1、1中信證券研究團隊中信證券研究團隊 2004 年11月23日KGI 中信證券人民幣升值對國內產業及個股影響人民幣升值對國內產業及個股影響2人民幣若升值，大陸人民幣若升值，大陸GDPGDP成長將趨緩，其民間消費將取代投資成為經濟成長的成長將趨緩，其民間消費將取代投資成為經濟成長的動力；人民幣升值亦將帶動亞洲其他貨幣升值，資金行情將帶動亞股大漲動力；人民幣升值亦將帶動亞洲其他貨幣升值，資金行情將帶動亞股大漲1.1.主要結論主要結論2.2.人民幣升值的直接影響人民幣升值的直接影響3.3.人民幣升值帶動新台幣升值的影響人民幣升值帶動新台幣升值的影響4.4.人民幣升值對國內產業人民幣升值對國內產業/個股
2、的影響個股的影響附錄附錄A A 中國經濟現況中國經濟現況B B 中國主要經濟問題中國主要經濟問題1.1.主要結論主要結論4人民幣若升值，將對大陸及亞洲其他國家經濟產生巨大衝擊人民幣若升值，將對大陸及亞洲其他國家經濟產生巨大衝擊大陸工業生產及出口成長將減緩，導致整體經濟成長下滑大陸工業生產及出口成長將減緩，導致整體經濟成長下滑結構上，因購買力增加，資金成本上揚，民間消費將取代投資成為結構上，因購買力增加，資金成本上揚，民間消費將取代投資成為大陸經濟成長的主要動力，服務業成長將加速，反之，製造業成長大陸經濟成長的主要動力，服務業成長將加速，反之，製造業成長將趨緩將趨緩短期內，成本為國際幣別計價而銷
3、售以短期內，成本為國際幣別計價而銷售以大陸大陸本地市場為主的產業將本地市場為主的產業將受益受益 .反之支付人民幣成本而收取國際貨幣的出口產業將受負面影響反之支付人民幣成本而收取國際貨幣的出口產業將受負面影響資金效應將帶動大陸股市大漲；資產價值膨脹將成為主要題材資金效應將帶動大陸股市大漲；資產價值膨脹將成為主要題材亞洲其他貨幣也將升值，經濟與股市將發生與大陸類似發展亞洲其他貨幣也將升值，經濟與股市將發生與大陸類似發展主要受益類股：金融、資產、汽車、自行車主要受益類股：金融、資產、汽車、自行車主要受害類股：電子、外銷主要受害類股：電子、外銷2.2.人民幣升值的直接影響人民幣升值的直接影響6中國通膨
4、壓力仍大，未擺脫負實質利率中國通膨壓力仍大，未擺脫負實質利率中國定存利率；實質利率，百分比資料來源：Bloomberg；KGI 中信證券集團整理 中國大陸將先升息後升值中國大陸將先升息後升值(5)0510159697989900010203041年期定存利率實質利率人民幣升值預期正在成形人民幣升值預期正在成形12個月期NDF，人民幣/美元7.607.808.008.20Jan/04M ar/04M ay/04Jul/04Sep/04Nov/04資料來源：Bloomberg；KGI 中信證券集團整理 7資料來源：KGI 中信證券集團繪製由於通貨膨脹的威脅由於通貨膨脹的威脅,中國經濟將於未來中國經
5、濟將於未來 6-9 6-9 個月面臨嚴峻挑戰個月面臨嚴峻挑戰,但隨著北但隨著北京奧運及上海世博會的舉辦京奧運及上海世博會的舉辦,中國經濟可望於未來數年維持高速成長中國經濟可望於未來數年維持高速成長Fed 將Fed Fund Rate降至1%之45年低點中國大陸高儲蓄率貨幣供給增加率偏高生產成本提高出口擴張趨緩產業轉型壓力全球資金浮濫中國大陸低成本生產優勢外資流入中國大陸缺電問題利率維持低檔房地產飆漲工資上漲原物料價格上漲維繫出口成長，人民幣對美元採固定匯率固定投資增加通貨膨脹壓力人行可能升息人民幣可採小幅升值8中國人民銀行升息有助於抑制過熱的景氣中國人民銀行升息有助於抑制過熱的景氣,進而調控通
6、膨進而調控通膨 行政手段之宏觀調控尚未完全控制住固定投資增長。1-10月城鎮固定資產投資較去年同期增加29.5%通膨壓力。10月份CPI同比上升4.3%，比9月份大幅下降0.9 個百分點。但仍然維持在較高水準負實質利率導致金融風險。金融機構儲蓄率降低，2004年前10月居民儲蓄存款年增率較去年同期減少4%。加息政策沒有有效增加居民儲蓄餘額，資金流入地下金融，存款降低將減少銀行的流動資金，提高銀行的流動風險 影響影響產生產生繼續繼續升息壓力之因素升息壓力之因素 有助於繼續抑制過熱的景氣，進而調控依然較高的通膨 有助於降低房地產、原物料過熱的投機行為 透過價格機制與市場運作，提高資源分配效率 股市
