1、外部治理机制 摘要 法律与公司治理 机构投资者 公司控制权市场 独立审计 交叉上市 其他机制一、法律与公司治理（一）法律与投资者保护 法律赋予投资者一定的权利 法律保护投资者权利的内容以及法律实施的力度往往因国家的不同而有很大的差异。LLSV：国际上的公司治理机制差异公司治理机制差异起因于法律保护外部投资者不受经理人及其他公司内部人剥削的程度方面的差异。进一步，投资者受法律保护程度岁各国法律体系历史渊源历史渊源的不同而呈现系统性的差异。（一）法律与投资者保护 法律界学者指出大多数国家的商业法系都来自极少数几个法律渊源：英国普通法 法国大陆法 德国大陆法 斯堪的纳维亚大陆法 大陆法惯例是普及面最
2、广也是最有影响力的，它是通过法律裁决的综合汇编而形成的。相反，英美普通法则完全是由关于个案的裁决和判例所构成的。（一）法律与投资者保护 英国普通法和法国大陆法的传播方式：领土占领、殖民化、资源采纳、细致模仿 按法律渊源分类的各国及地区的法系 按股东权利指数衡量对股东的保护程度 英国普通法系最高 法国和德国大陆法系最低 斯堪的纳维亚大陆法系位于中间 按法治指数衡量的执法力度执法力度 斯堪的纳维亚和德国最高 英国普通法中间 法国大陆法最低（一）法律与投资者保护 为什么普通法系比大陆法系对投资者更具有保护作用？历史上，大陆法系国家在经济管理活动中起着更积极的作用，因此在产权保护方面就比普通法系国家要
3、弱。17世纪的英国，对法院的控制由王室转移到了议会和财产所有者，因此英国普通法对财产所有者更具有保护性。英国的法律惯例允许法院可以进行自我裁决自我裁决或小测验小测验，以此来判断管理层的自我交易是否对投资者不公平 法国和德国，法院的权力仅局限于判断是否违反法典规定。由于经营者可以在不违背法律的情况下剥削投资者，因此这些国家对投资者的保护比较弱。法律与所有权 投资者权利的保护不仅有法律渊源，而且对公司的所有权与估值模式、资本市场的发展、经济增长都产生了绝大影响。英国普通法国家，前三大股东持股比例是43%法国大陆法国家，前三大股东持股比例是54%意大利意大利英国英国法律起源法国大陆法系英国普通法系股
4、东权利1（低）5（高）前三大股东的所有权比例58%19%市场总值/GDP71%248%上市的企业数量2472292法律、投资者保护与资本市场 对投资者的保护有助于促进外部资本市场外部资本市场的发展 投资者如何可以获得公平的投资回报，更愿意为股票支付较高的买价，公司因而可以从外部投资者手中筹集更多的资金。金融危机金融危机期间，对投资者保护的弱化也是导致市场直线下跌的一个重要因素。研究表明，亚洲金融危机期间，对投资者保护较弱的国家的股票市场衰退更迅速。法律保护有助于发达金融市场的形成，而后者则使企业投资融资更容易且成本更低，从而刺激经济增长。三个途径（Beck，2003）增加储蓄 将储蓄转化为有生
5、产力的现实投资，并进行资本积累 借助于资本市场的监控和信号功能，增强投资的配置效率。法律与控制权的私人利益 控制权的私人利益：其他股东按照平均分摊原则无法得到的利益。当所有权和控制权分离时，可能获得控制权的私人利益。表决权溢价表决权溢价：美国，2%；加拿大，2.8%；德国9.5%；巴西，23%；印度和韩国，29%，墨西哥，36%大宗股票溢价大宗股票溢价：情况类似 说明：大股东通常可以获得较多的控制权收益，如果无法获得这种收益，就不肯为表决权股票支付高于非表决权股票的溢价。（二）法律保护的具体体现 证券市场监管 中介机构监管 信息披露 集体诉讼制度 民事赔偿美国的监管改革与启示（一）中介机构监管
6、改革：美国会计监管委员会（二）证券市场监管改革：纽约证券交易所和纳斯达克：修改公司治理标准（三）法律调整：萨班森法案美国世通公司由内部审计牵出假账大案 世通公司的一个内部审计员内部审计员叫辛西亚库伯的女士，在一次例行审计中发现公司财务中有故意造假行为，她向当时的首席财务官报告，而首席财务官首席财务官其实就是参与欺诈的人之一，他让库伯停止审计，但库伯又向审计委员会审计委员会的主席报告。在美国公司审计委员会包含有独立董事，他们不受雇于公司，所以库伯女士越过高管将内幕报告给审计委员会，于是调查扩大了，发现了超过三十亿美元的假账 内部审计主要与公司运营有关，即公司资产是否得到足够的保护，信息是否得到准
