1、第四章第四章 狭义交易机制狭义交易机制1.1.概述概述 2.2.交易机制的分类与比较交易机制的分类与比较 3.3.交易机制的执行过程交易机制的执行过程 4.4.交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程5.5.交易技术系统的变迁与交易机制的改变交易技术系统的变迁与交易机制的改变概述概述市场微观结构理论研究的是交易机制如何影响价格的形成过程，并分析在一定的交易机制下资产交易的过程和结果。广义的交易机制广义的交易机制：市场的微观结构；狭义的交易机制：狭义的交易机制：市场的交易规则、保证规则实施的技术、规则和技术对定价的影响。概述概述根据不同的目的和标准，可将证券交易制度根据不同的目的和标准，可将
2、证券交易制度划分为以下划分为以下6个部分：个部分：（1）交易委托方式（2）价格形成机制（3）委托匹配原则（4）信息披露方式（5）市场稳定措施（6）其他选择性手段概述概述研究证券交易机制的文献：研究证券交易机制的文献：1.经典的瓦尔拉斯无摩擦交易均衡Walras（1874）等2.买卖差价模型Demsetz（1968）等3.引入信息后的交易机制分析Bagehot（1971）等4.其他交易机制的分类与比较交易机制的分类与比较一交易机制的分类一交易机制的分类金融市场交易机制的分类：金融市场交易机制的分类：托马斯（1989）将金融市场分为：（1）报价驱动交易机制（做市商市场），（2）指令驱动的经济交易机
3、制，包括集合竞价和联合竞价。马德哈万（1992）将兼具这两类特征的交易机制称为混合机制。交易机制的分类与比较交易机制的分类与比较报价驱动制度与指令驱动制度的区别报价驱动制度与指令驱动制度的区别：（1）价格形成方式不同。（2）信息传递的范围和速度不同。（3）交易量与价格维护制度不同。（4）处理大额买卖指令的能力不同。交易机制的分类与比较交易机制的分类与比较报价驱动的做市商市场报价驱动的做市商市场做市商：是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商制度：以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易方式。做市商市场：使用做市商制度的市场。交易机制的分类与比较交易机制的分类与比较做市商制度
4、的特点：（1）所有客户订单都必须有做市商用自己的帐户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易。（2）做市商必须在看到订单前报出价格，而投资人在看到报价后才下订单。做市商的形式：（1）多元做市商制（美国NASDAQ）；（2）专家交易机制（纽约证券交易所）交易机制的分类与比较交易机制的分类与比较指令驱动市场指令驱动市场指令驱动机制类型：（）集合竞价，也称为单一成交价格竞价。竞价方法：根据买方和卖方在一定价格水平的买卖订单数量，计算并进行供需汇总处理。（）连续竞价，也称为复数成交价格竞价，其竞价和交易过程可以在交易日的各个时点连续不断地进行。交易机制的分类与比较交易机制的分类与比较 混合交易机制混合交易
5、机制 混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点。通常开盘时先由集合竞价方式决定开盘价，然后采取连续竞价方式。有些市场采取集合竞价方式产生收盘价，另一些市场则采取连续竞价方式产生收盘价。交易机制的分类与比较交易机制的分类与比较特殊会员制度特殊会员制度纽约证券交易所：专家东京证券交易所：才取会员巴黎证券交易所：兼职特种会员交易机制的分类与比较交易机制的分类与比较二竞价市场与做市商市场的比较二竞价市场与做市商市场的比较（）做市商市场的流动性高于竞价市场。（）竞价市场的透明度要好于做市商市场。（）做市商市场的平均交易成本高于竞价市场。交易机制的分类与比较交易机制的分类与比较做市商报价驱动制度的缺点
