。General Georges DoriotGeneral Georges Doriot 1.1.如何评判管理团队如何评判管理团队 管理团队是选择项目时最重要的决定因素管理团队是选择项目时最重要的决定因素综合素质高，懂经营、善管理、会沟通诚信度高，代表广大股东利益具有艰苦创业、执着向上、锲而不舍精
25、神团队有共同的理念、相互信任与合作讲真话、办实事讲真话、办实事好管理团队的标准好管理团队的标准学习型团队学习型团队擅长与人合作擅长与人合作强大的市场开拓能力强大的市场开拓能力把梳子卖给和尚把梳子卖给和尚勤俭持家勤俭持家不安于现状不安于现状不轻易放弃不轻易放弃技术不在于高精尖程度，而在于：技术不在于高精尖程度，而在于：创新性，区别于传统技术 独占性，难以获取或复制 盈利性，带来成本下降或性能提高 持续性，技术储备和持续创新能力不要拘泥于技术完美主义，在发展中改进完善不要拘泥于技术完美主义，在发展中改进完善专利专利技术技术市场市场利润利润能卖出产品的技术才是好技术能卖出产品的技术才是好技术2.2.
26、如何看待技术如何看待技术技术创新技术创新模式创新模式创新行业领先行业领先成本优势成本优势 这个市场富有想象空间吗 我们容易理解这个市场吗 计算收入的方法是否简单而让人兴奋 赚钱的模式是怎么样的 市场竞争怎么样 容易被别人追上吗 这个模式容易被复制吗利润才是硬道理利润才是硬道理 3.3.如何看待市场如何看待市场足够大的市场容量足够大的市场容量 治理结构治理结构 股权结构简单、明晰 股东之间信任合作 股东资源互补 股东对公司能有效控制 关联交易透明 管理结构管理结构 存在一个领导中心 团队协作 合理的管理制度 有效的内控机制4.4.如何评判公司的治理结构和管理结构如何评判公司的治理结构和管理结构
27、投资估值，投资估值，Valuation,Valuation,即投资时对企业进行的价值评估。即投资时对企业进行的价值评估。估值跟投资价格相对应，估值决定投资价格。估值跟投资价格相对应，估值决定投资价格。估值，公司价值投资价格：每股多少钱最终反应的就是投资金额和获得股权比例。如果投资金额是确定的，估值不同，股权比例不同。如果投资的股权比例是确定的，估值不同，投资金额不同。六六.投资估值投资估值 从融资需要出发：从融资需要出发：根据企业的发展需要确定融资金额。根据一定的方法，确定估值区间，确定股权比例的区间。调整股权比例确定最终的价值和投资价格。从稀释股权出发：从稀释股权出发：确定稀释的股权比例 根
28、据一定的方法，确定估值区间，确定融资区间。调整融资额确定最终的价值和投资价格。融资缺口通过其他方式解决。核心：融资额与稀释股权的平衡核心：融资额与稀释股权的平衡 是不是融资越多越好？估值往往是谈判的结果估值往往是谈判的结果 1.1.估值的程序估值的程序拧干水份确定真实价值拧干水份确定真实价值要保证价值的真实价值以现金流为基础价值要包含风险因素价值要考虑增值服务市场力量是价值的最终决定因素 2.2.内部进行价值评估内部进行价值评估 PEPE，市盈率定价法，市盈率定价法 PEPE，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE决定价值 是目前常用的方法 PBPB，净资产定价法，净资产定价法 PBVPB，BV是
29、帐面净资产，PB是市净率倍数 估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司 DCFDCF，现金流折现法，现金流折现法 预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司 风险投资法风险投资法 确定一个估值标竿确定一个估值标竿3.3.估值方法（传统技术）估值方法（传统技术）51 估值技巧：风险投资法估值技巧：风险投资法风险投资法是风险投资商评价私营公司价值最常用的方法。私风险投资法是风险投资商评价私营公司价值最常用的方法。私人权益投资的特点是初始的现金流量往往为负值而且极不稳定，人权益投资的特点是初始的现
