1、反向基差下的豆粕反向基差下的豆粕跨期套利分析跨期套利分析反向基差结构下的投资机会反向基差结构下的投资机会豆粕价差结构分析豆粕价差结构分析豆粕市场反向基差结构的原因分析豆粕市场反向基差结构的原因分析反向基差结构下的价差变化规律分析反向基差结构下的价差变化规律分析12341.1 豆粕期现价差分布豆粕期现价差分布2007年年8月份是转折点月份是转折点，之前期现价差没有明显、持续时间较长的规律；之后豆粕现货处于升水状态，并且这种价格结构一直持续到当前。1.2豆粕期货价差分布豆粕期货价差分布同样，07年8月份之前，豆粕不同月份合约之间价格的强弱高低状态并不稳定。但07年8月份之后，豆粕市场近期合约价格水
2、平最高，而最远期合约价格水平最低，近高远低的价格分布格局明显。根据以上的数据跟踪，我们不难发现，根据以上的数据跟踪，我们不难发现，20072007年年8 8月份之后的豆粕市场处于反向基差结构中，即现货价月份之后的豆粕市场处于反向基差结构中，即现货价格高于期货价格，期货近月合约价格高于远月合约价格高于期货价格，期货近月合约价格高于远月合约价格，近高远低的价格结构明显。格，近高远低的价格结构明显。反向基差结构下的投资机会反向基差结构下的投资机会豆粕价差结构分析豆粕价差结构分析豆粕市场反向基差结构的原因分析豆粕市场反向基差结构的原因分析反向基差结构下的价差变化规律分析反向基差结构下的价差变化规律分析
3、12342.1 豆粕现货供应处于油脂厂控制下的豆粕现货供应处于油脂厂控制下的“供应紧张供应紧张”状态状态 在最近两年多的时间里，现货市场上的豆粕价格表现坚挺，油厂的限售、限产、停机等措施，在豆粕市场上营造了一个“供应紧张”的状态，有效支撑着豆粕价格。油脂厂对豆粕价格的有效控制，究其原因：1、主要是国内油脂行业高度集中2、企业管理从营销抢占市场为主逐渐转变成压榨利润管理为主从营销抢占市场为主逐渐转变成压榨利润管理为主 豆粕市场处于油脂厂控制下的“供应紧张”状态，价格仍将表现坚挺，高于同期的期货市场价格。2.2油脂厂的保值行为导致远期期货合约抛盘压力较大油脂厂的保值行为导致远期期货合约抛盘压力较大
4、这体现在期货成交和持仓上面，豆粕持仓从2007年下半年开始大量增加，成交非常活跃，已经成为豆类产品中的最活跃品种。从具体期货席位持仓情况看，以中粮系为主的保值席位，空头前十名的净空持仓，一般占豆粕单边持仓的4060%，给盘面带来较大的卖压。同时，根据我们的跟踪观察，豆粕卖出保值主要同时，根据我们的跟踪观察，豆粕卖出保值主要集中在远月合约上面，这主要是与集中在远月合约上面，这主要是与4646个月的外贸进口个月的外贸进口时间周期相匹配，同时给保值运作以足够的运作时间。时间周期相匹配，同时给保值运作以足够的运作时间。而随着交割月的临近，保值盘一般都会平掉近月持仓，而随着交割月的临近，保值盘一般都会平
5、掉近月持仓，并在远月上增持头寸，这就很容易造就豆粕近强远弱并在远月上增持头寸，这就很容易造就豆粕近强远弱的格局。的格局。2.3豆粕的交割制度对卖方有利，不利于买盘的介入豆粕的交割制度对卖方有利，不利于买盘的介入 豆粕交割制度上面，对卖方相对有利。主要体现在两个方面：一是交割库问题；二是配对交割问题；这两个主要的因素，限制了消费买盘的介入，从而使期货市场买方处于相对的弱势低位。在一定程度上，弱化了看多买盘在期货市场上的力量。上述原因使豆粕现货市场价格维持坚挺，同时企业在期货，特上述原因使豆粕现货市场价格维持坚挺，同时企业在期货，特别是在远月合约上的保值，压低了期货价格，导致豆粕市场出现为别是在远
