1、Financial statement Analysis 第11讲本章目录本章目录 第一节第一节 综合财务分析综合财务分析 第二节第二节 公司价值评估公司价值评估【学习目的与要求学习目的与要求】o了解综合财务分析的意义了解综合财务分析的意义o掌握杜邦分析法及其应用掌握杜邦分析法及其应用o了解沃尔比重评分法和综合评分法了解沃尔比重评分法和综合评分法o熟悉公司价值评估的三种基本方法熟悉公司价值评估的三种基本方法【】第第1 1节节 综合财务分析综合财务分析综合财务分析方法综合财务分析方法一、杜邦分析法一、杜邦分析法(DuPont analysis)o定义n又称杜邦财务分析体系,是利用各主要财务比率指
2、标间的内在联系,对公司财务状况及经营成果进行综合、系统的分析与评价的方法。具体来说,它是一种用来评价公司盈利能力和股东权益回报水平,从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。该方法以净资产收益率为龙头,以总资产净利率和权益乘数为核心,重点揭示公司盈利能力、资产投资收益能力及权益乘数对净资产收益率的影响,以及各相关指标间的相互作用关系。因其最初由美国杜邦公司成功应用,所以称为杜邦分析法。o公式 净资产收益率净资产收益率=销售净利率销售净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数o第一层次第一层次(1)净资产收益率=总资产净利率权益乘数(2)总资产净利率=销售净利率总资产周转率 平均股东权益平均总资
3、产平均总资产净利润平均股东权益净利润XX%100平均总资产营业收入营业收入净利润平均总资产净利润XX%100净资产收益率净资产收益率=销售净利率销售净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数o第二层次第二层次(1)销售净利率的分解(2)总资产周转率的分解 营业收入总成本费用总收入营业收入净利润销售净利率%100X非流动资产流动资产营业收入平均总资产营业收入总资产周转率图81中国石油公司2012年杜邦分析图杜邦分析图杜邦分析图(二二)杜邦分析法的应用杜邦分析法的应用 杜邦等式和图81可以帮助管理层更加清晰地看到净资产收益率的决定因素,以及销售净利率与总资产周转率、资本结构之间的关系,给管理层
4、提供了一幅考察公司资产管理是否使股东投资回报最大化的路线图。利用杜邦分析图进行分析需要利用杜邦分析图进行分析需要注意以下几方面注意以下几方面:从杜邦分析图中可以发现提高净资产收益率的四种途径从杜邦分析图中可以发现提高净资产收益率的四种途径(三三)实例分析实例分析（例（例8-1）具体分析见P229-231杜邦分析法的缺陷杜邦分析法的缺陷o(1)对短期财务结果过分重视，有可能助长公司管理层的短期行为，忽略公司长期的价值创造。o(2)财务指标反映的是公司过去的经营业绩，衡量工业时代的公司能够满足要求。但在目前的信息时代，顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对公司经营业绩的影响越来越大，而杜邦分析法在这
5、些方面是无能为力的。二、沃尔比重评分法二、沃尔比重评分法评分过程分三步：表表8-3 中国石油公司各项财务比率中国石油公司各项财务比率财务比率财务比率比重比重(1)(1)标准比率标准比率(2)(2)实际比率实际比率(3)(3)相对比率相对比率(4)=(3)(4)=(3)(2)(2)评分评分(5)=(1)(5)=(1)(4)(4)流动比率2520.730.379.13净资产/负债251.51.200.8020.00资产/固定资产152.53.981.5923.88营业成本/存货1087.640.969.55销售额/应收账款10634.065.6856.77销售额/固定资产1044.021.0110
6、.05销售额/净资产531.860.623.10合 计100132.47例8-2下面用沃尔比重评分法给中国石油公司2012年的信用状况评分,结果如表83所示三、综合评分法三、综合评分法o综合评分法是财务报表分析与业绩评价的一种重要方法,已经被我国国有公司广泛应用。2006年,国务院国有资产监督管理委员会发布的中央企业综合绩效评价实施细则对综合评分法的程序、方法及其应用作出了详细阐述和规定。下面借鉴这些做法对综合评分法进行讨论。(一一)选择业绩评价指标选择业绩评价指标 1.财务绩效基本指标及其计算财务绩效基本指标及其计算财务绩效定量评价指标财务绩效定量评价指标管理绩效定性管理绩效定性评价指标评价