30、金流量往往为负值而且极不稳定，但未来的收益前景却相当可观。根据这些特点，风险投资法使用但未来的收益前景却相当可观。根据这些特点，风险投资法使用比较高的折现率（一般为）把公司的终止价值折比较高的折现率（一般为）把公司的终止价值折为现值。为现值。（）估计项目的退出时间（）（）估计项目的退出时间（）（）估计项目退出时项目的某种参照指标（）估计项目退出时项目的某种参照指标（）估计项目退出时项目价值（终止价值）参照指标（净（）估计项目退出时项目价值（终止价值）参照指标（净收益）收益）*单位指标对应的市值（市盈率）单位指标对应的市值（市盈率）（）选取项目的合理贴现率（）选取项目的合理贴现率（）求取项目的现
31、值终止价值（）求取项目的现值终止价值/（+目标收益率）目标收益率）52例题例题:某创业投资公司对一个启动期的某创业投资公司对一个启动期的 创业项目进行投资。创业项目进行投资。要求要求5 5%的收益率的收益率.预计预计5 5年后项目退出时的净利润为年后项目退出时的净利润为250250万元，万元，项目市值相应的市盈率为项目市值相应的市盈率为15%.15%.。试估算该创业项目的价值。试估算该创业项目的价值。计算：项目退出时间（年）计算：项目退出时间（年）退出时项目的价值退出时项目的价值*（万元）（万元）该项目的合理贴现率为该项目的合理贴现率为 项目的现值项目的现值/（+）5 5（万元）（万元）53公
32、司价值评估方法比较公司价值评估方法比较评估方法评估方法优点优点缺点缺点参数比较法参数比较法使用方便；简单易学；使用方便；简单易学；在工业部门应用广泛；在工业部门应用广泛；以市场为基础以市场为基础私营企业的可比参数不容易找到和估计；如果使用私营企业的可比参数不容易找到和估计；如果使用上市公司的数据作参数，则需要进行修正，以反映上市公司的数据作参数，则需要进行修正，以反映私营公司股票的低流动性。私营公司股票的低流动性。净现值法净现值法理论上可行理论上可行公司的现金流量难以估计公司的现金流量难以估计私营企业的可比参数（和资本结构）不容易找到私营企业的可比参数（和资本结构）不容易找到和估计和估计使用时
33、，需要假设公司的资本结构不变和使用时，需要假设公司的资本结构不变和有效税率不变有效税率不变现金流量的现值对折现率和增长率的变化很敏感现金流量的现值对折现率和增长率的变化很敏感风险投资法风险投资法简单易懂；使用方便、简单易懂；使用方便、广泛广泛以最终价值为依据；过于简单以最终价值为依据；过于简单54 3.3.估值方法（估值方法（实物期权法实物期权法 ）v实物期权是以期权概念界定的现实选择权实物期权是以期权概念界定的现实选择权,是指是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利策时尚不确定的因素改变行为的权利,是与金融是与金
34、融期权相对的概念期权相对的概念,属于广义的期权范畴。属于广义的期权范畴。1977年年,yers首次提出了实物期权首次提出了实物期权(Real options)的思的思想想,他指出他指出,投资项目的价值不仅来自单个投资项投资项目的价值不仅来自单个投资项目所直接带来的现金流量目所直接带来的现金流量,还来自成长的机会。还来自成长的机会。由于其能极大地影响甚至改变长期投资决策由于其能极大地影响甚至改变长期投资决策,尤尤其适用于投资周期长、风险高、资本密集型的创其适用于投资周期长、风险高、资本密集型的创业投资。业投资。55 传统创业投资决策方法对于评估现金传统创业投资决策方法对于评估现金流量比较稳定的项