7、确及时的处理。在一个单位中，内审人员与董事会和审计委员会一起确认经营风险评估内部控制的程度。内审人员应该直接向董事会，审计委员会以及非财务的主管部门报告。这种汇报方式有助于内部审计的独立性和公正性。中国的证券市场监管 中华人民共和国公司法 中华人民共和国证券法 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见 中国上市公司治理准则“美国特色美国特色”的集体诉讼制度：的集体诉讼制度：首先，投资者集体诉讼属于引入陪审团陪审团审理诉讼，由普通人组成的陪审团来对证据进行判断。通常情况下，陪审团更多地站在弱势的中小投资者一边。其次，投资者无须为集体诉讼支付诉讼费无须为集体诉讼支付诉讼费，如果索赔成功，发起的律师
8、行将获得约占总赔偿金额30的份额，这种方式极大地鼓舞了律师行和投资者的诉讼热情。第三，集体诉讼实行“默示参加，明示退出默示参加，明示退出”的原则，任何投资者只要不明确表示放弃，都将分到应得的赔偿份额。第四，集体诉讼采取的是“辩方取证辩方取证”的规则，以中国人寿的集体诉讼为例，由于中国人寿的母公司人寿集团已经公开接受了审计署处罚，那么如果中国人寿应诉，它就必须在法庭上向陪审团证明自己与人寿集团属于两个不同的团队，否则陪审团将会认为中国人寿的不披露行为是明知故犯。案例分析：中国人寿在美国的诉讼风险 最令中国人寿股份有限公司骄傲的是，2003年12月17日和18日中国人寿在纽约证交所纽约证交所和香港
9、联交所香港联交所同步挂牌上市，在行使超额配售权以后，共发股票74.4亿股，募集资金，使公司的最低偿付能力达到了监管规定的5倍以上，创下了当年全球首次公开发行(IPO)筹资额的最高纪录，是H股有史以来最大的融资项目。中国人寿在网站上介绍自己说，2003年6月30日，中国人寿保险公司正式重组为中国人寿保险（集团）公司和中国人寿保险股份有限公司。案例分析：中国人寿在美国的诉讼风险 中国人寿在这番辉煌之后，却遭遇美国股民的集体诉讼。20042004年年1 1月月3030日日，国家审计机关在全国审计工作会议上披露了中国人寿保险公司涉嫌违规资金350亿元的信息，其中涉及重组前的中国人寿保险公司涉嫌违规资金
10、约54亿元，立即在国际股市产生动荡。在已披露的54亿元违规资金中，涉及超额退保、非法代理等不正当竞争问题的金额23亿多元；以出借、投资等方式违规使用保险资金25亿元；私设“小金库”3000余万元；违法犯罪案件线索28件，涉案金额近5亿元。案例分析：中国人寿在美国的诉讼风险 2004年2月1日，中国人寿股份被投资者大幅抛售，股价由1月底的5.7港元跌至当日的5.4港元。其后，中国人寿的上市承销商瑞士信贷、第一波士顿和花旗立即将中国人寿的投资评级降为“跑输大市”和“售出”。3月16日风波又起。该日，美国一位购买了中国人寿股票的投资者委托其代理律师，在律师事务所网站上征集于2003年12月22日至2
11、004年2月3日期间购买中国人寿股票的投资者，60天内可到法院登记加入原告队伍，对中国人寿进行集团诉讼。案例分析：中国人寿在美国的诉讼风险 向中国人寿发起攻击的是一家美国律师事向中国人寿发起攻击的是一家美国律师事务所，其全称为务所，其全称为MilbergMilbergWeissershadWeissershadHynesHynesLerachLerach。案例分析：中国人寿在美国的诉讼风险它在起诉状起诉状中列出了如下几点：首先，它提出中国人寿有错误行为，“明知负面的事实却不予披露”。它认为，中国人寿在上市前知道国家审计署要发布的重大不利消息，理由是“IPO期间，国家审计署已完成，或将要发布对母
12、公司的负面审计结果”。其次，因为这一负面消息，股民的利益遭到了损害。股价大跌也是不争的事实。还有，两者存在因果关系由于中国人寿不披露消息，导致中国人寿股价虚高，进而使得投资者在消息披露后因股价下跌受损。起诉书称，“公司在纽约做上市前路演后，中国人寿的超额认购倍数约是25倍，引发的热潮令人想起互联网热潮。IPO的价格在2003年12月16日定在18.68港元。”“中国人寿的股价与被告已知的行为紧密相联。由于被告的虚假陈述，中国人寿的股价在虚增的水平交易，2003年12月29日高至34.75美元。”案例分析：中国人寿在美国的诉讼风险列举了以下中国人寿未披露的、对公司上市和股价不利的事实：1、涉嫌6