7、將持續向下修正 9人民幣若對美元升值將有助於生產者緩解包括石油等原物料成本壓力人民幣若對美元升值將有助於生產者緩解包括石油等原物料成本壓力,並降低並降低輸入性通膨壓力輸入性通膨壓力10月，大陸金融機構外匯存款餘額1584億美元，同比增長5.5%，9月底外匯存底高達5145.38億美元，僅次於日本 美中貿易由逆差轉爲順差。至10月底，美中累計貿易順差達40億美元，美元在國際市場上的疲軟態勢,促使人民幣升值從金融角度看，現行人民幣匯率基本是釘住美元的固定匯率機制，難免干擾了貨幣政策的有效執行原因原因 短期影響短期影響升值將有助於生產者緩解包括石油等原物料成本壓力，並降低輸入性通膨壓力民眾購買力提高
8、，增加進口商品與勞務需求，有助提高民間消費使工業生產下降,出口及經濟成長率趨緩 長期影響長期影響若升值幅度不大，則廠商可能壓低工資率以維持價格競爭力，若升值幅度大，將影響經濟成長中國廠商將增加對國外投資的比例 升值打擊農產品出口，較不利農村與城鎮發展。長期而言中國將面對產業升級與轉型的壓力 10除此之外將有助提振國內消費除此之外將有助提振國內消費,但對工業生產及出口造成壓力但對工業生產及出口造成壓力,經濟成長將趨經濟成長將趨緩緩,長期而言服務業佔長期而言服務業佔 GDP GDP 比例將大幅提升比例將大幅提升2.15.36.70.52.012.411.413.911.913.858.247.93
9、9.754.639.627.335.439.733.044.60204060801001201980-19841985-19891990-19941995-19992000-2003淨出口政府消費民間消費固定資本形成資料來源：CEIC,KGI 中信證券集團繪製若升值後民間消費可望提高比重，淨出口比重將減少若升值後民間消費可望提高比重，淨出口比重將減少民間消費、政府消費、固定資本形成與淨出口佔中國 GDP比例,百分比資料來源：CEIC,KGI 中信證券集團繪製272422202021201919181616151542424447484950504949505051533133343332313
10、03132333334343219901991199219931994199519961997199819992000200120022003農業工業服務業人民幣若升值，服務業佔人民幣若升值，服務業佔 GDP GDP 比例將大幅提升比例將大幅提升農業,工業及服務業佔中國 GDP 比例,百分比11儘管經濟成長可能趨緩儘管經濟成長可能趨緩,但股市將隨人民幣升值表現十分亮麗但股市將隨人民幣升值表現十分亮麗,隨著中國退休隨著中國退休金缺口即將快速惡化金缺口即將快速惡化,未流通官方股份可考慮藉此機會釋出以籌措財源未流通官方股份可考慮藉此機會釋出以籌措財源資料來源:中國國家統計局;Euromonitor
11、中國人口老化快速中國人口老化快速中國老年人口,百分比退休金缺口持續擴大退休金缺口持續擴大中國退休金缺口,十億美元 假設為退休總人數將持續以歷史複合年增3.85%的速度增長，同時82%的退休者將領取原有薪資七成之退休金 假設平均收入將持續以歷史複合年增8%的速度增長，同時提撥率設在28%，而符合退休資格之工作人口 中有67%進行提撥 2002年之後數據為估計值資料來源:McKinsey analysis5716282317677067199020002030F六十五歲(含)以上十四歲(含)以下十五至六十四歲總人口13 億人15 億人11 億人253235404550566371792628303
12、3353841454852退休金給付退休金提撥公設退休基金之規模(年終數據)159(16)(15)(27)(42)(60)(83)(110)200120102009200820072006200520042003200212台灣經驗：台灣經驗：1985-1992 1985-1992 年間新台幣大幅升值導致出口趨緩年間新台幣大幅升值導致出口趨緩，整體經濟表現不佳整體經濟表現不佳(GDP(GDP 成長率下滑成長率下滑)；但民間消費力上升、進口大幅成長；但民間消費力上升、進口大幅成長 .50025004500650085001050012500加權指數5101520民間消費年增率 (20)02040
13、6080出口成長率(20)02040608010012086/186/787/187/788/188/789/189/790/190/791/191/7進口成長率510152025名目GDP成長率 初升初升 修正修正 主升主升 修正修正 末升末升資料來源：KGI中信證券集團繪製13.股市則因資金帶動而呈現大多頭行情，資產價值大幅膨脹股市則因資金帶動而呈現大多頭行情，資產價值大幅膨脹資料來源：KGI中信證券集團繪製50025004500650085001050012500加權指數010203040西德州中級原油價格345678重貼現率(5)0586/186/787/187/788/188/789
