1、財務管理原理姜堯民著第十一章 資金成本新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著1一、加權平均資金成本（WACC）的基本概念WACC就是依目標資本結構中資本要素所佔比例及各資本的要素成本所加權得出的公司整體資金成本，其公式如下：Wd、Wp、Ws、We：依次序分別為負債、特別股、保留盈餘及新發行普通股市場價值佔資金來源的比例。新陸書局股份有限公司 發行2姜堯民 著第一節 加權平均資金成本新陸書局股份有限公司 發行3姜堯民 著第一節 加權平均資金成本二、加權平均資金成本的邏輯（一）資金成本應反映各種不同來源的資金（二）資金成本的決定應視資金的使用面，而非資金的來源面 各項投資方案的資金成本，應視該投資的
2、風險而定（三）此法需在公司長期目標資本結構及股利政策既定的前提 三、加權平均資金成本的功能在管理當局能夠合理估算整體公司的資金成本，並做出對公司最有利的融資決策時，才能將資金來源的平均成本降至最低，使公司價值極大化。公司須先求算出WACC作為折現率，將專案現金流量折現，評估計畫案是否具有可行性。新陸書局股份有限公司 發行4姜堯民 著第一節 加權平均資金成本四、加權平均資金成本的計算程序程序有三：1.確認使用了哪幾種資金來源：負債、特別股、保留盈餘及新發行普通股等。2.決定各個資本要素的要素成本。3.各個資本要素所佔的權重。然後將上述資訊代入公式(11-1)，即可求得公司的加權平均資金成本（We
3、ighted Average Cost of Capital,WACC。新陸書局股份有限公司 發行5姜堯民 著第一節 加權平均資金成本一、公司的負債成本公司負債成本的估算有下列方式：從債券市場上直接觀察到此利率。找出與公司同等級的債券利率或觀察風險相當公司的債券利率，來當作公司的負債成本。二、計算負債成本的注意事項此處負債的成本指的是新債的利率。此外，在計算加權平均資金成本時，負債成本是以稅後成本求得，其公式如下：新陸書局股份有限公司 發行6姜堯民 著第二節 負債成本一、特別股成本 特別股實際上就是一個永續年金。其計算公式如下：因特別股的股利是由稅後收益支付，所以在計算特別股成本時不須再調整稅
4、。新陸書局股份有限公司 發行7姜堯民 著第三節 特別股的成本新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著8 計算保留盈餘成本的三大模式一、股利成長模式（Dividend Growth Model）1.模式內容：此法利用股票訂價模型來反推普通股的必要報酬率：新陸書局股份有限公司 發行9姜堯民 著第四節 保留盈餘的成本 由公式(11-6)普通股必要報酬率=股東的期望股利收益率+股利成長率 一般估計成長率的方式有兩種：1.利用歷史成長率 2.利用市場上分析師對為未來成長率的平均預期2.模式優缺點：優點：簡單，易於瞭解使用。缺點：(1)只適用於發放股利且股利必須呈固定比率成長的公司。(2)內部的權益資金成本對
5、於估計的成長率相當敏感。(3)未明確考慮風險，估計的報酬和風險水準可能不相稱。新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著10二、資本資產定價模式法（CAPM）1.模式內容根據資本資產定價模式，在證券市場均衡時，投資人可據此決定普通股必要報酬率：運用CAPM決定普通股必要報酬率時，須對模式中的三個變數進行估計。無風險利率：一般皆以美國公債殖利率或30天期美國國庫券利率為代表。貝他係數：可利用多期資料求得。市場投資組合的預期報酬率：可利用股票市場的各種指數來替代。新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著112.模式優缺點優點：可因風險而調整，對股利穩定成長外的公司也適用。缺點：CAPM須估計兩個值：市場風險
6、溢酬和貝他係數，若估計不正確，則普通股必要報酬率也不準確。此外，CAPM是運用歷史資料預估未來，當未來經濟情況轉變時，則過去資料可運用性將降低。如果公司的股東未進行的多角化投資，則他們重視公司個別風險而非場風險。此情況下，公司真實的投資風險將無法藉由貝他值來測量。新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著12三、債券殖利率加風險溢酬法1.模式內容對於不支付股利或未公開發行，沒有公開股價可用的公司來說，利用上述兩種方法預測普通股必要報酬率相當困難，因此，可利用公司的長期債券的平均殖利率加上風險溢酬作為估計值，而近年來的實證研究結果顯示，此風險溢酬大約介於3%到5%之間。（11-8）2.模式優缺點優點：