13、.52亿美元的巨额金融欺诈；2、IPO时，中国国家审计署已经完成了审计，即将公布对其母公司不利的审计发现；3、母公司存在非法代理、超额退保、挪用资金和私设小金库等违法行为；4、中国人寿的股价中与被告已知的违法行为应有联系，毕竟2/3的个人被告是中国人寿的董事、执行官或母公司的高级经理。美国律师的逻辑逻辑很简单中国人寿为了实现顺利上市和维持股价处于高位，有意隐瞒正在接受中国国家审计署审计的信息，投资者在不知情的情况下，高价买入了中国人寿的股票。但在上市后不久，这一重大负面消息被披露，引发股价大幅下跌，造成投资者损失。因此，中国人寿违反了美国1934年证券交易法的有关条款。而上述高管与董事充分知悉
14、公司的内部材料，但并未及时予以适当披露。案例分析：中国人寿在美国的诉讼风险与2004年2月3日之间购买中国人寿股票的投资者，都可以成为原告。通过网页和新闻稿，MilbergWeiss也的确在广征愿意起诉的股民，“如果你在2003年12月22日至2004年2月3日之间，购买了中国人寿的股票，你有资格作为这一集体诉讼的主诉人”。索赔金额可能包括股民的股市损失股市损失和某些不可计算的期望利益期望利益损失损失，前者的一般计算公式计算公式是：将第一天的收盘价与隐瞒未公布的消息发布后当天的股价差额，乘以在美国发行的股数，这一数额的20%-30%即为索赔总金额。据此计算，中国人寿可能支付的索赔金额约4000
15、万美元-6000万美元，合约3.31亿-4.97亿元人民币。案例分析：中国人寿在美国的诉讼风险4月7日，高悬了三个月的板子终于落下：6749万元人民币的罚款及欠税全部由中国人寿(集团)公司负责。中国人寿的股价也恢复生机，当日收盘时攀升，涨幅高达8.26。这多少令投资者心中的石头落了地，但大洋彼岸的诉讼却远远没有结束。类似的案例：新浪 2005年2月16日，新浪网(SINA.NASDAQ）即被告上纽约南区地方法院。起诉方是美国Schatz&Nobel及Schiffrin&Barroway法律事务所，他们声称，新浪没有披露正确信息、发布虚假信息误导了投资人。1.新浪没有主动及时的披露中国移动MMS
16、服务条款变化和启用新的MMS服务结算平台对新浪业务的影响，或披露不完全。2.新浪没有披露公司为达到业绩目标，而日益对“算命”、“星象”、“情色”短信息服务产生的收入依赖；以及政府打击在线、短信算命服务对新浪现金流的影响。“基于以上理由，新浪关于业绩成长及前景的一切乐观言论都缺乏合理的基础。”类似的案例：前程无忧2005年1月19日以来，对前程无忧提起集体诉讼的美国律师事务所已经多达11家。指控的焦点是：前程无忧及数名高管没有向投资者们如实披露自己的市场业绩与市场预期，涉嫌证券欺诈和误导投资者。1.前程无忧对于广告营收的实际数字认定有误；2.虽然中国劳务市场出现了变化，但前程无忧没有及时向投资者
17、通报自己因此而出现了广告营收下滑的消息；3.前程无忧在知情前提下，并没有根据业务下滑的实际情况调整财报中公布的股票收益预期；4.基于上述事实，前程无忧在诉讼期内公布的财务结果和业绩预期缺乏依据，因而对投资者构成了欺诈。类似的案例：2004年11月19日以来，至少已经有六家美国律师事务所对UT斯达康公司提起集体诉讼。起诉书中说，被告人在上述时间段内发布虚假、误导性的声明，人为抬高其股票价格，并因此在股票增发中获得4.75亿美元的收入；上述公司内部人士也通过非法内部交易获得5600万美元的收入。UT斯达康公司上述管理人员及董事，蓄意向投资人隐瞒了若干关于该公司的重要事实：1、公司的供应环节存在重大
18、缺陷，拖延其及时汇报收益项目，并且对汇报收益的能力缺乏管控。2、“小灵通”作为公司的首要利润来源，它的中国市场正在萎缩；UT斯达康的独立董事未能在董事会占主导地位，因而违反了纳斯达克规则。3、公司对其在日本市场的收入预期高估了2.9亿美元，导致2004和2005财年的财务预期被大幅夸大，导致股价虚高，给投资人造成了损失。类似的案例：网易 2001年美国两家律师事务所分别宣布，代表在2000年7月3日到2001年8月31日期间购买网易的购买人向网易提出了集体诉讼：起诉书称，与网易IPO说明书及注册文件在内容上存在错误和误导信息，2000年第一季度的财务报告当中就包含人为虚报的财务数据。另外，上述