7、指标基本指标基本指标修正指标修正指标一、盈利能力状况一、盈利能力状况净资产收益率净资产收益率总资产报酬率总资产报酬率销售销售(营业营业)利润率利润率盈余现金保障倍数盈余现金保障倍数成本费用利润率成本费用利润率资本收益率资本收益率战略管理战略管理发展创新发展创新经营决策经营决策风险控制风险控制基础管理基础管理人力资源人力资源行业影响行业影响社会贡献社会贡献二、资产质量状况二、资产质量状况总资产周转率总资产周转率应收账款周转率应收账款周转率不良资产比率不良资产比率流动资产周转率流动资产周转率资产现金回收率资产现金回收率三、债务风险状况三、债务风险状况资产负债率资产负债率已获利息倍数已获利息倍数速动
8、比率速动比率现金流动负债比率现金流动负债比率带息负债比率带息负债比率或有负债比率或有负债比率四、经营增长状况四、经营增长状况销售销售(营业营业)增长率增长率资本保值增值率资本保值增值率销售销售(营业营业)利润增长率利润增长率总资产增长率总资产增长率技术投入比率技术投入比率表表84 公司综合绩效评价指标体系公司综合绩效评价指标体系2.财务绩效修正指标及其计算财务绩效修正指标及其计算 1.1.财务绩效基本指标及其计算财务绩效基本指标及其计算（1）净资产收益率，指公司运用投资者资本获得收益的能力。（2）总资产报酬率，用于衡量公司运用全部资产盈利的能力。（3）总资产周转率，指公司在一定时期营业收入与平
9、均资产总额的比值，是综合评价公司全部资产经营质量和利用效率的重要指标。（4）应收账款周转率，指公司一定时期营业收入与应收账款平均余额之比。应收账款平均余额=(期初应收账款+期末应收账款)2 应收账款余额=应收账款净额+应收账款坏账准备%100平均净资产净利润净资产收益率%100平均资产总额利息支出利润总额总资产报酬率%100总资产平均余额营业收入总资产周转率%100应收账款平均余额营业收入应收账款周转率(5)资产负债率，可用于衡量公司负债水平与偿债能力的情况。(6)已获利息倍数，指息税前利润与利息支出之间的比率，可用于衡量公 司的偿债能力。(7)销售(营业)增长率，是反映公司销售(营业)收入增
10、长情况的指标。(8)资本保值增值率，可用于衡量公司所有者权益的保持和增长幅度。%100资产总额负债总额资产负债率%100利息费用利息费用税前利润已获利息倍数%100年初所有者权益末所有者权益扣除客观增减因素的年资本保值增值率%100上期营业收入本期营业收入增加额销售（营业）增长率 1.1.财务绩效基本指标及其计算财务绩效基本指标及其计算 表表85 85 中国石油公司中国石油公司20122012年财务绩效基本指标表年财务绩效基本指标表基本指标2012年净资产收益率11.54%总资产报酬率9.22%总资产周转率(次)1.07应收账款周转率(次)37.12资产负债率45.56%已获利息倍数(倍)8.
11、72销售(营业)增长率9.55%资本保值增值率109.07%*利息支出由于资料限制，用财务费用替代。根据上述公式,中国石油公司2012年各项财务绩效基本指标如表85所示2.2.财务绩效修正指标及其计算财务绩效修正指标及其计算 式中:成本费用总额=营业成本+营业税金+营业费用+管理费用+财务费用 式中:平均资本=(年初实收资本+年初资本公积)+(年末实收资本+年末资本公积)2%1001营业收入营业利润）销售（营业）利润率（%1002净利润经营活动现金流量净额）盈余现金保障倍数（%1003成本费用总额利润总额）成本费用利润率（%1004平均资本净利润）资本收益率（%1005资产减值准备余额资产总额
12、未处理资产损失潜亏挂账应提未提和应摊未摊的资产减值准备余额）不良资产比率（%1006流动资产平均占用额营业收入）流动资产周转率（%1007平均资产总额经营活动现金流量净额）资产现金回收率（o(8)速动比率=其中:速动资产=流动资产-存货 o(9)现金流动负债比率=o(10)带息负债比率=o(11)或有负债比率=其中:或有负债余额=已贴现承兑汇票+担保余额+贴现与担保外的被诉事项金额+其他或有负债 o(12)营业利润增长率=o(13)总资产增长率=o(14)技术投入比率=%100流动负债速动资产%100流动负债经营活动现金流量净额%100负债总额应付利息应付债券长期借款一年内到期的长期负债短期借