6、：（）缺乏透明度（）增加投资者负担（）可能增加监管成本（）做市商可能利用其市场特权做市商报价驱动制度的优点：（）成交及时性（）价格稳定性（）矫正买卖指令不均衡现象（）抑制股价操纵交易机制的分类与比较交易机制的分类与比较指令驱动制度的优点：（）透明度高（）信息传递速度快、范围广（）运行费用低指令驱动制度的缺点：（）处理大额买卖盘的能力低（）某些不活跃的股票可能继续萎缩（）价格波动性交易机制的执行过程交易机制的执行过程交易机制的执行过程交易机制的执行过程交易的主要程序：交易的主要程序：证券交易程序是指投资者在二级市场买进或卖出证券的过程，是交易机制的有形的程序化表现。电子化交易情况下，证券交易的5
7、个步骤：开户、委托、成交、清算和交割。交易机制的执行过程交易机制的执行过程开户与委托开户与委托开户：开户：投资者在证券经纪商处开立证券交易帐户，包括开设证券帐户和资金帐户。证券帐户：证券帐户：证券登记机构为投资者设立的，用于准确记载投资者所持有的证券种类、名称、数量以及相应权益和变动情况。交易机制的执行过程交易机制的执行过程价格确定与成交价格确定与成交在做市市场，证券交易的价格又做市商报出，投资者接受做市商报价后，即可与做市商进行买卖，完成交易。在竞价市场，买卖双方的委托经由经济商直接呈交到交易市场，市场中的交易中心按照一定的规则进行撮合，在买卖委托匹配后即可达成交易，并履行相关的交割和清算程
8、序。交易机制的执行过程交易机制的执行过程清算与交割清算与交割证券清算：指计算在证券结算日交易双方应收应付即呢的特定程序，而交割则是这个程序中卖方向买方交付证券以及买方向卖方支付价款的过程交易机制的执行过程交易机制的执行过程交易订单的种类交易订单的种类 在金融市场上，通常使用的交易指令有：（1）市价指令，（2）限价指令，（3）止损指令，（4）止损限价指令。其中市价指令和限价指令多用于现货市场，止损指令和止损限价指令多用于期货和期权市场。交易机制的执行过程交易机制的执行过程市价指令：市价指令：指投资者在提交指令时只规定数量，而不规定价格。特点：能够确保成交，但是投资者最后接受的价格与其期望的价格存
9、在差异。限价指令：限价指令：指投资者在提交指令时，不仅规定数量，而且还规定价格。特点：保证成交价格，但不能保证成交。交易机制的执行过程交易机制的执行过程止损指令：止损指令：一种特殊的限制性市价委托，指投资者在指令中约定一个触发价格，当市场价格上升或下降到该触发价格时，止损指令被激活，转化成一个市价指令。止损限价指令：止损限价指令：止损指令与限价指令的结合，投资者所下达的指令中有两个指定价格触发价格和限制价格。当市场价格上升或下降到该触发价格时，止损指令被激活，转化为一个限价指令，成交价格必须优先于限价。交易机制的执行过程交易机制的执行过程订单所传递的交易指令可能会在价格、数量、时间等委托交易参
10、数上有所不同，交易机制中需要一定的匹配原则，使得买卖订单以尽可能接近委托要求的条件达成交易。（）价格优先原则（）时间优先原则（）按比例分配原则交易机制的执行过程交易机制的执行过程（）数量优先原则（）随机优先原则（）客户优先原则（）做市商优先原则（）经济商优先原则 交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程交易机制的核心内容交易机制的核心内容：价格的确定。市场出清价格（证券市场）市场出清价格（证券市场）：投资者买进和卖出股票的均衡价格。价格确定的基本方式：价格确定的基本方式：（）从其他市场引入价格模式。（）以其他市场为准并加以优化模式。（）协商定价模式。交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定
11、过程（）屏幕报价模式。（）自动双向连续竞价模式。（）集合竞价模式。（）带有定价模型的自动竞价模式。种模式中：和自身没有价格确定机制；、属于竞价机制；是做市商报价机制；是一种特殊的不以价格为报价单位的方式。交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程完全竞争市场：完全竞争市场：一种理想的瓦尔拉斯均衡市场。在瓦尔拉斯市场中，每个市场参与者都有自己的商品和明确的效用函数。市场有一个假想的拍卖者（看不见的手）组织交易，信息通过拍卖者的拍卖活动在市场中传递。交易开始于一组随机的价格，由“看不见得手”计算每一种商品的需求和供给数量，并决定供需的均衡点，得出市场的出清价格。交易机制的价格确定过程交易机制的价
