1、第八章第八章 国际证券投资理论国际证券投资理论第一节第一节 证券投资组合理论证券投资组合理论一、证券投资组合理论产生的背景一、证券投资组合理论产生的背景 证券投资组合理论（Portfolio theory）起源于20世纪初，当时西方发达的的证券市场很不规范，投资气氛十分猖獗，致使证券市场风险极大，直至美国于1933年和1934年分别颁布了证券法和证券交易法才使证券市场得以规范。为了规避风险，出现了被后人称之为传统的证券投资理论。传统的证券投资理论就是以分散风险为原则，并根据基本分析和技术分析来选择证券和组成投资组合。二、证券组合理论的假设二、证券组合理论的假设 马柯维茨认为，资产的预期收益不能
2、作为投资者选择资产的唯一依据，而是应该将资产的收益和风险结合起来考虑。因此，他的证券组合模型作了三个假设：1.投资者在决策中只关心预期收益率 2.投资者厌恶风险但预期收益率又很高 3.证券市场不存在摩擦 三、单个证券收益与风险的分析三、单个证券收益与风险的分析 （一）单个证券的期望收益率（Expected Rate of Return）投资风险是投资活动出现损失的可能性，投资活动中的风险是永恒的，但投资对象的不同。其风险也是不同的。作为投资对象的证券，其风险大致有两类，一类是未来收益率相对固定而且风险也相对较小的证券，即无风险证券，如债券、优先股等证券；另一类是未来收益率并不固定，而且风险较大
3、的证券，即风险证券，如股票、投资基金等证券。1.无风险证券的期望收益率 2.风险证券的期望收益率 （二）单个证券收益率的方差(Variance)和标准差(Standard Deviation)1.收益率的方差 收益率的方差是可能的收益率相对于期望收益率离散程度的一个统计量，它是收益率每个可能取值与期望值之差的平方的加权平均。（二）证券组合的期望收益率 证券组合的期望收益率是资产组合中的每种证券收益率的加权平均值。（三）证券组合的方差 证券组合的方差是资产组合中的每种证券方差及各种证券之间协方差的加权平均值。五、证券组合与风险分散五、证券组合与风险分散 在进行证券组合时，所有的证券都有风险，只不
4、过是大与小的差别，以及风险的来源的不同。来自于公司内部的和行业的风险是属于非系统风险，非系统风险可以通过充分的分散可以降低，甚至可以完全消除，因此也有人称之可分散风险。来自国际宏观经济政策、经济周期的变动等企业外部因素导致的风险是系统风险，由于它是企业无法控制的，系统风险不可能通过分散投资的手段来完全消除，因此系统风险也叫不可分散风险。六、证券组合的选择六、证券组合的选择 （一）有效集理论 1.可行集（Feasible Set）投资者为规避投资风险，进行组合投资。但是在投资者面前有若干投资组合，如不同证券的组合可以构成的不同的投资组合，各种证券在一个投资组合中所占比例的不同也会构成若干个投资组
5、合。每一组投资组合，都有相对应的收益和风险。这些组合可以构成一个可行集，可行集实际上是由若干种证券构成的所有组合的集成。2.有效集（Efficient Set）马柯维茨认为可行集中包括了无数个可供投资者选择的证券投资组合，但投资者不可能也没有必要对所有可供选择的投资组合进行逐个分析，投资者可通过有效集定理来找到其最佳的投资组合。所谓最佳的投资组合一般要满足两个条件，即在相同风险的水平下具有最大收益的证券组合和在同样收益率的水平下具有最小的风险的证券组合。从可行集中挑选出来的能够同时满足上述两个条件的证券组合就是有效集，也称有效证券组合（Efficient Portfolio）。而可行集只能满足
6、其中的一个条件。（二）无差异曲线 1.无差异曲线斜率为正。2.无差异曲线是下凸的，在边际效用递减原理作用下，随着投资者每次等量风险的增加，所获得的期望收益率越来越高。3.同一条曲线上的所有证券组合虽然对应的期望收益率和标准差不同，但给投资者带来的效用是相同的。（三）最佳证券组合的选择 七、对证券投资组合理论的评价七、对证券投资组合理论的评价 马柯维茨的证券组合理论用量化的方法来进行证券投资组合分析的，结束了只进行技术分析和基本分析的证券投资的理论研究时代，它也为证券投资理论研究的发展奠定基本的理论框架。但是马柯维茨的证投资组合理论是建立在所有的资产都是有风险的基础之上的，忽略了对无风险证券的理
7、论研究，这是他的证券组合理论不够全面之处。由于证券投资者关心的主要问题就是在获取较大利益的情况下，如何回避风险的问题，这就使马柯维茨理论的缺憾显得微不足道。第二节第二节 资本资产定价理论资本资产定价理论 一、资本资产定价理论产生的背景一、资本资产定价理论产生的背景 资本资产定价理论（Capital Asset Pricing Model，CAPM）也起源于20世纪60初，几乎是在与证券组合理论相同的背景下产生的，是相对于以基本分析和技术分析来选择证券和组成投资组合的传统证券投资理论而出现的。二、资本资产定价理论的假设条件二、资本资产定价理论的假设条件 1.资本市场不存在摩擦 2.所有的投资者都
