1、公司并购与困境中的财务问题2023-2-224.1 概述概述q概念与分类概念与分类q并购动因并购动因q并购管理原则；并购管理原则；q并购的会计处理并购的会计处理q并购财务评价流程并购财务评价流程2023-2-234.1.1 概念与分类概念与分类 在市场机制下通过取得一个企业的部分或全在市场机制下通过取得一个企业的部分或全部产权，而实现对该企业的控制之行为。包括合部产权，而实现对该企业的控制之行为。包括合并与收购并与收购合并：合并：两个或两个以上的公司，通过一定两个或两个以上的公司，通过一定的方式，的方式，实质上实质上组成一个新的主体。组成一个新的主体。有三种有三种方式方式：A+B=CA+B=C
2、（新设）、新设）、A+B=A+BA+B=A+B（控制）控制）A+B=AA+B=A（吸收）吸收）2023-2-244.1.1 概念与分类概念与分类收购：收购：通过转让资产、承担债务或发行股通过转让资产、承担债务或发行股票等方式，由一家企业（购买方）获得对票等方式，由一家企业（购买方）获得对另一家企业（被购买方）净资产和经营活另一家企业（被购买方）净资产和经营活动的控制权的行为。动的控制权的行为。注意：注意：并购并不意味目标企业作为法律实体的并购并不意味目标企业作为法律实体的消失消失2023-2-254.1.1 概念与分类概念与分类并购的类型并购的类型依据不同，分类多样（如：按产品与产业关联依据不
3、同，分类多样（如：按产品与产业关联分为横向并购、纵向并购、混合并购；按并分为横向并购、纵向并购、混合并购；按并购的实现方式承担债务式、现金购买式、股购的实现方式承担债务式、现金购买式、股权交易式；按并购双方是否友好协商善意并权交易式；按并购双方是否友好协商善意并购、敌意并购；按并购是否通过证交所要约购、敌意并购；按并购是否通过证交所要约收购、协议收购）收购、协议收购）2023-2-264.1.2 并购动因并购动因有财务动因与非财务动因两类有财务动因与非财务动因两类1、财务动因、财务动因n实现多元投资组合，提高公司价值（降低风险实现多元投资组合，提高公司价值（降低风险预期）；预期）；n改善财务状
4、况（如容易进入资本市场、提高举改善财务状况（如容易进入资本市场、提高举债能力等等）债能力等等）n取得税负利益（亏损抵税）取得税负利益（亏损抵税）2023-2-274.1.2 并购动因并购动因2、非财务动因、非财务动因n提高企业的发展速度提高企业的发展速度n实现协同效应（规模效应、优势互补等等）实现协同效应（规模效应、优势互补等等）n战略价值（消除竞争力量，提高经营与竞争优战略价值（消除竞争力量，提高经营与竞争优势）势）n降低代理成本（股东行使控制权的重要机制之降低代理成本（股东行使控制权的重要机制之一）一）2023-2-284.1.3 并购管理原则并购管理原则q目的明确目的明确（为什么要并购？
5、为什么要并购？）q符合国家产业政策导向符合国家产业政策导向q并购要素的整合有效并购要素的整合有效（并购规模适度企业并购规模适度企业边界边界）q实施方案的科学、可行实施方案的科学、可行2023-2-294.1.3 并购管理原则并购管理原则n并购实质上是一项存在高度不确定性的投资活并购实质上是一项存在高度不确定性的投资活动。因此，并购是否可行，同样应该遵循投资动。因此，并购是否可行，同样应该遵循投资的基本原则：的基本原则：当目标公司能够给并购方股东带当目标公司能够给并购方股东带来正的来正的NPV时，并购才是可行时，并购才是可行的。的。2023-2-2104.1.4 并购的会计处理并购的会计处理n有
6、两种方法购买法与权益结合法有两种方法购买法与权益结合法1、购买法、购买法v并购方会计处理的基本原则：类同购买一般资产，并购方会计处理的基本原则：类同购买一般资产，以购买成本（目标公司资产的公允价值）为记录基以购买成本（目标公司资产的公允价值）为记录基础；编制合并报表时，并购方资产账面价值不变。础；编制合并报表时，并购方资产账面价值不变。v购买过程中形成的商誉（反映作为一个独立实体，购买过程中形成的商誉（反映作为一个独立实体，目标公司持续经营所能够得到的资产增值），在若目标公司持续经营所能够得到的资产增值），在若干年内摊销。干年内摊销。2023-2-2114.1.4 并购的会计处理并购的会计处理