12、格确定过程集合竞价市场集合竞价市场集合竞价过程中，撮合中心按照价格把所有的买卖订单汇总，然后按照以下四个原则确定成交价格：（）所有市价订单都得到执行；（）至少一个限价订单必须得到执行；（）所有高于成交价格的买进订单和所有低于成交价格的卖出订单都得到执行；（）如果买卖订单数量上不平衡，应把限价订单分拆成若干更小的订单，以使买卖订单数量平衡。交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程集合竞价确定成交价格的程序：集合竞价确定成交价格的程序：（）交易系统对所有买进订单按照委托限价由高到低的顺序排列，所有有效卖出订单按照委托限价由低到高的顺序排列，限价相同者按照进入系统地先后顺序排列。（）交易系统根据
13、竞价规则自动确定集合竞价的成交价，所有指令均以此价格成交。（）交易系统按照顺序逐步将排在前面的买入委托与卖出委托配对成交，直到不能成交为止。未成交的委托订单排队等待成交。交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程集合竞价均衡存在的条件下，均衡价格为：*11NiiiPYXN交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程连续竞价市场连续竞价市场连续竞价并不是指交易在实践序列上不间断地进行，而是指投资指令的匹配过程是连续进行的。在连续竞价市场中：（）一个新的有效买进订单，若不能成交，则进入买进订单队列排队等待成交。若能成交（买入限价卖出订单队列的最低限价），则与卖出订单队列顺序成交，其成交价格取卖方
14、报价。交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程（）一个新的有效卖出订单，若不能成交，则进入卖出订单队列排队等待成交。若能成交（卖出限价买入订单队列的最高限价），则与买入订单队列顺序成交，其成交价格取买方报价。交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程信息不对称程度信息不对称程度公共信息和私人信息之间的比值。私人信息越大或公共信息越小是，信息不对称程度越大。连续竞价市场，投资者提交订单后可立即与市场上已有订单进行匹配，每次交易均在一个投资者与其它流动性交易者之间进行。由于存在着信息的不对称，当信息不对称程度达到一定程度，交易将出现中断。交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程做市商市场
15、价格的确定做市商市场价格的确定做市商市场上，做市商买卖报价提供流动性。做市商在提供流动性的同时，需从其设定的买卖报价价差中得到一定的补偿：（）存货模型中，做市商定价策略中的买卖报价价差来源于存货性质的交易成本。（）信息模型中，买卖报价价差来源于信息不对称，做市商需要以对未知情交易者的盈利来弥补对知情交易者的损失。交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程开盘制度与开盘价的确定开盘制度与开盘价的确定开盘价：交易日的第一个交易价格。其对当日的价格发现具有较大的影响。（1）学者（2）机构投资者（3）部分投资者 交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程收盘价格的确定方式收盘价格的确定方式从国际市