6、月合约上的保值，压低了期货价格，导致豆粕市场出现为持续存在反向基差的结构。期间，保值和投机资金的分布及移仓情持续存在反向基差的结构。期间，保值和投机资金的分布及移仓情况，可能会改变短期价差变化的趋向，但很难改变基差反向的长期况，可能会改变短期价差变化的趋向，但很难改变基差反向的长期格局。格局。豆粕市场的反向基差结构，除了明显的近强远弱特点外，基差豆粕市场的反向基差结构，除了明显的近强远弱特点外，基差的变化还具有明显的周期性特点。另外，资金（持仓）在不同月份的变化还具有明显的周期性特点。另外，资金（持仓）在不同月份上的移动，也会直接影响的基差的变化。上的移动，也会直接影响的基差的变化。反向基差结
7、构下的投资机会反向基差结构下的投资机会豆粕价差结构分析豆粕价差结构分析豆粕市场反向基差结构的原因分析豆粕市场反向基差结构的原因分析反向基差结构下的价差变化规律分析反向基差结构下的价差变化规律分析12343.1基差变化的周期性规律基差变化的周期性规律 从市场价格运行的情况看，豆粕基差的周期性规律主要表现如下：（1）豆粕）豆粕1月和月和5月合约价差走势图（价差月合约价差走势图（价差=1月月-5月）月）-200-10001002003004002007-6-12007-7-12007-8-12007-9-12007-10-12007-11-12007-12-12008-1-12008-2-12008
8、-3-12008-4-12008-5-12008-6-12008-7-12008-8-12008-9-12008-10-12008-11-12008-12-12009-1-12009-2-12009-3-12009-4-12009-5-12009-6-12009-7-12009-8-12009-9-12009-10-12009-11-11月和月和5月的价差走势图月的价差走势图平均值最小值最大值相对低位时间相对高位时间105.18-12036878月1112月（1）豆粕）豆粕1月和月和5月合约价差走势图（价差月合约价差走势图（价差=1月月-5月）月）数据剔除了从1月至5月的数据，主要对比的是每年
9、从6月份至年底的数据。主要表示在1月份交割之前，随着1月份临近交割，1月和5月的价差变化。从上图可以看到，在2007年下半年开始，随着1月份临近交割，二者的价差呈扩大的趋势，并且持续了三年。（2）豆粕）豆粕5月和月和9月合约的价差走势图（价差月合约的价差走势图（价差=5月月-9月）月）-200-10001002003004002007-10-82007-11-82007-12-82008-1-82008-2-82008-3-82008-4-82008-5-82008-6-82008-7-82008-8-82008-9-82008-10-82008-11-82008-12-82009-1-820
10、09-2-82009-3-82009-4-82009-5-82009-6-82009-7-82009-8-82009-9-82009-10-82009-11-85月和月和9月的价差走势图月的价差走势图（2）豆粕）豆粕5月和月和9月合约的价差走势图（价差月合约的价差走势图（价差=5月月-9月）月）数据剔除了从5月至9月的数据，主要对比的是每年从10月份至下一年内4月的数据。主要表示在5月份交割之前，随着5月份临近交割，5月和9月的价差变化。从上图可以看到，在2007年7月份之后，随着1月份临近交割，二者的价差呈扩大的趋势。平均值最小值最大值相对低位时间相对高位时间67.90-173350111月
