1、 基于投资价值的财务报表分析 -以创业环保为例 还碧水于世间 送清新于人间123Contents目目录录4还碧水于世间 送清新于人间01Contents战略分析 020304还碧水于世间 送清新于人间简介主业还碧水于世间 送清新于人间业务扩展还碧水于世间 送清新于人间注重礼还碧水于世间 送清新于人间国家政策国家政策20152015年年4 4月，国务院正式发布月，国务院正式发布水污染防止行动计划，明确水污染防止行动计划，明确全面控制污染物排放，专项整治全面控制污染物排放，专项整治十大重点行业。国家发改委发布十大重点行业。国家发改委发布关于制定和调整污水处理收费关于制定和调整污水处理收费标准等有关
2、问题的通知，要求标准等有关问题的通知，要求合理制定和调整收费标准。合理制定和调整收费标准。行业面临升级行业面临升级国家国家“十二五十二五”规划纲要提出了规划纲要提出了“绿色发展，建设资源节约型、绿色发展，建设资源节约型、环境友好型社会环境友好型社会”这一要求。环这一要求。环保产业面临着转型升级为环境综保产业面临着转型升级为环境综合服务业的大趋势，传统的小型合服务业的大趋势，传统的小型污水厂难以达到污水处理要求，污水厂难以达到污水处理要求，技术指标不合格，发展潜力束缚技术指标不合格，发展潜力束缚性也很大，这势必将加剧竞争程性也很大，这势必将加剧竞争程度度S1.有较强的项目融资能力，与国内外金融机
3、构有比较良好的合作关系。S2.拥有(或管理)多家污水处理厂，在国内市场已形成一定规模。S3 有一定科研、技术创新能力，具有一定的研发能力。还碧水于世间 送清新于人间优势 S2.拥有(或管理)多家污水处理厂，在国内市场已形成一定规模，具有一定的品牌影响力。而同行业的龙头企业重庆水务的主要业务分布在重庆市，收入的80%来自于重庆市，所以相比创业环保在全国的业务范围很广，品牌知名度也相对较高。劣势010102020303货币资金不充足，低于行业平均水平。组织结构不尽合理，内部运作和管理缺乏完善的制度支持。投标运作过程缺乏规范，投标经验积累不足.还碧水于世间 送清新于人间01货币资金不充足，低于行业平
4、均水平。还碧水于世间 送清新于人间机会010102020303O1.国家“十二五”规划，环保重视度提高，加大对污水处理项目的资金投入。在此期间，我国环保产业投资额将达 3.4 万亿元。O2.大量先进的技术、工艺和设备进入应用领域。O3.社会环保意识增强，督促水环保设施的大力建设。还碧水于世间 送清新于人间产业政策我国对环保产业持大力扶持的态度，不断出台相关政策可以看出国家重视和规范环保产业市场的决心是坚定的，也在逐步颁布和完善相关政策法规,关注的焦点在不断变化，但污水处理绝对是一个重要领域。经济环境我国社会主义市场体制己经初步确立，规范的市场监管体系正在逐步形成和完善之中，竞争、效率、公平和透
5、明己经是企业界的共识;同时，我国经济的开放程度不断提高，经济全球化的影响作用越来越显著。择“仅文字”。社会文化可持续发展己经是家喻户晓、深入人心，可持续发展已经成为一项重要的国策。我国公民近几年在环保意识方面和环保服务付费意识等方面获得了很大的提高。全民环保意识明显增强。还碧水于世间 送清新于人间目前国内的污水处理厂的商业运营模式主要有：BOT、TOT、BT等模式。从事污水处理工程投资和运营类的公司有：中原环保、创业环保、兴蓉投资、桑德环境、首创股份、武汉控股、国中水务、洪城水业、重庆水务、南海发展。从上表我们看到，创业环保的主要竞争对手有首创股份、重庆环保，其营收也只能占到行业老三的位置。还
6、碧水于世间 送清新于人间01Contents会计分析 0203还碧水于世间 送清新于人间天津创业环保股份有限公司是以污水处理和中水回用为主的集水工程建设业、水工程制造业、水工业的科研、设计、开发、服务于一体的水工业企业集团。根据重要性水平及企业相关特征，我们认为关键会计政策有应收账款坏账准备的计提和无形资产的确认和计量。还碧水于世间 送清新于人间（二）应收账款分析（二）应收账款分析 1、坏账准备计提分析应收账款应收账款-排水公司排水公司 单位：亿元单位：亿元从应收账款的近五年趋势图中，我们可以发现创业环保的应收账款的金额在行业中相对是比较大的高于行业老大首创股份和重庆水务，也远超行业平均值。还