19、被告发布的该公司2000年季度报告以及全年财务报告中均有错误和误导信息，夸大了网易的实际经营表现。网易对账目进行了全面清查。8月，网易宣布其2000年全年的净收入为370万美元，而不是原来报出的790万美金。这个财务数字整整高估了430万美元，其中110万美元的广告无法确认，约合200万美元的实物交易算作了销售额。另外还有120万美元的合同缺乏实质性内容。这样一来，调查过后的真实收益比公布的收益大降53.2。民事赔偿 民事责任与刑事责任的差异 对个人和公司的不同影响 E.g，普华永道与安达信的不同命运二、机构投资者与公司治理(一一)机构投资者的定义分类机构投资者的定义分类 机构投资者，是指用自
20、有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构，包括证券投资基金、社会保障基金、商业保险公司和各种投资公司等等。机构投资者又有广义和狭义之分。狭义的机构投资者狭义的机构投资者主要有各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司。广义的机构投资者广义的机构投资者不仅包括这些，而且还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等。（二）中国资本市场中的机构投（二）中国资本市场中的机构投资者资者 目前中国资本市场中的机构投资者主要有：基金公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、社保基金、保险公司、合格的外国机构投资者（QFII）等。其中在目前可以直
21、接进入证券市场的机构投资者主要有证券投资基金、证券公司、三类企业(国有企业、国有控股企业、上市公司)、合格的外国机构投资者等，其中证券投资基金的发展最为引人注目。（三）美国资本市场中的机构投（三）美国资本市场中的机构投资者资者1、商业银行、商业银行 国民银行法对持有股票的法律限定与债务索取权潜在的次要性的结合，削弱了银行在公司治理中所能发挥的作用。2、保险公司、保险公司 与银行类似，属于被动的投资者。3、共同基金与投资公司、共同基金与投资公司 共同基金即是结合众人的金钱，交给投资理财专业经理人进行投资、规划与执行。这种方式在投资理财观念及环境成熟的欧美地区，是极受欢迎的投资工具，在美国平均就有
22、43%的家庭投资于共同基金。虽然大部分共同基金都将它们主要资本用于投资公开上市的股票，但它们在运用其投资对公司施加影响方面也面临着许多限制。4、养老基金、养老基金 从资金量和证券占有量上看，他们是机构投资者的主体，同时也是机构投资者中最沉默、持仓时间最长的部分。此类机构投资者受资金来源主体的限制，投资目的以获取长期稳定的收益为主，由此决定了此类机构投资者参与公司治理的积极性。（四）机构投资者参与公司治理（四）机构投资者参与公司治理的途径的途径 1.行为干预行为干预 行为干预其实就是机构投资者作为投资人有参与到被投资公司的管理的权利。发现价值被低估的公司就增持该公司的股票，然后对董事会加以改组、
23、发放红利，从而使机构投资者持有人获利。2.外界干预外界干预 机构投资者还可以直接对公司董事会或经理层施加影响,使其意见受到重视。例如，机构投资者可以通过其代表的代言人会对公司重大决策如业务扩张多元化、购并、合资、开设分支机构、雇佣审计管理事务所表明意见，等等。（四）机构投资者参与公司治理（四）机构投资者参与公司治理的途径的途径 早期的机构投资者：用脚投票用脚投票 机构投资者并不是一开始就积极地参与到公司治理活动中的。事实上，早期的机构投资者作为公司所有者的色彩非常淡薄，它们只是消极股东，并不直接干预公司的行为，并且非常倾向于短期炒买炒卖从中牟利，因此，早期的机构投资者在公司治理结构中的作用是微
24、弱的。资本市场的发展促使机构投资者积极参与公司治理 但是，到了20世纪90年代，大部分机构投资者都放弃了华尔街准则用脚投票，在对公司业绩不满或对公司治理问题有不同意见时，他们不再是简单地把股票卖掉，“逃离劣质公司”，而是开始积极参与和改进公司治理。行为干预和外界干预案例1：加州公共雇员退休基金加州公共雇员退休基金“一只一只500磅重的大猩猩会坐在哪儿磅重的大猩猩会坐在哪儿?”这并不是一个“脑筋急转弯”的问题，而是美国的一句谚语，答案是：“它想坐在哪儿就会坐在哪它想坐在哪儿就会坐在哪儿儿!”近来，在很多美国大型上市企业如可口可乐、花旗集团、苹果电脑等公司管理层的眼里，重量级的机构投资者掌管约1