7、缺乏交易市場及不支付股利的公司可使用此模式估計。缺點：具有強烈主觀性。新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著13 公司應發放股利或將盈餘保留下來再投資？由於股利和資本利得二者的稅率並不相同，對大部份股東而言，資本利得的稅率較股利率為低，這使得公司傾向不發放股利，而將盈餘保留下來再投資讓股東賺取資本利得，該發放股利或保留下來再投資的問題，於後在股利政策的章節內再進一步討論。新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著14一、兩種決定普通股成本模式（一）股利成長模式用來評價股票的戈登股利成長模式將其轉換後，可以得到：此即為投資者的股票投資報酬率，其中包含股利收益率及資本利得率。應用股利成長模式來估計普通股成
8、本，必須要詳細估計成長率g。而g的估計可由下列兩種管道取得。(1)根據過去股利成長率來估計；(2)根據市場上分析師的意見來估計。優點：簡單、方便。缺點：(1)只適合那些符合固定股利成長的公司來使用。(2)成長率的估計嚴重影響成本估計的準確性。(3)沒有調整風險。新陸書局股份有限公司 發行15姜堯民 著第五節 普通股成本（二）證券市場線模式：投資股票的主要風險是來自於市場風險，依據市場風險、貝他值的大小，給予投資者必要的補償。E(RM)為預期的市場風險優點：(1)有調整風險。(2)適合任何公司使用。缺點：必須要能準確估計兩個重要變數 （E(RM)、E）的值。新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著1
9、6 fMEfERRERRE 新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著17一、WACC中所含的各種要素WACC=Ka=Wd Kd（1-t）Wp KpWs KsWe Ke （11-1）二、WACC的權數公式(11-1)的Wd、Wp、Ws、We代表各種資本要素的目標權數。在本章我們假設公司的資本結構已定，這些權數指的是公司所有資本要素中每一種來源所佔的比例，各種資本要素的價值主要是以市場價值估算。負債的市場價值估算可用債券評價模式，將公司的利息、收益率、面值代入下面公式11-12，以求取出負債真正的市場價值。（11-12）普通股和特別股的市場價值計算方式相同，僅需將股價乘以流通在外的股數即可求得，最後將
10、權益與負債價值相加，求算各個資本要素所佔比率。第六節 WACC的權重三、WACC詳細的計算流程以一個完整的例子，詳細介紹。新陸書局股份有限公司 發行18姜堯民 著新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著19新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著20新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著21一、專案風險與公司風險不同當新投資專案的風險明顯異於公司現有的風險時，會導致 拒絕好的低風險投資計畫，如A點；接受不佳的高風險投資計畫，如B點；以B點來說，專案要求報酬率大於專案的內部報酬率，因此應拒絕該方案；但因專案的內部報酬率大於加權平均資金成本，導致錯誤地接受不佳的高風險投資計畫，因此，只有在專案值和公司資產值
11、相同時，才適用WACC。圖10-1第七節 WACC使用時的限制新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著22第七節 WACC使用時的限制SML：專案要求報酬率，：公司資產的值 二、忽視各部門資金成本的差異 在一家具有多個業務部門的公司，公司的整體資金成本是多個業務部門資金成本的混合，當公司僅利用單一的WACC來評斷部門專案、決定資金流向時，將會發生錯誤的決策。三、如何解決不當使用WACC的問題 使用加權平均成本時，若不當使用WACC將會導致錯誤的決策。以下提供兩種決定部門或專案的折現率之方法。新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著23（一）尋找類似公司在市場上尋找相同風險等級的其他投資或找出和公司部門相同行業、僅專注於單一事業的公司，藉由這些行業提供的市場必要報酬率，求出正確的資金成本。（二）主觀認定公司在決定個別專案的折現率時，可採取主觀劃分的方式，將公司專案區分為三大等級，高度風險（例如R&D研究發展計畫）、中度風險（例如擴充產品線）、低度風險（設備更新汰換），利用調整因子調整折現率，例如，若公司WACC為10%，公司主管根據經驗認為調整因子為6%，高度風險等級的專案適用折現率16%。新陸書局股份有限公司 發行姜堯民 著24