13、款%100所有者权益或有负债余额%100上期营业利润本期营业利润增加额%100资产期初余额本期资产增加额%100营业收入本年科技支出合计例8-6 根据上述公式,中国石油公司2012年各项财务绩效修正指标如表86所示表表86 中国石油公司中国石油公司2012年财务绩效修正指标表年财务绩效修正指标表(二二)确定各项经济指标的标准值及标准系数确定各项经济指标的标准值及标准系数 o(1)财务绩效基本指标标准值及标准系数o(2)财务绩效修正指标标准值及修正系数(1)(1)财务绩效基本指标标准值及标准系数财务绩效基本指标标准值及标准系数表表8-7 公司财务绩效基本指标标准值表公司财务绩效基本指标标准值表
14、指标指标(标准系数标准系数)项目项目优秀优秀良好良好平均平均较低较低较差较差(1)(1)(0.8)(0.8)(0.6)(0.6)(0.4)(0.4)(0.2)(0.2)净资产收益率13.810.36.42.7-0.9总资产报酬率9.17.34.02.20.0总资产周转率1.10.90.70.60.5应收账款周转率8.66.84.22.91.7资产负债率40.253.462.174.884.7已获利息倍数5.73.42.31.70.9销售(营业)增长率35.727.518.314.23.5资本保值增值率111.7109.2106.1102.498.3基本指标评价的参照水平即标准值由财政部定期颁布
15、,分为五档。不同行业、不同规模的公司有不同的标准值（2 2）财务绩效修正指标标准值及修正系数）财务绩效修正指标标准值及修正系数表表8-8 公司财务绩效修正指标标准值表公司财务绩效修正指标标准值表指标指标(标准系数标准系数)项目项目优秀优秀 良好良好 平均平均 较低较低 较差较差 (1)(1)(0.8)(0.8)(0.6)(0.6)(0.4)(0.4)(0.2)(0.2)一、盈利能力状况销售(营业)利润率 20.918.415.011.47.0盈余现金保障倍数 6.43.51.0-0.5-2.3成本费用利润率 10.97.84.70.4-3.3资本收益率 16.310.45.90.7-1.2二、
16、资产质量状况不良资产比率 0.62.45.07.211.5流动资产周转率 1.81.41.00.80.6资产现金回收率 10.69.24.41.50.3三、债务风险状况速动比率 105.387.159.342.726.7现金流动负债比率 18.314.37.54.11.8带息负债比率 21.730.542.155.270.4或有负债比率 0.41.36.114.723.8四、经营增长状况销售(营业)利润增长率37.629.121.14.5-5.7总资产增长率 22.316.710.53.5-1.9技术投入比率 4.32.41.50.80.0（三）确定各项经济指标的权数（三）确定各项经济指标的权
17、数表表8-9 公司综合绩效评价指标及权重表公司综合绩效评价指标及权重表财务绩效定量指标财务绩效定量指标(权重权重70%)70%)管理绩效定性指标管理绩效定性指标(权重权重30%)30%)指标类别指标类别(100)(100)基本指标基本指标(100)(100)修正指标修正指标(100)(100)评议指标评议指标(100)(100)一、盈利能力状况(34)销售(营业)利润率10净资产收益率20盈余现金保障倍数9总资产报酬率14成本费用利润率8战略管理18资本收益率7发展创新15二、资产质量状况(22)总资产周转率10不良资产比率9经营决策16应收账款周转率12流动资产周转率7风险控制13资产现金回
18、收率6基础管理14三、债务风险状况(22)资产负债率12速动比率6人力资源8已获利息倍数10现金流动负债比率6行业影响8带息负债比率5社会贡献8或有负债比率5四、经营增长状况(22)销售(营业)增长率12销售(营业)利润增长率10资本保值增值率10总资产增长率7技术投入比率5（四）各类指标得分计算（四）各类指标得分计算 o1.财务绩效基本指标得分计算财务绩效基本指标得分计算（1）单项指标得分的计算（2）基本指标总分的计算 o2.财务绩效修正指标修正系数计算财务绩效修正指标修正系数计算（1）单项指标修正系数的计算（2）分类综合修正系数的计算 o3.修正后得分的计算修正后得分的计算 o4.管理绩效
19、定性指标的计分方法管理绩效定性指标的计分方法（1）管理绩效定性指标的内容（2）单项评议指标得分。（3）评议指标总分的计算 1.1.财务绩效基本指标得分计算财务绩效基本指标得分计算o单项基本指标得分=本档基础分+本档调整分o本档基础分=指标权数本档标准系数o本档调整分=功效系数(上档基础分-本档基础分)o功效系数=上档基础分=指标权数上档标准系数o本档标准值是指上下两档标准值中居于较低等级的一档。（1）单项指标得分的计算）单项指标得分的计算 o例如：某公司是一家国有大型普通机械制造企业，2007年总资产报酬率为6.81%,该总资产报酬率已超过平均(4.0%)水平，便可以得到平均档基础分；若它处于