25、670亿美元资产的加州公共雇员退休基金加州公共雇员退休基金(CalPERS)，就是一只很难缠的500磅重的大猩猩，它的屁股往股东席上一坐，往往就是公司麻烦的开始。案例1：加州公共雇员退休基金加州公共雇员退休基金 在美国，机构投资者参与公司治理的活动最早是CalPERS于1986年首先发起的。CalPERS是美国最大的养老基金，麾下1 500亿美元的资产分布在1 800家企业。但它在基金界老大的地位不仅仅是因为其名下有一笔数额庞大的资产，更因为它擅长攻击业绩不佳的上市公司，迫使其厉行改革。CalPERS早在1984年就组织创设了机构投资者委员会机构投资者委员会作为机构之间的结算中心，并负责提供经
26、营不善的投资对象的有关信息；到1993年中期，该委员会成员的总资产已达6 000亿美元，为了给积极股东行动创造良好之外部条件，CaIPERS还积极参与政府公共政策政府公共政策的制订和有关的立法过程，1992年美国证券交易委员会修改委托投票修改委托投票法案法案的有关规定，其直接起因就是CalPERS于1989年提出的动议。该法规的修改为机构投资者参与积极股东行动减少了法律上的障碍。案例1：加州公共雇员退休基金加州公共雇员退休基金机构投资者采取积极股东行动时选取目标公司的标准基本是统一的，但是在不同时期的侧重有所不同，CalPERS都是在其证券组合中选取目标公司。1986年秋，CalPERS从其证
27、券组合中选出了47家未经股东授权即实施了毒丸计划毒丸计划的公司，再从中筛选出10家机构持股较多(超过60)的公司，然后对这些公司采取行动，要求其取消毒丸计划；1987年秋，CalPERS进一步拓展了其选择标准，把向袭击者支付“绿邮讹诈绿邮讹诈”以及股东投票体制不健全股东投票体制不健全的公司也纳入其中；1988年，由于选择标准开始侧重于公司业绩，选取目标公司的过程更趋复杂，CalPERS按照5年中股票回报率对公司排序，选出最差的250家，然后剔除内部股东持股比重较高的公司，最后选出约12家目标公司，CalPERS根据公司治理结构不合理之处向这些公司发难，其主要改革建议主要改革建议包括要求公司设立
28、股东咨询委员会，调整董事会成员，以及修改企业家薪酬计划等。案例1：加州公共雇员退休基金加州公共雇员退休基金 在购买了大量公司股份并成为大股东后，CalPERS就开始旗帜鲜明地向所投资公司的企业治理“开炮”，他们前一段时间最辉煌的战果最辉煌的战果是：与迪斯尼公司创始人之侄罗伊迪斯尼(Roy E.Disney)联手，在3月3日召开的迪斯尼年度股东大会上，令现任董事长兼CEO迈克尔埃斯纳(Michael Eisner)颜面丢尽，被迫辞去了董事长职务。日前，CalPERS又准备故伎重新演，被列入“炮击黑名单”的企业多达十余家，其中已经被正式曝光的除上述几家公司外，还包括美国运通公司、强生公司、洛克希德
29、马丁公司、南贝尔公司以及利盟公司等多家知名企业。案例1：加州公共雇员退休基金加州公共雇员退休基金 一、撞翻可口可乐一、撞翻可口可乐 上周末，CalPERS通过全美最大的共同基金经理人代理投票顾问机构机构股东服务公司(Institutional Shareholder Services，ISS)发表声明称：在4月21日召开的年度股东大会上，他们将提出不应由同一人同时担任可口可乐的董事长与CEO职务的提案。同时，他们将不支持可口可乐公司现任的六名审计委员会董事连任，这其中包括著名的“世界第二富豪”沃伦巴菲特。CalPERS表示，反对他们连任的原因是该六人委员会批准可口可乐公司的会计师事务所从事与审
30、计无关的业务，如税务建议、规划、并购咨询等。CalPERS认为，这将影响到会计师事务所的公正性。案例1：加州公共雇员退休基金加州公共雇员退休基金二、欲拔二、欲拔“花旗花旗”在4月20日即将召开股东年会的花旗集团也受到了CalPERS的搅局困扰。本周初，握有接近2 670万股花旗股票的该基金公开表示：将反对花旗现任董事长成尔(Sanford Weill)、CEO查尔斯普林斯(Charles PrlllCe)以及其他六位董事留任。该基金认为，威尔应该为花旗集团在财务方面财务方面的一些不当行为遭调查招致巨额的费用损失、投资研究部门和投资银行部门之间存在利益冲突等问题承担全部责任，威尔不但应该“下课”
