1、第第16章章财务困境、管理者激财务困境、管理者激励和信息励和信息(不对称）不对称）Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-2章节概述章节概述16.116.1 完美市场中的违约和破产16.216.2 破产成本和财务困境16.316.3 财务困境成本和公司价值16.416.4 最优资本结构：权衡理论16.516.5 对债权人的剥夺：杠杆的代理成本16.616.6 对管理者的激励：财务杠杆的代理收益16.716.7 代理成本和权衡理论16.816.8 信息不对称和资本结构16.916.9 资本结构：底线Copyrigh
2、t 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-316.1 完美市场中的违约和破产完美市场中的违约和破产 Armin 实业公司:财务杠杆与违约风险 情形1:新产品成功情形 2:新产品失败对上述两种情形的比较 破产与资本结构Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-4表表 16.1 有杠杆和无杠杆时债务和股权的价值有杠杆和无杠杆时债务和股权的价值 （单位：百万美元）（单位：百万美元）债务价值债务价值股权价值股权价值对所有投资者的总价值对所有投资者的总价值Cop
3、yright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-5例例 16.1 破产风险和公司价值破产风险和公司价值问题问题假设无风险利率为5%，Armin公司的新产品成功和失败的概率相等。为简化起见，假设公司的现金流与经济状况无关（即风险被分散），项目的贝塔为0，资本成本就是无风险利率。在公司有杠杆和无杠杆两种情形下，分别计算年初时公司证券的价值，并证明MM第一定理成立。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-6例例 16.1 破产风险和公司价值破产风险和公
4、司价值解答：解答：无杠杆时，股权的年末价值不是15000万美元就是8000万美元。由于风险被分散，无需风险溢价，故可用无风险利率折现公司的期望现金流，从而确定年初无杠杆公司的（股权）价值：股权（无杠杆）=VU=（1/215000+1/28000）/1.05=10952万美元有杠杆时，股东得到5000万美元或者一无所有，而债权人得到10000万美元或者8000万美元，因此股权（有杠杆）=VL=（1/25000+1/20）/1.05=2381万美元债务=VU=（1/210000+1/28000）/1.05=8571万美元公司有杠杆时的价值为VL=E+D=2381+8571=10952万美元。有杠杆
5、和无杠杆两种情形下，证券的总价值相同，验证了MM第一定理成立。不论公司使用哪种资本结构，都能够向投资者筹集到相同数量的资本。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-716.2 破产成本与财务困境破产成本与财务困境 破产法 直接破产成本 财务困境的间接成本 间接成本的总体影响Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-816.3 财务困境成本和公司价值财务困境成本和公司价值 Armin 实业:财务困境成本的影响 谁来支付财务困境成本?Co
6、pyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-9表表 16.2 有杠杆和无杠杆情形下债务和股权的有杠杆和无杠杆情形下债务和股权的价值价值 单位：百万美元单位：百万美元债务价值债务价值股权价值股权价值对所有投资者的总价值对所有投资者的总价值Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-10例例 16.2 财务困境成本高昂时的公司价值财务困境成本高昂时的公司价值问题给定表16.2中的数据，比较有杠杆和无杠杆两种情形下，Armin公司当前的价值。假设无风
7、险利率为5%，新产品成功和失败的概率相等，风险被分散（无任何风险）。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-11例例 16.2 财务困境成本高昂时的公司价值财务困境成本高昂时的公司价值解答：有杠杆和无杠杆时，股东得到的支付与例16.1中的相同。在那里我们已经计算出无杠杆股权的价值为10952万美元，有杠杆股权的价值为2381万美元。但是由于存在破产成本，债务的价值现在为：债务=（1/210000+1/26000）/1.05=7619万美元公司有杠杆时的价值VL=E+D=2381+7619=10000，比无杠杆公司
8、的价值VU=10952万美元要少。由于存在破产成本，有杠杆公司的价值比无杠杆公司的价值少952万美元。952万美元的价值损失就等于新产品失败时公司将付出的2000万美元的财务困境成本的现值。PV（财务困境成本）=（1/20+1/22000）/1.05=952万美元Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-12例例 16.3 财务困境成本和股票价格财务困境成本和股票价格问题问题假设年初Armin公司有1000万股流通股，没有债务。公司宣布计划发行面值为10000万美元为期1年的债务，拟用所筹现金回购股票。给定表16.