11、34月（3）豆粕）豆粕9月和下一年度的月和下一年度的1月合约的价差走势图（价差月合约的价差走势图（价差=9月月-1月）月）-10001002003004005002008-2-12008-3-12008-4-12008-5-12008-6-12008-7-12008-8-12008-9-12008-10-12008-11-12008-12-12009-1-12009-2-12009-3-12009-4-12009-5-12009-6-12009-7-12009-8-1豆粕豆粕9月和月和1月的价差走势图月的价差走势图平均值最小值最大值相对低位时间 相对高位时间182.79-374533、56月4
12、、78月 数据剔除了从9月至下一年度1月的数据，主要表示在9月份交割之前，随着9月份临近交割，9月和1月的价差变化。从上图可以看到，在2007年下半年之后，随着9月份临近交割，二者的价差呈扩大的趋势。（3）豆粕）豆粕9月和下一年度的月和下一年度的1月合约的价差走势图（价差月合约的价差走势图（价差=9月月-1月）月）综上表现，豆粕期货价格在综上表现，豆粕期货价格在2007年之后，近月合约价年之后，近月合约价格会随着交割月的临近，其走势明显强于远月，从而使基格会随着交割月的临近，其走势明显强于远月，从而使基差呈扩大的趋势。一般来说，明显的扩大趋势，会出现在差呈扩大的趋势。一般来说，明显的扩大趋势，
13、会出现在较近月份交割前较近月份交割前5个月左右；基差的相对高位会出现在交个月左右；基差的相对高位会出现在交割月前割月前2个月之后。个月之后。3.2基差变化与移仓的关系分析基差变化与移仓的关系分析 移仓对基差的影响，更多是保值企业往远月转移空头头寸，移仓对基差的影响，更多是保值企业往远月转移空头头寸，导致近强远弱的一个体现。下面，我们以组合（导致近强远弱的一个体现。下面，我们以组合（1 1月月-5-5月）的基差月）的基差和持仓的变化对比来进行分析：和持仓的变化对比来进行分析：在我们统计跟踪的数据中，不同月份的持仓变化对基差的中期趋势具有非常大的影响。如上图所示，在组合（1月-5月）的近三年表现情
14、况看，随着近月持仓的减少、远月持仓的增加，基差呈扩大的趋势；基差的快速走高，通常出现在远月持仓超过近月持仓之后；而在后期，随着远月合约持仓的见顶回落，基差会在近月交割前2个月内创出高点，之后逐步回调。总的来判断，豆粕基差的变化，主要有两个方面的规律：总的来判断，豆粕基差的变化，主要有两个方面的规律：一是时间周期：随着近月交割的临近，基差将持续走强，时间周一是时间周期：随着近月交割的临近，基差将持续走强，时间周期在近月交割前期在近月交割前5个月至交割前个月至交割前1个月。个月。二是资金推动：保值盘的不同月份的分布及移动，会导致不同月二是资金推动：保值盘的不同月份的分布及移动，会导致不同月份的强弱
15、分化，而保值盘在远月保值的行为，导致了近强远弱的格局。份的强弱分化，而保值盘在远月保值的行为，导致了近强远弱的格局。反向基差结构下的投资机会反向基差结构下的投资机会豆粕价差结构分析豆粕价差结构分析豆粕市场反向基差结构的原因分析豆粕市场反向基差结构的原因分析反向基差结构下的价差变化规律分析反向基差结构下的价差变化规律分析12344.1反向基差套利机会反向基差套利机会 根据前面的分析，豆粕存在明确的反向基差结构，且价差波动规律性明显，根据前面的分析，豆粕存在明确的反向基差结构，且价差波动规律性明显，给我们提供了较优的套利投资机会：买近卖远的反向基差套利给我们提供了较优的套利投资机会：买近卖远的反向