14、/189/790/190/791/191/7消費者物價年增率25303540台幣匯率 初升初升 修正修正 主升主升 修正修正 末升末升14台灣的汽車、自行車、塑化等著重於大陸內需市場的產業將受惠於人民幣升值台灣的汽車、自行車、塑化等著重於大陸內需市場的產業將受惠於人民幣升值可能帶來的需求增長可能帶來的需求增長，已在大陸投入大量資本的傳統中概股亦將受惠已在大陸投入大量資本的傳統中概股亦將受惠台灣各產業銷至大陸營收比重台灣各產業銷至大陸營收比重資料來源：KGI中信證券集團繪製大大陸陸投投資資(1 1)公公司司淨淨值值(2 2)(1 1)/(2 2)大大陸陸投投資資(1 1)公公司司淨淨值值(2 2
15、)(1 1)/(2 2)(N NT T$m m)(N NT T$m m)(%)(N NT T$m m)(N NT T$m m)(%)1303 南亞14,032156,6668.962106 建大2,0815,55537.461216 統一11,09042,67425.991313 聯成2,0169,94120.281802 台玻6,11026,83722.772418 雅新1,99612,66315.762308 台達電子5,52632,47917.012349 錸德1,98160,5953.271605 華新5,49656,9679.652313 華通1,84713,33413.851102
16、 亞泥5,34042,02612.713019 亞光1,7698,20321.562357 華碩5,31077,9226.812331 精英1,74914,33012.211103 嘉泥5,13310,48348.972492 華新科1,6568,92818.552301 光寶4,44246,3849.582023 燁輝1,61518,4718.742409 友達4,051104,1053.891402 遠紡1,54263,9432.412327 國巨3,59736,7989.772371 大同1,49249,3493.022377 微星3,40419,84017.165304 大霸1,491
17、10,10714.752352 明基3,23348,1416.721904 正隆1,47714,65110.082105 正新3,01418,41616.371210 大成1,4604,75830.691907 永豐餘2,93418,33416.002384 勝華1,45510,97413.262356 英業達2,85728,8989.892373 震旦行1,4324,63930.872204 中華2,70441,5726.519907 統一實1,38917,3568.002324 仁寶2,67865,7924.072376 技嘉1,36119,8076.873037 欣興2,64814,62
18、118.111434 福懋1,28921,3856.031717 長興2,5319,54826.512392 正崴1,2477,29117.112315 神達2,45617,24814.242350 環電1,2279,09613.491604 聲寶2,30016,60913.852012 春雨1,2212,65346.002381 華宇2,24315,53514.442367 燿華1,2185,99120.342382 廣達2,14865,3163.291408 中紡1,2082,08258.042312 金寶2,14116,36813.082362 藍天1,2026,33618.98上市櫃公
19、司大陸投資佔淨值比上市櫃公司大陸投資佔淨值比資料來源：台灣經濟新報產業銷至中國營收佔總營收半導體5%PC5-10%網通45045040040028中國大陸將成為全球石化產品需求成長之重心中國大陸將成為全球石化產品需求成長之重心 未來大陸各項塑化產品將呈現相對快速成長，成為全球石化產品需求成長動能之主要來源大陸塑化品普遍消費量偏低大陸塑化品普遍消費量偏低 大陸目前各項塑化產品之每人平均消費量遠低於先進國家及世界水準，未來成長力道仍相當可期次要受益類股次要受益類股 塑化產業：人民幣升值有助於石化產品消費量竄升塑化產業：人民幣升值有助於石化產品消費量竄升資料來源：SRI Consulting;IEK