9、2中的数据，试问回购完成后，新的股票价格将会是多少？与前面的例子一样，假设无风险利率为5%，新产品成功和失败的概率相等，风险被完全分散。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-13例例 16.3 财务困境成本和股票价格财务困境成本和股票价格由例16.1可知，无杠杆公司的价值为10952万美元，有1000万股流通股，相应的初始股价为每股10.952美元。根据例16.2可知，有杠杆公司的价值只有10000万美元。因为事先就预测到公司价值的下降，在宣布资本重整的当时，股价将立即跌至10000万美元/1000万股=10.
10、00美元/股。我们来验证上述结论。根据例16.2可知，由于破产成本，新发行债务的价值为7619万美元。给定每股10美元的股价，公司将回购761.9万股，剩余238.1万股仍在流通。例16.1中，我们计算出有杠杆股权的价值为2381万美元，除以流通股股数，得出资本重整后的股价为：2381万美元/238.1万股=10.00美元/股资本重整使得每股股价降低0.952美元，总价值降低952万美元，恰好等于例16.2计算出的财务困境成本的现值。债权人最终承担了财务困境成本，但股东提前支付了财务困境成本的现值。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights
11、 reserved.16-1416.4 最优资本结构：权衡理论最优资本结构：权衡理论 确定财务困境成本的现值 最优杠杆水平Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-15等式等式 16.1利息税盾财务困境成本Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-16图图 16.1 有税收和财务困境成本时的最优杠杆有税收和财务困境成本时的最优杠杆水平水平随着债务随着债务D D的增加，债务的税盾收益按的增加，债务的税盾收益按*D D 的数额增加，直到利息
12、费用超过息税前收益时停止。的数额增加，直到利息费用超过息税前收益时停止。违约概率和财务困境成本的现值也随违约概率和财务困境成本的现值也随D D的增加而增加。当上述两种效应恰好相抵时，债务水的增加而增加。当上述两种效应恰好相抵时，债务水平达到最优的平达到最优的D D*,V,VL L 最大最大.对那些财务困境成本较高的公司而言，对那些财务困境成本较高的公司而言，D D*相对要低些。相对要低些。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-17例例 16.4 选择最优债务水平选择最优债务水平问题问题绿叶公司正在考虑提高资本结
13、构中的杠杆水平。公司的管理者认为，可增加多达3500万美元的债务，以充分获取税盾收益（估计*=15%）。不过，他们还意识到，较多的债务同时也加大了财务困境风险。在模拟预测未来现金流的基础上，公司的CFO做出了以下估计（单位：百万美元）：绿叶公司应选择的最优债务水平是多少？债务债务0 010102020252530303535PV（利息税盾）0.001.503.003.754.505.25PV（财务困境成本）0.000.000.381.624.006.38Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-18例例 16.4
14、选择最优债务水平选择最优债务水平解答根据等式16.1，借债的净收益取决于利息税盾的现值与财务困境成本的现值之差。每一债务水平下的净收益为：显然，使得净收益最大的债务水平为2000万美元，公司将获得300万美元的税盾收益，引发现值为38万美元的财务困境成本损失，最终获得262万美元的债务净收益。债务债务01020253035净收益0.001.502.622.130.50-1.13Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-1916.5 对债权人的剥夺：杠杆的代理成本对债权人的剥夺：杠杆的代理成本 投资过度 投资不足 抽
15、逃现金 代理成本和杠杆价值 债务期限和保护条款 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-20表表 16.3 （投（投资过资过度）度）在每种策略下，在每种策略下，BaxterBaxter公司的债公司的债务与股权的价值务与股权的价值 单位：千美元单位：千美元原策略原策略 新的风险策略新的风险策略成功失败期望值资产价值9001300300800债务9001000300650股权03000150Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-21表