35、目来说非常适用流量比较稳定的项目来说非常适用,但对于但对于未来的现金流量不确定性很高的项目以及未来的现金流量不确定性很高的项目以及含有期权的项目来说含有期权的项目来说,却不是很合适却不是很合适,它忽它忽视了创业投资活动所创造出的选择权及其视了创业投资活动所创造出的选择权及其价值价值,特别在高科技投资项目上特别在高科技投资项目上,常常低估常常低估投资项目的价值投资项目的价值,丧失许多宝贵的投资与成丧失许多宝贵的投资与成长机会。长机会。56 按按Amram和和Kulatilada(1999)的观点的观点,实物实物期权就是项目投资者在实物投资过程中所用的一期权就是项目投资者在实物投资过程中所用的一系
36、列非金融性选择权系列非金融性选择权(如推迟如推迟/提前、扩大提前、扩大/缩减投缩减投资资,获取新的信息等的选择权获取新的信息等的选择权),由于实物期权是由于实物期权是对实物投资的选择权对实物投资的选择权,因而它与金融期权不完全因而它与金融期权不完全相同。根据实物期权的定义可知相同。根据实物期权的定义可知,实物期权除了实物期权除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外考虑现金流时间价值为基础的项目价值外,它充它充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性信息带来的价值及减少不确定性信息带来的价值,从而能更完整从而能更完整地对投资项目的整体价值
37、进行科学评价。地对投资项目的整体价值进行科学评价。57 实物期权的分类实物期权的分类 延迟期权延迟期权 决策者拥有有价值的资产，等待市场机会的出现以更好的利用决策者拥有有价值的资产，等待市场机会的出现以更好的利用 分段投资期权分段投资期权 将投资分为多个阶段，每个阶段根据已有信息决定是否继续投资将投资分为多个阶段，每个阶段根据已有信息决定是否继续投资 改变营运规模改变营运规模期权期权 根据外界环境的变化根据外界环境的变化（变好或变坏）收缩或扩大投资规模，或暂（变好或变坏）收缩或扩大投资规模，或暂时中止又重新启动时中止又重新启动放弃期权放弃期权 在不利情况下，永久放弃项目的营运，变现设备和资产在
38、不利情况下，永久放弃项目的营运，变现设备和资产转换期权转换期权 决策者根据市场需求改变产出类型或者在产出不变的情况下改变决策者根据市场需求改变产出类型或者在产出不变的情况下改变投入投入 增长期权增长期权 早期投资是跟进投资的先决条件，给未来增长机会早期投资是跟进投资的先决条件，给未来增长机会 复合期权复合期权 是指相互影响的多个实物期权的组合是指相互影响的多个实物期权的组合（Trigeorgis（1996）58实物期权的特点实物期权的特点 1 1、非独占性。、非独占性。金融期权具有所有权的独占性，而金融期权具有所有权的独占性，而实物期权在很多场合下，投资机会可能被多个竞争实物期权在很多场合下，
39、投资机会可能被多个竞争者所拥有，即可以共享。非独占性等价于竞争性。者所拥有，即可以共享。非独占性等价于竞争性。2 2、非交易性。、非交易性。期权的交易性包括两方面，即期权的交易性包括两方面，即基础资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融基础资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融期权来讲，由于基础资产和期权都是上市交易的，期权来讲，由于基础资产和期权都是上市交易的，存在一个比较有效的市场。而实物期权则不然，不存在一个比较有效的市场。而实物期权则不然，不仅基础资产几乎不存在交易市场，实物期权本身更仅基础资产几乎不存在交易市场，实物期权本身更不可能单独进行市场交易。不可能单独进行市场交易。59 3