20、-IT IS;KGI 中信證券集團繪製01020304050Ethyl enePr opyl ene BenzenePXPEPPPVCPSPol yester20032013F2003-13 2003-13 需求量需求量 CAGR(%)CAGR(%)全球全球大陸大陸Pol yest er4.14.9PS3.24.5PVC3.04.5PP5.16.5PE4.27.3PX4.99.1Benzene3.39.3Pr opyl ene 4.17.4Et hyl ene3.79.0資料來源：CMAI;KGI 中信證券集團繪製中國大陸需求佔全球之比例（）中國大陸需求佔全球之比例（）（公斤/人）大陸大陸台灣
21、台灣 全球平均全球平均 先進國家先進國家PVC4.2 36.4 4.5 8.5 PE7.8 45.7 9.3 10.6 PP5.4 26.6 5.7 6.2 PS1.8 7.2 1.8 1.7 ABS1.8 6.6 0.8 1.5 Et hyl ene3.9 132.1 15.9 30.7 EG2.3 54.0 2.3 12.6 SM2.5 54.5 3.7 12.7 29台灣為塑化出口國，屆時仍將受惠大陸需求提升下之進口量增加台灣為塑化出口國，屆時仍將受惠大陸需求提升下之進口量增加資料來源：CMAI;KGI 中信證券集團繪製資料來源：Platts;KGI 中信證券集團繪製台灣塑化產品之高自給
22、率將以出口去化台灣塑化產品之高自給率將以出口去化台灣及大陸塑化產品自給率，百分比大陸塑化進口量穩定成長大陸塑化進口量穩定成長大陸塑化進口量成長率，百分比6.910.225.110.41.26.7(30)(20)(10)010203040506020002001200220031-3Q042004FPVCPPPSABSPESMTot alPEPEPVCPVCPPPPPSPSABSABSSMSMEGEG生產量999 1,470 830 771 1,078 1,249 939 出口量552 665 417 604 948 40 238 出口至大陸488 588 373 531 742 -214 出口
23、比重（）55 45 50 78 88 3 25 大陸佔台灣出口比重（）大陸佔台灣出口比重（）8888 8888 8989 8888 7878 -9090 大陸佔台灣生產比重（）大陸佔台灣生產比重（）4949 4040 4545 6969 6969 -2323 大陸為台灣之主要出口區域大陸為台灣之主要出口區域200120012003200320012001200220022005F2005FEt hyl ene88.2 88.2 46.0 48.0 56.5 PE124.5 458.9 41.7 42.1 66.2 PP136.0 153.0 60.8 60.6 64.4 PVC145.0 17
24、9.0 53.8 60.5 78.1 PS264.0 465.0 50.5 52.1 72.8 ABS731.0 727.0 22.3 22.1 34.8 SM68.3 74.0 36.0 32.9 25.2 EG93.2 96.0 39.4 38.2 42.2 Tot al-48.6 50.3 66.8 台灣台灣大陸大陸30台幣大幅升值通常對塑化業者台幣大幅升值通常對塑化業者較易出現匯兌收益較易出現匯兌收益 塑化業者大多進料以美元計價，銷貨以台幣計價為多（因以國內市場為主），台幣升值相對易出現匯兌收益 台幣升值對塑化產業相對有利台幣升值對塑化產業相對有利台幣大幅升值通常對塑化業者較易出現匯兌
25、收益台幣大幅升值通常對塑化業者較易出現匯兌收益匯率，USD/NTD（左軸）；台灣塑化上市公司匯兌經損益佔稅前盈餘比重，百分比（右軸）資料來源：TEJ;KGI 中信證券集團繪製31鍍面鋼品外銷比重最高鍍面鋼品外銷比重最高 出口比重，百分比資料來源：鋼鐵工會、KGI 中信證券集團鍍面鋼品可受惠於人民幣升鍍面鋼品可受惠於人民幣升值值台灣除平板類鋼品外，其它產品外銷比重極低，其中又以鍍面鋼板達62%最高，冷軋及熱軋分別居次中國市場分別佔鍍面、冷軋、熱軋之外銷的32%、37%、20%，佔整體銷售之20%、13%、3%一旦人民幣升值，中國內需市場加溫，則以生產鍍鋅及烤漆產品的盛餘及燁輝受惠最大 次要受益類