8、是风险的厌恶者 3.投资者的预期相同 4.单个投资者对资本市场没有影响 5.存在无风险利率 6.投资期限是一致的三、资本资产定价模型的主要内容三、资本资产定价模型的主要内容 （一）资本市场线（Capital Market Line，CML）1.允许无风险资产借贷款的有效集 2.资本市场线 （二）证券市场线（Security Market Line，SML）四、对资本资产定价模型的评价四、对资本资产定价模型的评价第三节第三节 套利定价理论套利定价理论一、资本资产定价理论产生的背景一、资本资产定价理论产生的背景 资本资产定价理论（Capital Asset Pricing Model，CAPM）也
9、起源于20世纪60初，几乎是在与证券组合理论相同的背景下产生的，是相对于以基本分析和技术分析来选择证券和组成投资组合的传统证券投资理论而出现的。二、因素模型二、因素模型 资产定价模型解决了个别证券的市场均衡问题，资产套利定价模型揭示了在较复杂的市场条件下证券价格的形成过程，而因素模型则证明了证券关联性的存在是外部各种力量对各种证券同时产生作用的结果。罗斯认为，国民生产总值、通货膨胀率和利率等因素影响着各种证券的收益，他为此而提出了证券收益因素模型。马柯维茨的证券组合理论是从协方差的角度来考虑证券收益的关联性问题，而罗斯的因素模型则是从各种外部因素对证券收益的影响来考虑关联性问题。（一）单因素模
10、型 证券的收益率是由市场组合决定的，i证券的收益率可以由市场指数的线性表达式进行计算。（二）多因素模型 在现实的证券市场中，证券收益率随机项之间的协方差一般不为零，这说明影响证券收益率的不只是一个因素，因此只有使用多因素模型，才能验证影响证券收益率的因素都有哪些。三、套利定价模型三、套利定价模型 （一）套利定价模型的假设条件 1市场上存在的证券数量无限。2套利组合要求投资者不得追加资金。3套利组合对任何因素的敏感度为零。4套利组合的期望收益率大于零。5证券市场允许买空卖空。（二）套利组合 套利是指利用同一种资产在不同的时间和地点的价格差异来赚取无风险利润的一种市场活动。通俗地讲，套利就是利用地
11、差和时差所存在某种资产的差价不断地进行买卖交易，以从中博取收益。套利的进行会使地差和时差所产生的资产差价为零，进而使套利活动结束。套利机会的多少受金融市场流动性的影响。流动性强的市场，由于资产交易迅速，逃离机会就多。套利组合就是投资者在不增加风险和不追加资金的情况下，将原来的投资组合重新组建成新的组合。事实上，在不增加也不减少资金的墙况下，通过卖出一部分原有自产，买进一部新的资产，而建立起来的新的组合。（三）套利定价模型 套利活动的结果会使收益率偏高的资产价格上升，收益率下降；收益率偏低的资产价格下降，收益率上升，使套利机会消失，市场达到均衡。套利定价理论认为，投资者为了利润最大化，他们会连续
12、不断地进行套利操作，直至资产价格恢复均衡为止。1.单因素套利定价模型 2.多因素套利定价模型 四、对套利定价模型的评价四、对套利定价模型的评价 套利定价模型也是描述均衡市场中证券或证券组合的期望收益率与风险之间的关系的理论，但他将资本资产定价理论的负载程序大大简化了，应该说这是对资本资产定价理论的一大改进。此外，套利定价理论的限制条件要比资本资产定价理论宽松。套价理论主要是让投资者寻找那些价值被低估的证券，并估出每种证券受各种因素影响的程度，然后判断套利机会，建立套利组合，从而博取高于资本市场的正常收益。但是，该理论没有明确指出影响某一证券收益的具体因素，这是该模型的一个致命的缺陷。第四节第四
13、节 有效市场理论有效市场理论一、有效市场理论产生的背景一、有效市场理论产生的背景 1970年5月,美国芝加哥大学教授尤金法玛（Eugene Fama）发表了一篇题为有效资本市场：理论与实证研究的回顾的论文，首次提出了有效市场假说（Efficiency Market Hypothesis，EMH）这一概念，他认为消息会使证券价格进行波动，当证券价格能够反映投资者可以获得的信息时，即信息可以用证券价格得以体现的时候，证券市场就是有效市场。二、有效市场的主要内容二、有效市场的主要内容 （一）市场信息是完全充分的。（二）追求利润最大化的投资者充斥着整个市场，他们不受其他人对市场和证券评论的影响，而是根