7、碧水于世间 送清新于人间应收账款应收账款-排水公司排水公司 单位：亿元单位：亿元 2010201020112011201220122013201320142014一年以内一年以内6.916.917.677.677.867.867.757.7542.242.2万万1 1年以上年以上2.422.423 36.356.3511.1511.1518.918.9营业收入营业收入14.6814.6815.6215.6216.3716.3717.517.518.2818.28一年以内占营收比一年以内占营收比重重47%47%49%49%48%48%44%44%#VALUE!#VALUE!通过上表，我们可以看出
8、，创业环保如此巨大的应收账款，几乎都是天津的排水公司的欠款。每一年，天津排水公司的应收账款都占创业环保营业收入的接近50%。并且，排水公司的欠款并没有及时归还。但是，面对如此巨额且严重拖欠的应收账款，创业环保并没有计提坏账准备。还碧水于世间 送清新于人间对于没有计提坏账准备，创业环保是在报表中是这样披露的：我们认为，如果收到如此大数量的还款，创业环保可能会进行公告，但是在查看了相关公告后，并没有发现创业环保对于还款的披露。因此我们怀疑，创业环保很可能没有收到还款。还碧水于世间 送清新于人间还碧水于世间 送清新于人间 2.应收账款关联方情况根据上表显示，创业环保应收账款关联方只占应收账款比重1.
9、57%，这说明应收账款的政策比较稳健。但是，在创业环保往年的公告上有这样一段披露：还碧水于世间 送清新于人间因为无法在查到这家排水公司的情况和背景，所以我们我们怀疑，排水公司是否与创业环保有关联方关系。还碧水于世间 送清新于人间1、无形资产政策分析创业环保的无形资产中，除了专利技术、土地使用权等，有一项特殊项目，即特许经营权。特许经营权即在特定时期内(“特许经营期间”)，本集团(天津地区除外)与政府机或其下属公司合作，从事开发、融资、营运及维护公共污水处理服务（“特许经营服务”）设施。本集团可以根据合作协议中的条款运营此设施并提供特许经营服务，并在特许经营期结束时将该等设施无偿转让给政府机构。
10、污水处理委托协议约定了特许经营服务的执行标准以及价格调整机制，以订明本集团执行的特许经营服务。还碧水于世间 送清新于人间对于特许经营权，按照企业会计准则第2号的解释，如果经营者取得权利(特许权)向公共服务使用者收费，则将资产列作无形资产；如由授权当局支付或保证最低交通流量部分，则列作金融资产。根据创业环保的年报披露，将其确认为无形资产-特许经营权，并根据特许经营期限以直线法按照25至30年平均摊销。还碧水于世间 送清新于人间2.BOT模式与TOT模式BOT（build-operate-transfer）是私营企业参与基础设施建设，向社会提供公共服务的一种方式。中国一般称之为“特许权”，是指政府
11、部门就某个基础设施项目与私人企业（项目公司）签订特许权协议，授予签约方的私人企业（包括外国企业）来承担该项目的投资、融资、建设和维护，在协议规定的特许期限内，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润。政府对这一基础设施有监督权，调控权，特许期满，签约方的私人企业将该基础设施无偿或有偿移交给政府部门。还碧水于世间 送清新于人间TOT是英文Transfer-Operate-Transfer的缩写，即移交经营移交。TOT方式是国际上较为流行的一种项目融资方式，通常是指政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权或经营权，有偿转让给
12、投资人，由其进行运营管理；投资人在约定的期限内通过经营收回全部投资并得到合理的回报，双方合约期满之后，投资人再将该项目交还政府部门或原企业的一种融资方式。还碧水于世间 送清新于人间 3、特许经营权占无形资产比重从上表可以看出，公司无形资产中特许经营权比重一直很高，尤其是2014年甚至达到了99%，这个比例是非常大的。因此，我们可以说，创业环保的特许经营权占总资产的比例非常高。还碧水于世间 送清新于人间2014年2月18日，天津市水务局、天津市建委授予本公司纪庄子、咸阳路、东郊及北仓四座污水处理厂特许经营权即创业环保以四座污水处理厂的固定资产和土地使用权换取特许经营权。因此，在2014年，创业环