26、股次要受益類股 鋼鐵業鋼鐵業:鍍面鋼品可受惠於人民幣升值鍍面鋼品可受惠於人民幣升值62.134.112.87.14.72.10.00.00.0鍍面鋼板捲冷軋鋼板捲熱軋鋼板捲型鋼棒鋼廢鋼鐵礦砂小鋼胚扁鋼胚32匯率對鋼鐵業獲利影響幅度約匯率對鋼鐵業獲利影響幅度約 -4%4%-4%4%資料來源：KGI 中信證券集團新台幣升值不利於鍍面鋼品新台幣升值不利於鍍面鋼品僅管當新台幣升值會對於鋼鐵業者產生正負各不同的影響，但獲利平均受影響幅度約介於-4%4%間，尚屬有限以2002年1月到6月為例，新台幣自35.0升至33.4，盛餘、燁輝因出口比重超過60%，且進口原料比重低於30%，故出現匯兌損失反之中鋼、中
27、鴻、東鋼、豐興因以內銷為主，且進口原料比重高，因此新台幣升值有利於其獲利表現新台幣升值不利於鍍面鋼品，但中國內需市場加溫可抵消部份不利影響新台幣升值不利於鍍面鋼品，但中國內需市場加溫可抵消部份不利影響盛餘盛餘燁輝燁輝中鋼中鋼中鴻中鴻東鋼東鋼豐興豐興出口比重(%)60.065.025.015.05.05.0出口中國比重(%)20.020.010.07.00.00.0原料進口比重(%)30.015.0100.0100.030.020.01H02匯兌損益(百萬元)(9.8)(45.4)21.124.29.34.8匯兌/營業利益(%)(2.4)(4.3)0.42.13.21.033鐵礦砂及鋼胚仰賴進口
28、鐵礦砂及鋼胚仰賴進口 進口比重，百分比資料來源：鋼鐵工會、KGI 中信證券集團嘉惠高爐及電爐廠嘉惠高爐及電爐廠台灣因資源匱乏，每年須進口鐵礦砂、廢鋼及鋼胚等原材料，進口比重超過30%一旦 新台幣升值，進口原料成本將因此而降低，有利於中鋼、中鴻、東鋼、豐興等業者新台幣升值嘉惠高爐及電爐廠新台幣升值嘉惠高爐及電爐廠100.034.733.032.631.317.27.76.13.3鐵礦砂廢鋼小鋼胚扁鋼胚鍍面鋼板捲熱軋鋼板捲型鋼棒鋼冷軋鋼板捲34台灣水泥公司在中國投資比重台灣水泥公司在中國投資比重資料來源：TEJ;KGI 中信証券集團整理人民幣升值影響中性偏多人民幣升值影響中性偏多水泥屬區域性市場，
29、外銷比重低，台幣或人民幣升值對匯兌損益影響不大台泥外銷營收比重約13%(美金收款)，而成本中超過20%以美金支付，因此台幣升值將有利於毛利改善。嘉泥大陸市場皆以人民幣收付，受幣別波動影響小 以資產增值角度，嘉泥中國投資比重最高，受惠人民幣升值影響最大人民幣升值之財富效果有利於中國水泥需求，有利於在中國投資的台灣水泥公司中國投資金額中國投資金額(百萬元百萬元)總資產總資產(百萬元百萬元)比重比重(%)(%)台泥台泥1,56894,2521.6%亞泥亞泥5,79061,9929.3%嘉泥嘉泥5,28116,73231.5%次要受益類股次要受益類股 水泥產業水泥產業:人民幣升值影響中性偏多人民幣升值
30、影響中性偏多35半導體產業匯兌損益佔當期獲利的比重不高半導體產業匯兌損益佔當期獲利的比重不高匯兌損益，新台幣百萬元(左軸)；匯兌損益佔當期獲利的比重，百分比(右軸)資料來源：台灣經濟新報影響層面：影響層面：對營收與毛利的影響對營收與毛利的影響:2.2%-4.5%:2.2%-4.5%由於半導體公司的營收計價幣別有70%以上來自於美金計價，加上設備佔成本的40%-50%係以美金支付為主，因此如果新台幣兌美元自33元升值到32元，則對營收的影響為減少2.2%-2.7%，而毛利則會減少 3%-4.5%。匯兌損益；匯兌損益；+-2%+-2%過去十二年，匯兌損益佔台灣半導體獲利的比重並不高，除了3Q03外
31、，大約在+-1%以內，影響不大。(1)2Q98-1Q99新台幣兌美元自2Q98的34.45升值到32.25(6.4%)，而當期匯兌損益佔獲利的比重僅在-1.04%到 0.21%左右。(2)1Q02 2Q02新台幣兌美元自1Q02的35.02升值到2Q02的33.4(4.6%)，而當期匯兌損益佔獲利的比重僅在-0.24%到 0.13%左右。微幅受害類股微幅受害類股 -半導體產業半導體產業:新台幣升值對半導體產業的影響幅度有限新台幣升值對半導體產業的影響幅度有限-1,500-1,000-500-5001,0001,5001Q924Q923Q932Q941Q954Q953Q962Q971Q984Q9