16、场看，以下五种方式确定收盘价格：（1）集合竞价确定收盘价；（2）最后一笔逐笔交易价格；（3）以收盘前一段时间每笔成交价的加权平均作为收盘价；（4）以收盘前一段时间的随即单笔价格竞价的方式确定收盘价格；（5）以收盘前一段时间交易价格的中位数作为收盘价格。交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程大宗交易机制大宗交易机制大宗交易：大宗交易：每一笔买卖超过某一规定数量的交易。对大宗交易制度安排的主要体现：对大宗交易制度安排的主要体现：一是价格由交易者协议确定，二是交易信息延迟披露。制度安排的作用：制度安排的作用：（）降低了大宗交易对市场价格的冲击，（）降低了机构投资者的交易成本，（）提高了市场的流
17、动性并且增加了市场的稳定性。交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程价格稳定机制价格稳定机制从世界主要证券市场的价格稳定机制：（1）价格涨跌幅限制措施（2）断路器（3）委托限价（4）最小价格升降档位检查（5）保护价格（6）保证金制度（7）头寸限制。（8）专家个稳定作用（9）股市稳定基金交易机制的价格确定过程交易机制的价格确定过程信息在价格确定过程中的作用信息在价格确定过程中的作用信息作为一个关键的参数决定了市场的特征。信息在交易机制中的这一作用是由证券资产的特殊的价格机制决定的。证券价格的特点：证券价格的特点：（）从价格反映的效用与存在状态的角度看：（）从价格反映的信息角度看：交易机制的价
18、格确定过程交易机制的价格确定过程证券定价机制的特性：证券定价机制的特性：定价机制涉及未来不确定性的信息流以及预期。正是由于证券定价机制的这一特征，所以形成了证券价格独特的“信息预期价格”的定价过程。其中，信息以及信息引致的预期在价格确定过程中的作用往往是决定性的。交易技术系统的变迁与交易机制的改变交易技术系统的变迁与交易机制的改变交易技术系统与交易机制的关系交易技术系统与交易机制的关系证券交易系统的组成部分：证券交易系统的组成部分：交易机制和技术系统。交易机制制度化的市场交易结构。交易系统保证交易机制实施的必要措施。技术系统的基本功能：技术系统的基本功能：在交易者之间沟通市场信息，把投资者的订
19、单传送到市场，撮合匹配订单，并把交易信息反馈给交易者和结算系统。交易技术系统的变迁与交易机制的改变交易技术系统的变迁与交易机制的改变20世纪证券交易手段发展的标志：自动化与网络连线交易。影响：自动化与网络连线交易，提高了证券交易的效率，减少了交易过程的成本，加剧了市场的竞争格局。同时，随着新技术的采用、交易量的增加和运行效率的提高，系统风险也开始变化，防范风险的方式也要求有所创新。此外，网络化也会对证券交易过程产生一些不利的影响。交易技术系统的变迁与交易机制的改变交易技术系统的变迁与交易机制的改变网络化对证券交易方式的影响：（）网上交易深刻地改变着证券经纪结构和投资者结构；（）网上交易深刻地改
20、变着传统证券交易手段、交易方式和交易场所；（）网上交易部分地改变着监管的范围和手段；（）网上交易加快了证券交易的国际化进程。交易技术系统的变迁与交易机制的改变交易技术系统的变迁与交易机制的改变网上交易对证券市场的挑战网上交易对证券市场的挑战 网上证券交易的安全性问题：“防火墙”、操作系统、应用系统存在漏洞或可能被操纵的系统“后门”，可能受到网上黑客的攻击、入侵、破坏，导致网上委托无法正常进行。网上证券交易带宽不够或服务器处理能力不足，交易火爆时，投资者不能及时看到行情，甚至发生堵单的现象。网上证券交易数据传输过程中，存在客户数据被盗或者被更改的可能，甚至造成资金损失。由于网上证券交易系统连接了证券公司，等多个电脑系统中间环节，因而稳定性较弱，还可能出现网上欺诈，甚至操纵市场的情况。交易技术系统的变迁与交易机制的改变交易技术系统的变迁与交易机制的改变针对网上交易的特点和安全交易系统的基本要求，防范风险应该从技术方面、加强监管和业务流程控制两方面入手。（1）技术风险（2）市场扩展后的可控制风险（3）信息风险（4）风险的扩散效应（5）监管不足的风险交易技术系统的变迁与交易机制的改变交易技术系统的变迁与交易机制的改变网上交易方式的规范发展。（）通过资格认证，规范交易平台（）建立有效的责任分担制度（）加强监管力度、防范交易风险（）加快网上交易的法制化建设
