1、1国际金融市场International FINANCIAL MARKET主讲人：张宇南开大学国际经济研究所1.2第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币的远期交易三、欧洲货币的远期交易u 远期利率协议远期利率协议 什么是远期利率协议什么是远期利率协议远期利率协议（Forward Rate Agreements，FRA）是一种远期合约，买卖双方（客户与银行或两个银行之间）商定将来一定时间点（指利息起算日）开始的一定期限的协议利率，并规定以何种利率作为参照利率。在将来的利息起算日，按照规定的协议利率、期限和本金，由当事人一方向另一方支付协议利率与参照利息差的贴现额。2.3第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币
2、的远期交易三、欧洲货币的远期交易 远期利率协议的功能远期利率协议的功能FRA是防范将来利率变动风险的一种金融工具，其特点是预先锁定将来的利率。在FRA市场中，FRA的买方是为了防止利率上升引起筹资成本上升的风险，希望在现在就锁定将来的筹资成本；而FRA的卖方也可以因此避免未来利率下降导致投资收益的损失，因此FRA具有预先决定筹资成本或预先决定投资报酬率的功能。3.4第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币的远期交易三、欧洲货币的远期交易 远期利率协议的交易远期利率协议的交易远期利率协议的交割方式较为特殊，它不是直接由交易双方对协议约定的金额进行信贷资金和利息的交付，而是采用弥补现货市场差价的方式来进行
3、。4.5第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币的远期交易三、欧洲货币的远期交易具体而言，如果FRA的买方以协定利率与卖方签订合同，以锁定将来的筹资成本。那么当合同到期时，如果浮动的借款利率高于事先确定的远期协定利率，那么FRA的买方就可以以比市场利率低的成本募集到款项。此时FRA的买方仍然是从市场中以较高的市场利率借款，然后由FRA的卖方向买方支付差价，以保证FRA的买方最终以较低的协定借款成本相同。反之，如果合同到期时的市场借款利率低于协定利率，那么FRA的买方将以较低的市场利率借款，并向卖方支付差价。5.6第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币的远期交易三、欧洲货币的远期交易例如，FRA市场报价“69
4、FRA8.038.09”，这一市场术语的解释如下：69表示期限，即从交易日起6个月后为起息日，而交易日后的9个月末为到期日，因此协议利率的期限为3个月。“8.038.09”为报价方报出的FRA买价和卖价，也就是借入货币资金所要支付的利率和借出货币资金所要索取的利率。6.7第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币的远期交易三、欧洲货币的远期交易前者（8.03）是报价银行的买价（银行借入资金所要支付的利率），如果与询价方成交，则意味着报价银行（买家）在结算日要按照8.03的利率吸收询价方（卖方）的存款。如果当前的参照利率变为8.05%，那么意味着卖方要放弃现货市场上8.05%的收益率而以较低的利率将资金提
5、供给银行。此时卖方会将资金按照8.05%的收益率在现货市场上出借，而银行也需要从现货市场上以8.05的资金来吸取资金，但卖方要补偿银行现货市场借款和远期利率协议之间的差价0.02%，实质上相当于银行仍然以8.03的利率从询价方（卖方）那里借得资金。7.8第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币的远期交易三、欧洲货币的远期交易后者（8.09）是报价银行的卖价（银行借出资金所要索取的利率），如果与询价方成交，则意味着报价银行（卖家）在结算日要按照8.03的利率向询价方（买方）贷款。如果当前的参照利率变为8.06%，那么意味着银行要放弃现货市场上8.06%的收益率而以较高的利率将资金提供给借款者。此时买方会
6、以8.06%的收益率在现货市场上筹集资金，但同时要要补偿银行现货市场借款和远期利率协议之间的差价0.03%，实质上相当于买方仍然以8.09的利率从银行（卖方）那里借得资金。8.9第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币的远期交易三、欧洲货币的远期交易u 远期利率的确定远期利率的确定欧洲货币的远期交易是在当前约定在未来某个时点以特定的利率借入或借出某种欧洲货币的交易。与国内的信贷市场一样，欧洲货币远期交易的关键就是要确定远期利率。为了推导方便，假设存贷利差为零，并引入i(t,n)与i(t,T)两个t期的即期利率，其中nT。另设I(t+n,T-n)表示第 期的一个远期利率。且这三个利率均为年利率。具体的含
7、义如下表所示：9.10第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币的远期交易三、欧洲货币的远期交易u 远期利率的确定远期利率的确定欧洲货币的远期交易是在当前约定在未来某个时点以特定的利率借入或借出某种欧洲货币的交易。与国内的信贷市场一样，欧洲货币远期交易的关键就是要确定远期利率。为了推导方便，假设存贷利差为零，并引入i(t,n)与i(t,T)两个t期的即期利率，其中n0，由FRA的卖方将利息差贴现值付给FRA的买方；当AFfF则短借长贷并在期货市场卖空；若则短借长贷并在期货市场卖空；若fFfF，则长借短贷，则长借短贷并在期货市场上买空。并在期货市场上买空。46.47第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币期货三、