7、2、权益结合法、权益结合法v按按ISAS的规定，参与合并的那一方均不能被认的规定，参与合并的那一方均不能被认定为购买者时，使用该法。参与合并的企业股定为购买者时，使用该法。参与合并的企业股东签订一项本质上是平等的协议，共同控制他东签订一项本质上是平等的协议，共同控制他们的全部（或实质上是全部）的净资产和经营们的全部（或实质上是全部）的净资产和经营活动，以便继续对合并后的实体分享利益与分活动，以便继续对合并后的实体分享利益与分担风险。担风险。v会计处理的基本原则：新企业的资产按原来的会计处理的基本原则：新企业的资产按原来的账面价值进行计量，不形成商誉。账面价值进行计量，不形成商誉。2023-2-
8、2124.1.4 并购的会计处理并购的会计处理3、一个示例一个示例购买法与权益结合法购买法与权益结合法vA企业拟购买企业拟购买B，并购日财务状况见下表。经并购日财务状况见下表。经过评估认为，过评估认为，B之建筑物公允价之建筑物公允价14，合并方式，合并方式有二：有二：1）A向向B支付现金支付现金19，获得全部股权；，获得全部股权；2）A向向B股东发行市值股东发行市值19的的A公司股票，股权公司股票，股权置换。置换。v要求：要求：分别用购买法与权益结合法编制合并日分别用购买法与权益结合法编制合并日的会计报表的会计报表2023-2-2134.1.4 并购的会计处理并购的会计处理合并日有关财务状况合
9、并日有关财务状况项项 目目ABAB（购买法）购买法）AB（权益法）权益法）现金现金4266土地土地1601616建筑物建筑物08148商誉商誉0030权益权益201039302023-2-2144.1.5 并购的财务评价流程并购的财务评价流程n提出目标企业（由决策层依据公司战略决定）提出目标企业（由决策层依据公司战略决定）n评价并购战略（针对目标公司进行战略分析，评价并购战略（针对目标公司进行战略分析，研究并购对公司竞争能力与风险的可能影响。研究并购对公司竞争能力与风险的可能影响。战略考虑优于财务分析）战略考虑优于财务分析）n对目标公司进行价值评估对目标公司进行价值评估n确定并购的出资方式（现
10、金并非惟一方式）确定并购的出资方式（现金并非惟一方式）2023-2-2154.1.5 并购的财务评价流程并购的财务评价流程n制定融资规划制定融资规划n制定并实施并购计划制定并实施并购计划n对并购过程进行及时的控制对并购过程进行及时的控制n整合目标企业整合目标企业n并购活动的后评价并购活动的后评价 2023-2-2164.2并购协同效应及其分析并购协同效应及其分析n追求协同效应追求协同效应是实施并购的主要动机之一。是实施并购的主要动机之一。n协同效应（协同效应（Vc）是并购后新企业价值（）是并购后新企业价值（Vab）与此前独立企业价值与此前独立企业价值(Va、Vb)之差。之差。nVc=Vab-(
11、Va+Vb)nVc由并购发生后形成的增量现金流（由并购发生后形成的增量现金流（CFt）及对）及对应的折现率应的折现率r决定。决定。Vc=CFt（p/f，r，t）2023-2-2174.2并购协同效应及其分析并购协同效应及其分析 通常认为通常认为r为目标企业权益资本要求的报酬率为目标企业权益资本要求的报酬率这里：这里：CFt 收入收入 成本成本 税负税负可见：可见：Vc源于以下几个方面：源于以下几个方面：v收入上升：收入上升：营销利得、战略利益（创造新的机营销利得、战略利益（创造新的机会）、市场与垄断力量；会）、市场与垄断力量；v成本下降：成本下降：规模效益、纵向一体化、资源互补、规模效益、纵向
12、一体化、资源互补、淘汰无效率的管理层淘汰无效率的管理层v税收利得：税收利得：亏损抵税、为利用的举债能力等等亏损抵税、为利用的举债能力等等2023-2-2184.2并购协同效应及其分析并购协同效应及其分析v一个示例一个示例v考虑考虑AB两个企业，未合并之前的应税收入有两两个企业，未合并之前的应税收入有两种状态（种状态（1、2），分别为（），分别为（200，100）、）、（100，200）。设）。设T=33%。分析：分析：合并之前，不论两个企业处于何种状态，合并之前，不论两个企业处于何种状态，政府均要征税政府均要征税66，而合并之后只有，而合并之后只有332023-2-2194.2并购协同效应及其