31、，而且最好找一位真正的独立董事来担任花旗董事长。Calpers的提议得到了美国第二大养老基金-纽约州退休基金(New York State Common Retilement Fund)的支持。该基金资产约1 200亿美元，共持有近2 200万股花旗股票。本周，纽约州退休基金发表声明说：威尔、普林斯等人的表现令花旗董事会的独立和公正性董事会的独立和公正性大打折扣。去年，受各种违规丑闻困扰的华尔街十大金融机构与美证交会最终达成了和解协议和解协议，并“委曲求全”地支付了14亿美元的“天价”和解金，仅花旗集团一家就掏出了4亿美元。威尔威尔作为花旗董事长，却在去年得到了4 470万笑元的报酬，其中3
32、000万美元是以现金形式支付，这也使得他成为去年全美领取现金报酬最多的企业高管。普林斯去年也拿到了2 900万美元，另外还有传言说：普林斯的妻子任职的会计事务所与花旗存在业务往来关系。案例1：加州公共雇员退休基金加州公共雇员退休基金 三、刀捅三、刀捅“苹果苹果”本周四，“唯恐天下不乱”的CalPERS又狠狠捅了苹果公司一刀。去年，在CalPERS的支持下，一项要求在苹果年度财报中把股票期权股票期权作为开支处理的提案正式出台。苹果公司却一直在极力反对该提案。他们争辩说，由于给雇员的报酬很大一部分是股票期权，把股票期权作为开支会降低公司的利润。他们还称，准确地评估股票期权的价值是很困难的，而且为了
33、保留工程师和其他中级雇员不被竞争对于挖走，股票期权是必须要给的。眼见苹果公司对自己的要求无动于衷，掌握148万股权的CalPERS在4月15日威胁说，他将拒绝支持任何一位苹果董事会成员。案例1：加州公共雇员退休基金加州公共雇员退休基金 四、四、“找茬儿找茬儿”并乐此不疲并乐此不疲 安然等重磅企业丑闻近年来横扫欧美金融市场，给投资者带来巨大损失，企业治理问题特别是其董事会是否公正独立日益成为投资者普遍关注的焦点，维护股东权益之风也随之甚嚣尘上。最近，越来越多的美国机构投资者对其投资的企业治理加强了监管，但对企业来说，这意味着庞大的改革压力改革压力。很多公司高层也被迫纷纷下马。投资者普遍相信，好的
34、企业治理能够带来公司好的业绩，从而提高股东的投资回报率。以CalPERS为代表的政府养老基金由于连年亏损，也不得不调整投资策略，开始更直接地介入被投资公司的管理中。对CalPERS的做法，业界也存在不同的看法不同的看法，很多人拍手称快，认为机构投资者对被投资公司施加压力是期盼已久的事情；但也有人对此表示担忧，他们觉得公司一般都不喜欢外来投资者过分就企业治理指手画脚，担心CalPERS的举动会引发公司的强烈抵触。CalPERS则表示，要带头维护投资者的权益，并要用自己的举动，使改善企业治理成为美国各行各业上市公司的浪潮。案例2：中兴通讯增发中兴通讯增发H股事件股事件 在2002年中兴通讯增发H股
35、的事项中，机构投资者的表现就显示出了我国机构投资者参与公司治理的积极性。中兴通讯(000063)是深、沪两市赫赫有名的蓝筹股，2002年该公司准备增发H股的消息导致股票从24元多暴跌至18元以下，创一年来新低，流通市值为此蒸发12亿元之多。2002年8月20日，尽管遭到众多基金和中小股东的强烈反对，中兴通讯临时股东大会仍以90以上的赞成票通过了H股发行计划。案例2：中兴通讯增发中兴通讯增发H股事件股事件 会场上大股东与流通股股东针锋相对，股东大会在表决时曾一度中断。有机构投资者表示，如果公司以15港元的价格发行H股，他们不能接受，他们的心理价位心理价位是30港元。他们认为这是中兴通讯在贱卖公司
36、的财产。以汉唐证券为代表的流通股机构投资者要求进行两次表决两次表决：到场所有股东表决和流通股股东表决，但是最终未能成事。不过，虽是大局已定，汉唐证券、申银万国、长盛基金等数十家机构投资者联名上书证监会要求审慎看待中兴通讯发行H股，保护中小投资者的利益。众多的基金公司之所以反对中兴通讯的增发H股方案，是认为该公司增发H股导致现有股东的股东权利全面摊薄，侵害了现有股东的权利。机构投资者的这次发难并不是完全没有效力，事实上，中兴通讯新闻发言人曾表示“中兴这一次感受到的基金经理们的压力之大是前所未有的，中兴不能不考虑他们的态度，希望用股本转增方案补偿此前中兴暴跌给中小股东带来的损失。”案例2：中兴通讯