16、表 16.4 （投（投资资不足）不足）有新项目和无新项目时，有新项目和无新项目时，BaxterBaxter公司的债权人和股东收到的支付公司的债权人和股东收到的支付 单位：千美元单位：千美元无新项目无新项目有新项目有新项目现有资产新项目900900150公司的总价值债务股权90090001050100050公司需为新项目追加100K投资，因此，股权人新项目净现值为负。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-22例例 16.5 代理成本和杠杆水平代理成本和杠杆水平问题问题如果Baxter公司有较低水平的40万美元债务
17、，而非前面例子中的100万美元，那么，还会产生如前所述的代理成本吗？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-23例例 16.5 代理成本和杠杆水平代理成本和杠杆水平Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-24解答：解答：如果公司没有新投资或者不改变策略，其价值为90万美元。这样一来，公司将仍有偿付能力，股权价值将为90-40=50万美元。如果公司采取风险策略，其资产价值不是130万美元，就是30万美元，股东将得到支付90万美元或者0
18、美元。在这种情形下公司若投资于有风险项目，股东的期望支付只有45万美元。两相比较，股东将会拒绝风险策略。投资不足问题又会怎样？如果公司向股东筹集10万美元作为新投资融资，将使公司资产价值增加15万美元，于是，股权价值为：90+15-40=65万美元 此时，股东的收益将比不投资时收到的50万美元多出15万美元。相对于10万美元投资，股东的支付增加了15万美元，愿意投资于新项目。同样，公司也没有抽逃现金或出售设备来支付股利的动机。如果公司支付股利，股东今天收到25000美元，但未来支付将下降到80-40=40万美元。股东为得到今天的25000美元收益，需要放弃1年后的10万美元。用任何合理的折现率
19、来折现，这都是一项糟糕的交易，显然股东将拒绝股利。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-2516.6 对管理者的激励：财务杠杆的代理收益对管理者的激励：财务杠杆的代理收益 所有权集中 减少浪费性投资 过度在职消费与公司丑闻 杠杆和承诺义务 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-26等式等式 16.2VL=VU+PV（利息税盾）PV（财务困境成本）PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）Copyright 2007 Pear
20、son Addison-Wesley.All rights reserved.16-2716.7 代理成本和权衡理论代理成本和权衡理论 最优债务水平研发（R&D）密集型公司低增长的成熟公司 债务水平的现实选择 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-28图图 16.2 有税收、财务困境和代理成本时的最有税收、财务困境和代理成本时的最优财务杠杆优财务杠杆随着债务水平随着债务水平D D的增加，公司价值由于利息税盾和管理者激励的改进也随之增加。的增加，公司价值由于利息税盾和管理者激励的改进也随之增加。然而，如果杠杆过高
21、，财务困境成本以及债权人和股东之间因利益冲突而产生的代然而，如果杠杆过高，财务困境成本以及债权人和股东之间因利益冲突而产生的代理成本的现值居于主导地位，从而减少了公司价值。在最优债务水平理成本的现值居于主导地位，从而减少了公司价值。在最优债务水平D D*下，财务下，财务杠杆的收益和成本达到均衡。杠杆的收益和成本达到均衡。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-2916.8 信息不对称与资本结构信息不对称与资本结构 作为可靠信号的杠杆 发行股票与逆向选择 诺贝尔奖：2011年度诺贝尔经济学奖 对股票发行的启示含义
22、对资本结构决策的启示 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-30例例 16.6 以债务传递公司优势以债务传递公司优势问题问题假设Beltran公司当前为全权益公司，1年后，取决于公司新策略的成功与否，公司的市值将为10000万美元或5000万美元。目前，投资者认为公司新策略成功和失败的概率相等，但CEO史密斯知道新策略差不多肯定会成功。那么，2500万美元的杠杆会使公司的宣告可信吗？5500万美元的杠杆又将如何？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights r