13、保的无形资产上升到99%，固定资产总额以及所占比例都有所下降。除了2014年，其他年份的特许经营权比重高达80%多，这是由于创业环保采取上文提到的BOT模式。简单来说，就是创业环保建造污水处理厂等，与政府签订了长期合同，处理政府的污水，拥有特许经营的权利。而这些污水处理有关的固定资产，在特许经营期间，则由固定资产转为无形资产。可以说，正是由于采用了BOT模式，创业环保的无形资产才这么高。还碧水于世间 送清新于人间同时，由此种模式也可以看出，创业环保的绝大部分的业务和政府有关，主要是市政的污水处理，而较少工业污水处理业务较少。这点从创业环保的排名前五的客户性质上也可以看出。还碧水于世间 送清新于
14、人间再看重庆水务的无形资产结构从上表我们可以看出，重庆水务的无形资产的构成则根本不存在特许经权。这也是因为重庆水务采用的是TOT的经营模式，因此没有无形资产。企业的资产大多是以固定资产的形式存在。01Contents财务分析 0203还碧水于世间 送清新于人间还碧水于世间 送清新于人间 1.货币资金分析还碧水于世间 送清新于人间还碧水于世间 送清新于人间从货币资产三个公司对比图表中我们可以看出，创业环保从2010到2013年一直处于增长趋势。但是货币资金总额无论是对比行业数据还是和行业龙头重庆水务和首创股份都相对较低。原因：一、相比重庆水务和首创股份，创业环保的资产规模的营收规模都相对过低。因
15、此经营产生的的货币资金相对较低。而且从前面应收账款的分析我们也可以看出，创业环保的营业收入只能占到老三的位置，但是应收账款总额却是“行业老大”。所以也就不难理解其货币资金规模过小了二、相比行业均值，创业环保的货币资金也是远高行业均值。主要是因为创业环保的应收账款从前面的分析我们也可以看出，在行业里面也是最高的。导致其拉低了其货币资金的期末余额。还碧水于世间 送清新于人间 2.资产负债率分析还碧水于世间 送清新于人间从图表中我们看出，创业环保的资产负债率近五年来一直高于行业平均值，但是低于首创股份。主要是因为，企业最近五年的长期借款和应付债券占比过高。还碧水于世间 送清新于人间 3.固定资产结构
16、分析还碧水于世间 送清新于人间从上表中我们可以看出，创业环保的固定资产占总资产比重要低于行业平均值，主要是因为创业环保的业务模式主要是BOT模式，所以导致固定资产在和政府签订污水处理协议，取得特许经营权的时候转入无形资产所致。而重庆水务的业务模式是采取的TOT，所以其污水处理厂都计入固定资产。而不是和政府签订协议之后将固定资产转入无形资产。所以其固定资产占总资产比重较大。还碧水于世间 送清新于人间1.短期偿债能力分析营运资本营运资金=流动资产-流动负债由上表可以看出，从2010年至2013年，创业环保营运资本在不断增加，2014年较2010年增加了40.4%，表明了企业短期偿债能力在不断增强。
17、还碧水于世间 送清新于人间由上表，创业环保5年间流动比率、速动比率不断上升，表明企业短期偿债能力在增强，企业短期负债的偿还能力在不断提升。还碧水于世间 送清新于人间2.长期偿债能力分析还碧水于世间 送清新于人间一般来说，负债与所有者权益比率越低，表示企业的负债有较多的资本作为偿债保证，企业的偿债能力越强，对债权人权益的保障也越可靠。从产权比率来看，两企业五年来产权比率基本处于上升态势，这主要是由于负债增长速度要高于所有者权益增速，而创业环保长期偿债能力要优于首创股份，但在2014年创业环保负债减少，所有者权益增加，使得产权比率较上年降低。还碧水于世间 送清新于人间3.经营管理效率还碧水于世间
18、送清新于人间由上图可以看出，创业环保的毛利率比较稳定，但是也呈下降趋势。首创股份除在2012年，2013年毛利率略高于创业环保外，其余年份均低于创业环保。主要原因是两个企业近年来都在扩张业务，创业环保聚焦主业进军了全国多地，业务扩张拉低了毛利率；首创近年则是多元化经营，其主要营收来自地产，其他业务收入占比相比污水处理也较多，所以大大拉低了其毛利率。还碧水于世间 送清新于人间4.营运能力分析由图可以看出，创业环保应收账款周转率明显低于首创股份，这主要是因为创业环保的应收账款在逐年增加，说明创业环保的营运资金过多呆滞在应收账款上，将会影响企业短期资金周转和偿还能力。还碧水于世间 送清新于人间创业环