13、分析并购协同效应及其分析n注意到并购所形成的多元化效应，导致联合企注意到并购所形成的多元化效应，导致联合企业的财务困境成本会比持有这两个单一企业的业的财务困境成本会比持有这两个单一企业的小，依据资本结构的权衡模型，小，依据资本结构的权衡模型，最优资本结构最优资本结构时的负债规模应该是时的负债规模应该是：增加债务所导致的边际：增加债务所导致的边际税收收益等于因此导致的边际财务困境成本。税收收益等于因此导致的边际财务困境成本。2023-2-2204.3并购的财务评价并购的财务评价n以并购给并购方股东带来增量收益为原则。以并购给并购方股东带来增量收益为原则。nNPV=Vc+目标公司的公允价值买价目标
14、公司的公允价值买价0n注意到协同效应存在的普遍性，故并购过程注意到协同效应存在的普遍性，故并购过程中，目标公司的股东也应该分享协同效应，中，目标公司的股东也应该分享协同效应，因此，并购基本上是以因此，并购基本上是以溢价溢价（买价目标公买价目标公司的公允价值司的公允价值）方式进行的。）方式进行的。n于是：于是：NPV=Vc溢价溢价 2023-2-2214.3并购的财务评价并购的财务评价n两个示例两个示例1 1、A A公司拟并购公司拟并购B B公司（以股权置换方式进行），公司（以股权置换方式进行），并购前两个公司的相关财务指标如下表。若并购并购前两个公司的相关财务指标如下表。若并购后，净利润增加后
15、，净利润增加20002000、市盈率为、市盈率为1212。问题：换股。问题：换股比率？（单位比率？（单位B B公司股票获取多少公司股票获取多少A A公司的股票）公司的股票）指指 标标净利润净利润股股 份份每股市价每股市价A100001000010B8000500082023-2-2224.3并购的财务评价并购的财务评价分析：分析：设换股比率为设换股比率为R 分别从分别从A、B公司股东的角度分析。公司股东的角度分析。12（1000080002000）/(100005000R)10 12 5000R 50008 易见：易见：2.8 R 1.0672023-2-2234.3并购的财务评价并购的财务评
16、价2、甲公司拟以甲公司拟以42004200万元的价格出售一全资子公万元的价格出售一全资子公司。该子公司的管理层希望实施司。该子公司的管理层希望实施MBO,MBO,并计划采并计划采用用杠杠收购杠杠收购取得全部股权。具体资金来自两个取得全部股权。具体资金来自两个方面：方面：1 1）管理者现金出资）管理者现金出资12001200万元；万元；2 2）一家）一家银行愿提供以该公司全部资产担保的银行愿提供以该公司全部资产担保的30003000万元万元贷款（贷款年利率贷款（贷款年利率8 8，今后，今后6 6年每年年末等额年每年年末等额偿还本金，并支付每年年末未偿还本金的利偿还本金，并支付每年年末未偿还本金的
17、利息）。息）。2023-2-2244.3并购的财务评价并购的财务评价 预计该子公司前预计该子公司前3 3年每年年每年EBITEBIT为为15001500万元，第万元，第4 46 6年每年为年每年为16001600万元，万元，6 6年后，每年的自由现金年后，每年的自由现金流量一直保持在流量一直保持在16001600万元的水平。公司所得税万元的水平。公司所得税为为3030，公司无须增加净投资（折旧足以补偿，公司无须增加净投资（折旧足以补偿经营中所需资金），经营中所需资金），所有债务必须用收入偿还所有债务必须用收入偿还。投资人的必要报酬率为。投资人的必要报酬率为1212。要求：从经营。要求：从经营者
18、的角度评价该子公司是否值得购买。者的角度评价该子公司是否值得购买。2023-2-2254.3并购的财务评价并购的财务评价分析：根据题设条件，容易得到如下的自由现金流量分析：根据题设条件，容易得到如下的自由现金流量状况（前状况（前6年）年）年年 份份123456EBIT150015001500160016001600每年付息每年付息2402001601208040税前利润税前利润126013001340148015201560净利润净利润882910938103610641092每年还贷每年还贷500500500500500500FCF3824104385365645922023-2-2264.
