1、个人简介余明桂（1974.11-），男，财务学博士，管理学博士后，武汉大学经济与管理学院会计系教授、博士生导师。主要研究领域为资本市场财务与会计、公司治理与企业投资融资。主持国家自然科学基金项目3项，在经济研究、管理世界、金融研究、南开管理评论、Emerging Markets Finance and Trade、International Journal of Managerial Finance、Journal of Grey System等国内外重要学术刊物发表论文20余篇。教育背景和学术经历n教育背景学士，经济学，军事经济学院（19931997年）硕士，经济学，军事经济学院（19982
2、001年）博士，管理学，华中科技大学（20012004年）n学术经历 博士后，华中科技大学 （2005年5月2007年4月）会计系副教授，武汉大学 （2007年11月2010年10月）会计系教授，武汉大学 （2010年11月至今）集团内关联交易、高管薪酬激励集团内关联交易、高管薪酬激励与资本配置效率与资本配置效率n潘红波 余明桂n2014年10月论文框架一、引言一、引言二、理论分析与研究假设二、理论分析与研究假设三、数据和方法三、数据和方法四、结果与分析四、结果与分析五、结论五、结论一、引言一、引言n为了激发高管的积极性和创造性，促进中国企业和经济的持续、快速增长，高管薪酬激励成为理论界和实务
3、界关注的焦点。n大量研究发现，随着市场化改革的逐步深入，我国上市公司高管薪酬与公司绩效存在显著的正相关关系(Wang and Xiao，2011;方军雄，2011)。在此基础上，学者开始从公司治理、会计业绩信息异质性等方面分析高管薪酬激励的影响因素(Wang and Xiao，2011;蒋涛等，2014)n尽管这些研究丰富了我们对企业高管薪酬激励及其经济后果的认识，但是，他们均忽略了我国实际控制人利益主导下的集团内关联交易可能产生的影响。因此提出问题：集团内关联交易是否可能影响高管薪酬激励和企业资本配置效率，进而影响中国宏观整体资源的配置效率。这也构成了本文的研究主题。n集团内关联交易会降低高
4、管薪酬激励的原因解释在外部市场不完备的情况下，实际控制人会进行更多的集团内关联交易，以降低整个企业集团的交易成本(Khanna and Yafeh，2007)。在投资者法律保护水平较低的情况下，实际控制人可能利用集团内关联交易进行利益输送(郑国坚等，2013)进而降低公司绩效与高管努力的相关性。在金融市场欠发达的条件下，风险规避的控股股东可能利用集团内关联交易的保险效应，以降低成员公司的风险最终减弱公司绩效与高管努力的相关性。n本文研究的几个主要方面：从集团内关联交易视角分析高管薪酬激励。拓展和深化了家族成员担任企业高管的相关研究。针对家族企业中家族成员担任高管的普遍现象(Khanna and
5、Yafeh，2007;许静静和吕长江，2011)，本文从外部职业经理人薪酬激励不足引发的低投资效率视角为其提供了有益的解释。拓展和深化了企业集团经济后果的相关研究。已有研究主要从效率观、控股股东利益输送观等视角分析企业集团内部关联交易的经济后果，而且没有达成一致的研究结论(Stein，1997;王化成等，2011)二、理论分析与研究假设二、理论分析与研究假设（一）集团内关联交易与高管薪酬业绩敏感（一）集团内关联交易与高管薪酬业绩敏感度度n 本文认为，集团内关联交易会弱化高管薪酬激励契约的基本假设公司绩效与高管努力的相关性，进而降低高管薪酬业绩敏感度。主要体现在三个方面：主要体现在三个方面：n一
6、是，关联交易通常不是按照充分挖掘产品相关信息情况下的公允价格进行的，从而弱化成员公司绩效与高管努力的相关性。n二是，投资者为了提升控制权私有利益，要求更多地进行关联方交易，以将利润从持股较低的公司转移到持股较高的公司，从而弱化成员公司绩效与高管努力的相关性。n 三是，在金融市场相对落后的情况下，控股股东可能利用集团内关联交易，以在成员公司之间产生互保效应，最终降低成员公司的风险。假设假设1：在其他条件相同的情况下，集团内关联：在其他条件相同的情况下，集团内关联交易会降低成员公司高管薪酬业绩敏感度。交易会降低成员公司高管薪酬业绩敏感度。（二）集团内关联交易、家族成员高管与资（二）集团内关联交易、
7、家族成员高管与资本配置效率本配置效率n这里进一步分析，集团内关联交易弱化高管薪酬业绩敏感度的经济后果。在中国家族企业中，CEO或董事长一般是由家族成员或外部职业经理人担任。n在家族成员担任CEO 或董事长的企业，由于该家族成员目前持有企业集团大量股份或者将来会继承家族大量股份，其努力程度与自身的财富有着极大的联系。所以，在家族成员担任CEO 或董事长的成员企业，集团内关联交易不会降低成员公司的资本配置效率。假设假设2：在外部职业经理人担任：在外部职业经理人担任CEO 和董事长和董事长的企业，集团内关联交易会降低公司资本配置的企业，集团内关联交易会降低公司资本配置效率。效率。假设假设3：在家族成