37、增发中兴通讯增发H股事件股事件“中兴事件中兴事件”大大改变了资本市场对机构投资者的大大改变了资本市场对机构投资者的态度。态度。8月28日上港集箱(600018)召开了“上港集箱2002年上半年度业绩推介会”，就是主要针对证券公司、投资公司、基金公司等机构投资者所关心的问题进行面对面的交流。上港集箱高层领导在会上向40多家机构投资者详细介绍了公司上半年的经营状况，就公司目前是否需要募集资金、公司周边港的竞争能力大小等热点问题进行了进一步沟通和交流。“中兴事件”是大股东与流通股股东之间的博弈，传递出了一个积极的信号：机构投资者开始在公司治理中发挥作用。三、公司控制权市场 当公司业绩持续恶化，且所有
38、内部治理机制均无效时，通常会导致外部公司或投资者对公司的收购。敌意收购中，收购者通常高价收购目标公司，成功后，重组目标公司，置换管理团队，剥离资产或部门，进行裁员等。成功的收购才导致目标公司和收购公司的价值之和大于收购之前两家公司的价值之和，产生协同效应。在英美，敌意收购敌意收购是一种终极的治理机制补救办法。在敌意收购威胁下，经营者必须小心行事。与此同时，存在各种各样的反收购措施反收购措施和手段 大部分国家敌意收购并不常见 所有权集中 文化价值观和政治环境不允许公司采取敌意收购 所有权文化的传播、资本市场的开放和政府管制的放松四、独立审计 独立审计的重要性 信任 信号传递 保险 影响独立审计发
39、挥作用的重要因素 法律 与政府的关系 规模 审计失败的后果 中天勤、深圳鹏城、德勤案例：安然事件与萨班斯法案 安然公司成立于1985年，以电力、天然气产品起家，后来又扩展能源零售交易业务，并涉足高科技宽频产业 运营范围遍及全球40多个国家，员工超过2.1万。安然公司曾是世界上最大的天然气交易商和最大的电力交易商，2000年收入高达1010亿美元,股价在2000年8月触及顶点90.56美元 连续4年戴上 财富杂志授予的“美国最具美国最具创新精神的公司创新精神的公司”桂冠，2000年财富世界500强排名第7位，曾被哈佛商学院认为是旧经旧经济向新经济成功转变的典范济向新经济成功转变的典范。安然事件
40、2001年3月5日，财富杂志发表了一篇题为安然股价是否高估？的文章，首次指出安然财务有黑箱，质疑安然财务报表的真实性 10月16日，安然公布第三季业绩突然宣布，该公司第三季度亏损6.38亿美元，其净资产因受到外部合伙关系影响而减少12亿美元。六天后，美国证券交易委员会开始对安然展开调查 11月8日，安然宣布，在1997年到2000年间由关联交易共虚报了5.52亿美元的利润 从安然事件看美国公司治理存在的问题 高级管理人员缺乏诚信高级管理人员缺乏诚信，为谋求个人私利忽视公司利益，董事会监督不力。1999年，董事会不顾职业道德，听从当时的董事会主席肯尼思莱和首席执行官杰夫斯基林的建议，允许当时的首
41、席财务官安德鲁法斯托暗地里建立私人合作机构，非法转移公司财产。董事会和公司高层完全忽视了对安德鲁法斯托行为的监控 利用关联交易制造利润利用关联交易制造利润。安然公司的关联交易方式风险性极高，大量账外经营业务形成了高负债，大量债务集中暴露产生了公司信用危机安然自已的资产负债表上只列了130亿美元，而据分析，其负债总额可能高达400亿美元 从安然事件看美国公司治理存在的问题 外部审计机构的问题与责任外部审计机构的问题与责任。安达信会计师既是安然的审计师又是安然的财务顾问。安然公司支付给安达信公司的费用中，财务顾问费用占到了相当大的比例。作为独立的审计因利益冲突而无法做到真正独立 金融分析师推波助澜
42、金融分析师推波助澜，为安然神话创造条件。英国金融时报这样评判：“安然公司失败的教训与2000年的网络泡沫破灭如出一辙：融资过度、传媒和华尔街的竭力宣传以及投资者的轻信共同吹出了一个大泡泡。”安然事件后美国公司治理的改革 2002年2月13日，SEC主席Harvey Pitt要求证券交易所重新审视其公司治理方面的具体标准公司治理方面的具体标准。纽约证券交易所和纳斯达克率先行动起来，成立了专门的研究小组，负责对上市规则进行修改 两大交易所提出了很多相似的改革方案，这些改革方案主要是针对以上问题提出的。其中至关重要的是增加独立董事的数量增加独立董事的数量和和提高独提高独立董事的独立性立董事的独立性，
