1、文献综述：股票内在投资价值文献综述：股票内在投资价值F-O模型模型 一、公司价值评估模型发展公司价值评估模型发展 二、基于剩余收益的二、基于剩余收益的F-O模型模型 三、三、F-O模型拓展与实证模型拓展与实证公司价值评估模型发展公司价值评估模型发展EVA指标指标剩余收益模型剩余收益模型公司估价模型公司估价模型MM理论理论相对相对估价法估价法调整帐面调整帐面价值法价值法期权定价期权定价模型模型现金流贴现模型现金流贴现模型股利贴现模型股利贴现模型DDM自由现金流模型自由现金流模型FCFRIV模型模型LIM模型模型F-O模型模型现金流贴现模型现金流贴现模型（Discounted Cash Flow
2、Model）利息理论中Irving Fisher提出：资产当前价值等于未来现金流量贴现之和。现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是现代评估技术的基础。公司价值评估模型发展（理论）公司价值评估模型发展（理论）1(1)iiiCFVr公司价值评估模型发展（理论）公司价值评估模型发展（理论）股利贴现模型股利贴现模型（Dividend Discounted Model）Williams认为股票的内在投资价值表现为“今后可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和”。扩展形式：1.零增长DDM 2.Gordon模型 3.有限增长期DDM1(1)tttdVr111(1)(1)(1)(1)tnntttd
3、gdgVrrrdVrdVrg公司价值评估模型发展（理论）公司价值评估模型发展（理论）自由现金流模型自由现金流模型（Free Cash Flow Model）企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的能自由支配的现金。根据现金流在未来增长情况的不同，派生出零增长、固定增长和有限增长等模型1(1)tttFCFVWACC公司价值评估模型发展（理论）公司价值评估模型发展（理论）DCF&DDM 缺陷缺陷1）忽略了企业现期净资产对企业价值的影响。2）财富源泉：价值分配 VS 价值创造？证券分析与价值投资理念证券分析与价值投资理念 要素定价法：资产、盈利能力和利润
4、增长率 价值投资的理念使得对内在价值的分析向会计研究转移 会计盈余、账面净资产会计盈余、账面净资产 F-O模型模型公司价值评估模型发展（实务）公司价值评估模型发展（实务）EVA（Economic Value Added）调整账面价值法 某些因素引起的账面价值扭曲：历史成本计价、自创商誉、通货膨胀等 相对估价法 类似的资产应该有类似的定价 通过可比性特征寻找参照公司 期权定价模型公司价值评估模型发展（实务）公司价值评估模型发展（实务）EVA（Economic Value Added）基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型剩余收益（剩余收益（Residual Income）所有者或者经营者按照
5、现行利率扣除其资本利息所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息后所留下的经营或管理权益。后所留下的经营或管理权益。又称作超常收益（又称作超常收益（Abnormal earning）剩余收益定价模型（剩余收益定价模型（RIV）F-O模型F-O模型三假设模型三假设基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 传统股利贴现模型（传统股利贴现模型（DDM）净剩余关系净剩余关系（CSR：clean surplus relation）动态线形信息模型动态线形信息模型（LIM：linear information model）Assumption 1：传统股利贴现模型（传统股利贴现模型（DDM）成立）成立成
6、立条件：成立条件：beliefs are homogeneous individual are risk-neutral基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型1(1)(1)111111tttE dVrAssumption 2：净剩余关系（净剩余关系（CSR）成立）成立其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放（账面价值只有在三种情况下发生：收益或损失、净资本投资、股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。）将DDM的(1)式代入CSR的(2)式并整理基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型111111(2)1ttttbbxd基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型11111111(1
7、)(1)(1)(1)1111(1)(1)ttttttttttttattttttE dE bxbVrrE xrbE bbrrE xROErbbbrr 1atttxxrb其中，定义剩余收益（超常收益）基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型Assumption 3：动态线形信息模型（动态线形信息模型（LIM）Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征：将等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有动态特征的模型 其中11,112,111111111111111111aatttttttXxvvv，（3）（4）12 1111attttVbxv（5）1/(1)r 2(1)/(1)(1)rrr ，F-O
8、贡献：贡献：1）承袭承袭RIV优点，将当前账面价值纳入公司股价优点，将当前账面价值纳入公司股价2）明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系）明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系3）排除了会计方法选取的影响（传统股价模型？）排除了会计方法选取的影响（传统股价模型？）4）预测的质量大大提高。（）预测的质量大大提高。（ROE vs 现金流）现金流）基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型F-O模型拓展与实证 Olhson等人对自身体系的完善等人对自身体系的完善 LIM信息方面的拓展信息方面的拓展 引入税收后的引入税收后的F-O模型模型 F-O解释能力的实证研究解释能力的实证研究 Etc ：