14、据自己的判断和得到信息独立地对股票进行买卖操作。（三）对市场上的最新信息，所有的投资者都能及时、准确地对市场做出反应，调整股票结构，致使股价波动，每人能够利用新信息在市场上获取超额利润。三、有效市场的种类三、有效市场的种类 法玛根据信息集合的不同将有效市场分为弱式有效市场、半强式效市场和强式有效市场三类。（一）弱式有效市场 弱式有效市场（Weak-form Efficiency）是指证券市场上的证券价格反映了从市场交易数据中可以得到的历史的全部信息。这些历史信息主要包括证券的价格、收益率、交易量等。在弱式有效市场上，无法按历史信息对证券的价格进行预测及按历史的交易规律进行交易，证券价格的每次上
15、升或下降与以前没有相关性，证券价格属于随机游动。（二）半强式有效市场（Semistrong-form Efficiency）半强式有效市场是指证券价格既能反映历史信息，也能反映其他公开信息。其他公开信息主要包括公司的盈利预测、股息的分配方案和财务报表等。在半弱势市场中，历史信息和其他公开信息对未来股价或预测未来股价没有任何意义，因为证券价格随着信息进行调整。（三）强式有效市场（strong-form Efficiency）强式有效市场是指证券价格不仅能反映历史信息和其他公开信息，而且也能反映内幕消息。判断强式有效市场的方法是考察公司内部的高官和相关人员是否能够从内幕消息中获取超额收益，以及资本
16、市场上的管理或专业人员能否利用其独特的优势来赚取超额利润。四、对有效市场理论的评价四、对有效市场理论的评价 市场有效理论是现代金融理论的基石，资本资产定价和逃离定价等金融理论都是在该理论的基础上形成的。有效市场理论主要是通过证券价格的表现，来体现市场上的投资者拥有企业各种信息的程度。该理论的意义在于告诉投资者，在有效市场条件下不能依靠技术分析，获取超额利润，因而投资者的投资决策受股评的影响。此外投资者盈利性地对待投资，既要看到投资收益，也要测算投资成本。第五节第五节 期权定价理论期权定价理论一、期权定价理论产生的背景一、期权定价理论产生的背景 期权定价问题从期权交易的产生就有很大的疑问，因此造
17、成期权市场风险极大。早在19世纪末20世纪初，就有学者开始研究期权定价问题，其中较著名的有法国的数学家刘易斯贝施勒（Louis Bachelier），但都无果而终，直至173年，美国芝加哥大学教授费舍尔布莱克（Ficher Black）和斯坦福大学教授莫朗舒尔斯（Myron Scholes）提出了布莱克-舒尔斯（Black-Scholes Option Pricing Model，简称BS模型）期权定价模型后才有所突破。二、期权定价理论的假设条件二、期权定价理论的假设条件 布莱克-舒尔斯期权定价理论的假设条件主要包括：1不存在无风险套利机会；2无风险利率在期权的有效期内保持不变；3不存在任何的
18、税收和交易成本；4市场允许买空卖空证券；5.所有的证券交易都是连续的；6.期权只有在到期日才被执行；7.在期权的有效期内不支付红利。三、期权定价模型三、期权定价模型 布莱克-舒尔斯定价理论是建立在无风险对冲基础上的，通过买入股票并同时卖出期权，是交易处于无风险状态，通过对冲时期权价格达到模型所要求的均衡状态。四、对期权定价理论的评价四、对期权定价理论的评价 期权定价理论成功地给出了欧式看涨期权和看跌期权的解析表达式，为股票、债券、货币和商品在内的衍生金融市场上，以货币定价的衍生金融工具的合理定界奠定了基础，同时促进了衍生金融工具的不断创新和衍生品种的不断增多。但布莱克-舒尔斯期权定价模型只能对
19、不支付红利的欧式股票期权进行定价分析。这就使该理论本身不能对后来出现其他衍生金融品种进行有效定价分析，进而引发出金融市场上分析其它衍生金融品种理论的诞生。第六节第六节 投资行为金融理论投资行为金融理论一、投资行为金融理论产生的背景一、投资行为金融理论产生的背景 1952年Markowitzti提出了期望理论（Prospect Theory），该理论认为，投资者对收益的效用函数是凹函数，对损失的效用函数是凸函数，他们在盈利时表现为对风险是回避的，亏损时则表现为偏好风险，而且预期损失带来的苦恼要大于预期收益带来的愉悦。此后，行为组合理论（Behavioral Portfolio Theory）和行为资产定价模型（Behavioral Asset Pricing Model）也相继出现。二、投资行为金融理论主要内容二、投资行为金融理论主要内容 （一）正反馈投资模型 （二）BSV模型 （三）DHS模型 （四）HS模型三、对投资行为金融理论的评价三、对投资行为金融理论的评价 对投资行为金融理论算作一个较为年轻的学派，尚未形成一个完整的理论体系，该理论只是从心理学的角度，对证券市场上的一些非理性的怪异行为作出解释。由于该理论承认投资者心理上的多样性，并将投资决策与心理学结合起来，探讨的对象又是金融市场常见的投资者的具体行为，因而使得该理论更贴近现实，并有很强的可操作性。