8、欧洲货币期货 卖空套期保值假设现在为1月22日，某公司将于3月19日必须借入美元1000万，借款期限为3个月，其往来银行开具的借款条件为LIBOR+100bp，市场上交易的3月份到期之美元期货价格97.72，而其到期日恰为3月19日。如果该公司觉得未来利率上升的可能性很高的话，那么它应该如何使用欧洲美元期货来规避利率风险？47.48第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币期货三、欧洲货币期货 卖空套期保值我们可以这样分析这个案例：该公司因为即将拥有一笔浮动利率借款，因此面临着未来利率上涨而承担更多借款成本的风险。而未来的利率如果上涨，那么意味着3月份到期的期货价格会出现下跌（到期日的期货价格应该等于1
9、00（1-LIBOR），那么如果现在卖出期货，届时再买入平仓，就可以从利率上涨中实现盈利，从而抵补了因利率上涨而带来的借款成本增加。48.49第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币期货三、欧洲货币期货 卖空套期保值我们考虑未来的三种可能的利率情况如下：ABC3月19号三个月的LIBOR3.22.282借款利率（三个月利率）4.2（1.05）3.28（0.82）3（0.75）支付给银行的利息1050008200075000卖出十份欧洲美元期货的损益230000-7000套期保值后的净利息支出820008200082000实际利率3.283.283.2849.50第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币期货三、
10、欧洲货币期货 卖空套期保值其中卖出十份欧洲美元期货的损益为（10*100）*25*（97.72-P），P为到期日时的期货价格，等于100（1-LIBOR）。因此我们可以看到，如果到时的利率出现下跌，那么借款者会获得借款利息的节约，但同时在期货上存在损失；而如果到时的利率出现上涨，那么借款者会获得利率上的损失，但同时会在期货交易中获益，因此总的损益保持不变，借款者也因此得以获得一个中等水平的固定利率并避免了利率波动的风险。50.51第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币期货三、欧洲货币期货 买空套期保值同样假设现在为1月22日，某公司于3月19日将获得闲置的美金1000万元可以放贷3个月。往来的银行为
11、其开出的存款条件为LIBOR+10bp，市场上交易的3月份到期之欧洲美元期货价格为97.72，而其到期日恰为3月19日。如果该公司觉得未来利率下降的可能性很高，那么它应该怎样使用美元期货来规避利率风险呢？51.52第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币期货三、欧洲货币期货 买空套期保值与上面的案例相反，此时公司拥有的是一笔未来的贷款，而如果未来利率下跌，那么公司的收益将会有所减少。但同时注意到未来利率的下跌会使得欧洲美元期货的价格上升，因此可以从买入欧洲美元期货的交易中获益并弥补利率下跌的损失。52.53第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币期货三、欧洲货币期货 买空套期保值同样考虑未来的三种可能情况：A
12、BC3月19号三个月的LIBOR3.22.282借款利率（三个月利率）3.3（0.825）2.38（0.595）2.1（0.525）收取的利息825005950052500卖出十份欧洲美元期货的损益-2300007000套期保值后的净利息支出595005950059500实际利率2.382.382.3853.54第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币期货三、欧洲货币期货 买空套期保值在这种情况下，当利率上升时，贷款者所获得的利息收入增加，但期货交易存在损失；而当利率下降时，利息收入减少，但期货交易存在盈利，因此贷款者同样可以获得一个中等水平的利息收益。54.55第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币期货三
13、、欧洲货币期货u 分批与集中套期保值分批与集中套期保值 分批套期保值分批套期保值（Strip Hedge）也叫带型套期保值，是指利用不同到期日的利率期货使其到期日彼此串接在一起，刚好可以涵盖欲套期保值的全部期间。当基础资产风险暴露的期限是期货合约的一个倍数，且期货合约的流动性较高时，分批套期保值是一个理想的选择。特别是当收益率曲线发生变化时，它可以使基差风险降到最小55.56第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币期货三、欧洲货币期货u 分批与集中套期保值分批与集中套期保值 分批套期保值分批套期保值（Strip Hedge）也叫带型套期保值，是指利用不同到期日的利率期货使其到期日彼此串接在一起，刚好可
