1、第九章 互换和利率衍生产品 学习目标：描述利率互换和货币互换，并解释如何使用利率互换和货币互换减少融资成本和降低风险计算在利率互换和货币互换中的收入和支出定义构成互换经济好处的各项因素描述使用远期对远期，远期利率协议以及欧洲美元期货锁定未来存货利率以及对利率风险进行套期保值解释结构性票据的定价及其性质一、利率互换和货币互换（一）定义与分类 互换是指两个或两个以上当事人在约定的时间内，按预定条件交换一系列支付款项的金融交易。互换交易最基本的类型是利率互换(Interest Rate Swap)和货币互换(Currency Swap)。1.利率互换：指双方达成的一项协议，在一个特定偿还期内，按双方
2、约定的名义金额，交换利息的支付。2、利率(Interest Rate Swap)互换的种类（1）息票互换(Conpon Swap)：指一方按固定利率（以国库券的收益计算出）支付利息，另一方以浮动利率支付利息（按规定的指数定期调整的利率）。（2）基点互换(Basis Swap)：双方按照不同的参考利率交换支付浮动利息。本质上说：本质上说：利率互换在不同类型，不同货币之间依交易结构的变化可转换为债务发行、资产、负债或任何现金流的互换问题。2、几个利率互换的概念LIBOR：伦敦银行同业拆放（借）利率。该利率可作为建立浮动利率金融工具的基本指数。固定利率(fixed-rate)：债券有固定的息票率浮动
3、利率(floating-rate)：债券在发行时息票率是变动的，能常每3至6个月变动一次。新的息票率在双主同意的参考利率上加上一定的幅差 3、货币互换：将一种标价货币的债务偿还责任转换成用另一种双方同意的标价货币的债务本金的偿还责任。指当两个筹款人各自借取的货币不同，但金额等值、期限相同时，按照约定的条件，互相偿付对方到期应偿付的本息。从某种意义上说，货币互换与一系列远期合约是相同的 典型的货币互换交易中，交易双方是以一种固定利率的货币支付换取另一种货币的支付。4、几个货币互换的概念（1）全部成本：筹措资金的实际利率，该利率使未来支付的利息和本金的现值等于发行人收到净额的那个折现率（2）对冲权
4、：使各方有权用相应的拒付来抵消任何利息和本金的拒付。货币互换不是一笔贷款，所以不作为负债出现在资产负债表上。（二）典型的利率互换交易A、B双方都需要10000万美元5年期资金，A愿意以固定利率借款而B愿意意以浮动利率借款。A的资信等级为BBB，B的资信等级为AAA。A在经营中可很容易从银行获得浮动利率资金，但很难在资本市场上以有吸引力的价格发行固定利率债券。B在这两个市场上都可以以最好的利率借到资金。双方固定利率或浮动利率市场5年期债券成本如下借款人固定利率浮动利率A:BBB级8.50%6个月LIBOR+0.5%B:AAA级7.00%6个月LIBOR差异1.50%0.50%观察上表，按常规，不
5、同资信等级的借款人在两个市场上借款成本上的差异应是相同的，但上表却出现了不同的差异，于是，通过100基点（1%）的利差，产生了互换的机会。互换过程如下：（1）A从银行获得5年期，价值10000万美元的贷款，浮动利率为：LIBOR+0.5%（2）B发行10000万美元5年期债券，固定利率为7%。（3）通过Bigbank进行下面的利率互换 1）A方同意支给Bigbank 7.35%年息，Bigbank 同意按6个月的LIBOR支付利息给A，2）B方同意对10000万美元的名义本金按6个月的LIBOR支付利息给Bigbank；Bigbank 同意按7.25%利息给B，A方B方浮 动 利 率货款式发行
6、债券7.35%LIBOR7.25%LIBORLIBOR+0.5%7%净利润7.35%-7.25+LIBOR-LIBOR0.1%净成本7.35%+LIBOR+0.5%-LIBOR7.85%净成本LIBOR+7%-7.25%LIBOR-0.25%10000万美元贷款5年到期10000万美元债券5年到期Bigbank 通过利率互换后，各自收益如下表当事方希望融资方式正常融资成本互换后成本利差A方固定利率8.50%7.85%0.65%B方浮动利率LIBORLIBOR-0.25%0.25%Bigbank0.10%总计1.00%上表显示，通过利率互换：1、A将其固定利率降低了65个基点2、B将其浮动利率降
7、低了25个基点3、Bigbank 得到10个基点的收益 理论认为金融套利的过程会很快消除因资信定价不当面产生的节约成本的机会。实际上互换市场的急剧增长显示出信用风险差异因素仍然会继续存在。（三）典型的货币互换交易美国A公司和法国B公司都需要价值为20000万美元，以固定利率计息，期限为10年的资金。美国A公司需要欧元，法国B公司需要美元。A公司可以发行以美元标价的，息票率为7.5%，或以欧元标价的，息票率为8.25%的债券；B公司可以发行以美元标价的，息票率为7.7%，或以欧元标价的，息票率为8.1%的债券。当前的即期汇率为1.1/$如何互换?A公司以利率7.5%发行债券价值20000万美元，