20、良好档(7.3%)和平均档(4.0%)之间，则需要调整。本档标准系数0.6，上档标准系数0.80o本档基础分=指标权数本档标准系数 =140.6=8.4(分)o本档调整分=2.38(分)o总资产报酬率指标得分=8.4+2.38=10.78(分)(本档基础分上档基础分本档标准值上档标准值本档标准值实际值)6.0148.014(%0.4%3.7%0.4%81.6（2）基本指标总分的计算）基本指标总分的计算分类指标得分=类内各项基本指标得分 基本指标总分=各类基本指标得分 o中国石油公司单项基本指标得分的计算结果如表8-10第三列所示，分类指标得分和基本指标总分如第四列所示2.2.财务绩效修正指标修
21、正系数计算财务绩效修正指标修正系数计算 o对基本指标得分的修正是按指标类别得分进行的，需要计算分类综合修正系数。分类综合修正系数，由单项指标修正系数加权平均求得，而单项指标修正系数由基本指标评价分数和修正指标实际值组成。(1)(1)单项指标修正系数的计算单项指标修正系数的计算 单项指标修正系数=1.0+(本档标准系数+功效系数0.2-该类基本指标分析系数)单项指标修正系数控制修正幅度为0.71.3下面以盈余现金保障倍数为例说明单项指标修正系数的计算：o标准系数的确定 已知中国石油公司盈余现金保障倍数为1.25，查阅表8-8，该指标的实际值介于良好3.5和平均1.0之间，其标准系数应为0.60。
22、o功效系数的计算 功效系数=盈余现金保障倍数指标的功效系数=o分类基本指标分析系数的计算某类基本指标分析系数=根据表8-10可知中国石油公司盈利能力类基本指标得分为34，其权数为34。则:盈利能力类基本指标分析系数=3434=1.00根据以上结果，可以计算出盈余现金保障倍数指标的修正系数为:盈余现金保障倍数指标的修正系数=1.0+(0.6+O.10O.2-1.00)=0.62 本档标准值上档标准值本档标准值实际值10.00.15.30.125.1该类指标权数该类基本指标得分（2 2）分类综合修正系数的计算）分类综合修正系数的计算 o分类综合修正系数分类综合修正系数=类内单项指标的加权修正系数类
23、内单项指标的加权修正系数 o其中，单项指标加权修正系数的计算公式是:o单项指标加权修正系数单项指标加权修正系数=单项指标修正系数单项指标修正系数该项指标在本类指标中该项指标在本类指标中的权数的权数 o例如，成本费用利润率指标属于盈利能力指标，其权数为8，盈利能力类指标总权数为34。成本费用利润率指标加权修正系数成本费用利润率指标加权修正系数=1.989(834)=0.23 盈利能力类的修正指标有4项，已计算出成本费用利润率指标的加权修正系数为0.23，销售（营业）利润率指标的单项指标修正系数为0.318，根据单项修正系数控制修正幅度为O.71.3，O.318远远小于0.70，可以不予考虑，同样
24、，盈余现金保障倍数指标的单项指标修正系数为0.62,小于0.70，可以不予考虑。资本收益率指标的加权修正系数为0.2 盈利能力类修正系数盈利能力类修正系数=0.23+0.25=0.48 3.3.修正后得分的计算修正后得分的计算 修正后总分修正后总分=(=(分类综合修正系数分类综合修正系数分类基本指标得分分类基本指标得分)中国石油公司各类基本指标得分和分类综合修正系数如表8-11所示，通过该表可计算出修正后定量指标的总分 表表8-11 中国石油公司修正后得分的计算中国石油公司修正后得分的计算 项目项目类别修正系数类别修正系数基本指标得分基本指标得分修正后得分修正后得分盈利能力状况0.6731.4
25、221.05资产质量状况1.2121.7026.26债务风险状况0.6022.0013.20经营增长状况0.5611.686.54修正后定量指标总分67.054.4.管理绩效定性指标的计分方法管理绩效定性指标的计分方法 o（1 1）管理绩效定性指标的内容）管理绩效定性指标的内容o管理绩效定性评价指标的计分一般通过专家评议打分形式完成，聘请的专家应不少于7名；评议专家应当在充分了解公司管理绩效状况的基础上，对照评价参考标准，采取综合分析判断法，对公司管理绩效指标做出分析评议，评判各项指标所处的水平档次，并直接给出评价分数。表8-12是一名评议专家给出的各项管理绩效定性评价指标的等级。表表8-12