14、以涵盖欲套期保值的全部期间。当基础资产风险暴露的期限是期货合约的一个倍数，且期货合约的流动性较高时，分批套期保值是一个理想的选择。特别是当收益率曲线发生变化时，它可以使基差风险降到最小56.57第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币期货三、欧洲货币期货 集中套期保值集中套期保值（Stack Hedge）也叫柱型套期保值，是指只利用流动性较足的近期利率期货来进行套期保值，因此无法涵盖欲保值的所有期间，为此就需要通过不断转单的方式才可以将欲套期保值的整个期间的利率风险规避掉。57.58第三讲 欧洲货币市场三、欧洲货币期货三、欧洲货币期货分批套期保值欲集中套期保值的优缺点对比如下优点缺点分批套期保值涵盖套
15、期保值全部区间需要使用远月份的期货合约来套期保值，但因为这种期货合约流动性差，买卖价差也大，故而套保成本较高集中套期保值使用期货合约都是流动的近期月份期货合约，其买卖价差相对较小，套保成本低不能涵盖全部的套保期间，故而基差风险较大58.59第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权u 欧洲货币期权概述欧洲货币期权概述欧洲货币期权是在利率期货合约的基础上产生的，与其他期权一样，欧洲货币期权要求购买者向出售者提供一笔期权费，以获取在未来某个时间（或者该时间以前）以某种价格水平买进或者卖出某种债务凭证的权力。卖方在收取了一定的费用后则要承担在一定时间（之内）按照约定价格买进或卖出某种债务凭
16、证的责任。59.60第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权利率期货期权是欧洲货币期权的一种，它要求购买者付出一定的期权费来获得在未来某个时间（之前）以一定的利率买进或卖出某项利率产品的权力。利率期权按照运用方式可以分为两大类：一是交易最频繁的利率期货合约的期权；二是银行同业市场之间提供的三种特殊期权，即利率上限、利率下限与利率上下限。60.61第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权u 欧洲美元期货期权欧洲美元期货期权 什么是欧洲美元期货期权什么是欧洲美元期货期权欧洲货币期权是在利率期货合约的基础上产生的，与其他期权一样，欧洲货币期权要求购买者向出售者提供一笔期权费，
17、以获取在未来某个时间（或者该时间以前）以某种价格水平买进或者卖出某种债务凭证的权力。卖方在收取了一定的费用后则要承担在一定时间（之内）按照约定价格买进或卖出某种债务凭证的责任。61.62第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权欧洲美元期货期权为美式期权，与期货合约同时到期。由于欧洲美元期货合同是以现金进行结算，所以如果期货期权是在期货合同的到期日执行，那么也用现金结算；如果在期货合同到期日之前执行，那么执行的结果就是买入或者卖出一份期货合同。欧洲美元期货期权的期权费以小数报价（百分之几），每一个基点（百分之0.01）代表25美元。比如如果一单欧洲美元期货期权的期权费为0.5（0.5
18、），那么就表示价格为25*50750美元。62.63第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权 欧洲美元期货期权的报价欧洲美元期货期权的报价欧洲美元期货报价的常见名词：Open：（Open Price）开盘价 Last：（Last Price）收盘价High：（Highest Price）最高价 Low：（Low Price）最低价Sett.：（Settle Price）结算价 Strike：（Strike Price）执行价Chg.：（Change of Settle Price）：与前一日结算价的变化额Vol.：（Volume）交易额（合约数）OpInt.（Open Intere
19、st）未平仓合约数63.64第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权欧洲美元期货期权报价格式（看涨期权）StrikeSessionExpirtyDateOpenHighLowLastTimeSettChgVolFuture94.5194.51594.46594.47514:1494.47542184593251.2251.2251.22514：511.2252006-9-1893371.11.11.114：511.12006-9-1893500.9750.9750.97514：510.975302006-9-1893620.850.850.8514：510.85302006-9-1
20、893750.7250.7250.72514：510.7252006-9-1893870.60.60.614：510.6302006-9-1894000.4750.4750.47514：510.475102006-9-1894120.350.350.3514：510.3510402006-9-1894250.2350.2350.23514：510.23511302006-9-1894370.150.150.140.137514：510.1375286862006-9-1894500.080.0850.070.067514：510.0675593602006-9-1894620.0250.030
21、.020.017514：510.0175-0.0025564502006-9-1894750.010.010.010.007514：510.0075-0.002524032006-9-1864.65第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权欧洲美元期货期权报价格式（看跌期权）StrikeSessionExpirtyDateOpenHighLowLastTimeSettChgVolFuture94.5194.51594.46594.47514:1494.47542814941214：510.0025518562006-9-1894250.010.010.010.012514：510.0