19、保和北京首创总资产周转率比较由图可以看出，从2010年至2013年创业环保总资产周转率呈下滑趋势，说明企业资产经营管理水平下降，资产的利用效率有所下降。还碧水于世间 送清新于人间由图可见，创业环保从2010年至2014年流动资产周转率呈下降趋势，表明企业流动资产的周转速度下降，资产利用效率下降，盈利能力下降。相比创业环保，首创股份流动资产效率低于创业环保，说明了首创股份在2010年至2014年的盈利能力比创业环保要弱，而在2014年持平。Contents目录还碧水于世间 送清新于人间首创股份首创股份天津环保天津环保20142014341,934,649.47341,934,649.47609,
20、369,000.00609,369,000.00销售收入销售收入5,589,383,248.035,589,383,248.031,828,079,000.001,828,079,000.00销售收入现金含量比率销售收入现金含量比率0.060.060.330.3320132013106,898,611.53106,898,611.53571,473,000.00571,473,000.00销售收入销售收入4,230,653,565.524,230,653,565.521,749,861,000.001,749,861,000.00销售收入现金含量比率销售收入现金含量比率0.030.030.33
21、0.332012201265,564,099.0365,564,099.03507,791,000.00507,791,000.00销售收入销售收入3,382,924,612.873,382,924,612.871,637,320,000.001,637,320,000.00销售收入现金含量比率销售收入现金含量比率0.020.020.310.31一、收入质量分析一、收入质量分析从上表看，创业环保收入质量相对首创较高，企业通过销售商品或提供劳务创造现金净流量的能力要高于首创。但是两者相对来说应收的现金含量比率都不是很高。还碧水于世间 送清新于人间首创股份首创股份天津环保天津环保201420143
22、41,934,649.47341,934,649.47609,369,000.00609,369,000.00净利润净利润688,139,405.01688,139,405.01317,712,000.00317,712,000.00经营指数经营指数0.500.501.921.9220132013106,898,611.53106,898,611.53571,473,000.00571,473,000.00净利润净利润848,367,152.33848,367,152.33288,357,000.00288,357,000.00经营指数经营指数0.130.131.981.98201220126
23、5,564,099.0365,564,099.03507,791,000.00507,791,000.00净利润净利润746,754,876.79746,754,876.79274,551,000.00274,551,000.00经营指数经营指数0.090.091.851.85二、盈利质量分析二、盈利质量分析从表中分析，创业环保的盈利质量相对首创较高；但是首创的净利润要大于创业环保还碧水于世间 送清新于人间首创股份首创股份天津环保天津环保20142014341,934,649.47341,934,649.47609,369,000.00609,369,000.00偿还借款偿还借款7,866,9
24、17,345.287,866,917,345.281,004,903,000.001,004,903,000.00经营性现金流量对借款偿还比率经营性现金流量对借款偿还比率0.040.040.610.6120132013106,898,611.53106,898,611.53571,473,000.00571,473,000.00偿还借款偿还借款6,810,870,351.356,810,870,351.35950,180,000.00950,180,000.00经营性现金流量对借款偿还比率经营性现金流量对借款偿还比率0.020.020.600.602012201265,564,099.0365