26、 管理绩效定性评价指标等级表管理绩效定性评价指标等级表 评议指标评议指标权数权数等级（参数）等级（参数）优优(1)(1)良良(0.8)(0.8)中中(0.6)(0.6)低低(0.4)(0.4)差差(0.2)(0.2)1.战略管理18 2.发展创新15 3.经营决策16 4.风险控制13 5.基础管理14 6.人力资源8 7.行业影响8 8.社会贡献8（2 2）单项评议指标得分）单项评议指标得分o单项评议指标分数=(单项评议指标权数各评议专家给定等级参数)评议专家人数 o假设评议专家有7人，对“战略管理”的评议结果为:优等4人，良等3人。o战略管理评议指标得分 =16.467)8.0188.01
27、88.018118118118118(（3 3）评议指标总分的计算）评议指标总分的计算o评议指标总分=单项评议指标分数 o前面已计算出“战略管理”评议指标分数为16.46，假设其他7项评议指标的单项得分分别为14、14、11、12、6、8和7，则:o评议指标总分=16.46+14+14+11+12+6+8+7=88.46(五五)综合评价得分计算综合评价得分计算o在得出财务绩效定量评价分数和管理绩效定性评价分数后，应当按照规定的权重，耦合形成综合绩效评价分数。其计算公式为:公司综合绩效评价分数公司综合绩效评价分数=财务绩效定量评价分数财务绩效定量评价分数70%+70%+管理绩效定管理绩效定性评价
28、分数性评价分数30%30%o根据以上有关数据，中国石油公司的综合评价得分计算如下:综合评价得分=71.7370%+88.4630%=76.75 o在得出评价分数以后，应当计算年度之间的绩效改进度，以反映公司年度之间经营绩效的变化状况。其计算公式为:绩效改进度绩效改进度=本期绩效评价分数本期绩效评价分数/基期绩效评价分数基期绩效评价分数 o绩效改进度大于1，说明经营绩效上升；绩效改进度小于1，说明经营绩效下滑。(六六)确定综合评价结果等级确定综合评价结果等级o公司综合绩效评价结果以85、70、50、40分作为类型判定的分数线。具体的公司综合绩效评价类型与评价级别如表8-13所示。表表8-13 公
29、司综合绩效评价类型与评价级别一览表公司综合绩效评价类型与评价级别一览表评价类型评价类型评价级别评价级别评价得分评价得分优(A)A+A+95分A+95分A+90分A90分A85分良(B)B+85分 B+80分B80分 B75分B-75分 B-70分中(C)C70分C60分C-60分 C-50分低(D)D50分D40分差(E)EE40分 第第2 2节节 公司价值评估公司价值评估价值评估方法价值评估方法利用净现金流量作为资本收益进行折现利用净现金流量作为资本收益进行折现,被被认为是较理想的价值评估方法认为是较理想的价值评估方法,因为净现金因为净现金流量与以会计为基础计算的股利及利润指标流量与以会计为
30、基础计算的股利及利润指标相比相比,更能全面、精确地反映所有价值因素更能全面、精确地反映所有价值因素一、现金流量折现法一、现金流量折现法p股权现金流量指公司在一定期间能够提供给投资人的现金流量。p权益资本成本指投资人由于冒风险投资所要求的必要报酬率，也可以称之为与股权现金流量等风险投资的机会成本。pt指股权带来现金流量的年限。ttt)1(1权益资本成本股权现金流量股权价值1 1公司股权价值模型公司股权价值模型(一一)公司股权价值与公司价值评估模型公司股权价值与公司价值评估模型 2.2.公司价值模型公司价值模型p公司现金流量指公司在一定期间全部现金流入减去付现成本以及必要资本支出后的剩余部分，是公
31、司可以提供给所有投资人，即股权投资人与债权投资人的现金流量。p加权平均资本成本是指按公司资本结构与个别资本成本加权平均得出的资本成本，代表了与公司现金流量匹配的等风险投资的必要报酬率。pt指带来现金流量的年度。ttt)1(1加权平均资本成本公司现金流量公司价值(二二)自由现金流量的估计自由现金流量的估计o公司自由现金流量是指归属于公司全部股东和债权人的可自由支配的现金流量总和。o股权自由现金流量是指归属于全部股东的可自由支配的现金流量。o无论是公司自由现金流量还是股权自由现金流量,都是扣除一切必需的支出后剩余的现金流量,因此称为可自由支配的现金流量。1.1.公司自由现金流量的计算公司自由现金流