22、1251366442006-9-1894370.030.0350.030.037514：510.0375784052006-9-1894500.0750.0950.0750.092514：510.0925198742006-9-1894620.170.170.167514：510.1675-0.00226402006-9-1894750.290.290.290.2814：510.28-0.002462006-9-1894870.40250.40250.402514：510.402515402006-9-1895000.5250.5250.52514：510.5251102006-9-18951
23、20.650.650.6514：510.651202006-9-1895250.7750.7750.77514：510.775180082006-9-1895370.90.90.914：510.92006-9-1895501.0251.0251.02514：511.025186002006-9-1895621.151.151.1514：511.152006-9-1865.66第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权u 欧洲美元期货期权的用途欧洲美元期货期权的用途 利用欧洲美元期货期权对期货进行保值利用欧洲美元期货期权对期货进行保值如果交易者卖出了某笔欧洲美元期货合同，那么在未来该合
24、同的价格上涨会引起该交易者的亏损；这时可以考虑买进欧洲美元期货的看涨期权来进行对冲，持有该期权会从未来合同价格的上涨中获益，可以在一定程度上减少和锁定卖出期货合同所可能带来的亏损相反，如果交易者买进了某笔欧洲美元期货合同，那么未来该合同价格的下跌同样会引起交易者的亏损；这时可以考虑卖出欧洲美元期货的看涨期权来进行对冲，从而锁定和减少买入欧洲美元期货的风险。66.67第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权例：例：考虑这样一个例子，某交易商以Z93.99的价格卖出了一份6月份欧洲美元期货合同，同时买进了一份6月份欧洲美元看涨期权，其执行价格为X93.75，期权费为C0.50。假设在3
25、0天后交易到期日，期货的价格可能为93、93.75、94.5、95，那么计算该交易商在到期日当天可能的收益状况67.68第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权解：解：如果30天之后，欧洲美元期货价格高于执行价X93.75，那么该交易者会执行期权，以93.75的价格买入欧洲美元期货，那么交易者的收益为：（Z-X-C）93.99-93.75-0.5-0.26-0.26（90/360）*1,000,000-650美元即交易者会损失-650美元。事实上，只要届时的欧洲美元期货价格高于93.75，那么无论该价格为多少，其结果都是投资者执行期权并损失650美元。68.69第三讲 欧洲货币市场
26、五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权而如果届时的欧洲美元期货价格（假设为P）低于执行价格，那么该交易者将不会执行期权，此时交易者会损失期权费，因此其收益为：93.99-P-0.593.49-P 由此我们可以得知，当届时的欧洲美元期货价格低于执行价，但高于93.49时，投资者会亏损，而当欧洲美元期货价格低于93.49时，投资者会出现盈利。69.70第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权因此当届时的欧洲美元期货价格为93时，投资者的收益为：93.49-930.49 0.49（90/360）*1,000,0001225美元因此，当届时的期货价格为93时，交易商会盈利1225美元，而当价格为
27、93.75、94.50、95时，交易商都会亏损650美元。也就是说，通过上述的交易，交易者将其期货交易的损失控制在了650美元的范围之内。但同时丧失了一部分美元期货价格下跌所带来的潜在收益70.71第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权从盈亏分析图中我们也可以看出这一结论：71.72第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权 利用欧洲美元期货期权对现货进行保值利用欧洲美元期货期权对现货进行保值欧洲美元期货期权同样可以对现货的资产或债务进行套期保值。例：例：某公司A根据业务需要，拟于6月中旬贷款300万美元，期限为3个月。当前是5月中旬，市场行情如下：三个月的欧洲美元利率
28、9.0，欧洲美元期货看跌期权的协议价格为91.00，交割日为6月份的看跌期权费为0.1；交割日为6月份的欧洲美元利率期货价格为91.30。试确定该公司将采取什么措施来规避利率波动带来的借款风险72.73第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权解：解：对于A公司而言，规避利率上升风险的方式有多种。比如直接通过利率期货来进行，考虑卖出一份利率期货，收益为91.30，那么他的筹资成本为100-91.308.7。同样，A公司也可以选择用利率期货期权来进行套期保值，如果这样的话，那么他面临的最高筹资成本为100-协定价+期权费100-91+0.19.173.74第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货