25、,564,099.03507,791,000.00507,791,000.00偿还借款偿还借款3,042,255,061.203,042,255,061.201,517,765,000.001,517,765,000.00经营性现金流量对借款偿还比率经营性现金流量对借款偿还比率0.020.020.330.33偿还借款的能力相对较高；企业对市场机遇和市场逆境的应变能力好。一旦出现难得的投资机会或其他有利可图的机遇，可以迅速加以利用；一旦市场出现意想不到的市场逆境，也可以游刃有余，坦然应对，还本付息和股利支付的能力也能得到很好的保障。三、偿还借款能力、偿还借款能力+财务弹性分析财务弹性分析还碧水于
26、世间 送清新于人间四、趋势分析还碧水于世间 送清新于人间因为公司在2012年收到一笔7.5亿的土地补偿款，使12年投资活动现金流量净额为正数。总体看来，天津创业经营活动现金流量净额4年来均为正，而投资活动现金流量净额和筹资活动现金流量净额则为负。此外，经营利润、销售收入分别以7.61%、5.67%的增长率高速增长。说明创业环保是一个处于成长期的企业。作为一个成长期的企业，企业的战略目标是争取最大市场份额，战略路径可以是市场营销，通过改变价格形象和质量形象来实现市场扩张。由于较大的经营活动现金流量净额使企业的现金流量净额维持在正值，意味着企业的经营风险进一步降低，企业正在迈向成熟期的过程。此外，
27、创业环保在近四年的现金净流量主要来自经营活动产生的现金流量,说明它具有良好的发展前景。01Contents前景分析及投资价值评估 02还碧水于世间 送清新于人间一、销售收入预测一、销售收入预测一、以前年度财务报表评价一、以前年度财务报表评价优势分析：优势分析：1.创业环保在过去的五年，聚焦主业，营业收入稳步增长，短期和长期偿债能力相对行业平均水平处于中上游水平，有较好的偿债能力，资产负债率虽然高于行业平均，但是企业偿债能力问题不大。2.企业的销售收入现金含量比率相对行业规模相似的首创要高出很多。企业营业收入的质量相对较高3.企业在过去的五年中，在全国多地扩展了企业业务，形成了较好的市场知名度和
28、市场份额。劣势分析劣势分析1.创业环保业务模式主要是创业环保业务模式主要是BOT模式，大部分污水处理业务是模式，大部分污水处理业务是市政污水处理，在工业污水处理领域市场份额较少。市政污水处理，在工业污水处理领域市场份额较少。2.企业客户单一，且大部分业务收入来自于天津市。企业客户单一，且大部分业务收入来自于天津市。3.应收账款规模较大，由于前四年中对排水公司业务占总收入应收账款规模较大，由于前四年中对排水公司业务占总收入比重过高而且欠款严重，严重影响了企业的经营发展能力，且比重过高而且欠款严重，严重影响了企业的经营发展能力，且有形成坏账的可能性。有形成坏账的可能性。4.企业货币资金余额远低行业
29、平均值，其主要原因可能还是应企业货币资金余额远低行业平均值，其主要原因可能还是应收账款过高导致企业货币资产规模过小。影响了企业的对外扩收账款过高导致企业货币资产规模过小。影响了企业的对外扩展业务。展业务。二、未来二、未来3-5年财务预测及投资价值评估年财务预测及投资价值评估（一）销售收入预测（一）销售收入预测从环保行业指数和创业环保的销售收入五年变动从环保行业指数和创业环保的销售收入五年变动图，我们可以看出，其一，是外部的行业环境变图，我们可以看出，其一，是外部的行业环境变好，有国家政策支持。资本市场的火热也预示了好，有国家政策支持。资本市场的火热也预示了这一点。这一点。其二，企业自身也在行动
30、，积极拓展国内其他省份的市场，所以我们预测其二，企业自身也在行动，积极拓展国内其他省份的市场，所以我们预测2015年，创业环保的营收会大幅增长。但是其也要谨慎防范年，创业环保的营收会大幅增长。但是其也要谨慎防范“走出去走出去”的风的风险。险。（二）、成本费用预测（二）、成本费用预测从前五年费用变动趋势图，我们看到管理费用大致不变，因此我们预测未来几年，企业的管理费用变动幅度不会发生重大变化。企业财务费用一直保持较大数值，因此，企业未来若要进行业务扩张，加大研发投入可能会加大财务费用支出水平。从上面趋势图，我们发现企业的营业成本增幅是大于销售收入增幅的。因此，这一部分可能是归因于最近几年物价和人工成本的上升。其次，企业若不及采取措施降低成本，未来几年企业会面临成本上升的压力。