32、量的计算o经营现金净流量，只扣除息税前利润产生的所得税，不扣除利息的所得税影响o资本支出指用于购置各项长期资产的支出减无息长期负债的差额，实际上是净投资的概念，这部分支出是维持公司可持续增长及竞争优势所必需的。o息前税后利润，是指已扣除所得税，但未扣除利息的利润。公司自由现金流量=经营现金净流量-资本支出=（息前税后利润+折旧与摊销等非付现成本-营运资本净增加额）-资本支出 2.2.股权自由现金流量的计算股权自由现金流量的计算p股权自由现金流量与公司现金流量的区别在于需要扣除属于债权人的现金流量，公式如下：o股权自由现金流量股权自由现金流量=公司自由现金流量-债权人现金流量 o债权人现金流量债
33、权人现金流量=利息支出-利息所得税+偿还债务本金-新借债务本金 =税后利息支出-有息债务净增额 o股权自由现金流量股权自由现金流量=公司自由现金流量-税后利息支出-有息债务净增额3.3.自由现金流量预测分析自由现金流量预测分析o自由现金流量预测的方法有很多，最基础的方法是编制预计财务报表，包括预计利润表、预计资产负债表和预计现金流量表。o确定有明确预测期的现金净流量现值是公司价值评估的最重要内容。要正确预测现金净流量现值，需要明确预测期，从预测的准确性、必要性角度考虑，通常预测期为510年。(四四)现金流量折现法的具体应用现金流量折现法的具体应用o1.应用现金流量折现法计算股权价值应用现金流量
34、折现法计算股权价值 o2.应用现金流量折现法计算公司价值应用现金流量折现法计算公司价值1.1.应用现金流量折现法计算股权价值应用现金流量折现法计算股权价值(1)(1)永续增长模型永续增长模型o永续增长模型假设公司未来永久保持一个固定的自由现金流量增长率，永续增长模型如下：o股权价值=o永续增长模型的特例是永续增长率等于零，即零增长模型。现金流量永续增长率资本成本权益股权下期股权现金流量)(o【例8-3】某公司2012年每股息前税后利润10元,每股折旧与长期资产摊销30元,每股资本支出35元,该年比上年营运资本每股增加2元,每股债权人现金流量2元。预计公司在未来将持续保持5%的自由现金流量增长率
35、。该公司的股权资本成本为10%。若当前股票市价为每股18元,是否值得购买该股票?o每股股权自由现金流量=每股息前税后利润+每股折旧摊销-每股营运资本增加-每股资本支出-每股债权人现金流量=10+30-2-35-2=1(元/股)o每股价值=1(1+5%)(10%-5%)=21(元/股)o显然，该股票被市场低估，应该买入。(2)两阶段增长模型o两阶段增长模型假设自由现金流量的增长分两个阶段：第一阶段增长较快，称之为预测期；第二阶段增长较慢，且增长率不变，称之为后续期。两阶段增长模型如下：o股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期股权现金流量现值 o假设预测期为n，则：nnttnt)1()(1)1(
36、1股权资本成本永续增长率股权资本成本股权现金流量股权资本成本股权现金流量股权价值(3)三阶段增长模型o三阶段增长模型假设自由现金流量的增长分三个阶段，分别为高速增长阶段、增长率递减阶段和永续增长阶段。三阶段增长模型如下：o假设预测期为n，增长递减期为m，则：股权价值=高速增长期现金流量现值+增长递减期现金流量现值+后续期现金流量现值 mnmnttttmntntntt)1()(1)1()1(11股权资本成本永续增长率股权资本成本后续期现金流量股权资本成本增长期递减期现金流量股权资本成本增长期现金流量2.2.应用现金流量折现法计算公司价值应用现金流量折现法计算公司价值（1）永续增长模型）永续增长模
37、型 公司价值=(2)两阶段模型两阶段模型 公司价值公司价值=预测期公司现金流量现值预测期公司现金流量现值+后续期价值的现值后续期价值的现值 假设预测期为假设预测期为n，则：，则：永续增长率加权平均资本成本下期企业现金流量nnttntt)1()(1)1(1加权平均资本成本永续增长率加权平均资本成本企业现金流量加权平均资本成本企业现金流量企业价值(3)三阶段模型三阶段模型 公司价值公司价值=高速增长期现值高速增长期现值+增长递减期现增长递减期现金流量现值金流量现值+后续期现金流量现值后续期现金流量现值假设预测期为n，增长递减期为m，则：mnmnttttmntntntt)1()(1)1()1(11加
38、权平均资本成本永续增长率加权平均资本成本后续期企业现金流量加权平均资本成本流量增长期递减期企业现金加权平均资本成本增长期企业现金流量企业价值【例例8-4】已知华星公司预测期权益资本成本为10%，债务资本成本为5.5%，预测期平均资本结构为权益资本55%，债务资本45%，后续期权益资本成本为9.4166%，债务资本成本不变，后续期平均资本结构为权益资本68%，债务资本32%。该公司从第11年开始进入稳定增长期，增长率为3%，计算过程显示在表8-14中。表表8-14 中国石油公司的公司价值计算表中国石油公司的公司价值计算表 单位：万元单位：万元 年年 度度项项 目目5 5（现在）（现在）6 67