29、币期权五、欧洲货币期权表面看来，通过利率期货进行套期保值是比较划算的，筹资成本比较低。但需要注意的是，如果未来的利率铁定出现上涨，我们自然可以选择筹资成本较低的利率期货；而如果未来的利率出现下跌，那么用利率期货方式进行保值仍然要以8.7的利率进行融资，无法享受到利率下跌带来的收益。在这种情况下，选择以利率期货期权的方式进行套期保值交易可能就是一个更好的选择。74.75第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权比如，当一个月以后市场利率上升到了10，那么A公司可以以10的利率借入300万美元，期限3个月；执行一个月前购入的期货期权（协定价格91）；以90（100-10）的现价购买一份同
30、样的期货用来平仓。这样的话，A公司面临的盈亏状况如下：市场利率借款成本：300*10*（90/360）7.5万一个月前支付的期权费：300*0.1*（90*360）0.075万利率期货收益：（91-90）*1*300*(90/360)0.75万75.76第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权因此实际的成本支出为：7.5+0.075-0.756.825万换算为年利率为：（6.825/300）*（360/90）9.1也就是说，当一个月后市场利率上升到了10时，A公司通过利率期货期权保值的方法能以9.1的成本筹资到300万美元。76.77第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币
31、期权而如果一个月后利率下降为8.3，那么A公司可以选择放弃先前购入的期权，以8.3的现价借入300万美元，期限三个月。此时A公司的实际筹资成本如下：市场利率借款成本：300*8.3*（90/360）6.225万一个月前支付的期权费：300*0.1*（90*360）0.075万。实际成本为：6.225+0.0756.3万77.78第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权换算为年利率为：（6.3/300）*（360/90）8.4即一个月后，如果市场利率下降到了8.3时，那么采用期货期权的方式进行套期保值的措施可以使其以8.4的成本筹资300万美元。78.79第三讲 欧洲货币市场五、欧洲
32、货币期权五、欧洲货币期权u 利率上限、利率下限与利率上下限利率上限、利率下限与利率上下限 利率上限利率上限利率上限（Cap）也称为“帽子期权”，是指双方确定一个利率上限水平，在此基础上，利率上限的卖方向买方承诺：在规定的期限内，如果市场参考利率高于协定的利率上限，则卖方向买方支付市场利率高于协定利率上限的差额部分；如 果市场利率低于或等于协定的利率上限，卖方无任何支付义务，同时，买方由于获得了上述权利，必须向卖方支付一定数额的期权手续费。79.80第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权利率上限实际上相当于一系列欧式利率看涨期权，执行价格就是利率上限；每一个期权都在相应的利息期的起
33、始日到期，利差支付则在利息期的结束日。利率上限是规避利率上涨风险的一种期权产品，因此是固定利率存款者和浮动利率借款者的风险管理工具。80.81第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权在每一个利息结算日利率上限的收益图如下：81.82第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权 利率下限利率下限利率下限（Floor）也称“地板期权”，是指客户与银行达成一个协议，双方规定一个利率下限，卖方向买方承诺：在规定的有效期内，如果市场参考利率低于协定的利率下限，则卖方向买方支付 市场参考利率低于协定的率下限的差额部分，若市场参考利率大于或等于协定的利率下限，则卖方没有任何支付义务。作为
34、补偿，卖方向买方收取一定数额的手续费。82.83第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权 利率下限利率下限利率下限实际上相当于一系列欧式利率的看跌期权，因此是规避利率下跌风险的一种期权产品。是固定利率借款者和浮动利率存款者的风险管理工具。83.84第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权利率下限在每一个利息结算日的收益图如下：84.85第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权 利率上下限利率上下限利率上下限（Collar）也称“领子期权”。买入利率上下限是买入利率上限与卖出利率下限的结合；而卖出利率上下限则是买入利率下限与卖出利率上限的一个结合。这种组合可以用卖出期权的期权费收入来弥补买入期权的期权费，从而减少了成本。85.86第三讲 欧洲货币市场五、欧洲货币期权五、欧洲货币期权利率上下限其在每一个利息结算日的收益图如下：86.87谢谢谢谢您的关注！您的关注！