32、83Q992Q001Q014Q013Q022Q031Q04-4-2-2468101214匯兌損益匯兌損益佔當期獲利的比重註:3Q03 因為景氣不佳，虧損加劇，而分母變小，但是匯兌損益的絕對金額並未明顯擴大，所以比例向上竄升。36假設新台幣兌美元升值假設新台幣兌美元升值1元對光電廠商獲利敏感性分析元對光電廠商獲利敏感性分析資料來源：中信證券集團預估減少本業稅前淨利減少本業稅前淨利15%15%面板之營收計價幣別有90%以美元計價,美元,日圓與台幣各佔成本37.5%,25%與37.5%,因此假設新台幣兌美元升值1元,整體對稅前淨利影響15%.STN與LED營收70%以上以美元,日圓與歐元計價皆有,主
33、要零組件亦由美元,日圓與歐元計價,因此可達部份避險功能,因此假設新台幣兌美元升值1元,整體對稅前淨利影響很小 DSC營收50%以美元計價,其他以台幣與日圓計價,成本包括台幣,日圓為主,其次為美元,因此假設新台幣兌美元升值1元,整體對稅前淨利影響12.9%匯兌損益佔營收比重小於匯兌損益佔營收比重小於0.5%0.5%整體來說,光電廠商之匯兌損益佔營收比重皆小於0.5%微幅受害類股微幅受害類股 -光電光電產業產業:新台幣升值普遍對光電廠商不利新台幣升值普遍對光電廠商不利產業產業個股個股目前股本目前股本減少稅前淨利減少稅前淨利減少每股稅前盈餘減少每股稅前盈餘(百萬元)(百萬元)(百萬元)(百萬元)(元
34、)(元)TFT LCD友達(2409.TW)49,580 403 0.08奇美(3009.TW)38,180 1,396 0.37華映(2475.TW)68,556 2,633 0.38STN LCD全台(3038.TW)1,754 3 0.01LED晶電(2448.TW)1,437 28 0.19億光(2393.TW)2,736 38 0.14宏齊(6168.TW)1,228 5 0.04DSC大立光(3008.TW)1,074 46 0.43亞光(3019.TW)1,944 29 0.1537微幅受害類股微幅受害類股 -網通網通產業產業:多數網通廠商面對台幣升值時將有匯兌損失但不會多數網通
35、廠商面對台幣升值時將有匯兌損失但不會太大太大網通廠商單季匯兌損益與台幣匯率走勢網通廠商單季匯兌損益與台幣匯率走勢 台幣匯率(左座標軸),台幣;匯兌損益(右座標軸)千元 資料來源:KGI 中信證券集團智邦智邦 (2345.TW)(2345.TW)網通廠商面對台幣升值僅短期(單季)匯兌損失較大。時間拉長匯損則可減緩然因多數廠商仍以美元為主故對毛利率仍為負面影響網通廠商面對台幣升值時網通廠商面對台幣升值時僅短期有較大匯損僅短期有較大匯損-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,000Jun-93Dec-92Jun-92Dec-91Jun-91Dec-90Ju
36、n-90Dec-89Jun-89Dec-88Jun-88Dec-87Jun-87282930313233343536匯兌淨損益匯率-250,000-200,000-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000Jun-93Dec-92Jun-92Dec-91Jun-91Dec-90Jun-90Dec-89Jun-89Dec-88Jun-88Dec-87Jun-87282930313233343536匯兌淨損益匯率台揚台揚 (2314.TW)(2314.TW)友訊友訊 (2332.TW)(2332.TW)明碁明碁 (2352.TW)(2352
37、.TW)-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000Jun-93Dec-92Jun-92Dec-91Jun-91Dec-90Jun-90Dec-89Jun-89Dec-88Jun-88Dec-87Jun-87282930313233343536匯兌淨損益匯率-100,000-50,000050,000100,000150,000Jun-93Dec-92Jun-92Dec-91Jun-91Dec-90Jun-90Dec-89Jun-89Dec-88Jun-88Dec-87Jun-8728293031323334
38、3536匯兌淨損益匯率38多數網通廠商面對台幣升值時將有匯兌損失但不會太大多數網通廠商面對台幣升值時將有匯兌損失但不會太大資料來源:KGI中信證券集團 -60,000-40,000-20,000020,00040,00060,00080,000Jun-93Dec-92Jun-92Dec-91Jun-91Dec-90Jun-90Dec-89Jun-89Dec-88Jun-88Dec-87Jun-87282930313233343536匯兌淨損益匯率-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000Jun-