9、Miles B.Gietzmann（2003）针对公司净资产投资额不变假设的修正，并提出采用q-Theoretic income进行公司价值评估 LIM信息方面的拓展和实证信息方面的拓展和实证 含义：各种信息因素对超常收益的影响 处理方法：Feltham-Ohlson(1996)为例 已有研究结果：Feltham-Ohlson(1995)账面价值因素 Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素 Myers（1998）订货储备因素 等F-O模型拓展与实证例：例：Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素分析资产投资额因素分析 回归方程式 表示超常收益的持续性，表示稳健主义
10、对账面价值的影响，表示稳健主义对收益的影响。F-O模型拓展与实证121113F-O模型拓展与实证引入税收后引入税收后F-O模型的拓展与实证模型的拓展与实证 公司所得税公司所得税 Tao Zeng（2001）股利税收股利税收 Michelle Hanlona etc（2003）引入股利税收对F-O模型进行修正，实证结果表明对原来模型的改进不显著，也即个人所得税对公司价值近乎无影响 引入公司所得税后的引入公司所得税后的F-O模型模型：Tao Zeng（2001）选题 修订后的F-O模型 实证结果 1）四项回归结果显著 2）对金融资产超常收益的实证结果F-O模型拓展与实证11jajatttFttjF
11、ttjjjVoafaRE oxREfxF-O解释能力的实证研究解释能力的实证研究 与其他公司价值评估模型有效性对比的研究 Bernard(1995)、Penman etc(1995)研究标明EBO对公司内在价值的估计显著优于DCF模型。Frankel and Lee(1996)对EBO的实证扩大到世界范围内公司，研究发现B/V指标比P/E更好地解释股票收益率。Ohlson(1997)利用19791996年间道琼斯工业指数股票的价格和价值比率实证，证明了F-O模型在股票内在价值估计上的无偏性。基于RIV模型的动态信息特征F-O模型拓展与实证F-O模型拓展与实证F-O解释能力的实证研究（续）解释能
12、力的实证研究（续）基于RIV模型的动态信息特征 Dechow etc（1999）着重探索了如何将Ohlson（1995）模型运用到实践中去的方法，同时提供估算 的方法。对会计数据进行检验的结果标明：投资者过多地关注分析师预测数据，而忽略了当前会计盈余与账面价值的信息含量。Koji Ota(2002)比较了Ohlson(1995)和F-O(1995)的模型，利用日本的数据，实证支持Ohlson模型的动态信息特征。在时间序列特征下，F-O更好的解释股价、预测未来报酬。、Thank you!F-O模型三假设模型三假设基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 传统股利贴现模型（传统股利贴现模型（DD
13、M）净剩余关系净剩余关系（CSR：clean surplus relation）动态线形信息模型动态线形信息模型（LIM：linear information model）Assumption 1：传统股利贴现模型（传统股利贴现模型（DDM）成立）成立成立条件：成立条件：beliefs are homogeneous individual are risk-neutral基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型1P(1)(1)111111tttE drAssumption 2：净剩余关系（净剩余关系（CSR）成立）成立其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放（账面价值只有在三种情况下发
14、生：收益或损失、净资本投资、股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。）将DDM的(1)式代入CSR的(2)式并整理基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型111111(2)1ttttbbxd基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型11111111P(1)(1)(1)(1)(1)11(1)11ttttttttttttattttttE dE bxbrrE xrbE bbrrE xROErbbbrr 1atttxxrb其中，定义剩余收益（超常收益）基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型Assumption 3：动态线形信息模型（动态线形信息模型（LIM）Ohlson认为超常收益满足如下的自回
15、归特征：将等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有动态特征的模型 其中11,112,111111111111111111aatttttttXxvvv，（3）（4）12P 1111attttbxv（5）1/(1)r 2(1)/(1)(1)rrr ，F-O模型中结论：回代净剩余关系（回代净剩余关系（CSR）可得可得F-O模型拓展与实证1ttttbbxd实证中，由于Vt的不可观测性，产生出对Vt变量的不同处理分类 1.忽略Vt：the price model the return model （零期望随机项）2.其他变量替代Vt：F-O模型拓展与实证理论上，Vt的含义The Price Model
16、 1）含义：the relation between stock price,book value and earnings 2）实证模型：3）存在问题：scale effects信息变量Vt处理方法一：忽略之The Return Model 1）含义：the relation between stock returns,earnings and earning changes 2）实证模型：3）存在问题：accounting recognition transitory earnings信息变量Vt处理方法一：忽略之（续）其他变量替代其他变量替代 Vtu 常数项常数项 u 账面价值变量账面价
17、值变量u 资产投资额资产投资额u order backlog（未交货定单因素）u u 未来收益的估计值信息变量Vt处理方法二：取代之 文章主线文章主线 从F-O(1995)关于信息的基本处理方法入手，利用日本股票市场数据实证，对自回归残差中所包含的信息成分不断提取并对比各模型。提出相对较好的模型修正LIM7并利用日本股票市场拟和。实证模型实证模型 F-O模型信息方面拓展：Koji Ota(2002)Morel（1999）分析动态信息多期滞后模型对定价方程的影响，结果发现，帐面价值、股利和收益滞后两期为最优 Callen and Morel(2001)将超常利润序列假设为AR(2)过程，结果不如
18、AR(1)Morel(2003)发现了这个问题，分别用线性和非线性方法内生估计LIM参数 对LIM结构的调整与实证F-O实证不可避免的缺陷面板数据 VS 时序数据市场普适模型VS单公司模型 LIM不能很好地捕捉市场定价机制 遗漏其他信息变量 存续期，跨期预测未来问题 终值预测问题 gr的问题 F-O模型存在问题与研究方向RIM模型拓展与EVAEVA理论基础1V(1)attttE xbr基于RIM的结论调整后的剩余收益经济增加值（EVA）1EVAV(1)tttbrEVA应用-绩效评估 传统的绩效评估指标 每股收益（EPS）、权益回报率（ROE）、资产回报率（ROA）等 在EVA评价方法基础上的激