39、78 89 910101111公司自由现金流量170.1 110.06 121.05 133.19 146.47 161.14 398.84 折现系数(8%)0.9259 0.8573 O.7938 O.735 0.6806 每期现金流量现值 101.9 103.78 105.73 107.66 109.67 预测期公司价值 528.74 后续期公司价值 5260.67 公司价值合计 5789.41 表8-14 中数据计算说明如下：o折现率 预测期使用的折现率(加权平均资本成本)=10%55%+5.5%45%=8%后续期使用的折现率(加权平均资本成本)=9.4166%68%+5.5%32%=8
40、.16%现值系数=1（1+i）no预测期现金流量现值=（公司自由现金流量折现率为8%的复利现值系数）o后续期价值的现值=398.84/（8.16%-3%）*0.6806=5260.67（万元）o公司价值=528.74+5260.67=5789.41(万元)(67.52606806.0%)3%16.8(84.398%8万元的复利现值系数折现率为永续增长率加权平均资本成本流量后续期第一年自由现金二、经济利润法二、经济利润法（一）经济利润（一）经济利润p未来每年创造价值的现值就是经济利润的现值。经济利润与公司价值的计算公式如下：经济利润经济利润=息前税后利润-资本费用(债务成本与股权成本)=息前税后
41、利润-投资资本加权平均资本成本率 =投资资本(投资资本报酬率-加权平均资本成本率)p式中，投资资本是指公司在经营中投入的资本额，计算公式如下：投资资本投资资本=权益资本投入额+债务资本投入额 =股东权益+全部付息债务 =营运资本+长期资产净值-无息长期负债 公司价值公司价值=投资资本+预计经济利润的现值(二)经济利润法的分析程序o1.确定预测期确定预测期 o2.确定预测期内经济利润确定预测期内经济利润 o3.确定折现率确定折现率 o4.确定投资资本确定投资资本 o5.计算公司价值计算公司价值 o1.确定预测期确定预测期 经济利润的折现期也必须有具体时限，因此，这种评估方法通常也要将整个时期分为
42、预测期和后续期两个阶段。公式如下：假设预测期为n，则：此时公司价值=投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值o2.确定预测期内经济利润确定预测期内经济利润 不同主体有不同的经济利润计算方法，要明确是计算股权价值，还是计算公司整体价值。o3.确定折现率确定折现率 不同的投资资本有不同的资本收益要求，因此，折现率的选择要与经济利润的内涵保持一致。o4.确定投资资本确定投资资本 这里的投资资本是指预测期初的投资资本。由于投资资本于预测期初发生，因而投资资本本身价值或账面价值与其现值相同，通常可用投资资本的账面价值直接作为公司价值的组成部分。nn)1()(1加权平均资本成本永续增长率加权平均资
43、本成本经济利润后续期经济利润现值5.计算公司价值计算公司价值【例8-5】下面仍以华夏公司为例说明经济利润法的应用见表8-15所示。表表8-15 中国石油公司使用经济利润法计算的公司价值中国石油公司使用经济利润法计算的公司价值 单位：万元单位：万元 年度年度项目项目5(5(现在现在)6 67 78 89 910101111息前税后利润284.4337.26370.97 408.09448.89 493.79 508.6加权平均资本成本(%)8 8 8 8 8 8.16投资资本 22722499.22749.12 3024.023326.443659.093768.85资本费用 199.94 21
44、9.93 241.92266.12292.72 307.54 经济利润 137.32 151.04 166.17182.77 201.07 201.06 折现系数 0.8573 0.7938 0.735 0.6806预测期经济利润现值 659.73127.14129.49 131.91 134.34 136.85后续期经济利润现值 2651.973896.51公司价值 5583.7表8-15中有关项目的计算：以第6年为例投资资本=股东权益+短期借款+长期有息负债=2499.2(万元)资本费用=2499.28%=199.94(万元)经济利润=337.26-199.94=137.32(万元)后续期