23、eserved.16-31例例 16.6 以债务传递公司优势以债务传递公司优势解答如果杠杆水平显著地低于5000万美元，那么无论公司经营结果如何，公司都不会有财务困境风险。因此，即使公司没有积极信息，也不会有杠杆成本。2500万美元的杠杆水平对投资者而言，无法成为传递公司优势的一个可信信号。而5500万美元的杠杆水平很可能是一个置信信号。如果史密斯没有关于公司的好消息，那么在5500万美元的债务负担下，公司招致破产的可能性很大。除非对公司前景非常有把握，否则她不可能使用5500万美元的债务。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights res
24、erved.16-32例例 16.7 股票市场中的逆向选择股票市场中的逆向选择问题问题Zycor公司的股票价值可能为每股100美元、80美元或60美元。投资者认为出现上述每种情形的概率相等，当前股价等于平均价值80美元。假设Zycor公司的CEO宣布将出售他所持有的大部分股份以分散风险。风险分散的价值为股票价格的10%，也就是说，为获得风险分散的好处，CEO愿意接受比股票价值低10%的买价。如果投资者相信CEO知道股票的真实价值，那么，当他试图出售股份的消息宣布时，股票价格将如何变化？CEO会以新的股价出售股份吗？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.Al
25、l rights reserved.16-33例例 16.7 股票市场中的逆向选择股票市场中的逆向选择解答如果股票的真实价值为100美元，CEO就不会愿意以每股80美元的市场价格出售，这比股票真实价值低20%。因此，如果CEO想出售股份，股东就能够断定股票价值只能为80美元或60美元。在这种情形下，股票价格将下跌至平均价值70美元。但是，如果股票的真实价值为80美元，CEO将愿意以每股72美元出售股份，而不是70美元。如果他仍然想出售，投资者将会推测出股票的真实价值是每股60美元。只有当真实价值为最低的每股60美元时，CEO才会出售股票。如果CEO知道公司股票价值为每股100美元或80美元时，
26、将不会选择出售股票。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-34图图 16.3 股票发行前后的股票回报率股票发行前后的股票回报率宣告发行股票之前，股价一般会上涨（相对于市场而言）。宣告发行股票的当时，股价平均会下跌。此图显示了股票发行宣告日前后，相对于市场的股票平均累计异常回报率。数据来源于Deborah Lucas and Robert McDonald,“Equity Issues and Stock Price Dynamics,”Journal of Finance 45(1990):10191043.C
27、opyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-35图图 16.4 美国公司为资本性支出融资的总体来源美国公司为资本性支出融资的总体来源总体来看，公司倾向于回购股票和借债，但总体来看，公司倾向于回购股票和借债，但70%70%以上的资本性支出所需资金来源于留以上的资本性支出所需资金来源于留存收益。存收益。资料来源：资料来源：Federal Reserve Flow of Funds.Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-36例例 16.8 融
28、资选择的排序融资选择的排序问题Axon公司需要为一个新的投资项目筹集1000万美元资金。如果公司发行1年期债券，必须支付7%的利率，尽管Axon的管理者认为在给定的风险会平下6%的利率才是合理的。然而，如果公司发行股票，他们认为股价可能被低估5%。试问，公司分别运用留存收益、发行债券和发行股票的方式为项目融资时，现有股东负担的成本分别是多少？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-37例例 16.8 融资选择的排序融资选择的排序解答如果公司用1000万美元留存收益来投资，而不是将其以红利形式派发给股东，现有股东的成本就是1000万美元。举债将使公司1年后要支出10001.07=1070万美元，根据管理层对公司风险的认识，此项支出的现值为10701.06=1009.4万美元。最后，如果股票价值被低估5%，为了筹集1000万美元，公司需要发行价值1050万美元的新股，现有股东的成本将是1050万美元。比较这三种融资方式可见，留存收益是最便宜的资金来源，其次是借债，最后是发行股票。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.All rights reserved.16-3816.9 资本结构：底线资本结构：底线资本结构无关论权衡理论排序理论