43、加强对公司管理层的监督等。纽约证券交易所提出的方案更加详细和具体，它还建议SEC加强对注册会计师行业及公司CEO的监管。安然事件后美国公司治理的改革 7月26日，美国国会以绝对多数通过了关于会计和公司治理一揽子改革的索克斯法案；7月30日，布什总统在白宫签署了该项法案，使其正式生效 索克斯法案从加强信息披露和财务会计处理的准确性、确保审计师的独立性、以及改善公司治理等主要方面对现行的证券、公司和会计法律进行了多处重大修改，而且针对上市公司新增了许多相当严厉的法律规定。索克斯法案的适用范围不仅包括美国本国的上市公司，也同时涵盖了在美上市的非美国公司 布什总统称该法案是“罗斯福时代以来，有关罗斯福
44、时代以来，有关美国商业实践的影响最为深远的改革美国商业实践的影响最为深远的改革”。定期报告披露:锁定CEO和CFO个人责任 公司改革法案要求CEOCFO对公司定期报告（年报和季报）进行个人书面认证，本人审查了报告。据本人所知（based-on-the-knowledge），报告不存在有关重要事实的虚假陈述、遗漏或者误导，符合证券交易法13（a）和15（d）节的要求；如CEOCFO知道（knowing）定期报告不合证券交易法13（a）和15（d）要求，仍然作出书面认证，可并处不超过100万美元的罚款和不超过10年的监禁；如果CEOCFO蓄意故犯（willfully），可并处不超过500万美元的罚
45、款和不超过20年的监禁。其他条款 防止CEOCFO的利益冲突：禁止公司向禁止公司向CEOCEOCFOCFO提供贷款。提供贷款。公司财务报告重大违规，管理者丧失业绩报酬公司财务报告重大违规，管理者丧失业绩报酬:若SEC因公司公布的定期报告有重大违规，命令公司提交财会重述，CEOCFO在违规报告发表之后的12月内获得的一切业绩报酬（包括：奖金、认股选择权）和买卖股票的收益都必须返还公司 SEC解职令:如果SEC认为公众公司董事和其他管理者存在欺诈行为或者“不称职”，可以有条件或者无条件、暂时或者永久禁止此人在公众公司担任董事和其他管理职务。以前，SEC须向法院申请解职令，并且得证明有问题的董事或者
46、其他管理者为“实质不称职。”设立公司审计委员会 公司改革法案把审计委员会提升到公众公司的法定审计委员会提升到公众公司的法定审计监管机构审计监管机构。公司改革法案要求公众公司必须建立审计委员会。审计委员会必须全部由“独立董事”组成,除了董事津贴、审计委员津贴之外，不从公司领取其他酬金；不受控制股东或者管理层影响的“非关联人士”（unaffiliated）。此外，委员会至少要有一名财务专家 审计委员会的职能职能是：（1）从管理层之外的来源获得公司信息。（2）在外部审计和管理层之间构成隔离带。（3）从外部获得财务咨询。审计委员会有权聘用独立财务顾问，从而在处理疑难问题的时候，能够摆脱管理层和外部审计
47、的影响。强化对外部审计的监管 创设“公众公司财会监管委员会公众公司财会监管委员会”（PCAOBPCAOB）PCAOB名义上是自律组织，实际上是SEC控制的、负责监管审计行业的准官方机构。PCAOB拥有以下权限：负责审计注册;制定行业标准和行业纪律;对注册审计事务所实行年检负责调查审计事务所的不法行为 禁止外部审计向上市公司提供与审计无关的服务。审计师强制轮换五、海外股票上市 交叉上市交叉上市：本国上市公司的股票同时在另外一个国家上市交易。治理机制较弱的本国公司，可以通过股票的交叉上市从外国引入高质量的治理机制。意大利、韩国和俄罗斯的上市公司同时也在英美国家上市，后者对投资者的保护高于前者 交叉
48、上市可看做是公司将更为关注股东权利的信号。本国和外国投资者都愿意对公司进行投资并提高对公司的估价。研究发现，在美国上市公司的外国公司比未在美国上市的该国公司的估值高。这些交叉上市的公司成长机会更好，控股股东也无法获取更多的私利。但有些治理问题越严重，似乎越不愿意通过交叉上市公司寻求补救措施。六、债权人治理 债务的治理作用：经理人没权分配债权人的现金流 按时偿还利息和还本的义务，促使经理人降低私人的额外津贴、不进行浪费性投资并努力精简机构。对于有自由现金流的公司，债务机制比股票机制更能约束经营者。债务的负面作用：经济动荡的环境下，加剧公司的困境。负债过多可能使厌恶风险的经理人放弃高风险和高收益的投资项目，导致投资不足。不适合现金储备和有形资产较少且处于成长期的企业 有时候债务融资被用来构建“企业帝国”韩国大宇集团，600%的负债权益比率七、其他市场机制 资本市场 发达程度（有效市场）乔布斯的故事 信息披露 股票表现 经理人市场 产品市场 要素市场2022-10-2460八、其他外部治理机制 意识形态与政治环境 宗教 文化2022-10-2461