8、员担任：在家族成员担任CEO 或董事长的企业，或董事长的企业，集团内关联交易不会降低公司资本配置效率。集团内关联交易不会降低公司资本配置效率。三、数据和方法（一）样本选择与数据来源本文的样本包括所有2004 2011 年属于企业集团成员的A 股民营企业。根据已有研究(邵军和刘志远，2014)，我们依据如下任一标准确定民营上市公司是否属于集团成员公司:第一，民营上市公司由实体经营的企业所控制，而且可以追溯到最终的控制人或者家族;第二，民营上市公司由自然人或者家族直接控制，同时，自然人或家族通过母公司间接持有上市公司部分股份。本文使用的数据包括集团内关联交易数据、高管和董事薪酬数据、CEO 或董事
9、长是否来自控股家族的数据、公司治理数据和企业特征数据。（二）模型设定和变量定义为了检验假设1，这里将待检验的回归模型设定为:Lnpay=+1Connect+2EBITA+3EBITA*Connect+4X+it其中，Lnpay 为被解释变量，表示企业高管薪酬。Connect 为公司发生的集团内关联交易与营业收入的比率，度量集团内关联交易的程度。X 是由多个控制变量构成的向量。包括:(1)公司财务特征变量。企业规模(Size)、资产负债率(Leverage)、成长性(Q)和公司年限(Lnage)分别为公司总资产的自然对数、总负债与总资产的比值、总资产市场价值与账面价值的比值和公司成立年限的自然对
10、数。除了公司成立年限外，其他的变量均滞后一期。(2)公司治理变量。第一大股东持股比例(Largest share)、机构持股比例(Institution share)、四大会计师事务所(Audit4)、高管持股比例(Manager share)、董事会持股比例(Board share)和高管股权激励(Share incentive)分别为第一大股东持股占公司总股份的比率、机构持股占公司总股份的比率、公司是否由四大会计师事务所审计的虚拟变量、高管持股占公司总股份的比例、董事会持股占公司总股份的比例和公司当年是否在股权激励期限内的虚拟变量。(3)年度虚拟变量(Year)。为了检验假设2 和3，本文
11、将待检验的模型设定为:Invest=+1Connect+2Q+3Q*Connect+4X+it其中，Invest 为被解释变量，表示公司的投资水平。根据已有相关文献(Duchin et al，2010;曹春方，2013)，本文使用如下两种方法度量公司投资水平:Invest1，定义为公司固定资产、在建工程的增加额与当年折旧、减值准备之和除以期初总资产;Invest2，定义为公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金除以期初总资产。Invest1 的检验结果在正文中报告。本文将样本分为家族成员担任公司CEO 或董事长的样本(Family manager=1)，以及外部职业经理人担任公司CE
12、O 和董事长的样本(Family manager=0)。针对这两类不同的样本，本文分别对模型(2)进行回归。X 是由多个控制变量构成的向量。根据已有公司投资的相关研究(Duchin et al，2010)，本文考虑以下影响因素:现金持有水平(Cash)，定义为上一期末公司货币资金除以公司总资产;经营活动现金流量(Cash flow)，定义为息前税前利润与折旧、摊销、减值准备之和与公司期初总资产的比率。控制变量还包括企业规模、资产负债率、公司年限、第一大股东持股比例、机构持股比例、四大会计师事务所审计、高管股权激励，这些变量的定义同模型(1)。同时，本文还考虑了CEO 持股比例(CEO shar
13、e)和董事长持股比例(Chair share)。中国的产业政策可能会影响公司的投资水平，为此，本文加入衡量中国产业政策的虚拟变量Plan11 和Plan12，他们分别表示中国十一五和十二五产业规划期间的虚拟变量。(三)描述性统计特征表1 列出了主要变量的描述性统计特征。从平均值和标准差来看，不同家族企业中高管薪酬存在较大的差异。Invest1 的平均值和标准差分别为0.086 和0.548，Invest2 的平均值和标准差分别为0.110 和2.415，这表明，中国家族上市公司的投资水平存在较大的差异。从Connect 的平均值、中位数和标准差来看，公司发生的集团内关联交易占公司营业收入的比重