39、93Dec-92Jun-92Dec-91Jun-91Dec-90Jun-90Dec-89Jun-89Dec-88Jun-88Dec-87Jun-87282930313233343536匯兌淨損益匯率-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,000Jun-93Dec-92Jun-92Dec-91Jun-91Dec-90Jun-90Dec-89Jun-89Dec-88Jun-88Dec-87Jun-87282930313233343536匯兌淨損益匯率-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00
40、0Jun-93Dec-92Jun-92Dec-91Jun-91Dec-90Jun-90Dec-89Jun-89Dec-88Jun-88Dec-87282930313233343536匯兌淨損益匯率-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000Jun-93M ar-93Dec-92Sep-92Jun-92M ar-92Dec-91Sep-91Jun-91M ar-91Dec-90Sep-90Jun-90M ar-90323233333434353536匯兌淨損益匯率亞旭亞旭 (2366.TW)(2366.TW)合勤合勤 (23
41、91.TW)(2391.TW)兆赫兆赫 (2485.TW)(2485.TW)正文正文 (4906.TW)(4906.TW)中磊中磊 (5388.TW)(5388.TW)友勁友勁 (6142.TW)(6142.TW)-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,000Jun-93M ar-93Dec-92Sep-92Jun-92M ar-92Dec-91Sep-91Jun-91M ar-91Dec-90Sep-90Jun-90M ar-90323233333434353536匯兌淨損益匯率39微幅受害類股微幅受害類股 -航運產業航運產業:新台幣
42、升值對盈餘不利但影響有限新台幣升值對盈餘不利但影響有限新台幣升值對運輸股影響不大新台幣升值對運輸股影響不大 新台幣升值對運輸概念股為微幅受害，由於海運收入接近100%為美元收入，支出部份 70%為美元，大部份可自然避險，04年1Q3Q匯兌損益佔獲利比重在-0.30.6%之間，影響不大。03年2Q匯兌收益佔稅後純益比重達30%，主因在於該季Sars流行，華航、長榮航空產生鉅額虧損，獲利大幅下降所致。航運公司在0506年多有船隊擴張計劃，未來將以增加美元負債的方式降低美元貶值所帶來的衝擊，此外由於05年船舶供需傾向於均衡，運價可維持高檔，以及台幣升值有利於燃油成本降低，匯兌損益對運輸類股影響甚微。
43、資料來源：台灣經濟新報，KGI 中信證券繪製運輸產業匯兌損益佔當期獲利的比重不高運輸產業匯兌損益佔當期獲利的比重不高匯兌損益，新台幣百萬元(左軸)；匯兌損益佔當期獲利的比重，百分比(右軸)(600)(400)(200)02004006004Q/013Q/024Q/02 2Q/034Q/032Q/04(15)(10)(5)05101520253035匯兌損益匯兌佔當期獲利比重 Sar s 流行造成獲利萎縮40台幣大幅升值通常使下游電子台幣大幅升值通常使下游電子業者出現毛利下滑及匯兌損失業者出現毛利下滑及匯兌損失 營收以美元計價比重通常大於成本以美元計價比重，毛利會因美元貶值而受到壓縮；扣除自然避
44、險，仍容易產生匯兌損失，侵蝕廠商獲利 主要受害類股主要受害類股 -電子下游產業電子下游產業:台幣升值之受害者台幣升值之受害者台幣大幅升值通常使下游電子業者出現匯兌損失台幣大幅升值通常使下游電子業者出現匯兌損失匯率，USD/NTD（左軸）；台灣電子下游上市公司匯兌損益佔稅前盈餘比重，百分比（右軸）資料來源：TEJ;KGI 中信證券繪製2526272829303132333435361Q933Q931Q943Q941Q953Q951Q963Q961Q973Q971Q983Q981Q993Q991Q003Q001Q013Q011Q023Q021Q033Q031Q043Q04(60)(40)(20)0