19、3并购的财务评价并购的财务评价 第第6年后的自由现金流量（年后的自由现金流量（FCF）是个永续年是个永续年金问题，于是，该子公司的内在价值为：金问题，于是，该子公司的内在价值为：V=FCFt（p/s,k,t）=4433.784200结论：结论：值得购买值得购买。2023-2-2274.4并购总是有利吗并购总是有利吗一个反例一个反例考虑考虑A A与与B B的合并，的合并，A A为杠杠企业，为杠杠企业，B B为完全权益企业。为完全权益企业。合并之前两个企业的价值取决于市场环境，市场环合并之前两个企业的价值取决于市场环境，市场环境好、一般、差的概率分别为（境好、一般、差的概率分别为（）5050、30
20、30、2020，与之对应其价值与之对应其价值A A（8080、5050、2525）、）、B B（5050，4040，1515）。）。故两个企业的预期价值为故两个企业的预期价值为6060、4040。对对A A而言，三种状况下，负债的价值分别为（而言，三种状况下，负债的价值分别为（4040，4040，2525）。）。问题：不考虑协同效应时，合并对问题：不考虑协同效应时，合并对A A的股东是否有利的股东是否有利2023-2-2284.4并购总是有利吗并购总是有利吗一个反例一个反例分析：分析：合并之前，负债的预期价值为合并之前，负债的预期价值为37，故权益价，故权益价值为值为23（6037）；）；合并
21、之后，由于债权人要求的现金流更有保障，合并之后，由于债权人要求的现金流更有保障，故债务价值为故债务价值为40（上升（上升3），权益价值为），权益价值为20（下（下降了降了3）显然，合并之后，债权人获得现金流的来源增加了。显然，合并之后，债权人获得现金流的来源增加了。当联合企业的一个组成部分经营失败，债权人可当联合企业的一个组成部分经营失败，债权人可以从另一个组成部分的盈利中得到补偿。这种互以从另一个组成部分的盈利中得到补偿。这种互相担保被称为相担保被称为“共同保险效应共同保险效应”。它使债务风险。它使债务风险减少，价值增加。减少，价值增加。2023-2-2294.5反并购策略简介反并购策略简介目标公司的管理层并不一定欢迎并购行为，其部目标公司的管理层并不一定欢迎并购行为，其部分原因可能是为了股东利益，但更多的则是自分原因可能是为了股东利益，但更多的则是自身利益着想。下面就其反并购策略列示如下身利益着想。下面就其反并购策略列示如下n努力使目标公司股东相信标价过低努力使目标公司股东相信标价过低n改变公司章程，增加并购方案在决策层被通过改变公司章程，增加并购方案在决策层被通过的可能性（如：至少超过的可能性（如：至少超过80的多数股票同意的多数股票同意才能够被执行）才能够被执行）n回购本公司股票，以提升潜在收购者的标价回购本公司股票，以提升潜在收购者的标价