14、较大，而且不同公司之间存在较大的差异。Family manager 的平均值为0.615，这表明，在本文的样本中，大部分的家族上市公司都是由家族成员担任CEO 或董事长，这与已有研究一致(许静静和吕长江，2011)。在后续的实证检验中，本文对所有连续变量在2%水平上进行Winsorize 处理，以剔除异常值的影响。四、结果与分析（一）集团内关联交易与高管薪酬业绩敏感度表2 列出了集团内关联交易对高管薪酬业绩敏感度影响的检验结果。第(1)列、第(2)列和第(3)列分别是全样本的检验结果、外部职业经理人担任CEO 和董事长的子样本的检验结果、家族成员担任CEO 或董事长的子样本的检验结果(表4 和
15、表5 相同)。第(1)列至第(3)列的检验结果显示，EBITA 对高管薪酬的影响显著为正。这表明，我国家族上市公司已经建立了与绩效相挂钩的薪酬机制。在第(1)列至第(3)列中，EBITA*Connect 的回归系数分别为 0.197、0.195 和 0.226，而且分别在1%、5%和10%的水平上显著。该检验结果表明，无论是家族成员还是外部职业经理人担任公司CEO 或董事长，集团内关联交易均会降低成员公司高管薪酬业绩敏感度，这与假设1 的预期一致。(二)集团内关联交易与资本配置效率 表3 列出了集团内关联交易对公司资本配置效率影响的检验结果。第(1)列和第(2)列是全样本的检验结果;第(3)列
16、和第(4)列是外部职业经理人担任CEO 和董事长的子样本的检验结果;第(5)列和第(6)列是家族成员担任CEO或董事长的子样本的检验结果。第(1)列和第(2)列的结果显示，在全样本中，Connect、Q*Connect 对公司投资的影响均不显著。第(3)列和第(4)列的检验结果显示:总体而言，集团内关联交易对公司投资的影响不显著;在公司成长性较低时，集团内关联交易会显著增加公司投资水平(第(4)列中Connect 的回归系数显著为正)，这种正相关关系随着公司成长性的增加而降低(第(4)列中Q*Connect 的回归系数显著为负)。这表明，在外部职业经理人担任企业CEO 和董事长时，对于成长性较
17、低的企业，集团内关联交易会导致企业过度投资，从而降低企业资本配置效率，这支持研究假设2。第(5)列和第(6)列的检验结果显示，在家族成员担任公司CEO 或董事长时，集团内关联交易不影响公司资本配置效率，这与假设3一致。(二)集团内关联交易与资本配置效率（三）集团内关联交易定价、高管薪酬业绩敏感度与资本配置效率表4 列出了正常关联交易和异常关联交易对高管薪酬业绩敏感度影响的检验结果。第(1)列至第(3)列的检验结果显示，EBITA*Connect1 的回归系数分别为 0.209、0.209 和 0.243，而且均在统计上显著，但是EBITA*Connect2 对高管薪酬的影响均不显著。这些检验结
18、果表明，仅仅非市场化定价的关联交易会降低高管薪酬业绩敏感度。这意味着，集团内关联交易弱化高管薪酬业绩敏感度的原因在于，非市场化定价的关联交易降低高管激励的基本假设公司绩效与高管努力的相关性。（四）稳健性检验1 高管薪酬和公司投资的替代变量。本文分别以“薪酬最高的前三位高级管理人员薪酬”的自然对数或者“薪酬最高的前三位董事薪酬”的自然对数作为高管薪酬的度量指标，研究结果保持不变。本文以Invest2 度量公司投资，研究结果保持不变。2 反向因果关系。本文检验了公司高管股权激励、中国上市公司股权激励管理办法对集团内关联交易的影响。结果表明，高管激励并不影响非市场化定价的集团内关联交易，从而排除了“
19、反向因果”关系对本文结果的影响。3 公司过度投资的替代指标。借鉴ichardson(2006)的模型估算出企业的非正常投资水平。紧接着采用估算得到的过度投资水平或者过度投资虚拟变量作为被解释变量，检验集团内关联交易是否对过度投资具有显著影响，研究结果保持不变。五、结论五、结论 本文检验集团内关联交易对高管薪酬业绩敏感度及其经济后果的影响。结果发现，集团内关联交易会降低高管薪酬业绩敏感度;集团内关联交易会降低公司资本配置效率，这种效应仅仅发生在外部职业经理人担任CEO 和董事长的企业中。进一步的检验还发现，非市场化定价的集团内关联交易会减弱高管薪酬业绩敏感度，最终降低外部职业经理人担任CEO 和董事长的企业的资本配置效率，但是基于公允定价的企业集团关联交易不会产生这些负面效应。这表明，非市场化定价的集团内关联交易会弱化高管激励，进而降低外部职业经理人担任CEO 和董事长的企业的资本配置效率。以中国的新兴市场为背景，本文从集团内关联交易的视角对高管薪酬激励及其经济后果的相关研究进行了发展和创新，而且丰富和拓展了家族成员担任公司CEO 或董事长的相关研究。