40、 3、先占性。、先占性。与实物期权不可交易性对应的另一概与实物期权不可交易性对应的另一概念是实物期权的先占性。由于实物期权的共享性或念是实物期权的先占性。由于实物期权的共享性或竞争性，首先执行实物期权往往可以获得先发制人竞争性，首先执行实物期权往往可以获得先发制人的效果，既取得了战略主动权，又实现了实物期权的效果，既取得了战略主动权，又实现了实物期权的最大价值。的最大价值。4 4、先后相关性。、先后相关性。对于金融期权来说，其执行时对于金融期权来说，其执行时的价值完全取决于自身特征，与其他因素无关，从的价值完全取决于自身特征，与其他因素无关，从这个意义上讲，它是独立的。但是，对于实物期权，这个
41、意义上讲，它是独立的。但是，对于实物期权，这种独立性往往不存在。在大多数场合，企业拥有这种独立性往往不存在。在大多数场合，企业拥有的各种实物期权之间存在先后关联性，即一个期权的各种实物期权之间存在先后关联性，即一个期权的执行价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其他的执行价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其他尚未执行的实物期权有关。实物期权往往具有复合尚未执行的实物期权有关。实物期权往往具有复合性。性。60创业投资的实物期权特征创业投资的实物期权特征 创业投资是指创业投资家向新兴的、迅速发展的、创业投资是指创业投资家向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的中小企业（主要是高新科技企业）有巨大竞争潜力
42、的中小企业（主要是高新科技企业）进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发展成熟后资企业的创业过程，以期在所投资企业发展成熟后通过股权转让退出投资，以实现高资本增值和进行通过股权转让退出投资，以实现高资本增值和进行新一轮创业投资的特殊投资活动。新一轮创业投资的特殊投资活动。创业投资家进行创业投资需冒很大风险创业投资家进行创业投资需冒很大风险,一般采一般采取多种方法避免或减少风险损失取多种方法避免或减少风险损失,如组合投资如组合投资,联合投联合投资资,分阶段投资分阶段投资,匹配投资等。匹配投资等。61 1、创业投资
43、具有不确定性大、风险高的特点。投、创业投资具有不确定性大、风险高的特点。投资决策面临极大的不确定性资决策面临极大的不确定性,运用实物期权理论不仅为运用实物期权理论不仅为创业投资决策提供一种参考创业投资决策提供一种参考,更具有现实意义的是为创更具有现实意义的是为创业投资家管理风险提供一种思路业投资家管理风险提供一种思路,以期最大程度地减少以期最大程度地减少不确定性、提高决策科学化。不确定性、提高决策科学化。2、创业投资周期长、创业投资周期长,阶段性明显。创业投资家培育阶段性明显。创业投资家培育一家新企业一般需一家新企业一般需57年，资金投入也不是一次性完成年，资金投入也不是一次性完成,而是依据阶
44、段性目标的完成情况以及市场前景决定是否而是依据阶段性目标的完成情况以及市场前景决定是否进行后续投资进行后续投资,因此创业投资在未来有较大的调整空间。因此创业投资在未来有较大的调整空间。这决定了其各阶段的决策方法与期权思想有着天然的联这决定了其各阶段的决策方法与期权思想有着天然的联系系,将期权理论运用于创业投资决策将大大提高决策的将期权理论运用于创业投资决策将大大提高决策的灵活性和准确性灵活性和准确性,有效地帮助决策者识别风险、控制风有效地帮助决策者识别风险、控制风险。险。62 3、创业投资的风险在很大程度上来自创业的风、创业投资的风险在很大程度上来自创业的风险。创业企业主要受到非市场险。创业企
45、业主要受到非市场(技术技术)风险和市场风风险和市场风险的综合影响险的综合影响,即使在同一个行业中即使在同一个行业中,不同创业企业不同创业企业对这两个不确定性因素的相关程度也不尽相同。在对这两个不确定性因素的相关程度也不尽相同。在一些创业企业中一些创业企业中,最大的挑战来自于非市场风险最大的挑战来自于非市场风险,在在另一些创业企业中另一些创业企业中,最大的挑战是市场风险。当创业最大的挑战是市场风险。当创业投资公司不能影响其结果时投资公司不能影响其结果时,它应当退回来它应当退回来,让市场让市场发展发展,然后在市场条件超过某个临界点后然后在市场条件超过某个临界点后,再增加投再增加投资。实物期权的思维