16、基差套利 套利投资组合的建立：选择一个活跃性较高的近月期货合约，该合约的持套利投资组合的建立：选择一个活跃性较高的近月期货合约，该合约的持仓呈下降趋势，且属于离交割月还有仓呈下降趋势，且属于离交割月还有56个月的时间，进行买入操作；同时选个月的时间，进行买入操作；同时选择一个成交和持仓都在逐步提高的相对远月合约，进行卖出操作。择一个成交和持仓都在逐步提高的相对远月合约，进行卖出操作。套利投资组合的平仓：根据价差规律分析，该投资组合的平仓有两个标准：套利投资组合的平仓：根据价差规律分析，该投资组合的平仓有两个标准：一是时间条件，在较近合约交割前一是时间条件，在较近合约交割前12个月，是平仓的较优
17、时机；二是价差条个月，是平仓的较优时机；二是价差条件，远近合约价差在件，远近合约价差在200300点区间，是较优的平仓价差点位。点区间，是较优的平仓价差点位。4.2套利盈亏前景分析套利盈亏前景分析A、建仓区间：、建仓区间：在在0100点，平均成本控制在点，平均成本控制在60点以下点以下B、盈利目标区间：、盈利目标区间：在在200300点，平均平仓点位控制在点，平均平仓点位控制在250点附近。点附近。每基本组合盈利在每基本组合盈利在150200点，盈利率在点，盈利率在 2533%。C、预计持有时间：、预计持有时间：34个月个月D、止损点位：、止损点位：价差低于价差低于-50点，控制最大亏率比例在
18、点，控制最大亏率比例在16%4.3套利投资风险状况分析套利投资风险状况分析 根据对市场的分析，可能会导致反向基差结构出现变化的情况有：根据对市场的分析，可能会导致反向基差结构出现变化的情况有：（1）交割制度出现改变，使买方具有介入的积极性。）交割制度出现改变，使买方具有介入的积极性。如果出现这种情况，将会改变期货市场多空力量分布，对反向基差套利如果出现这种情况，将会改变期货市场多空力量分布，对反向基差套利的影响会在两个方面产生：一是可能改变反向的基差结构，这方面我们判断可的影响会在两个方面产生：一是可能改变反向的基差结构，这方面我们判断可能性比较小，主要是因为目前国内油脂厂和豆粕下游需求方的实
19、力对比差距很能性比较小，主要是因为目前国内油脂厂和豆粕下游需求方的实力对比差距很大；二是压缩反向基差的波动幅度，这需要分许具体情况，才能作出具体的判大；二是压缩反向基差的波动幅度，这需要分许具体情况，才能作出具体的判断。断。（2）油脂厂的保值模式发生变化，保值卖盘向近月集中。）油脂厂的保值模式发生变化，保值卖盘向近月集中。油脂厂远月保值的模式，是反向基差结构存在的基础之一，如果出现变油脂厂远月保值的模式，是反向基差结构存在的基础之一，如果出现变化，有可能会导致豆粕基差结构的根本性变化，应该密切关注。化，有可能会导致豆粕基差结构的根本性变化，应该密切关注。（3）油脂厂对现货价格的把控能力弱化，市
20、场竞争剧烈。）油脂厂对现货价格的把控能力弱化，市场竞争剧烈。豆粕现货维持升水，同样是反向基差结构存在的前提。这一情况，主要依豆粕现货维持升水，同样是反向基差结构存在的前提。这一情况，主要依托于油脂厂对现货价格的把控能力。只要不出现恶性竞争，估计在可预见的将托于油脂厂对现货价格的把控能力。只要不出现恶性竞争，估计在可预见的将来，出现呢这一情况的可能性很低，但仍需关注。来，出现呢这一情况的可能性很低，但仍需关注。（4）大豆远月进口成本较现货大豆远月进口成本较现货/近月大幅提升，导致远月价格大幅走高。近月大幅提升，导致远月价格大幅走高。油脂厂的压榨利润管理，绝对了豆粕价格与进口大豆成本息息相关。因此油脂厂的压榨利润管理，绝对了豆粕价格与进口大豆成本息息相关。因此，如果进口大豆远期成本较近月大幅提成，将会导致远月豆粕价格走强，从而，如果进口大豆远期成本较近月大幅提成，将会导致远月豆粕价格走强，从而改变豆粕的基差结构。改变豆粕的基差结构。