45、经济利润现值=201.06(8.16%-3%)0.6806=2651.97(万元)公司价值=投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值 =2272+659.73+2651.97=5583.7(万元)三、相对价值法三、相对价值法o相对价值法认为,可以通过与可比公司价值对比的方法确定公司价值。o应用该方法有两个条件:一是存在一个决定市场价值的变量,比如每股收益、每股净资产、每股收入等;二是同行业中的其他公司可以作为目标公司的参照物,市场对这些参照物的定价是公平的。o常用的价格比有市盈率(每股市价/每股收益)、市净率(每股市价/每股净资产)和市价收入比(每股市价/每股收入)。基本公式如下:o公
46、司价值公司价值=可比公司价格比可比公司价格比目标公司基数目标公司基数（一）相对价值法的分析程序o1.选择适宜的价格比选择适宜的价格比 o2.选择可比公司选择可比公司 o3.根据可比公司的实际数据计算价值比根据可比公司的实际数据计算价值比 o4.预测目标公司价值比基数预测目标公司价值比基数 o5.计算目标公司的价值计算目标公司的价值(二二)相对价值法的主要模型及价值驱动因素相对价值法的主要模型及价值驱动因素o相对价值法应用的模型有两大类o一类是以股票价格为基础的模型n市盈率模型、市净率模型和收入乘数模型o另一类是以公司价值为基础的模型，包括公司价值息前税后利润比模型、公司价值公司现金流量比模型。
47、o实际应用时以股票价格为基础的模型比较容易获取信息。1.市盈率模型市盈率模型 o市盈率是以普通股每股市价除以每股收益得出的倍数，反映投资人愿意为每股收益支付的价格，代表了市场对公司的期望。模型如下：o目标公司每股价值=可比公司平均市盈率目标公司每股收益 o依据股利增长模型(该模型假设股利支付率不变，股利增长率与每股收益增长率相同)，权益资本成本的计算公式为：o权益资本成本=将上式变形：o普通股市价=o将等式两边同时除以每股收益，等式左边变为市盈率，右边可以推导为：o市盈率=股利年增长率普通股市价预期年股利股利增长率权益资本成本预期年股利股利增长率）（权益资本成本每股收益预期年股利股利增长率权益
48、资本成本每股收益股利支付率每股收益增长率基期每股收益)1(股利增长率权益资本成本股利增长率）（普通股股利支付率1o【例8-6】某公司2012年的每股收益为0.6元，股利为0.30元，股票的系数为0.9，无风险收益率为3%，市场平均收益率10%，收益与股息的预期增长率为5%。公司股票市场价格为8.5元。则：股利支付率=0.300.60=50%股权资本成本=3%+0.9(10%-3%)=9.3%由于收益与股息的预期增长率为5%，因此，利用基本数据计算的公司市盈率为：公司市盈率=50%(1+5%)(9.3%-5%)=12.21 实际市盈率=8.50.6=14.17 结果说明公司股价被高估。2.市净率
49、模型市净率模型o市净率是以普通股每股市价除以每股净资产得出的倍数，反映投资人愿意为每股净资产支付的价格。模型如下：o目标公司每股价值=可比公司平均市净率目标公司每股净资产o依据股利增长模型，推导的市净率驱动因素公式如下：o原式：o将原式两边同时除以每股净资产，等式左边变为市净率，右边可以推导为：股利增长率权益资本成本预期年股利普通股市价股利增长率权益资本成本每股净资产增长率基期每股股利市净率)1(每股增长率权益资本成本每股增长率每股净资产每股收益每股收益基期每股股利)1(每股增长率权益资本成本每股增长率股利支付率净资产收益率)1(3.收入乘数模型收入乘数模型o收入乘数是以每股市价除以每股营业收
50、入得出的倍数。o目标公司每股价值=可比公司平均收入乘数目标公司每股销售收入o依据股利增长模型，推导的收入乘数驱动因素公式如下：o原式：o将原式两边同时除以每股收入，等式左边变为收入乘数，右边可以推导为：股利增长率权益资本成本预期年股利普通股市价股利增长率权益资本成本每股营业收入股利增长率基期股利收入乘数)1(股利增长率权益资本成本股利增长率每股营业收入每股收益每股收益基期每股股利)1(股利增长率权益资本成本股利增长率股利支付率销售净利率)1(三三)相对价值法的应用相对价值法的应用例例87华星公司2012年每股收益1.13元,每股净资产4.17元,每股营业收入8.40元,股票市价11.60元。可