46、方式为创业投资公司如何管理资。实物期权的思维方式为创业投资公司如何管理对这些创业企业的投资以及什么时候投入追加资金对这些创业企业的投资以及什么时候投入追加资金提供了新见解。提供了新见解。63 创业投资的以上特点创业投资的以上特点,决定了它是一种将实物决定了它是一种将实物柔性和金融柔性相结合的决策与管理活动柔性和金融柔性相结合的决策与管理活动,即它在即它在执行决策与管理时具有许多选择权执行决策与管理时具有许多选择权,需要根据不断需要根据不断发生的变化发生的变化,适时做出改变。传统的投资决策与管适时做出改变。传统的投资决策与管理方法不能对未来的变化做出灵活的调整和实施理方法不能对未来的变化做出灵活
47、的调整和实施有效管理有效管理,而运用金融期权理论的实物期权法是解而运用金融期权理论的实物期权法是解决此问题的有力工具。创业投资家在创业企业评决此问题的有力工具。创业投资家在创业企业评估、投资方式选取、经营过程中分段投资决策以估、投资方式选取、经营过程中分段投资决策以及对创业家和企业高级管理人员的管理中广泛运及对创业家和企业高级管理人员的管理中广泛运用实物期权方法用实物期权方法,能有效地控制损失和防范风险能有效地控制损失和防范风险,实现其收益最大化。实现其收益最大化。64实物期权法的优势实物期权法的优势 实物期权将投资看成公司的一项权利实物期权将投资看成公司的一项权利,这种这种思维方法在一定程度
48、上能将传统方法忽略的东西思维方法在一定程度上能将传统方法忽略的东西考虑进创业投资决策中，是对传统方法很好的改考虑进创业投资决策中，是对传统方法很好的改进。进。1、实物期权将创业投资项目的增长机会考虑、实物期权将创业投资项目的增长机会考虑进投资决策中。比如新技术和新产品开发以及新进投资决策中。比如新技术和新产品开发以及新市场的开拓市场的开拓,虽然从短期来看现金流量的净现值虽然从短期来看现金流量的净现值为负数为负数,但从长远来看这些项目很有可能给公司但从长远来看这些项目很有可能给公司带来增长的机会。增长的机会可以看做是未来高带来增长的机会。增长的机会可以看做是未来高风险收入的买入期权风险收入的买入
49、期权,称为增长期权。称为增长期权。65 2、实物期权考虑到管理人员的积极管理对、实物期权考虑到管理人员的积极管理对创业投资项目价值的影响。传统创业投资决策方创业投资项目价值的影响。传统创业投资决策方法却忽略了管理人员在项目实施过程中为减少损法却忽略了管理人员在项目实施过程中为减少损失而暂时停止项目实施的能力。管理人员的积极失而暂时停止项目实施的能力。管理人员的积极管理对创业投资项目来说是有价值的。管理人员管理对创业投资项目来说是有价值的。管理人员在项目实施过程中享有根据经营环境的变化暂时在项目实施过程中享有根据经营环境的变化暂时停产和重新生产的权利停产和重新生产的权利,管理人员可以通过积极管理
50、人员可以通过积极的管理改变项目实际的现金流量的管理改变项目实际的现金流量,因而对于项目因而对于项目来说是有价值的。来说是有价值的。66 3、实物期权考虑到在项目中途的放弃期权。、实物期权考虑到在项目中途的放弃期权。在传统创业投资决策方法中在传统创业投资决策方法中,只假设项目会在其只假设项目会在其整个生命周期中持续整个生命周期中持续,实际并不是这样。如果一实际并不是这样。如果一个项目未来可实现的净现值比现在就放弃该项目个项目未来可实现的净现值比现在就放弃该项目取得的残余价值还小取得的残余价值还小,放弃该项目比持有该项目放弃该项目比持有该项目至到期更经济。实物期权认识到创业投资的阶段至到期更经济。