19、励制度 1、Genius only means hard-working all ones life.(Mendeleyer,Russian Chemist)天才只意味着终身不懈的努力。20.8.58.5.202011:0311:03:10Aug-2011:032、Our destiny offers not only the cup of despair,but the chalice of opportunity.(Richard Nixon,American President)命运给予我们的不是失望之酒，而是机会之杯。二二年八月五日2020年8月5日星期三3、Patience is b
20、itter,but its fruit is sweet.(Jean Jacques Rousseau,French thinker)忍耐是痛苦的，但它的果实是甜蜜的。11:038.5.202011:038.5.202011:0311:03:108.5.202011:038.5.20204、All that you do,do with your might;things done by halves are never done right.-R.H.Stoddard,American poet做一切事都应尽力而为，半途而废永远不行8.5.20208.5.202011:0311:0311:0
21、3:1011:03:105、You have to believe in yourself.Thats the secret of success.-Charles Chaplin人必须相信自己，这是成功的秘诀。-Wednesday,August 5,2020August 20Wednesday,August 5,20208/5/20206、Almost any situation-good or bad-is affected by the attitude we bring to.-Lucius Annaus Seneca差不多任何一种处境-无论是好是坏-都受到我们对待处境态度的影响。11
22、时3分11时3分5-Aug-208.5.20207、Although the world is full of suffering,it is full also of the overcoming of it.-Hellen Keller,American writer虽然世界多苦难，但是苦难总是能战胜的。20.8.520.8.520.8.5。2020年8月5日星期三二二年八月五日8、For man is man and master of his fate.-Tennyson人就是人，是自己命运的主人11:0311:03:108.5.2020Wednesday,August 5,20209
23、、When success comes in the door,it seems,love often goes out the window.-Joyce Brothers成功来到门前时，爱情往往就走出了窗外。11:038.5.202011:038.5.202011:0311:03:108.5.202011:038.5.202010、Life is measured by thought and action,not by time.Lubbock 衡量生命的尺度是思想和行为，而不是时间。8.5.20208.5.202011:0311:0311:03:1011:03:1011、To make
24、 a lasting marriage we have to overcome self-centeredness.要使婚姻长久，就需克服自我中心意识。Wednesday,August 5,2020August 20Wednesday,August 5,20208/5/202012、Treat other people as you hope they will treat you.你希望别人如何对待你，你就如何对待别人。11时3分11时3分5-Aug-208.5.202013、To do whatever needs to be done to preserve this last and
25、greatest bastion of freedom.(Ronald Reagan,American President)为了保住这最后的、最伟大的自由堡垒，我们必须尽我们所能。20.8.520.8.5Wednesday,August 5,202014、Where there is a will,there is a way.(Thomas Edison,American inventor)有志者，事竟成。11:01:1911:01:1911:018/5/2020 11:01:19 AM15、Every man is the master of his own fortune.-Richar
26、d Steele每个人都主宰自己的命运。20.8.511:01:1911:01Aug-205-Aug-2016、As selfishness and complaint cloud the mind,so love with its joy clears and sharpens the vision.-Helen Keller自私和抱怨是心灵的阴暗，愉快的爱则使视野明朗开阔。11:01:1911:01:1911:01Wednesday,August 5,202017、Do not,for one repulse,give up the purpose that you resolved to
27、 effect.-Willian Shakespeare,British dramatist不要只因一次失败，就放弃你原来决心想达到的目的。20.8.520.8.511:01:1911:01:19August 5,202018、There is no absolute success in the world,only constant progress.世界上的事没有绝对成功，只有不断的进步。2020年8月5日星期三上午11时1分19秒11:01:1920.8.519、Nothing is more fatal to happiness than the remembrance of hap
28、piness.没有什么比回忆幸福更令人痛苦的了。2020年8月上午11时1分20.8.511:01August 5,202020、No man is happy who does not think himself so.Publilius Syrus认为自己不幸福的人就不会幸福。2020年8月5日星期三11时1分19秒11:01:195 August 202021、The emperor treats talent as tools,using their strongpoint to his advantage.君子用人如器，各取所长。上午11时1分19秒上午11时1分11:01:1920.8.5谢谢观看THE END