45、204060匯兌收益（損失）/稅前盈餘匯率(USD/NTD)41電子零組件產業匯兌損益佔當期獲利的比重電子零組件產業匯兌損益佔當期獲利的比重匯兌損益佔當期稅前獲利的比重，百分比(左軸);美金貶值季變化，美金(右軸)註：以台灣電子零組件109廠商作統計資料來源：台灣經濟新報影響層面：影響層面：對營收與毛利的影響對營收與毛利的影響:由於多數電子零組件公司有一定程度出貨於國際大廠，或配合OEM，營收以美金計價(約略估在50%以上)，因此美金貶值對其相對不利。再者，成本以生產地貨幣為主（臺灣及中國大陸。估超過60%)。因此。人民幣/台幣兌美元升值更加重對毛利的壓縮。匯兌損益；匯兌損益；由右圖所示。電子
46、零組件平均而言,匯兌利益與美金貶值成負相關(美金貶值造成匯兌損失)。但匯兌損益大多 控 制 於 獲 利 的 2 0%之 內。觀察重點：觀察重點：電子零組件公司如有以美金計價之負債(如美金ECB)。可望受惠於美金貶值。主要受害類股主要受害類股 -電子零組件產業電子零組件產業:人民幣人民幣/新台幣升值對電子零組件產業有一新台幣升值對電子零組件產業有一定程度的負面影響定程度的負面影響(100.0)(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.0J un-91 Dec-92 J un-94 Dec-95 J un-97 Dec-98 J un-00 Dec-01 J un
47、-03(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.0FX gai n/Pr et ax ear ni ngsUSD depr eci at i on新台幣對美金升值新台幣對美金升值新台幣對美金貶值新台幣對美金貶值42台幣大幅升值通常外銷業者會台幣大幅升值通常外銷業者會出現匯兌收益出現匯兌收益營收以美元計價比重通常大於成本以美元計價比重，扣除自然避險，仍容易產生匯兌損失，侵蝕廠商獲利 主要受害類股主要受害類股 傳產中的傳產中的外銷產業外銷產業:台幣升值之受害者台幣升值之受害者台幣大幅升值對外銷業者通常有匯兌損失產生台幣大幅升值對外銷業者通常有匯兌損失產生匯率，NTD/USD（左軸）；外銷
48、業者匯兌損益佔稅前盈餘比重，百分比（右軸）註：以提維西、東陽、帝寶、鑽全、必翔、億豐、成霖、關中作統計資料來源：TEJ;KGI 中信證券集團繪製43三大高爾夫球代工廠之美元收支比重三大高爾夫球代工廠之美元收支比重資料來源：公司;KGI 中信証券集團整理新台幣升值將造成毛利壓力新台幣升值將造成毛利壓力由於中國大陸僅為生產基地，並非終端市場，因此人民幣升值對此產業影響不大台灣主要高爾夫球代工廠商4Q04面臨匯損長期而言，由於美元營收比重高於美元成本比重，因此毛利率將遭壓縮。根據敏感度分析，台幣每升值一元，公司毛利下滑約1%。大陸固定資產比重在40%(復盛)-80%(大田，明安)，若人民幣相對台幣升
49、值，資產價值將上升例如高爾夫球代工產業例如高爾夫球代工產業，新台幣升值將造成毛利壓力新台幣升值將造成毛利壓力美元營收比重美元營收比重美元成本比重美元成本比重復盛復盛70%30%大田大田90%50%明安明安90%50%附錄附錄 A.A.中國經濟現況中國經濟現況45中國與印度為目前開發中國家經濟表現最亮眼的國家中國與印度為目前開發中國家經濟表現最亮眼的國家,中國經濟發展偏向製造中國經濟發展偏向製造業與台灣相似業與台灣相似,政府主導經濟活動及資本市場控制與台灣早期部份雷同政府主導經濟活動及資本市場控制與台灣早期部份雷同國家國家中國中國印度印度q製造業q消費性電子產業q軟體產業q資訊科技服務業q製藥產
50、業q創意產業如廣告業利基產業利基產業經濟活動經濟活動與資本市場控制與資本市場控制q加強q政府干預q鼓勵省市地方政府間的良性競爭q私人企業無法得到足夠融資q減少q自由放任之政策走向q私人企業主導發展主要經濟問題主要經濟問題q巨額銀行壞帳q循環性產能過剩q國家主導之資源分配 q社會貧富差距之擴大q道路狀況不佳 q水與電力供應不足外資直接投資外資直接投資q正面予以擁抱 q2003年達到530億美元q硬體基礎建設:道路,港口,電力q仍持審慎態度 q2003年達47億美元基礎建設基礎建設q軟體基礎建設:軟體,生技,創意產業企業家精神企業家精神q較低q具備資料來源:凱基證券集團46中國經濟在過去中國經濟在