8、年利息为：0.07520000=1500万 B公司以利率8.1%发行债券价值22000万欧元，年利息为：0.08122000=1782万 如不互换，支付本息如下：年限A公司B公司期初20000220001至10年1500178210年-20000-22000 互换过程如下：（1）0期净额互换，即交换本金（2）跟据偿还日交换支付利息（3）期末再次交换本金并偿还下图是其过程A公司B公司固定利率美元债券固定利率欧元债券$20000万22000万110年 1782万110年 1500万10年 22000万10年 20000万22000万 0年0年22000万 10年1782万1 10年20000万 0
9、年20000万 10年1500万1 10年借欧元成本8.1%借美元成本7.5%（四）利率/货币互换 将货币互换和利率互换结合起来，旨在将一种货币的利息支付形式转达换成另一种货币利息的支付形式。仍以上例，假设A公司打算选择使用浮动利率的欧元贷款，而B公司仍使用固定利率美元贷款。A公司可从市场上按LIBOR+0.35%的利率直接借入浮动利率欧元，而B公司借入欧元浮动利率成本为LIBOR+0.125%。下图总结了双方的现金流入和流出A公司B公司固定利率美元债券浮动利率欧元债券$20000万22000万110年 LIBOR+0.125%110年 1500万10年 22000万10年 20000万220
10、00万 0年0年22000万 10年LIBOR+0.125%1 10年20000万 0年20000万 10年1500万1 10年借欧元成本LIBOR+0.125%借美元成本7.5%（四）双币债券互换：发行者的利息支付用一种货币，本金偿还用另一种货币（五）互换交易的经济利益1、互换交易可以使交易双方的企业能够通过进入不同的货币市场套利达到降低外汇风险管理的成本2、互换常被用于提供长期外币贷款。二、利率远期和利率互换 远期对远期、利率协议和欧洲美元期货都允许公司锁定将来存贷的利率水平。（一）远期对远期合约：该合约确定了特定的利率，将来存贷的本金，以及特定利率生效的开始，及结束的时日。例：公司希望锁
11、定3个月后发生，为期六个月的价值100万欧洲美元的存款利率。假设该公司可以按LIBOR水平借贷。1、过程（1）公司按LIBOR3借入相当于3个月后终值为100万美元的美元数N。（2）将本金N借出，为期9个月。此时公司就创造了一个3个月后的6个月期远期存款利率。2、原理（1）如果此时LOBOR3为6.7%，3个月后的100万美元折现：（2）如果此时LIBOR9为6.95%，在9个月公司收到终值：上述套利过程确保三个月后LIBOR6将几乎精确的等于“自制”的远期对远期利率 3526.984067.011004792.103430695.013526.98（二）远期利率协议（Forward rate
12、 agreement,FRA)是一个远期合约，参与者同意在未来某个时期将某个确定的利率应用于某个确定的本金。FRA通常在指定的未来某个时期的开始时刻用现金进行结算 假设两家公司商定，6个月以后开始的一年期定期存款利率为7%，如果界时利率不是7%，一家公司就要将由利率变动引起的未来利息现金流的变动值贴现，付给另一家公司。远期利率协议基于LIBOR的利息支付公式 式中，天数是未来利息的具体天数。FRA远期利率与实际贷款利率之差的利息费用要用实际利率折现到现在3601360天数天数远期利率名义本金利息支付LIBORLIBOR 例：A公司将在两个月后借款5000万，为期六个月，A公司通过FRA锁定贷款
13、利率。A公司从B银行按LIBOR=6.5%购买一份“26”的FRA，名义本金为5000万美元。上述“26”表示一份2个月后开始的6个月的LIBOR远期合约2个月后，如果LIBOR超过6.5%，B将支付给A利息费用之差2个月后，如果LIBOR低于6.5%，A将支付给B利息费用之差假设两个月后，LIBOR为7.2%，则A从B收到利息差如下：除了固定借款利率，FRA还可以固定将来的存款利率，方式是通过卖出一份FRA。0730.17360182072.01360182065.0072.05000利息支付（三）欧洲美元期货（Eurodollar future)：是一种短期利率期货合约。该合约通常是3个月
14、期，以LIBOR支付，金额为100万的欧洲美元存款欧洲美元期货有助于锁定将来的利率，并按现金结算（类似于FRAs）。欧洲美元期货采用盯市原则欧洲美元期货的价格按指数报价，等于100减去远期利率，如当前期货价格为91.68，则意味着合约的LIBOR3为8.32%（100-91.68）。欧洲美元期货的价值。上式中：EF为欧洲美元期货价值 i为远期市场利率 上式表明期货的空头头寸可锁定借款方的筹资成本期货的多头头寸可锁定投资方（贷款方）的远期利率。)36090(1100$iEF万 例：6月下旬，A公司计划在9月16日向银行贷款100万。契约贷款利率为LIBOR3+1%，现行LIBOR3为5.63%当前美元期货的交易价格为94.18公司卖出一份9月份的欧洲美元期货通过该笔交易,公司确保9月16日开始的3个月期的借款利率为6.82%(5.82%+1)
